纪要涉及的行业或公司 * 公司：Fortitude Re，一家全球领先的资产密集型再保险公司 [2] * 行业：资产密集型再保险行业，业务覆盖亚洲（以日本为主）和北美（以美国为主）市场 [4] 核心观点和论据 **业务规模与增长** * 公司资产负债表从2020年的370亿美元负债增长至当前超过1000亿美元，其中超过750亿美元为一般账户准备金 [3] * 2025年通过多笔再保险交易增加了近100亿美元的高质量准备金 [5] * 截至2025年9月30日，一般账户准备金达到830亿美元 [7] **市场地位与份额** * 在亚洲市场（以日本业务为主），自2020年以来获得了分出至该市场准备金的略高于25%的市场份额 [4] * 在北美市场（以美国客户为主），获得了约10%的市场份额 [4] * 在日本已完成八笔交易，累计获得约140亿美元总准备金和15亿美元的持续保费 [6] **财务业绩** * 截至2025年9月30日的九个月内，核心运营收益为6.74亿美元，调整后净收入为6.69亿美元 [7] * 核心运营收益可视为公司的盈利能力，调整后净收入是与美国上市保险公司运营收入可比的操作性收益指标 [7] * 公司保持有吸引力的资产利差（核心资产回报率），该指标随时间保持基本一致 [8] **资本与流动性状况** * 百慕大实体的监管资本（ECR）管理目标为大于175%，美国受监管实体（CALRPC）目标为大于500% [8] * 截至2025年第三季度，百慕大ECR为186%，美国风险资本（RBC）为645%，均远超目标 [9] * 财务杠杆率略低于24%，处于目标范围内 [9] * 总流动性约为53亿美元，包括23亿美元现金及现金等价物、略高于10亿美元的承诺信贷和回购融资便利，以及约19亿美元的流动性政府债券 [9] **风险管理** * 采用全面的资产负债管理（ALM），负债组合平均久期约为10年，利率对冲目标为久期目标的0.25年（一个季度）以内 [14] * 对FLIAC（美国可变年金业务平台）的股权和利率风险设定100%对冲目标，对冲有效性持续超过95% [17] * 定期对利率、信用利差、信用违约及迁移、另类投资回报等多个风险因子进行标准及尾部压力测试 [12] **投资组合** * 总投资组合规模820亿美元，93%为固定收益，其中仅4%评级低于投资级，整体平均评级为A-，久期为7.3年 [24] * 私人信贷组合规模173亿美元，约占资产的21%，主要为投资级，平均评级BBB+ [25] * 房地产敞口136亿美元，占资产的16.5%，其中最大类别为住宅抵押贷款，平均贷款价值比（LTV）约为70% [26] * 商业抵押贷款组合平均LTV约为60% [27] * 结构化产品敞口约180亿美元，占投资组合的22%，主要为投资级，加权平均评级为单A [27] * 另类资产组合回报近年低于历史平均水平，但仍达到或高于行业基准和保险同业平均水平 [28] **增长战略与渠道** * 核心战略是在每个能够为客户和股东创造价值的负债发起渠道中成为首选再保险公司 [5] * 通过多种渠道获取负债：批量交易、持续再保险、机构市场（如FABN） [30] * 2025年完成了包括FABN发行在内的六笔交易 [32] * 在亚洲推出了首个侧挂车（sidecar）FCA Re，资本超过7亿美元，专注于支持日本及亚洲客户 [5] * 融资协议支持票据（FABN）计划在2025年发行了5亿美元，预计2026年重返市场 [19] **竞争优势** * 拥有长期承诺的投资者、资本市场渠道、多元化的负债发起渠道 [32] * 通过开放架构模式和与凯雷（Carlyle）的合作伙伴关系获得领先的资产获取能力 [32] * 负责任管理的强劲资产负债表、专注的商业模式、低运营成本和有效税率 [32] * 与凯雷的合作伙伴关系是关键竞争优势，特别是在资产支持贷款、直接贷款和基础设施债务等保险友好型风险特征的私人信贷资产直接发起方面 [23] 其他重要内容 **评级机构关系** * 公司获得穆迪A3、惠誉A-、AM Best A的评级 [10] * 评级机构关注的共同主题包括市场地位、多元化、收益、资本实力以及投资者支持 [10] **FLIAC（美国业务平台）详情** * FLIAC是Fortitude Re在美国可变年金业务的核心平台，也是偏好美国交易对手的再保险交易平台 [15] * 总调整后资本5.75亿美元，支持645%的强劲监管资本（RBC）比率 [16] * 净业务包括240亿美元法定准备金，其中约85%（200亿美元）为独立账户准备金，15%（近40亿美元）为一般账户准备金 [16] * 2024年向母公司支付了3亿美元股息，2025年支付了较温和的股息 [19] * 采用公允价值期权（Fair Value Option）记账，其收益可能受到Fortitude自身信用曲线（OCR）的影响，导致非直观的市值计价结果 [18] **负债特征** * 净准备金负债760亿美元，具有多元化、成熟和长期限的特点 [12] * 预计未来10年平均每年流出约20亿美元，但被现有持续安排的年流入所抵消 [12] * 负债具有粘性，约三分之二要么通过到期合同锁定，要么退保不经济 [14] * 18%的准备金来自美国以外，增强了地理多元化 [15] **监管展望** * 观察到美国、欧洲和特定地区监管制度的全球趋同 [44] * 公司商业模式并非基于监管套利，而是通过高效资本、投资优化和有竞争力的运营成本为客户带来价值，因此监管趋同被认为对公司有利 [44] **风险关注点** * 主要下行风险是可能导致违约和损失的全球性信贷压力，而非单纯的信用利差冲击 [60] * 由于对信用风险的审慎管理，公司可能会错过一些交易，这对近期增长构成风险 [63] * 在人工智能（AI）相关基础设施的私人信贷投资方面持谨慎态度，因为存在技术过时风险 [50] **未来展望** * 对2026年持乐观态度，预计核心运营收益和调整后净收入将实现健康增长 [56] * 交易渠道在规模和地理、业务线多元化方面均处于历史高位 [51] * 由于全球经济增长强劲、美国金融状况改善（美联储降息、信用利差接近历史低点）以及并购和资本市场交易活动增加，对2026年另类资产回报前景更为乐观 [29]

公司概况 - 公司为总部位于纽约的领先全球专业服务公司，也是全球最大保险经纪商，在超过130个国家运营 [1] - 公司通过主要品牌提供保险经纪、风险管理、再保险解决方案、人力资本咨询和战略咨询服务 [1] - 公司属于大盘股，市值达899亿美元，拥有约90,000名员工 [2] - 公司增长由多元化服务产品和强大的全球客户基础驱动 [2] 近期股价表现 - 股价较4月4日创下的248美元历史高点下跌26% [3] - 过去三个月股价下跌11.1%，表现显著逊于金融精选行业SPDR基金同期的微幅下跌 [3] - 年初至今股价下跌13.6%，过去52周下跌21.4%，落后于金融精选行业SPDR基金在2025年10.4%的涨幅和过去一年4%的涨幅 [4] - 股价自4月初以来多数时间低于50日移动平均线，并自6月初以来低于200日移动平均线，显示看跌趋势 [4] 2024年第三季度财务业绩 - 第三季度营收同比增长11%至64亿美元，得益于4%的基本内生增长 [5] - 调整后每股收益增长11%至1.85美元 [5] - 风险与保险服务部门营收增长13%至39亿美元，由Marsh的强劲业绩和Guy Carpenter再保险业务的持续势头推动 [5] - 咨询部门营收增长9%至25亿美元，由Mercer和Oliver Wyman驱动 [5] 运营效率与战略举措 - 调整后营业利润增长13%至1000万美元，利润率扩大约30个基点，反映效率提升 [6] - 公司宣布重大品牌重塑计划，将于2026年起以统一名称"Marsh"运营 [6] - 公司进行战略性运营重组并宣布4亿美元股票回购计划，彰显对长期增长和盈利能力的信心 [6]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年有机收入增长6%，总收入增长17%，调整后每股收益增长10%，自由现金流达28亿美元 [5][20] - 2024年调整后营业利润率为31.5%，较包含NFP的23年基线提高90个基点；第四季度调整后营业利润率为33.3%，较23年基线扩大140个基点 [20][21] - 2024年支付21亿美元债务，向股东返还16亿美元资本，债务与EBITDA杠杆率从4.1倍降至3.4倍 [19][29] - 预计2025年有机收入实现中个位数或更高增长，调整后利润率扩张，调整后每股收益强劲增长，自由现金流实现两位数增长 [5][32] 各条业务线数据和关键指标变化 商业风险 - 第四季度有机收入增长6%，涵盖北美核心财产险和意外险业务、国际业务以及建筑业务 [21] 再保险 - 第四季度有机收入增长6%，得益于战略和技术团队的实力、与现有客户的强劲条约安排以及保险关联证券的增加 [23] 健康解决方案 - 第四季度增长5%，核心健康和福利、NFP高管福利和药房福利的增长部分被人才解决方案收入下降所抵消 [23] 财富解决方案 - 第四季度有机收入增长8%，受养老金风险转移咨询、英国和欧洲中东非洲地区政策变化带来的监管工作以及NFP新客户和市场表现的推动 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 实施3x3计划，包括利用风险资本和人力资本结构、嵌入Aon客户领导模式、加速Aon业务服务 [8] - 持续投资支持收入增长，特别是面向客户的人才和创新技术驱动的解决方案 [15] - 通过Aon业务服务提高效率，支持利润率扩张 [15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 客户面临贸易、技术、天气和劳动力等四大趋势带来的挑战，公司3x3计划旨在满足客户不断增长的需求 [6] - 2024年是取得巨大进展的一年，为2025年的持续成功奠定了基础 [14] - 对2025年实现中个位数或更高的有机收入增长、利润率扩张、调整后每股收益增长和自由现金流两位数增长充满信心 [15] 其他重要信息 - 欢迎John Neal加入公司，担任再保险全球首席执行官和气候解决方案全球主席 [10] - NFP业务表现良好，整合按计划进行，预计实现销售和成本协同目标 [13][14] - 自本季度起，将披露风险资本和人力资本两个运营部门的调整后营业收入和调整后营业利润率 [37] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：NFP目标收购的EBITDA与过去相比如何，平台整合程度能否支持进行另一笔大交易 - 公司对NFP的表现非常满意，平台整合良好，从收入、运营和现金流等方面来看，组合都非常出色 [44][45] - NFP的并购历史与过去相似，独立与关联战略有助于识别并购目标 [46][47] 问题2：再保险解决方案中ILS业务占总收入的比例，以及是否会成为持续超预期有机增长的驱动力 - ILS业务在再保险中规模较小，但正在推动增长，公司在ILS市场的能力为企业客户提供了更多转移风险的工具 [52][53] 问题3：中个位数或更高增长展望的组成部分，包括保留率改善和并购服务反弹的假设 - 新业务和现有客户的趋势良好，优先招聘的领域开始贡献收入，NFP的协同效应将支持增长 [61][62][63] - 预计保留率将保持在中90%以上，市场影响预计为0 - 2个百分点 [63][64] 问题4：北美商业风险保留率是否回到历史水平，是否还有提升空间 - 保留率已回到历史水平，但公司永不满足于此，将通过3x3计划和相关策略继续提升 [69][70] 问题5：第一季度商业风险的季节性表现是否更强 - 除了FX影响和利率对信托投资收入的影响外，第一季度没有明显的季节性特征 [74] 问题6：NFP的4500万 - 6000万美元EBITDA是否包含在2025年指导中 - 是的，相关收入影响已包含在利润率和整体盈利增长中 [78] 问题7：2026年是否会增加股票回购 - 2025年将专注于实现杠杆目标，2026年的情况将在接近时提供更详细的指导 [81][82] 问题8：财务指导中EPS增长不太明确，能否说明什么是强劲的EPS增长 - 指导非常详细，考虑了有机收入增长、利润率扩张、非运营项目等因素，公司有信心实现目标 [85][86] 问题9：长期股票回购策略是否会改变 - 资本分配政策不变，将继续平衡投资增长和向股东返还资本 [93][96] 问题10：税收率指导是否考虑了OECD支柱2协议，未来税收率是否存在不确定性 - 税收率指导考虑了目前已知的情况，未来存在不确定性，但公司对19.5% - 20.5%的目标范围有信心 [101][103] 问题11：2025年自由现金流增长的影响因素 - 包括营业收入增长、营运资金改善、NFP贡献以及非经常性项目的减少 [105][106] 问题12：专业收入生成角色的4%增长如何转化为有机人才增长和整体风险资本增长，与公司历史相比如何，未来预期如何 - 公司将继续在优先领域投资招聘，这些投资将逐渐产生效果，提升整体能力 [112][113] 问题13：再保险解决方案在条约续约推动的更大收入季度能否继续保持类似增长水平 - 公司对再保险业务的未来增长持乐观态度，业务组合多元化，客户会根据市场情况优化投资组合 [118][119]