公司概况 * 公司为南瑞科技（NARI Technology 600406 SS）[1] * 公司是中国领先的电力设备企业 在特高压换流阀 电网数字化 调度软件 自动化解决方案以及SVC STATCOM系统 继电保护等二次设备领域占据主导地位 市场份额达34%-70%[12] 核心财务表现 * 2Q25营收153 48亿元（人民币） 同比增长24% 较高盛预期高8%[1] * 2Q25毛利润42 6亿元 同比增长8% 但较预期低2%[1] * 2Q25净利润31 37亿元 同比增长7% 较预期低4%[1] * 2Q25毛利率28% 同比下降4个百分点 较预期低3个百分点[1] * 1H25毛利率同比下降2 6个百分点 2Q25同比下降4个百分点 部分原因是2Q24的高基数效应[1][10] * 费用控制严格 1H25销售和管理费用占总营收13% 低于1H24的14 9%[1] * 现金流状况健康 1H25经营活动现金流28 09亿元 相当于净利润的95%[11] 分业务板块表现 * **电网自动化**：1H25营收122 25亿元 同比增长28% 增速高于行业电网投资15%的同比增长 毛利率30 3% 同比下降3个百分点[5] * **电网数字化**：1H25营收39亿元 同比增长4% 毛利率23 4% 同比下降3个百分点 表现优于同业（国电南瑞1H25该业务收入同比下降28%）[6] * **发电业务**：1H25营收65 41亿元 同比增长30% 毛利率21 6% 同比下降2个百分点 增长趋势与行业一致（1H25发电装机容量达3650GW 同比增长19%）[7] * **工业互联网**：1H25营收12 45亿元 同比增长3% 毛利率20 0% 同比下降3个百分点[8] 海外业务亮点 * 海外业务成为新亮点 1H25收入19 87亿元 同比增长139% 占公司总营收比重提升至8%[9] * 1H25新签海外合同额同比增长200%[9] * 在沙特阿拉伯和南美市场取得突破 关键项目包括向沙特提供VSC-HVDC换流阀和ADMS 向印尼提供SVC 在巴西推进集成AMI和同步调相机项目 在智利开展配电运维 在尼加拉瓜提供变电站保护与自动化设备等[9] 投资观点与估值 * 维持买入评级（Buy CL） 12个月目标价30 2元人民币 较当前股价22元有37 3%上行空间[15] * 估值方法基于25倍2026年预期市盈率[13] * 预计公司2025-30E营收 净利润复合年增长率分别为10%和12% 将超越中国电网投资8%的复合年增长率[12] * 考虑到2Q25业绩 将2025-30E每股收益预测下调4-6%[11] * 关键催化剂包括国家电网工作计划和2026年发布的第十五五能源 电网规划 以及AI相关资本支出增长的消息[12] 主要风险 * 财政支持和国家电网2025年预算公告低于预期[13] * 特高压项目审批进度落后于其公布的工作计划[13] 其他重要事项 * 2Q25确认了一笔1 76亿元的信用减值损失 可能来自非国家电网客户[1] * 毛利率承压不仅因为产品结构变化（低毛利率的发电业务快速增长） 还因为大多数产品线的毛利率均出现同比下降[10]

涉及的公司和行业 - **公司**：NARI Technology（国电南瑞，600406.SS） - **行业**：水电行业、特高压行业 核心观点和论据 雅鲁藏布江水电项目概况 - 2025年7月19日，中国正式启动雅鲁藏布江水电项目，该项目于2024年12月获中央政府批准，预计将成为世界最大水电开发项目，规模（发电容量60GW+）和投资（约1.2万亿元，15年）超三峡大坝三倍，年均投资800亿元，分别占2024年中国发电投资1.169万亿元和电网投资6080亿元的7%和13% [1] 国电南瑞受益情况 - **总体受益**：国电南瑞在水电发电控制技术领域占主导地位，若成为项目供应商，2030年后该项目或使公司长期每股收益提升超4%，因其在水电发电控制、特高压换流阀及变电站二次设备供应方面有机会 [1] - **水电控制系统**：预计国电南瑞水电控制系统总收入机会约77亿元（2024年该业务收入约18亿元），基于每GW 1.84亿元的估计平均售价和70%的平均市场份额，潜在收入预计至少五年后开始，并持续数年 [2] - **特高压换流阀**：预计雅鲁藏布江项目特高压投资2160亿元，设备投资占比52%，换流阀占设备投资20%，国电南瑞换流阀市场份额35%，预计该项目特高压业务为国电南瑞带来约78.62亿元收入，预计6年多后实现 [8] - **综合影响**：2030年后，额外二次设备收入将使国电南瑞收入提升超3%，考虑特高压产品较高毛利率，每股收益提升超4% [8] 项目时间线 - 参考三峡项目，预计水电控制产品招标4年后开始，特高压产品招标5年后开始，项目2040年分阶段完成并投产 [13] 目标价格和风险 - 12个月目标价格31.8元，基于2026年预期市盈率25倍 - 关键风险：2025年财政支持和国家电网预算低于预期；特高压项目审批进度落后于计划 [16] 其他重要内容 研究相关信息 - **评级披露**：国电南瑞评级相对于其覆盖范围内其他公司，包括中航精机、贝斯特等众多公司 [26] - **投资银行关系**：截至2025年7月1日，高盛全球投资研究对2968只股票有投资评级，投资银行关系图表反映各评级类别中高盛提供投资银行服务的公司百分比 [27] - **监管披露**：包含美国、澳大利亚、巴西等多个司法管辖区的额外披露要求，涉及所有权、利益冲突、分析师薪酬等多方面 [31][32][34] - **评级和覆盖范围定义**：解释了买入、中性、卖出评级，总回报潜力，覆盖范围等定义 [38][39][40] - **全球产品和分发实体**：高盛全球投资研究在全球多个地区分发研究产品，各地区有不同负责实体 [42] 一般披露 - 研究仅供客户使用，基于当前公开信息，信息可能变化，高盛与众多公司有业务关系，销售、交易等人员观点可能与研究相反等 [47][48][49]

报告行业投资评级 - 对国电南瑞科技股份有限公司的投资评级为买入（CL）[1] 报告的核心观点 - 国电南瑞2025年一季度订单同比增长超50%，预计特高压收入在2025年翻倍，看好其受益于中国智能电网结构性需求，维持买入评级，目标价31.8元，有39%的上涨空间 [1] - 预计公司2025年营收同比增长13%，高于公司12%的目标，得益于2024年末积压订单和2025年一季度强劲的订单获取 [2] - 各业务板块中，电网自动化、电网数字化、海外业务等有增长潜力，而配电设备ASP下降影响有限 [1][5][7] 根据相关目录分别进行总结 FY25指引 - 公司2025年目标营收645亿元，同比增长12%，分析师预计增长13%，受2024年末507亿元积压订单和2025年一季度订单同比超50%增长支撑 [2] 电网自动化 - 2024年该板块营收285亿元，同比增长10.7%，毛利率29.5%；2025年一季度营收同比增长25%，毛利率略有提升 [4] - 2025年管理层预计该板块营收同比增长超10%，分析师预计增长16%，主要受特高压收入确认驱动 [4] 电网数字化 - 2024年该板块营收124亿元，同比增长11.1%，毛利率23%；2025年一季度营收同比增长7%，毛利率略有下降 [5] - 2025年管理层预计该板块营收接近10%增长，分析师预计增长9%，长期受国家政策推动有增长潜力 [5] 特高压 - 2024年特高压收入约15亿元，预计2025年翻倍，2025年一季度有2 - 3条特高压线路投入运营，多个项目有积压订单 [7] 调度 - 2025年管理层预计调度收入同比温和增长，2021年推出的新调度系统省级层面推广接近完成，地方层面仍在进行中 [7] 配电设备 - 配电产品招标从省级转向国家级，国电南瑞提供相关产品，虽近期ASP下降，但影响有限，相关收入仅数亿元，占公司营收不到1% [7] 发电 - 2024年发电业务营收122亿元，同比增长26.4%，受储能收入和风光装机增长驱动；2025年一季度营收同比增长21%，毛利率下降3个百分点 [8] - 预计2025年该板块营收同比增长14%，公司将继续拓展海外储能销售 [8] 工业互联网 - 2024年该板块营收下降24%，主要因轨道交通项目实施延迟和地方政府市政项目预算收紧 [9] - 2025年管理层预计该板块恢复增长，一季度营收同比增长4%，毛利率提高4 - 5个百分点，分析师预计全年营收同比增长4% [9] 海外业务 - 2024年海外营收32.8亿元，同比增长135%，占总营收6%；在东南亚、南美、欧洲和非洲等地有成功合同执行 [10] - 预计2025年海外市场继续快速增长，增速更趋正常化，达到公司营收的9%，公司正积极推进产品本地化战略 [10] 费用管理 - 公司预计2025年费用77.41亿元，同比增长19.6%，主要因研发费用增加和利息收入重新分类 [11] 投资论点 - 国电南瑞是中国领先的电力设备企业，在多个领域占据主导地位，受益于电网现代化投资，预计2024 - 2030年营收和净利润复合年增长率分别为10%和12% [15] - 关键催化剂包括国家电网工作计划、15五能源/电网计划发布和人工智能相关资本支出增长消息，目前公司被低估，财务状况良好，有望获得估值溢价 [15] 估值方法 - 12个月目标价31.8元，基于2026年25倍市盈率 [16]