纪要涉及的公司 浙江苏泊尔股份有限公司（Zhejiang Supor Co.，002032.SZ） 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - 2025年上半年初步业绩低于预期，总收入114.78亿元，净利润9.4亿元，同比增长5%和持平，二季度收入和净利润同比分别为+2%和 -6%（对比GSe为 -5%和 -17%）[1] - 国内收入增长与一季度持平（同比+3%），未达促销活动带来收入加速预期，以旧换新刺激政策影响有限；二季度出口轻微下降，从一季度高基数下的两位数增长放缓[1] - 由于关税、销量下降以及国内激烈竞争，利润率面临压力[1] 国内市场 - 预计未来几个季度保持正增长，但以旧换新政策实施三个季度后，刺激效果可能略有减弱[3] - 为应对激烈竞争，适度增加入门级产品供应，同时推出创新产品平衡利润率，新产品虽支持市场份额增长，但利润率因规模小、市场地位不利和促销费用而低于成熟品类[3] - 与同行相比，新产品费用投入更有纪律性，强调增长与盈利平衡[3] 海外市场 - 维持与SEB的关联交易目标（MSD%增长）[3] - 对美销售（占海外销售不到20%）主要是炊具，多在越南工厂生产，小家电仍在中国生产；二季度利润率受关税成本和销量下降负面影响，下半年影响取决于出口旺季增长情况[3] 资本支出与分红 - 尽管计划在越南扩产，但资本支出有纪律性，强调维持工厂健康利用率[4] - 继续指导至少高股息支付率（正常水平50 - 80%），但不保证像前几年那样100%支付[4] 投资建议 - 下调2025E - 2027E每股收益预测6%[4] - 下半年，预计国内在以旧换新计划和低基数下实现温和增长加速，出口略有正增长以实现年度目标；利润率同比仍面临压力，尤其是海外业务[4] - 12个月目标价从64元下调至62元，基于2027E折现市盈率估值法，倍数22X，以9.5%的资本成本折现至2026E[4][9] 投资论点 - 苏泊尔是中国领先的炊具和小家电公司，给予买入评级，风险回报有利[7] - 海外库存水平降低，零售势头改善；国内产品组合丰富，新兴品类扩张带来高于行业的收入增长；产品/渠道组合改善支持利润率提升潜力[7] 关键风险 - 宏观经济放缓影响消费者信心，导致炊具和小家电需求低迷[9] - 未能推出受欢迎的新产品以推动收入增长[9] - 无法拓展到高端市场[9] 其他重要但是可能被忽略的内容 研究方法相关 - GS Factor Profile：通过比较关键属性（增长、财务回报、估值倍数和综合指标）为股票提供投资背景，各属性计算有特定方法和数据来源[12] - M&A Rank：对全球覆盖股票使用并购框架评估被收购可能性，分为1 - 3级，1 - 2级会将并购因素纳入目标价格计算[14] - Quantum：高盛专有数据库，可用于公司深入分析或跨部门和市场比较[15] 评级与覆盖范围 - 评级相对覆盖范围内其他公司，覆盖范围包括Anker Innovations Technology、Appotronics Corporation Ltd.等多家公司[16] - 评级定义：分析师推荐股票为买入或卖出列入投资名单，未列入的活跃评级股票为中性；各地区管理区域确信名单，增减股票不代表评级变化[29] 监管披露 - 高盛在过去12个月为苏泊尔提供投资银行服务并获得补偿，未来3个月预计继续提供并获得补偿，存在多种客户关系[17] - 各地区有不同监管披露要求，如澳大利亚、巴西、加拿大等地区的相关规定[25] - 分析师薪酬部分基于高盛盈利能力，包括投资银行收入；分析师政策限制其持有覆盖范围内公司证券、担任公司职务等[23]

报告行业投资评级 - 报告对浙江苏泊尔的投资评级为“Overweight”（增持），目标价从63元下调至61元 [2][5] 报告的核心观点 - 苏泊尔2025年第一季度销售和盈利同比增长7.6%和5.8%，符合市场预期，虽2025年销售增长放缓，但预计表现将优于同行 [2] - 看好苏泊尔强大的现金生成能力，受益于中国以旧换新政策，近期盈利有上行空间 [10][20] - 中国小家电行业2025年国内外需求面临不确定性，但苏泊尔因美国销售敞口较低、生产基地多元化、母公司OEM订单利润率固定，销售和盈利增长将优于同行 [2][10][20] - 盈利调整后，预计2025年销售和盈利同比增长3.9%和5.8%，2025 - 2027年盈利复合年增长率为7%，股息收益率为5% [2][10][20] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩亮点 - 国内销售同比增长约3%，主要受以旧换新政策扩大到小家电的推动；出口销售同比增长约16%，主要因美国对从中国/东南亚进口商品加征关税前的提前订单 [7] - 毛利率同比提高0.1个百分点至23.9%，国内外毛利率均有所改善；营业利润率同比提高0.4个百分点至9.9%，净利润率同比下降0.1个百分点至8.6%，主要因利息收入降低 [7] 2025年展望 - 苏泊尔维持2025年营收和盈利正增长目标，净利润率稳定；国内市场目标销售正增长，考虑到消费需求仍疲软和以旧换新计划刺激效果减弱；出口销售预计从2025年第二季度开始增长放缓，在关税和外部需求前景更明朗前，暂维持全年约5%的增长目标 [7] 美国关税的一阶/二阶影响 - 对美销售影响（一阶）：对美出口占苏泊尔海外销售的一小部分，大部分出口美国的产品在越南工厂生产（越南有90天美国关税豁免期），剩余从中国出口美国的产品在加征关税后目前不可行，苏泊尔将通过推动其他海外市场更高增长来弥补美国市场的收入损失 [7] - 中国市场竞争加剧（二阶）：预计此前针对美国市场的品牌（大多为OEM供应商，品牌资产较低）将加入电商平台低端市场竞争，对行业平均销售价格和利润率产生负面影响，但苏泊尔在中高端市场定位强，受影响小于行业 [7] 价格表现 - 年初至今、1个月、3个月、12个月的绝对涨幅分别为4.2%、3.0%、5.6%、 - 6.5%，相对涨幅分别为7.2%、7.1%、7.5%、 - 16.3% [9] 公司数据 - 流通股数量8.09亿股，52周股价范围为45.70 - 64.30元，市值61.54亿美元，自由流通股比例16.7%，3个月日均成交量214万股，3个月日均成交额1600万美元，90天波动率21 [9] 关键指标 - 预计2025 - 2027年营收分别为233亿、243.39亿、254.26亿元，调整后息税折旧摊销前利润分别为26.35亿、28.51亿、30.40亿元，调整后息税前利润分别为25.03亿、27.11亿、28.93亿元，调整后净利润分别为23.74亿、25.56亿、27.18亿元 [9] - 预计2025 - 2027年营收增长率分别为3.9%、4.5%、4.5%，毛利率分别为24.9%、25.2%、25.4%，息税折旧摊销前利润率分别为11.3%、11.7%、12.0%，息税前利润率分别为10.7%、11.1%、11.4%，调整后每股收益增长率分别为5.8%、7.6%、6.4% [9] - 预计2025 - 2027年调整后市盈率分别为18.7倍、17.4倍、16.3倍，自由现金流收益率分别为4.3%、5.1%、5.5%，股息收益率分别为4.8%、5.2%、5.5% [9] 投资论点 - 看好苏泊尔强大的现金生成能力，受益于中国以旧换新政策，近期盈利有上行空间 [10][20] - 苏泊尔是中国第一的炊具制造商和小厨房电器制造商，2024年第三季度线下/线上市场份额分别为49%/27%和35%/25% [10][20] - 中国小家电行业2025年国内外需求面临不确定性，但苏泊尔因美国销售敞口较低、生产基地多元化、母公司OEM订单利润率固定，销售和盈利增长将优于同行 [2][10][20] - 盈利调整后，预计2025年销售和盈利同比增长3.9%和5.8%，2025 - 2027年盈利复合年增长率为7%，股息收益率为5% [2][10][20] 估值 - 基于现金流折现模型，得出2026年6月目标价61元，对应18倍远期市盈率，假设加权平均资本成本为8.0%，终端增长率为1.0% [11][21] 盈利预测和目标价调整总结 - 下调2025 - 2026年盈利预测3 - 4%，主要因国内外市场不确定性增加，销售预测下调3 - 4%，并引入2027年预测 [16] - 基于现金流折现模型的目标价从63元下调3%至61元，主要因盈利调整 [16]