摩根士丹利关于百度公司2025年第四季度业绩预览及投资分析纪要 一、 涉及的公司与行业 * 公司：百度公司 (Baidu Inc, BIDU.O/BIDU US) [1][7][8] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [8] 二、 核心财务预测与业绩要点 1. 2025年第四季度核心预测 * 预计百度核心收入为人民币261.35亿元，同比下降5.6% [1][14] * 预计核心在线营销收入为人民币150.37亿元，同比下降16.0% [2][11][13][14] * 预计非营销收入为人民币110.98亿元，同比增长13.3% [1][14] * 预计非GAAP核心营业利润为人民币27.67亿元，同比下降40.5% [1][14] * 预计非GAAP营业利润为人民币28.0亿元，同比下降40.5%（原文为OP of Rmb2.8 bn，结合上下文及表格数据）[1][4] * 预计iQIYI收入为人民币67.40亿元，同比增长1.9% [14] 2. 关键业务板块表现 在线营销业务 * 在线营销收入降幅预计从第三季度的-19%收窄至第四季度的-16% [2][11][13] * 超过70%的移动搜索结果页面包含AI生成内容，但货币化程度目前有限 [2] * 对广告业务复苏时间表的能见度有限 [2] AI云业务 * 预计AI云收入同比增长5%（按同类比较基准），大幅低于第三季度的21%增速 [3][11][13] * 预计AI云收入为人民币79亿元 [3] * 增长放缓主要受个人云业务（约占AI云收入的30%）增长减速以及去年同期高基数影响 [3] * 在AI云内部，AI云基础设施收入（第三季度为人民币42亿元）预计仍是主要增长动力，AI加速器基础设施的订阅收入保持强劲（第三季度增长>100%）[3] 新兴AI业务 * AI智能体和数字人收入在收入组合中持续扩大，第三季度占比为18% [2] 3. 盈利能力与成本 * 预计第四季度非GAAP核心营业利润率环比改善，得益于效率提升和折旧收益 [4] * 预计组织架构重组将带来更多节省，且资产减值带来的进一步折旧节省（第三季度为人民币22亿元）将在2026年进一步改善营业利润 [4] * 预计2025年第四季度毛利率为43.2%，同比下降4.0个百分点，但环比提升 [14] 三、 估值、评级与目标价调整 * 将目标价从130美元上调至150美元 [1][6][7][16] * 维持“持股观望”评级 [8][27] * 新的目标价基于分类加总估值法得出，其中核心业务DCF估值为每股140美元（原为120美元），联营公司投资估值为每股10美元 [16][18][33] * DCF模型关键假设：贴现率11%，永续增长率3% [16] * 对联营公司投资价值（Trip.com和iQIYI）采用隐含市值估值，并应用30%的控股公司折价 [16][26][33] * 基于2026年预期市盈率18倍进行交易，与腾讯和阿里巴巴的17-18倍区间相近 [6] * 当前股价（2026年1月16日收盘）为149.53美元，接近目标价 [8] 四、 未来关键催化剂与潜在事件 * **股东回报**：可能在发布第四季度业绩时宣布股息，并续期/扩大股票回购计划（原计划为50亿美元）[5][11][13] * **昆仑芯分拆上市**：昆仑芯可能在未来6个月内在香港上市 [5][11][13] * **双重主要上市**：可能在2026年下半年进行双重主要香港上市，并有望被纳入南向通交易 [5][11][13] * **自动驾驶业务价值释放**：Apollo Go（萝卜快跑）近期在迪拜和阿布扎比获得了首批完全无人驾驶许可证 [5] 五、 盈利预测调整与长期展望 * 由于广告业务疲软，将2025年和2026年核心收入预测分别下调0%和5% [6] * 由于折旧收益，将2025年和2026年核心营业利润预测分别上调0%和2% [6] * 预计2025年总收入为人民币1289.59亿元，同比下降3.1%；2026年预计增长5.9%至人民币1366.01亿元 [8][19] * 预计2025年非GAAP归属于百度的净利润为人民币187.12亿元，同比下降30.7%；2026年预计增长7.8%至人民币201.73亿元 [21] 六、 投资论点与风险提示 投资论点 * 广告业务在线下垂直领域的复苏慢于预期 [27] * AI货币化仍处于早期阶段，尚未显示出有意义的财务影响 [27] * 股票估值合理，目标价隐含的2026年预期非GAAP市盈率为18倍，处于该股自2018年以来9-30倍交易区间的中段 [27] 上行风险 * 终端消费需求复苏带动广告预算增加 [40] * 通过渗透低线城市和扩大产品组合持续获取客户 [40] * Apollo和DuerOS在近期至中期内被纳入估值 [40] * 核心业务复苏更强劲，推动收入增长更好 [40] * 投资纪律和成本控制带来坚实的利润率扩张 [40] * AI和Robotaxi计划实现实质性进展 [40] 下行风险 * 搜索和在线视频竞争加剧，推高流量获取成本并导致更激进的内容投资 [40] * 人工智能相关应用在中国未能加速普及 [40] * 人工智能对搜索业务的颠覆风险 [40] * 宏观经济环境疲软和AI颠覆风险给搜索广告复苏带来压力 [22]

财务业绩表现 - 第三季度每股收益达1.56美元，超出市场预估的1.20美元 [1] - 第三季度营收约为43.8亿美元，超出市场预估的43.4亿美元 [1] - 业绩表现凸显公司有能力超越市场预期 [1] 业务增长驱动力 - 营收增长主要由AI云业务驱动，该板块因企业AI产品和解决方案采用率提高而蓬勃发展 [2] - 广告市场复苏有助于抵消传统广告收入的下滑 [2] - 自动驾驶服务Apollo Go已扩展至全球市场，包括新进入瑞士市场，并保持高安全标准 [3] - AI原生变现产品（如智能体和数字人）收入快速增长，显示出强大的长期潜力 [3] 公司估值指标 - 市盈率约为9.90，反映了市场对其盈利的估值 [4] - 市销率约为2.08，企业价值与销售额比率约为2.54 [4] - 尽管企业价值与营运现金流比率为-1390.07，但盈利收益率约为10.10%，提供了投资回报视角 [4] 财务健康状况 - 债务与权益比率约为0.33，表明债务水平相对于权益处于适度水平 [5] - 流动比率约为1.85，显示出公司拥有强大的能力以短期资产覆盖短期负债 [5]