投资评级与估值 - 报告给予思摩尔国际“增持”评级，当前股价为9.62港元 [5] - 基于公司作为加热不燃烧产业链核心供应商、深厚技术护城河及市占率提升的估值溢价，给予2026年65.0倍市盈率，对应目标价12.00港元 [9] - 当前市值为59,596百万港元，52周股价区间为9.62-23.46港元 [6] 核心财务表现与预测 - **收入创历史新高**：2025年营业总收入为14,256百万人民币，同比增长21%，预计2026-2028年收入将分别达到16,343、18,696、21,276百万人民币，年复合增长率约14% [3][9][10] - **盈利能力承压但有望改善**：2025年净利润为1,064百万人民币，同比下降18%，主要受毛利率下滑影响；预计2026年净利润为1,052百万人民币，同比微降1%，随后在2027年大幅反弹73%至1,820百万人民币，2028年进一步增长20%至2,180百万人民币 [3][9][10] - **毛利率与费用率变化**：2025年下半年毛利率为34.1%，同比下降3.4个百分点，主要受产品结构变化影响；同期销售/管理/研发费用率分别为5.1%/8.2%/9.7%，同比显著收窄，得益于业务规模扩张带来的规模效应 [9] 分业务进展与驱动因素 - **企业客户业务（B端）**：2025年下半年营收66.05亿人民币，同比增长22% [9] - **美国市场**：同比增长3%，雾化电子烟头部品牌客户受益于行业监管趋严，业务持续复苏 [9] - **欧洲及其他市场**：同比增长39%，增长得益于监管驱动的用户产品结构性切换以及加热不燃烧新品贡献；2025年公司加热不燃烧业务营收超12亿人民币，成功支持战略客户推出高端产品 [9] - **零售客户业务（C端）**：2025年下半年营收16.37亿人民币，同比增长23% [9] - **美国市场**：同比增长48%，主要得益于VAPORESSO品牌新品XROS 5、XROS 5 Mini的强劲表现及关键渠道渗透率提高 [9] - **欧洲市场**：同比增长16% [9] 未来增长前景与催化剂 - **传统雾化业务**：有望继续受益于全球监管环境变化，在合规经营主导下，品牌份额提升可期 [9] - **加热不燃烧业务**：新品Glo Hilo产品力反馈优异，合作伙伴英美烟草渠道推力加码；2026年2月在罗马尼亚重磅上新，日本市场进行烟弹升级和设备限时折扣，全球扩张逐步兑现；公司研发积淀深，合作客群及产品线有望不断扩张 [9] - **医疗美容雾化业务**：如期推进，Transpire顺利达成多项关键里程碑 [9]