核心观点 - 公司1H25收入61亿港币同比增长1%剔除集采影响后人民币口径增长13% 归母净利润11.7亿港币同比下降25% 剔除Telix公允价值变动后经营性利润10.2亿港币同比下降5.9% 创新和壁垒产品收入占比提升至51% 制药科技和核药板块驱动增长 维持买入评级 目标价12.00港币 [1][2][3] 财务表现 - 1H25收入61亿港币同比增长1% 剔除集采影响人民币口径增长13% [1] - 1H25归母净利润11.7亿港币同比下降25% [1] - 剔除Telix公允价值变动后经营性利润10.2亿港币同比下降5.9% [1] - 创新和壁垒产品收入占比提升至51% 1H24为36.1% [1] - 预计25-27年归母净利润21/24/26亿港币 前值21/23/27亿港币 [3] 制药科技板块 - 1H25收入38.4亿港币同比增长2.9% [1] - 呼吸及危重症板块人民币口径收入增长9.9% 受益双恩放量和布地奈德鼻喷整合 [1] - 五官科收入增长22.6% [1] - 急救板块收入下降21.8% [1] - 生物科技板块1H25收入下降12% 受原料药行业性震荡影响 [2] 核药板块 - 1H25收入4.22亿港币同比增长105.5% [2] - Y90微球国内快速上量 1H25估测收入翻番 [2] - 心脑血管精准介入诊疗板块收入1.56亿港币 [2] - 核药管线合计27条 专注肿瘤诊疗一体化 [2] - 自研核药管线今年开始推进临床 采用中美双报策略 [2] 研发管线进展 - STC3141二期完整数据下半年刊登文献读出 已抵达首要临床终点 [3] - STC3141目标年内开启三期临床 海外拟今年与FDA沟通 [3] - 脓毒症适应症海外市场广阔 对海外药企有吸引力 [3] 增长驱动因素 - Y90微球渗透率非常低 医院准入+新适应症+商保纳入驱动放量 [2] - 呼吸科切诺凭独家优势稳定增长 [1] - 心脑血管利舒安集采影响2H25逐步出清 [1] - 五官科独家产品稳定增长 脉血康并表整合 [2] - 通过BD-in完善产品梯队和制药布局 [1][2] 估值与评级 - 给予25年20倍PE 与港股可比公司一致 [3] - 目标价12.00港币 前值10.15港币 [3] - 维持买入评级 [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级维持"买入"，目标价12.00港币（当前股价9.31港币，潜在涨幅28.9%）[1] - 核心观点：创新壁垒产品收入占比提升至51%（1H24：36.1%）驱动收入企稳，核药管线价值重塑将成为未来增长关键[1] - 估值依据：给予25年20倍PE（港股可比公司平均PE），较前值17倍PE上调[1][9] 财务表现与预测 - 1H25收入61亿港币（+1% yoy），剔除集采影响后人民币口径+13% yoy[1] - 归母净利润11.7亿港币（-25% yoy），剔除公允价值变动后经营性利润10.2亿港币（-5.9% yoy）[1] - 盈利预测：25-27年归母净利润21/24/26亿港币（前值21/23/27亿港币），26/27年调整主要反映核药研发费用[5] - 经营预测：25-27年收入预计124.65/139.69/155.37亿港币，CAGR 10.1%[8] 业务板块分析 制药科技板块 - 1H25收入38.4亿港币（+2.9% yoy），细分表现分化： - 呼吸及危重症：人民币口径+9.9% yoy（双恩放量+布地奈德鼻喷整合）[2] - 五官科：+22.6% yoy[2] - 急救板块：-21.8% yoy[2] - 增长驱动：切诺独家优势、利舒安集采影响出清、脉血康并表整合[2] 核药板块 - 1H25收入4.22亿港币（+105.5% yoy），主要来自Y90微球国内收入翻番[3] - 未来潜力： - Y90微球：低渗透率（医院准入+新适应症+商保纳入驱动）[3] - 27条管线储备：专注肿瘤诊疗一体化，肝癌诊断产品临床前进展值得关注[3] - RDN技术：Iberis商业化推广带来远期机会[3] 生物科技板块 - 1H25收入-12% yoy（原料药行业震荡影响），但利润贡献预计维稳[2] 研发管线进展 - STC3141（脓毒症治疗）： - 国内：二期数据下半年公布，计划年内启动三期[4] - 海外：拟与FDA开展沟通，适应症市场空间广阔[4] - 研发策略：坚定"中美双报"，通过BD获取后期管线产品[3][4] 市场数据与估值 - 当前市值330.47亿港币，6个月日均成交额2.03亿港币[6] - 估值倍数：25年预测PE 15.61倍，PB 1.87倍，EV/EBITDA 11.18倍[8][16] - 可比公司估值：石药集团（1093 HK）25年PE 20倍，中国生物制药29倍，联邦制药12倍[9]