报告行业投资评级 - 报告未对行业或具体公司给出明确的投资评级 [2][3][4][5][6][7][8] 报告的核心观点 - 报告认为，代币化（将金融资产和负债表示为可编程数字账本上的代币）正在塑造金融体系的发展，并构成金融架构的结构性转变，而非边际效率的改善 [8] - 代币化通过可编程金融资产和基于智能合约的风险管理，改变了结算、流动性和系统性风险的性质，其核心是信任在金融体系内的结构性重新分配 [8][9][10] - 代币化的长期成功取决于通过清晰的政策框架、安全的结算资产、稳健的代码治理、法律确定性和国际协调，将数字金融锚定在公共信任之上 [8] - 若缺乏上述锚定，代币化可能通过速度、集中化和碎片化放大金融不稳定性 [8] 从数字化到代币化 - 代币化与传统的数字化（在现有机构边界内提高效率）不同，它重新配置了组织信任、结算和风险管理的架构本身 [9] - 代币化将所有权和转移直接嵌入资产本身，代币化证券是一个数字对象，其转移可在账本上执行和验证，并通过智能合约实现与其他代币的自动交互 [15] - 代币化的三个关键特征是：1) 可编程性，允许金融合同自动执行；2) 共享账本，以单一同步的真相来源取代双边对账；3) 近乎实时的结算终局性 [15][22] - 这些特征将风险所在地从机构转向基础设施，监管方法需相应演进，关注算法或数据源可能引发的故障 [15] 代币化货币 - 结算资产是任何金融体系的基石，代币化通过使更广泛的数字货币在共享账本上流通，重新开启了何种资产可作为最终结算资产的问题 [17] - 三类代币化货币正在兴起：1) 代币化商业银行存款，是现有负债的数字延伸；2) 受监管的稳定币，由安全资产支持的私人发行数字代币；3) 批发央行数字货币，用于银行间和金融市场基础设施结算的央行直接数字债权 [18] - 每种类型在公共和私营部门之间分配了不同的风险：代币化存款主要依赖现有审慎监管和存款保险；稳定币的平价兑换能力取决于储备资产信用质量、发行人的运营能力以及基础市场的流动性；wCBDC消除了结算资产信用风险，但要求央行运营新基础设施 [23] - “合成CBDC”模型（受监管的私人发行者以其代币完全由央行准备金支持）是双层货币体系内一种可能的制度安排，它利用私营部门创新，同时将数字货币锚定在公共信任中 [24] 银行代币化 - 代币化对银行有重大影响，核心效应不是去中介化，而是重新配置银行管理信任、流动性和风险的方式 [25] - 代币化存款是记录在许可账本上的商业银行负债数字形式，其定义特征是可编程性，允许支付、结算和流动性管理在单一基础设施上统一，实现原子执行并降低对账成本 [26] - 同时，连续结算和24/7可用性降低了银行通过日终周期平滑流动性的能力，从而增加了实时流动性管理和有效央行支持的重要性 [26] - 在资产端，代币化贷款框架可以将贷款债权表示为可编程代币，将利息累积、抵押品触发和契约执行直接嵌入代码，从而简化流程并改善实时风险监控，但也可能放大顺周期性 [27] - 银行未来可能使用内部代币化来整合资金管理、抵押品优化、合规和报告，但代码、数据馈送或治理安排的故障可能同时波及多个银行功能 [29] 资本市场代币化 - 代币化正在通过改变证券的发行、交易、结算和管理方式来重塑资本市场，其意义超越了新工具的创造，延伸至市场基础设施和资产管理流程的重组 [31] - 代币化证券（如股票、债券、基金份额）作为共享账本上现实世界资产的数字表示存在，交付 versus 支付可以原子方式执行，减少交易对手风险和操作摩擦 [32] - 结算延迟和日终净额的消除将流动性需求从离散点转移到连续的实时状态，信用风险下降，但日内流动性需求增加，风险从中介机构重新分配到基础设施和代码 [32] - 对于资产管理公司，代币化影响资产表示和投资组合操作，允许通过智能合约自动化估值、合规检查、公司行动和现金流，并通过碎片化拓宽投资者准入 [33] - 可编程性也可能放大顺周期性，设计不良的自动赎回或保证金机制可能在压力时期加速资金外流 [33] - 托管和抵押品管理是受影响最直接的领域之一，代币化证券可以近乎实时地作为抵押品调动，提高效率，但也可能在压力情景下加速抵押品提取和追加保证金，更快地传导冲击 [34] 金融市场基础设施代币化 - 金融市场基础设施的代币化具有系统性影响，中央对手方、中央证券存管机构、支付系统和跨境结算平台正越来越多地试验分布式账本技术以实现原子结算和连续处理 [37] - 这一趋势反映了从无需许可的加密网络向需许可的、由机构治理的共享账本的刻意转变 [38] - 需许可的共享账本通过同步现金和资产转移、将合规规则嵌入基础设施，提供了显著的效率增益，但代价是集中度增加，单一共享账本可能成为关键节点 [40] - 不同的需许可账本可能共存，并通过新的代币化金融市场基础设施实现更集中的枢纽辐射式互操作性，以更好地管理双边连接的操作风险 [41] - 从政策角度看，金融市场基础设施向共享账本的迁移带来了效率与弹性之间的经典权衡，监管机构必须要求其遵守高标准的运营弹性和危机管理标准 [42] 结算终局性与金融加速 - 代币化最具变革性的方面之一是向即时全额结算的转变，这消除了传统市场中的结算延迟 [43] - 原子化的交付 versus 支付减少了信用风险和日内信贷需求，但也要求持续保持流动性，义务现在实时产生 [44] - 对金融稳定的影响是模糊的：一方面，更快的结算减少了风险敞口并提高了透明度；另一方面，它增加了流动性压力传导的速度，由价格变动触发的自动追加保证金可能迫使快速资产出售，加剧顺周期动态 [45] - 这种转变挑战了央行传统的流动性框架，需要设计和监督代币化金融市场基础设施及其风险管理框架，有效的支持工具需要直接在代币化系统上运行，以机器速度提供流动性 [46] 代码治理与法律基础 - 随着金融逻辑迁移到智能合约中，治理必须从机构扩展到算法，智能合约的功能对系统稳定性至关重要 [47] - 算法风险与传统操作风险不同，错误可以即时、自主地传播，智能合约的效率特征（速度、确定性和自动化）也可能放大设计缺陷或数据错误的后果 [49] - 有效的治理需要多层控制，包括对系统重要性合同的强制形式验证和独立审计、透明的变更管理流程，以及允许在预定义紧急情况下暂停或调整合同执行的干预机制 [50] - 法律不确定性是代币化系统超越试点项目规模化的主要障碍，市场参与者需要明确代币化记录是否构成所有权的最终证明，以及账本上实现的结算终局性是否得到法律承认 [52] - 双层法律方法可能成为最佳实践：智能合约定义操作规则，而传统法律协议确立权利、义务和争议解决机制 [52] 全球金融风险 - 代币化生态系统可能保持多元化，拥有由不同联盟、基础设施和司法管辖区运营的多个平台，在这种环境中，互操作性不仅是一个技术问题，也是货币和金融稳定问题 [53] - 如果没有共同标准，流动性可能在不同平台间碎片化，损害效率并增加风险，跨账本桥梁可能引入新的漏洞，从系统角度看，碎片化可能与集中化一样危险 [54] - 公共当局在制定互操作性标准和推广通用协议方面可以发挥关键作用，国际协调对于确保跨境交易实现原子结算和法律承认的终局性至关重要 [55] - 代币化对金融稳定的净影响尚不确定，压力事件在代币化市场中可能比在传统系统中发展得更快，留给自由裁量干预的时间更少 [56] - 代币化金融的跨境、基于基础设施的性质使监管范围、监管边界和危机管理能力复杂化，新兴市场和发展中经济体在缺乏适当保障措施的情况下可能面临最大风险 [57] - 代币化资产和货币跨境流动的便利性增加了资本流动波动、货币快速替代和货币主权侵蚀的风险，如果私人发行的全球稳定币在货币较弱或金融体系欠发达的经济体中获得关注，这些风险会被放大 [57] - 金融部门政策框架必须随着代币化的发展而调整，现有指标可能无法捕捉自动化保证金、连续结算、缺乏互操作性、流动性池碎片化或算法反馈循环的动态 [58] - 央行必须重新考虑其在数字环境中作为最后贷款人的角色，以机器速度（可能通过代币化工具）提供流动性引发了关于准入、治理和责任的深刻问题 [59] - 代币化并未削弱公共部门的作用，而是重塑了它，央行和监管机构必须决定是主要作为规则制定者、基础设施提供者还是直接参与者，实际上，这三种角色很可能共存 [60] 跨境处置与危机管理 - 代币化从根本上挑战了围绕本国注册机构、有地域边界的基础设施以及通过法院和监管机构行使的自由裁量干预的传统危机管理和处置架构 [62] - 这造成了代币化金融的全球运营足迹与法律权力的国家锚定性质之间的不匹配，在代币化系统中，关键控制点可能存在于治理密钥、共识机制或跨境持续运行的智能合约逻辑中 [63] - 核心政策问题是当局如何在共享数字基础设施内行使有效的处置和危机管理权力，系统重要性代币化机构的失败可能导致管辖权冲突、干预延迟或在需要及时果断行动时陷入瘫痪 [64] - 缺乏加强的协调，代币化可能将全球金融体系碎片化为有管辖边界的数字孤岛，尽管碎片化可能减少一些跨境风险，但也会削弱推动代币化的效率收益 [65] 新兴市场和发展中经济体：风险与机遇 - 对于新兴市场和发展中经济体，代币化既带来重大机遇，也带来重大风险 [66] - 机遇方面：代币化金融体系可以降低跨境支付成本并提高速度，改善资本市场准入，并通过更高效的结算和托管服务增强金融包容性 [66] - 风险方面：代币化金融的跨境和基于基础设施的性质对监管范围、监管边界和有效危机管理能力提出疑问，如果缺乏适当的保障措施，新兴市场和发展中经济体可能特别容易受到代币化金融破坏性影响的影响 [67] - 代币化资产和货币跨境流动的便利性增加了资本流动波动、快速货币替代和货币主权侵蚀的风险，目前，绝大多数稳定币以美元计价，这在许多新兴市场和发展中经济体中造成了货币错配 [67] - 代币化资本流动可能对全球金融状况的变化做出更快速的反应，在压力时期，自动执行和连续结算可能加速资金外流，限制传统资本流动管理措施的有效性 [69] - 对于新兴市场和发展中经济体的政策制定者而言，稳健的宏观经济政策和可信的制度框架是保护货币主权和稳定的第一道防线，此外，当局必须澄清代币化资产和负债的监管地位，确保国内机构在结算和流动性提供中保持核心地位，并加强跨境监管合作 [70] 未来情景与政策 - 代币化的轨迹并非预先确定，未来几年的政策选择将塑造未来金融体系的结构，三种广泛的情景说明了可能的结果范围 [71] - **协调的公共锚定情景**：代币化基础设施围绕安全的结算资产（如wCBDC或严格监管的sCBDC安排）构建，需许可的共享账本在清晰的治理框架下运行，具有稳健的互操作性标准和国际协调的监督，在此情景下，效率增益得以实现，且不损害金融稳定，公共部门保留其作为最终信任锚的角色 [71] - **碎片化情景**：司法管辖区采取不同的监管方法，导致不兼容的平台和结算资产激增，流动性被困在数字孤岛中，跨账本桥梁引入新的漏洞，尽管在国内实现了一些效率增益，但跨境金融仍然成本高昂且脆弱 [72] - **私人货币主导情景**：创新超越监管，私人发行的稳定币和专有平台成为代币化市场的主要结算资产，效率和全球覆盖迅速提高，但系统变得更加依赖私人治理和市场信心，缺乏强有力的公共支持，挤兑、传染和无序调整的风险上升 [73] - 一个连贯的代币化政策路线图应建立在五个支柱上：1) 将结算锚定在安全货币中；2) 实施关于加密资产的全球标准和建议；3) 确保法律确定性；4) 促进互操作性和国际协调；5) 调整流动性和危机管理框架 [75]