行业与公司 * 涉及的行业为潮玩及泛娱乐行业，涉及的公司为泡泡玛特（SOPANDA）[1] 核心观点与论据 **公司定位与核心竞争力** * 泡泡玛特不仅是一家潮玩公司，更是一家泛娱乐龙头企业[3] * 核心竞争力体现在难以复制的动态壁垒：审美文化贡献了从0到1的变化，顶级艺术家资源强化了这一壁垒[3] * 公司成功延展出各行各业的顶级圈层资源，占领了头部用户的品牌心智[3] * 通过制度化运营机制，在IP及品牌、产品及内容、推行及运营、门店及乐园、新品赛马等方面形成深度运营壁垒[3] **市场需求与趋势** * 潮玩需求由人口结构、大众媒体变迁及消费者心理需求共同驱动，是长期趋势[6] * Kidult（成人儿童化、儿童成人化）亚文化在经济衰退周期尤其显著，例如90年代日本经济衰退后形成的御宅族文化[6] * 当前全球年轻一代面临经济增长放缓、AI颠覆劳动力市场及地缘政治风险等系统性焦虑，强化了亚文化作为心理避风港的功能，使其需求粘性与生命周期显著延长[6] * 本轮潮玩及IP经济消费业态的持续性会显著超出2010年代短期热点炒作阶段[6] * 潮玩和盲盒是零售娱乐化策略的实现方式，人类对快乐的需求是刚性的[9] **业绩增长支撑因素** * **零售门店拓展**：中长期国内开店空间约600家，海外400多家，主要填补空白，不追求密度[10] * **客群渗透与单店客流提升**：主力消费群体为18~30岁女性，通过授权IP和跨界联名实现精准渗透[10] * 例如2025年推出Scopanda与杜卡迪联名可动人偶，拉布布与保时捷联名限量版潮玩[10] * 推出守望先锋、原神等授权IP手办盲盒以吸纳游戏领域新客[10] * **内容创新**：动物、怪兽、精灵等没有明确性别符号和国籍特征的形象IP具备更广泛受众覆盖基础[11] * 头部IP中Molly和Sky Panda具备女孩特征，The Monsters以北欧森林精灵为原型，小野具备男孩特征[11] * **会员基础**：截至2025年上半年，公司内地会员数量超过5,900万人，对应单店会员流量约14.5万人[11] * 如果国内门店数量提升到575家，对应单店年度会员流量将提升到19.4万人[11] **产品策略与客单价提升** * 通过材质、大小、玩法等不断创新，拥有手办、毛绒、可动人偶等多样化产品矩阵[13] * 以Scopanda IP为例，不断推出新系列并进行高端化发展，如Mega 1,000%限量发售产品定价最高接近2万元[13] * 剔除衍生商品和展会限定商品外，2021年买齐Scopanda所有新品所需开销约5,922元，到2025年已提升至4.7万元[14] * 新老IP收入结构不同，例如经典IP Molly在2024年的收入中78%来自高端线Mega产品，而入门级产品销售量不及次新IP小野[14] **海外市场发展** * 截至2025年上半年，公司海外营收约55.93亿元[12] * 假设海外会员UP值是内地会员同期的两倍，估算2025年上半年海外会员数量约4,400万人[12] * 截至2024年，OECD国家15~64岁人口总数约9.03亿，对应渗透率约4.9%[12] * 未来有望复制国内渠道扩张、客群渗透、电销提升的发展路径[12] **业务边界拓展** * 公司逐渐从商品销售向乐园、游戏、影视等业务进发[15] * **乐园**：2023年9月泡泡玛特城市乐园在北京正式开园，预计2026年亮相1.5期[16] * **影视**：2025年南京成立电影工作室，完成首部动画剧集《拉布布与朋友们》第一季剧本著作权登记[16] * 索尼影业获得拉布布影视改编权，合作开发拉布布大电影，成为首个与好莱坞大厂合作的中国潮玩IP，有望借助索尼全球发行渠道扩大国际影响力[2][17] * **游戏**：2024年推出自研手游《梦想家园》，2025年4月推出实体杂志《Playground》[16] **竞争壁垒构筑** * **创意审美**：依托香港潮玩艺术家经验，与成熟艺术家建立合作关系，通过投资及股权置换绑定核心人员，将艺术家人才优势转变为长期护城河[17] * **圈层资源**：凭借顶级品牌合作资源及明星效应构建核心壁垒[17] * 例如2024年至2025年的催化事件：韩国女团Blackpink成员LISA发布拉布布盲盒内容，拉布布与海贼王联名盲盒全球反响热烈[17] * 通过知名IP联名拓宽客群认知度，例如Sky Panda第六代推出亚当斯一家系列，小野第七代推出小王子系列[17] * **运营机制**：基于直营渠道为主导的销售模式带来用户数据资产壁垒，对市场反馈把控能力强，能及时响应并针对性投放资源[19] * 以PVC设计师创作的嘎姐IP为例，自2022年推出初代后，通过快速迭代（不到6个月推出第三代）和活动宣传（主题展、签售会），在2024年实现销售额约2.4亿元[19] * 2025年，嘎姐产品上新频率缩短至每2-3个月一次，并推出与爱心小熊联名系列，拓宽至积木、可动人偶等品类[19] * **艺术家与IP储备**：得益于过往成功案例，在艺术家挖掘和签约方面具备更强吸引力和议价能力[20] * 截至2024年底，公司共拥有10个自由IP，其中13个收入破亿，占比17.8%[20] * 体现为更高整体毛利率，2024年公司销售毛利率达66.79%，高于同期52 Toys和Top Toy，但低于三丽鸥（因其轻资产、高毛利授权业务收入占比更高）[21] 其他重要内容 **财务与估值展望** * 展望2026年，公司预计实现收入375亿元至680亿元人民币，调整后的归母净利润为123亿元至226亿元人民币[7] * 预计泡泡玛特2026年收入约552亿人民币，实现净利润174亿人民币[22] * 基于2026年25倍合理估值，对应市值约4,400亿人民币或5,000亿港币[7][22] * 目前股价对应2026年的PE大约是16倍，具备安全边际[8] * 正面催化剂包括二月年会内部讲话、三月年报以及四月一季报等[8] * 参考国际同业：迪士尼历史静态PE在10-30倍之间，均值约25倍；三丽鸥在10-40倍之间，均值约38倍[22] * 全球情绪价值龙头及玩具行业龙头（三丽鸥、迪士尼、美泰、孩之宝）2026年PE平均值约18倍，但考虑到泡泡玛特处于成长早期且中国经济实力崛起背景下文化输出强势，给予其2026年25倍PE目标[22] **发展空间与目标** * 公司在全球娱乐和媒体市场中仍有巨大的开发空间，2024年全球约3万亿美元的娱乐与媒体市场仍待挖掘[9] * 千亿营收目标或许只是成长的开始[4] **明星效应与营销** * 如果叠加明星效应的持续催化，泡泡玛特有望迎来新一轮爆发[17] * 凭借拉布布的爆火及海外本地团队搭建，公司合作的娱乐明星资源有望升级[17] * 营销合作具有较强延续性：例如2025年10月，美国明星Billie Eilish和Hailey Bieber在华尔街日报颁奖礼收到定制款拉布布；2026年1月，韩国金唱片颁奖礼艺人收到公司IP毛绒挂件定制花束，并被目击在机场使用[18]