行业与公司 * 行业为中国多元化公用事业及电力行业[1] * 涉及的公司包括思源电气、金风科技、通威股份、新奥能源、粤海投资[1] 核心观点与论据 电力需求增长 * 2025年中国电力需求同比增长5.0%至10368百万兆瓦时，较前一年放缓1.8个百分点，主要因2025年第一季度暖冬所致[1] * 2025年12月电力需求同比增长2.6%至908.0百万兆瓦时，环比下降2.7个百分点，原因包括：1) 12月气温高于正常水平；2) 工业需求疲软；3) 2024年12月基数较高[2] * 预计2026年电力需求增长将加速至6.5%，基于电力需求年增长率与GDP年增长率1.3倍的乘数关系，与2020-2024年情况类似[1] * 2025年12月全国用电量构成：工业占65%同比增长3.3%，服务业占19%同比增长4.8%，居民占14%同比增长2.6%，农渔业占2%同比增长5.9%[2] 新增发电装机容量 * 2025年12月中国新增发电装机容量100.6吉瓦，同比下降14.6%[3] * 2025年全年新增发电装机容量546.2吉瓦，同比增长25.7%[3] * 2025年新增装机结构：太阳能317.5吉瓦同比增长14.3%，风电120.5吉瓦同比增长48.1%，火电94.5吉瓦同比增长63.9%，水电12.2吉瓦同比下降11.9%，核电1.5吉瓦同比下降61.0%[3] * 2025年12月新增装机结构：太阳能42.6吉瓦同比下降40.4%，风电38.0吉瓦同比增长28.3%，火电17.0吉瓦同比增长66.4%，水电3.0吉瓦同比下降20.5%，核电0吉瓦[3] * 太阳能新增装机下降主要因市场化电价大幅下调导致新项目回报率降低[3] * 鉴于市场化电价下调导致回报率降低，预计2026年太阳能新增装机将减少[1] * 将2026年太阳能新增装机预测从220吉瓦上调至250吉瓦同比下降21%，风电新增装机预测从120吉瓦上调至138吉瓦同比增长14%[1] 资本支出 * 2025年中国电网资本支出同比增长5.1%至6395亿元人民币，其中12月同比下降0.2%至791亿元人民币[4] * 国家电网在“十五五”规划中预算资本支出4万亿元人民币，较“十四五”增长40%，这意味着2025-2030年预测期间复合年增长率为7%[4] * 2025年中国发电厂资本支出同比下降9.6%至10928亿元人民币[4] * 2025年发电厂资本支出结构：风电3078亿元人民币同比下降2.6%，太阳能2807亿元人民币同比下降37.3%，火电2400亿元人民币同比增长27.7%，核电1610亿元人民币同比增长13.5%，水电1033亿元人民币同比下降10.2%[4] * 在电力行业，更看好设备供应商而非运营商，因后者面临电价下调压力[1] * 更看好电网设备制造商而非电厂设备制造商[4] 发电设备利用小时数 * 2025年中国发电厂平均利用小时数为3119小时，同比下降9.1%[5] * 2025年各类电源利用小时数：核电7809小时同比增长1.6%，水电3367小时同比增长0.4%，火电4147小时同比下降5.3%，风电1979小时同比下降7.0%，太阳能1088小时同比下降9.4%[5] * 火电利用小时数下降主要因可再生能源替代[5] * 风电和太阳能利用小时数下降主要因竞争加剧[5] * 预计2026年风电和太阳能发电厂的平均利用小时数将进一步同比下降，因新增装机容量导致竞争激烈[5] 其他重要内容 投资建议与首选标的 * 在电力行业，首选设备供应商而非运营商[1] * 首选标的为思源电气、金风科技、通威股份、新奥能源、粤海投资[1] 公司估值与风险摘要 * **新奥能源**：目标价72.00港元，基于DCF估值，对应2025年预测市盈率14.0倍[28] 主要下行风险包括接驳费收入、燃气销售量、燃气销售毛利低于预期[29] * **金风科技**：目标价17.00港元，基于DCF估值，对应2026年预测市盈率16.5倍，市净率1.5倍[30] 主要下行风险包括新订单、政府政策、风机毛利率低于预期[31] * **粤海投资**：目标价8.80港元，基于分类加总估值法[32][33] 主要下行风险包括中国水务项目利用率、百货零售行业周期性、发电业务利用率低于预期[34] * **思源电气**：目标价260.00元人民币，基于DCF估值，对应2026年预测市盈率44倍，市净率10.8倍[35] 主要下行风险包括中国电网资本支出、海外新订单低于预期，以及原材料成本高于预期[36] * **通威股份**：目标价30.00元人民币，基于DCF估值，对应2026年预测市净率3.3倍[37][38] 主要下行风险包括地方政府对低效太阳能设备制造商的支持超出预期，以及中国太阳能新增装机超出预期[39] 长期预测与展望 * 预计到2030年，风电和太阳能的累计装机容量将分别达到1408吉瓦和2451吉瓦[22] * 预计到2030年，风电和太阳能发电量将分别达到2569百万兆瓦时和2491百万兆瓦时，两者合计占总发电量的比例将从2025年的21.6%提升至36.2%[25] * 预计全国发电设备平均利用小时数将从2025年的3119小时持续下降至2030年的2392小时[26]

行业与公司 * 行业：中国电力行业[1] * 覆盖公司：包括但不限于CGN Power Co Ltd 中国广核电力、China Longyuan Power Group 中国龙源电力集团、China Resources Power 华润电力、Huaneng Power International Inc 华能国际电力、Goldwind 金风科技、JA Solar Technology Co Ltd 晶澳科技、LONGi Green Energy Technology Co Ltd 隆基绿能、Tongwei Co Ltd 通威股份等多家中国电力及新能源公司[58][60] 核心观点与论据 * **2025年风电与太阳能新增装机超预期**：2025年风电和太阳能新增装机量分别为119吉瓦和315吉瓦，高于摩根士丹利此前预测的114吉瓦和300吉瓦[8] * **2025年电力需求增长符合预期**：全国用电量同比增长5.0%，与中国电力企业联合会（CEC）的预测一致[8] * **电源结构持续向可再生能源转型**：2025年太阳能和风力发电量同比分别增长24.4%和9.7%，合计占总发电量的17%（2024年为14%）[3] 截至2025年底，太阳能和风电总装机容量占全国总装机容量的47.3%[4] * **火电新增装机加速但仍低于官方预测**：2025年火电新增装机95吉瓦，较2023年的58吉瓦和2024年的54吉瓦加速增长，但低于CEC预测的106吉瓦[4][8] * **第三产业用电增长的主要驱动力明确**：国家能源局（NEA）指出，电动汽车充电和软件与IT服务是第三产业用电增长的主要驱动力，2025年同比分别增长48.8%和17.0%[8] * **2025年12月用电需求增长显著放缓**：12月用电需求同比增长2.8%，较10月的10.4%和11月的6.2%大幅放缓，主要原因是居民用电因气温偏暖同比下降2.2%，以及第三产业用电增长放缓至5.3%（10月和11月分别为17.1%和10.3%）[2] * **2025年各产业用电增长普遍放缓**：第一、第二、第三产业及居民用电量同比分别增长9.9%、3.7%、8.2%和6.3%，均较2024年的增速（分别为6.3%、5.1%、9.9%、10.6%）有所放缓[2] * **总发电量微增，火电发电量下降**：2025年总发电量同比增长2.2%至9,716十亿千瓦时，其中火电发电量同比下降1.0%至6,295十亿千瓦时[3] * **水电与核电发电量稳定增长**：2025年水电和核电发电量同比分别增长2.8%和7.7%，分别达到1,314十亿千瓦时和481十亿千瓦时[3] * **整体发电设备利用小时数下降**：2025年整体电厂利用小时数为3,119小时，同比减少312小时[3] * **总装机容量快速增长**：2025年全国新增发电装机543吉瓦，同比增长26.5%[4] 截至2025年底，全国总装机容量达到3,891吉瓦，同比增长16.1%[4] 其他重要内容 * **机构业务关系披露**：摩根士丹利在特定公司存在潜在利益冲突，例如持有金风科技、晶澳科技、隆基绿能、思源电气1%或以上的普通股[14] 未来3个月预计从或寻求从华润电力、通威股份获得投行服务报酬[15] 过去12个月内曾从中国龙源电力集团、华能国际电力获得非投行服务报酬[15] 并为华润电力、通威股份提供投行服务[16] * **做市商关系**：摩根士丹利香港证券有限公司是中国广核电力、中国龙源电力集团、华能国际电力、信义光能等在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商[50]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国公用事业 [6][64] - **公司**：华润电力（China Resources Power）、中国广核电力股份有限公司（CGN Power Co., Ltd）、中国燃气控股有限公司（China Gas Holdings）、华润燃气集团有限公司（China Resources Gas Group Ltd）、新奥能源控股有限公司（ENN Energy Holdings Ltd）、华能国际电力股份有限公司（Huaneng Power International Inc.）、昆仑能源有限公司（Kunlun Energy）、中国龙源电力集团股份有限公司（China Longyuan Power Group）、中国长江电力股份有限公司（China Yangtze Power Co.）、新疆金风科技股份有限公司（Goldwind）、广东投资有限公司（Guangdong Investment）、杭州第一应用材料股份有限公司（Hangzhou First Applied Material Co. Ltd）、河南平高电气股份有限公司（Henan Pinggao Electric）、禾元绿色能源股份有限公司（Hoyuan Green Energy Co. Ltd）、晶澳太阳能科技股份有限公司（JA Solar Technology Co Ltd）、江苏中天科技股份有限公司（Jiangsu Zhongtian Technology Co. Ltd.）、金雷科技股份有限公司（Jinlei Technology Co Ltd）、隆基绿能科技股份有限公司（LONGi Green Energy Technology Co Ltd）、明阳智慧能源集团股份公司（Ming Yang Smart Energy）、国电南瑞科技股份有限公司（NARI Technology）、宁波东方电缆股份有限公司（Ningbo Orient Wires & Cables Co Ltd）、日月重工股份有限公司（Riyue Heavy Industry Co., Ltd.）、上海电气集团股份有限公司（Shanghai Electric）、中材科技股份有限公司（Sinoma Science & Technology Co. Ltd.）、泰坦风能苏州有限公司（Titan Wind Energy Suzhou Co Ltd）、通威股份有限公司（Tongwei Co. Ltd.）、许继电气股份有限公司（XJ Electric）、浙江正泰电器股份有限公司（Zhejiang Chint Electrics）、信义光能控股有限公司（Xinyi Solar Holdings Ltd） [64][65] 纪要提到的核心观点和论据 电价方面 - **新能源**：管理层认为省级关于新能源“机制电价”的政策要到2025年下半年才会公布，大概率在年底 在此之前，新能源电价不会有显著变化 每个项目启动时可能会尽量靠近机制电价的底价投标 [2] - **火电**：2025年，约69%的火电发电量将按年度电价出售，约21%按月度电价出售，现货市场电价占比在5 - 10% 管理层预计该比例与去年相似，但相比2024年，年度电价比例略有下降 [3] 煤炭价格方面 管理层预计2025年煤炭供需将保持平衡或趋向宽松市场 当现货煤炭价格跌破约670元人民币时，长期合同价格也会随市场煤价进一步下降 去年，根据定价公式，长期合同价格低于770元人民币 [4] 新能源装机目标方面 2025年新能源装机目标为10GW，其中55%是风电项目，45%是太阳能项目 [9] 火电盈利方面 管理层对今年火电的电价 - 燃料成本价差仍相对乐观 [9] 股息政策方面 管理层将在分拆后认真考虑股息政策 [9] 估值与风险方面 - **估值**：采用8倍的市盈率倍数来确定目标价 认为投资者投资电力行业时更关注股息率，目标市盈率倍数与股息率相关，基于过去10年的历史趋势，市场可接受的公司最低股息率约为5% [11] - **上行风险**：煤炭价格下降、电价政策好于预期、新增风电装机容量好于预期 [12] - **下行风险**：煤炭价格上涨、电价政策不利、新增风电装机容量低于预期 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关联**：摩根士丹利与多家公司存在业务往来，包括投资银行服务、非投资银行服务等 截至2025年2月28日，摩根士丹利实益拥有金风科技1%或以上的一类普通股证券；未来3个月，预计从中国燃气控股、华润燃气集团有限公司、华润电力、新奥能源控股有限公司、中材科技股份有限公司、通威股份有限公司获得投资银行服务报酬；过去12个月，已从中国燃气控股、中国龙源电力集团、新奥能源控股有限公司、华能国际电力股份有限公司获得非投资银行产品和服务报酬；过去12个月，为中国燃气控股、华润燃气集团有限公司、华润电力、新奥能源控股有限公司、中材科技股份有限公司、通威股份有限公司提供投资银行服务；过去12个月，为中国燃气控股、中国龙源电力集团、新奥能源控股有限公司、华能国际电力股份有限公司、浙江正泰电器股份有限公司提供非投资银行证券相关服务 [18][19][20][21] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）、减持（Underweight），与买入、持有、卖出不等同 还给出了各评级的定义及全球股票评级分布情况 [25][30][31][29] - **行业观点评级**：包括有吸引力（Attractive）、表现一致（In - Line）、谨慎（Cautious），并说明了各地区的基准指数 [33][34] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场的发展情况适时更新，部分研究出版物有定期更新计划 摩根士丹利不担任市政顾问，其观点不构成相关法案意义上的建议 “战术观点” 产品对特定股票的看法可能与常规研究不同 研究报告通过专有研究门户Matrix提供给客户，部分也通过第三方供应商或其他电子方式分发 访问和使用研究报告需遵守相关条款和隐私政策，研究报告不提供个性化投资建议等 [40][41][42][43][44][45] - **不同地区业务及合规说明**：介绍了摩根士丹利在巴西、墨西哥、日本、中国香港、新加坡、澳大利亚、韩国、印度、加拿大、德国、美国、英国、沙特阿拉伯、阿联酋迪拜、阿联酋阿布扎比、卡塔尔、土耳其等地区的业务开展和监管情况，以及相关合规要求 [54][56][58][59] - **其他说明**：摩根士丹利香港证券有限公司是中国燃气控股、昆仑能源、信义光能控股有限公司在港交所上市证券的流动性提供者/做市商；研究报告中的商标和服务标记归各自所有者，第三方数据提供者不保证数据准确性等；研究报告未经书面同意不得转载、出售或重新分发；固定收益研究报告涉及的发行人或产品可能不会持续跟踪等 [55][60][61][62]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国公用事业 [10][65] - **公司**：华润电力（China Resources Power）、中国广核电力股份有限公司（CGN Power Co., Ltd）、中国燃气控股有限公司（China Gas Holdings）、华润燃气集团有限公司（China Resources Gas Group Ltd）、新奥能源控股有限公司（ENN Energy Holdings Ltd）、华能国际电力股份有限公司（Huaneng Power International Inc.）、昆仑能源有限公司（Kunlun Energy）、中国龙源电力集团股份有限公司（China Longyuan Power Group）、中国长江电力股份有限公司（China Yangtze Power Co.）、新疆金风科技股份有限公司（Goldwind）、广东投资有限公司（Guangdong Investment）、杭州第一应用材料股份有限公司（Hangzhou First Applied Material Co. Ltd）、河南平高电气股份有限公司（Henan Pinggao Electric）、禾元绿色能源股份有限公司（Hoyuan Green Energy Co. Ltd）、晶澳太阳能科技股份有限公司（JA Solar Technology Co Ltd）、江苏中天科技股份有限公司（Jiangsu Zhongtian Technology Co. Ltd.）、金雷科技股份有限公司（Jinlei Technology Co Ltd）、隆基绿能科技股份有限公司（LONGi Green Energy Technology Co Ltd）、明阳智慧能源集团股份公司（Ming Yang Smart Energy）、国电南瑞科技股份有限公司（NARI Technology）、宁波东方电缆股份有限公司（Ningbo Orient Wires & Cables Co Ltd）、日月重工股份有限公司（Riyue Heavy Industry Co., Ltd.）、上海电气集团股份有限公司（Shanghai Electric）、中材科技股份有限公司（Sinoma Science & Technology Co. Ltd.）、泰坦风能苏州有限公司（Titan Wind Energy Suzhou Co Ltd）、通威股份有限公司（Tongwei Co. Ltd.）、许继电气股份有限公司（XJ Electric）、浙江正泰电器股份有限公司（Zhejiang Chint Electrics）、信义光能控股有限公司（Xinyi Solar Holdings Ltd） [65][66] 纪要提到的核心观点和论据 华润电力1 - 2月发电数据 - 1 - 2月净发电量33,087 GWh，同比增长1%，优于中国总发电量同比下降1.3%的趋势 [1] - 火电相对疲软，同比下降3.0%，略好于全国数据5.8%的降幅 [1] - 风电增长与行业一致，均约为10.5%；太阳能发电量增长48%至1,080 GWh，高于行业27%的增速，因其太阳能装机容量从较低基数快速增加 [2] 中国电力市场情况 - 1 - 2月工业生产和零售销售保持4 - 6%的稳定增长，但暖冬天气和春节前企业提前停工是电力产量/消费下降的主要原因 [3] - 预计中国今年电力产量将保持约4%的增长，火电增长约2% [3] 华润电力股票评级与估值 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“有吸引力”（Attractive），目标价为22.50港元，较当前股价有19%的上涨空间 [10] - 采用8倍的市盈率倍数来确定目标价，认为投资者在投资电力行业时更关注股息收益率，基于过去10年的历史趋势，市场可接受的公司最低股息收益率约为5% [12] 华润电力投资风险 - **上行风险**：煤炭价格下跌、电价政策好于预期、新增风电装机容量好于预期 [13] - **下行风险**：煤炭价格上涨、电价政策不利、新增风电装机容量低于预期 [13] 其他重要但可能被忽略的内容 - 摩根士丹利研究报告的相关信息披露，包括研究报告的发布主体、分析师认证、利益冲突政策、监管披露等 [16][19][20] - 摩根士丹利的股票评级系统和行业观点定义，以及全球股票评级分布情况 [27][31][32] - 摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策等 [42][45][46] - 摩根士丹利在不同地区的研究报告传播和监管情况，以及对不同类型投资者的适用范围 [55][57][59] - 行业覆盖的其他公司的股票评级和价格信息 [65][66]