研读纪要：哈尔滨电气 (1133.HK) 首次覆盖报告 涉及的行业与公司 * **公司**：哈尔滨电气股份有限公司 (1133.HK)，中国三大发电设备制造商之一 [1] * **行业**：中国电力设备制造业，主要涵盖核能、水电、煤电、燃气轮机等发电设备 [1] * **可比公司**：东方电气 (1072.HK)、上海电气 (2727.HK) [1] 核心观点与论据 投资评级与估值 * 花旗首次覆盖哈尔滨电气，给予 **“买入”评级**，目标价 **32港元**，较当前价格有 **32.5%** 的上涨空间，预期总回报 **34.1%** [1][7] * 目标价基于 **17.2倍2026年预期市盈率** 得出，较国内可比公司平均市盈率 **30.1倍** 折让约 **40%** [5][35] * 折让原因包括：海外燃气轮机销售潜力有限、缺乏并购题材、以及从2027年起预期煤电设备下行周期带来的利润贡献占比较高 [35] * 公司当前估值具有吸引力：2027年预期市盈率 **12.6倍**，市净率 **2.1倍**，均低于亚洲及全球同业的平均水平 [1] 核心增长驱动力 1. 强劲的国内核电需求 * 预计 **2025-2030年** 中国核电装机容量将以 **36%** 的年复合增长率增长 [2] * 2022至2025年间，中国共批准 **41台** 新核电机组，哈尔滨电气在核电设备招标中历史市场份额约为 **三分之一** [2] * 核电设备从接单到收入确认周期约为 **2-5年** [2] * 核电设备价格在 **2023-2025年** 有所上涨，且国家核电集团在近期招标中取消了部分设备的参考价，可能提升核电设备销售的毛利率 [49][50] 2. 稳健的国内水电需求 * 预计 **2026-2030年** 中国将新增 **75GW** 抽水蓄能容量 [3] * 雅鲁藏布江下游巨型水电项目预计于 **2027年** 启动首级水电站招标，之后每年招标一级 [3][71] * 预计哈尔滨电气将从该项目获得 **430亿元人民币** 的水电设备新订单，相当于 **2030-2034年** 每年 **86亿元人民币** 的收入 [3][74] * 假设毛利率为 **14%**，该项目在 **2030-2034年** 每年可为公司贡献约 **12亿元人民币** 的毛利润 [3][74] 3. 潜在的海外燃气轮机业务 * 公司可通过其海外合作伙伴 **GE Vernova** 无限制地出口其自主研发的 **16MW** 燃气轮机发电机组 [4][87] * 然而，该型号燃气轮机仍处于早期阶段，缺乏示范项目和运营记录，预计需要 **1-2年** 时间才能成功在海外销售 [4][87] 财务预测与表现 * **收入增长**：预计2025年收入增长 **35.6%** 至 **519.31亿元人民币**，2026年增长 **15.0%** 至 **596.97亿元人民币** [10] * **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的 **12.5%** 提升至2026年的 **16.0%**；核心净利润率从2024年的 **4.4%** 提升至2026年的 **6.1%** [10] * **净利润增长**：预计核心净利润将从2024年的 **16.86亿元人民币** 增长至2026年的 **36.67亿元人民币**，年复合增长率显著 [6][10] * **股东回报**：预计股息收益率将从2024年的 **1.1%** 上升至2026年的 **2.3%** [6][10] 市场地位与竞争优势 * **市场份额领先**：2025年，公司在国内发电设备市场份额分别为：煤电 **33%**、核电 **31%**、水电 **50%** [27] * **利润结构集中**：2025年上半年，毛利润贡献主要来自煤电 **(62%)**、核电 **(16%)** 和水电 **(9%)**，在三大设备制造商中，公司在这三个领域的毛利润贡献占比最高 [28][30] * **财务状况健康**：公司处于净现金状态，净负债权益比为负 [10][37] 主要风险 * **煤电招标量下降**：预计中国煤电招标量将从 **2022-2025年** 的年均 **77GW** 下降至 **2026-2030年** 的年均 **30-40GW**，且煤电设备毛利率预计从 **2027年** 开始下降 [5][80][81] * **电价下调压力**：中国电力运营商面临电价下调，可能导致电力设备招标价格受压 [5][94] * **原材料成本上涨**：钢铁、铜、铝等原材料价格超预期上涨可能挤压毛利率 [5][94] * **项目进展不及预期**：雅鲁藏布江巨型水电项目的实际建设进度可能慢于预期，导致收入确认延迟 [94] 其他重要信息 * **生产周期**：从接单到交付设备的典型周期为：煤电 **1.5-2年**、燃气轮机 **1-1.5年**、核电 **3-4年**、水电 **4-5年** [32] * **产能情况**：哈尔滨电气、东方电气、上海电气目前各自拥有年产 **6台1GW** 核电机组设备的能力，且常规岛设备与煤电设备生产线可共用 [53] * **海外销售**：2024年，公司海外销售占总收入的 **12%**，全部来自乌兹别克斯坦、墨西哥、巴基斯坦等发展中国家 [36] * **沪港通预期**：基于其市值和交易流动性，公司有可能在 **2026年8月** 进入港股通 [18] * **技术对比**：与全球竞争对手（如GE Vernova、三菱重工）相比，中国燃气轮机在效率（最高联合循环效率 **>36%** vs 国际普遍 **>56%**）、涡轮温度等技术参数上仍有差距 [88]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：Cameco (CCJ)，一家铀生产商，同时涉足核燃料循环中的转化服务[1] * 行业：铀/核能行业，涉及铀矿开采、转化、浓缩、燃料制造及核电站建设[1][12][15] 核心观点和论据 **铀市场供需基本面强劲** * 需求侧：未覆盖的铀需求量（uncovered requirements wedge）处于历史最高水平，意味着大量远期需求尚未进入市场[3] 自2012年以来，公用事业公司的采购量持续低于替代率（replacement rate），导致未覆盖需求量不断增长，库存持续消耗[3][4] 真正的价格形成发生在达到或超过替代率采购水平时[4] * 供给侧：公司认为当前的初级供应预测被高估，原因包括设计（现有产能未满负荷运行）、中断（地缘政治等因素导致供应中断）和默认（新项目延迟和成本超支）[4][5][6] 公司自身有30%的已许可产能处于关闭或维护状态[5] 例如，Kazatomprom未满负荷运行，尼日尔的矿山被收回导致西方世界供应减少[5] * 价格信号：在基础需求（低于替代率）有限的情况下，长期铀价已达每磅90美元，这是合约周期前端从未有过的价格水平[6][7] 2025年70%的合约量是基于与市场挂钩的条款签订的，这些合约不直接影响长期价格，但显示市场已进入三位数铀价区间[8] 公司已将价格敏感性表的上限调至160美元，基于签约合约的上限已进入150美元及以上区间，合约价格中位数已接近每磅120美元[8] 长期固定价格最终会向市场挂钩合约的价格中位数靠拢[8] **公司战略：保持纪律，等待价格发现** * 生产纪律：尽管McArthur River矿2025年产量达3400万磅（100%权益基础），2026年指导产量增至1700万磅，但公司不急于超前增加产量，因为市场尚未进入替代率采购阶段，未奖励公司为提前生产付出的巨大努力[20][21] 公司于2025年9月重新制定了开发计划，并按此执行，不试图抢时间[20] * 合约纪律：在签约时推动价格下限（floors）和上限（ceilings）上升[21] 公司认为，在铀行业，超前于需求增加供应从未让业主获得回报[21] * 重启备选资产：公司在美国和加拿大Rabbit Lake拥有处于维护保养状态的二级资产，合计年产能可达750-800万磅（100%权益基础），无需新许可，资本已就位，是具备吸引力的棕地杠杆选项[22] 公司计划在市场开始为绿地项目（greenfield）分配资本时，向公用事业公司提供重启这些可靠二级资产的替代方案，而不是超前行动[22][23] **转化（Conversion）市场机会** * 市场状况：转化价格处于历史高位，因为西方四大转化设施均未满负荷运行，其中一家（英国Springfield）处于维护保养状态[27] 公司100%拥有的Port Hope工厂是西方最大的运行中的转化设施[27] * 公司策略：类比铀市场，为新产能定价的机会只有一次，不应浪费[27] 公司愿意以历史高价签订长期合约来重启英国Springfield工厂，但合约期限需要延长至10或15年，而不仅仅是3-5年，以充分利用定价机会[28] 合约期限（tenor）目前尚不充分，但价格已到位[29] Springfield工厂关闭时间越长，Port Hope工厂的价值积累就越多[28] **美国AP1000核电项目备忘录（MOU）的推动效应** * 项目进展：公司与美国政府签订了具有约束力的条款书，旨在刺激在美国建造AP1000核电站，最低投资800亿美元[12][14] 活动分为三部分：采购长周期设备、确定厂址和建设模式、安排融资[14][15][16] * 长周期设备：包括反应堆压力容器、蒸汽发生器、反应堆冷却剂泵、仪控模块、钢结构地板等，公司正积极推动将燃料也列为长周期设备[15] 预计关于合作伙伴关系的公告可能在2026年发布[15] * 传染效应：该项目的宣布改变了其他潜在投资者的心态，他们担心在供应链中排位落后（例如排在美国、波兰、保加利亚的项目之后），从而产生了尽早进入供应链的紧迫感[17] AP1000被公司认为是同类最佳的三代吉瓦级反应堆[18] * 需求影响：仅考虑10座反应堆在10年内的初始堆芯和所需燃料，就将产生6500万磅的铀需求，这是此前市场未预料到的[12] 其他重要内容 **公用事业公司的行为与心态** * 尽管所有燃料买家都理解铀价需要上涨以弥补供需缺口，但他们普遍认为这是别人的问题，自信自己不会以最高价购买铀[11] 他们通常将铀视为燃料循环中最普遍的部分，而将燃料制造、浓缩、转化等服务视为更稀缺的环节，因此采购时从后端服务开始，最后才考虑铀，对铀的担忧较少[12] **2025年末及2026年初市场动态** * 2025年末市场活动增加，原因包括美国AP1000刺激计划宣布和与印度大合约的传闻，这提醒市场存在大量未公开的主权需求，促使一些谈判中的合约加速完成[12] 2026年开局强劲，场内场外铀活动活跃，推动期限价格上涨，价格上下限持续上升[13] **融资与重启现有设施的类比** * 公司以Constellation重启三哩岛Crane清洁能源中心为例，说明其与微软签订了20年购电协议（PPA）并附带优先续约条款[30] 公司认为，重启现有设施（如转化厂或矿山）也应基于同样长期且支持性的合约环境[30] **铀价周期与供应激励** * 公司指出，20美元、40美元的铀价时代已经过去，世界正在耗尽80美元的铀[9][10] 为了确保供应，必须结构性地上移至铀价周期的下一个价格点，更高的价格才能将资源转化为储量并吸引投资[9][10] 只要公用事业公司将燃料和铀视为长周期项目，核工业向更高增长模式转型就没有问题[10]

涉及的行业与公司 * 行业：中国核电设备制造业 [1] * 主要公司：东方电气（Dongfang Electric, DFE）[1]、上海电气（Shanghai Electric, SHE）[1]、哈尔滨电气（Harbin Electric）[2] 以及部分其他专业设备供应商（如First Heavy, Neway Valve等）[18] * 全球对比公司：GE Vernova、三菱重工（Mitsubishi Heavy Industries）、斗山能源（Doosan Enerbility）[38] 核心观点与论据 中国核电行业前景 * 中国核电审批加速，2022年至2025年共批准41台新核电机组，其中2025年4月一次性批准了5个沿海项目的10台新反应堆，官方预估总投资达2000亿元人民币 [1][10] * 预计中国核电装机容量将在2025-30E期间以17.6%的年复合增长率（CAGR）增长 [1][17] * 中国已实现关键核电设备的100%国产化，并将在继续促进国际合作的同时加速自主化进程 [15] 核电设备市场格局与机会 * 核电设备占单个核电站总投资（约200亿元）的约20%，即约40亿元 [16] * 东方电气、上海电气和哈尔滨电气在中国核电设备市场（包括核岛和常规岛）形成寡头垄断，三家公司在核岛设备招标中各占约三分之一的市场份额 [1][2] * 每台核电机组预计可为每家设备商带来约13亿元的新订单，分别相当于东方电气和上海电气2024年总收入的1.9%和1.1% [16] * 核电设备价格在2023-25年相较于2023年之前有所上涨，尤其是蒸汽发生器和汽轮发电机组，且中国核工业集团（CNNC）在近期几次招标中取消了参考价，这可能提升核电设备销售的毛利率（GP Margin） [1][18] 东方电气的投资亮点与财务预测 * 看好东方电气，因其核电产品线更完整，核电业务利润贡献更高，盈利增长潜力更大 [1] * 预计东方电气与电力设备销售和电站服务相关的收入和毛利润在2025E-27E将分别以16.3%和22.9%的CAGR增长，但2028E会因煤电收入贡献减少和较低毛利率而下降 [3][27] * 预计从2030E开始，收入和利润增长将获得西藏巨型水电项目（预计2030-34E每年贡献106亿元收入）和核电设备销售持续增长的推动 [3][27] * 预计东方电气的核电设备销售收入和毛利润占比将从2024年的10%和15%上升至2030E的17%和26% [31] * 基于核电设备销售毛利率提高，将2026E-27E净利润预测上调1-3%，DCF目标价上调10%至22港元，认为其估值相较于全球同行具有吸引力 [4] * 中国核电设备供应商的平均2026E市盈率（P/E）和市净率（P/B）分别为26.2倍和1.3倍，远低于全球供应商的65.5倍和5-164倍 [4][38] 其他重要设备商与行业动态 * 上海电气在核岛设备市场份额最高，达40%，并参与大型核聚变科学设施BEST的部分研发 [21][35] * 哈尔滨电气主要生产蒸汽发生器（约5亿元/台）和汽轮发电机组（约10亿元/台） [21] * 三大设备商目前的核电设备年产能均为6台1GW机组，且常规岛设备和煤电设备生产线可以共享 [22] * 行业竞争不激烈，主要设备商均为国有企业，并对产能扩张持谨慎态度 [23] * 设备出口主要通过"一带一路"倡议获取海外订单，例如哈尔滨电气向巴基斯坦项目、上海电气向沙特和阿根廷项目供应设备 [36] * 中国核电技术以压水堆（PWR）为主，如"华龙一号"和CAP1000 [39] 其他重要内容 财务数据摘要 * 东方电气2025年上半年（1H25）细分业绩：高效清洁能源收入增长19.2%，其中核电收入增长38.7%但毛利润下降8.8%，毛利率为14.9%；可再生能源收入增长26.9%，毛利润大幅增长142.5% [42] * 上海电气2025年上半年（1H25）细分业绩：能源设备收入增长22.2%，其中核电收入增长8.2%但毛利润下降16.7%，毛利率为10.0% [43] * 东方电气2025年上半年新订单总额为655亿元，同比增长16.79%，其中可再生能源订单增长显著（43.6%） [45] * 上海电气2025年上半年新订单总额为1098亿元，同比增长31.3%，其中风电和核电设备订单增长显著（分别为131.3%和56.4%） [46] 风险因素 * 东方电气的风险包括钢材价格上涨挤压利润率、设备平均售价（ASP）下降以及新订单流疲软 [58] * 上海电气的风险包括订单流低于预期、原材料价格意外上涨导致利润率低于预期以及潜在并购的回报低于预期 [64]