涉及的公司与行业 * 公司：同程旅行控股有限公司 (Tongcheng Travel Holdings, 0780.HK) [1] * 行业：在线旅游 (OTA) [27] 核心观点与论据 1. 业绩预期与财务预测 * 预计2025年第四季度总收入同比增长13%至47.8亿元人民币，与市场预期一致 [2] * 预计2025年第四季度各业务收入同比增速：酒店+16%、交通+10%、其他+44%、旅游-10% [2] * 预计2025年第四季度调整后净利润为7.6亿元人民币，与市场预期的7.52亿元基本一致 [2] * 预计2025年第四季度毛利率为65%，非通用会计准则营业利润率为18% [2] * 预计2025年全年核心净利润为33.68亿元人民币，2026年为38.98亿元，2027年为44.68亿元 [5] * 预计2025年全年核心每股收益为1.463元人民币，2026年为1.676元，2027年为1.856元 [5] * 预计2025年全年收入为193.32亿元人民币，同比增长11.5% [10] * 预计2026年全年收入为217.48亿元人民币，同比增长12.5% [10] * 预计2025年全年调整后EBITDA为48.67亿元人民币，调整后EBITDA利润率为25.2% [10] 2. 增长驱动因素 * 酒店业务：预计2026年酒店收入将维持低双位数同比增长，主要受平均每日房价 (ADR) 进一步改善、低线城市扩张和出境游发展驱动 [1][3] * 交通业务：预计2026年交通收入增长将主要由佣金率优化支撑，而客流量增长将保持平缓 [1][3] * 其他业务：预计强劲增长势头将持续，得益于良好的广告和酒店连锁管理业务，以及万达的并表 [3] * 市场地位：公司是中国第三大OTA平台，通过腾讯平台（2018年80%的月活跃用户来自该平台）积极扩张流量，并渗透低线城市（截至2018年12月，85.4%的注册用户来自非一线城市） [27] 3. 估值与投资建议 * 维持“买入”评级，目标价28港元，基于16倍2026年预期非国际财务报告准则每股收益 [1][29] * 当前股价23.60港元，预期股价回报率为18.6% [6] * 认为当前估值要求不高，并因即将到来的农历新年而开启短期积极观点 [1][23] * 估值方法：采用市盈率法，目标市盈率设定为16倍，较疫情前21倍的历史平均水平有折让，以反映收入增长放缓的预期 [29] 4. 监管风险与收购策略 * 携程的反垄断调查引发了对同程的担忧，但认为调查可能聚焦于酒店供应商对携程的投诉，对同程运营影响有限，因其运营相对独立 [1][4] * 调查不太可能影响携程对同程的持股以及双方在酒店库存共享方面的合作 [1][23] * 在2025年进行多次收购后，同程可能在2026年放缓收购步伐，并更侧重于与其OTA业务有明确协同效应的轻资产、规模较小的收购 [4] 5. 风险因素 * 来自OTA同行或其他旅行预订渠道的竞争超预期 [30] * 严重依赖携程的酒店供应 [30] * 严重依赖腾讯平台 [30] * 宏观经济恶化 [30] 其他重要信息 1. 近期市场数据与背景 * 2025年第四季度航空客运量表现平淡，10月/11月/12月同比分别增长+8%/-11%/+1% [12] * 同期国内客运量同比+8%/-12%/+1%，国际客运量同比+8%/-4%/+2% [12] * 同期铁路客运量同比+20%/-19%/-3% [12] * 公司股价近期因针对携程的反垄断调查而回调 [1][23] 2. 财务数据详情 * 2024年收入构成：住宿预订服务46.68亿元，交通票务服务72.29亿元，其他23.02亿元，旅游31.41亿元 [11] * 2024年毛利率为64.1% [10] * 2024年调整后EBITDA利润率为23.4% [10] * 截至2024年底，公司净现金头寸为40.03亿元人民币 [10]

公司及行业 * 公司：同程旅行控股有限公司 (Tongcheng Travel Holdings, 0780.HK) [1][6][7] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [7][67] 核心观点与论据 * **业绩小幅超预期**：公司第三季度收入超出摩根士丹利预期1%，核心在线旅行社业务增长15%，高于国内同行，净利润超出预期3% [1][2] * **核心业务增长强劲且利润率扩张**：核心在线旅行社业务增长15%，毛利率达65.7%，优于预期1个百分点，得益于核心在线旅行社业务组合优化，净利润率同比提升1个百分点 [1][2] * **并购带来新增长引擎**：公司于10月中旬完成对万达酒店管理的收购，预计第四季度贡献约1.6亿至1.8亿元人民币收入和约2000万元人民币利润，该业务年化收入超过8亿元人民币，带来239家管理酒店，主要位于二线及以下城市的高端酒店，管理层认为酒店管理业务将成为未来第二增长引擎 [3] * **维持全年盈利指引**：尽管业绩超预期，但公司因计划增加营销投入以支持新兴的出境游业务和自有应用发展，故维持全年盈利指引不变 [1][4] * **第四季度及2026年展望积极**： * 第四季度：预计总收入增长10-15%，其中核心在线旅行社增长15-20%，住宿预订收入增长12-17%，交通票务收入增长6-11%，其他收入增长45-50%，旅游业务收入预计下降约10%以控制风险，调整后净利润预计为7.2亿至7.8亿元人民币 [4] * 2026年：预计有机核心在线旅行社收入增长为低至中双位数，若包含并购则为13-18%，利润率预计因研发及行政费用效率提升而进一步改善约0.5个百分点 [4] * **估值具吸引力**：基于摩根士丹利预测，公司当前交易于2025年市盈率13.6倍和2026年市盈率11.6倍，考虑到其核心在线旅行社业务双位数收入增长及利润率扩张带来的更高利润增长，该估值具有吸引力，其25-30%的市盈率折让接近历史区间的高端，摩根士丹利维持“超配”评级 [5][7] 其他重要内容 * **财务数据摘要**： * 第三季度收入55.09亿元人民币，同比增长10%，环比增长18% [10] * 第三季度毛利率65.7%，同比提升2.3个百分点，环比提升0.7个百分点 [10] * 第三季度调整后净利润10.6亿元人民币，同比增长17%，环比增长37%，调整后净利率19.2% [10] * 截至2025年11月25日，公司股价21.62港元，市值452.03亿元人民币，发行在外稀释后股份22.91亿股 [7] * **风险因素**： * **上行风险**：被压抑的强劲需求释放，低线城市竞争缓和带来补贴减少和利润率上升 [12] * **下行风险**：中国宏观经济增速放缓可能影响低线城市价格敏感用户，低线城市竞争加剧 [12] * **估值方法**：加权平均资本成本为11.5%，终值增长率为3%，汇率假设为7.15 [11] * **业务细分表现**： * 住宿预订服务：第三季度收入15.79亿元人民币，同比增长15%，环比增长15% [10] * 交通票务服务：第三季度收入22.09亿元人民币，同比增长9%，环比增长17% [10] * 其他业务：第三季度收入8.21亿元人民币，同比增长35%，环比增长9% [10] * **营销与费用**：第三季度销售及营销费用同比增长17%，主要因黄金周假期前的促销活动，但被同比下降11%的行政费用所抵消 [2][10] * **新兴业务贡献**：出境游业务和自有应用预计在第四季度分别贡献约6%和8%的收入 [4]

1Q25业绩表现 - 1Q25总营收达44亿元人民币 同比增长13% 较机构预测/市场共识分别高出0.7%/0.9% 主要得益于核心OTA业务1%的超预期表现 但旅游业务复苏慢于预期部分抵消了这一优势 [1] - 调整后净利润7.88亿元人民币 同比大增41% 较机构预测/市场共识分别高出6.6%/7.3% 核心OTA业务经营杠杆效应及旅游业务运营优化是主要驱动力 [1] - 核心OTA业务OPM显著提升至29.2%(1Q24为22.6%) 整体OPM达18.7%(1Q24为11.8%) [1][4] 核心OTA业务 - 1Q25核心OTA营收38亿元人民币(占总营收86.6%) 同比增长18.4% 较市场共识高出1% 交通票务及其他业务增长超预期 [1][2] - 细分业务增速：交通票务15% 住宿预订23% 其他业务20% 十二个月累计服务旅客量达20亿人次 同比增长7.3% 付费用户数(APU)同比增7.8% [2] - 交通票务与其他业务的交叉销售比率保持稳定 1Q25为12% [2] 2Q25展望 - 预计2Q25总营收47亿元人民币(同比+10%) 其中核心OTA业务增长13% 旅游业务预计下滑7.5% [3] - 核心OTA细分预测：交通票务10% 住宿预订12% 其他业务25% 住宿预订增长支撑因素包括：酒店间夜量9%增长 ADR提升2% 用户补贴优化带动佣金率上升 [3] - 预计3Q-4Q25住宿预订增速将重新加速 受益于低基数效应和季节性因素改善 [3] 利润率趋势 - 核心OTA业务利润率同比扩张趋势有望延续 2Q25E非GAAP OPM预计达25.5%(2Q24为24.3%) [4] - 2Q25E整体非GAAP净利润预计7.32亿元人民币 对应净利率15.7% 主要受益于收入健康增长及销售费用持续优化 [4]