公司及行业 * 公司为北方华创（NAURA，002371 SZ），主营业务为半导体设备制造 [1] * 行业为中国半导体行业，核心驱动力为中国半导体资本支出（Capex）的增长 [1] 核心财务表现 * 公司2Q25收入同比增长23%至79.36亿元人民币，但环比下降3%，低于高盛预期（86.84亿人民币）和市场一致预期（87.11亿人民币）9% [3][4] * 2Q25毛利率为41.3%，较预期（43.9%）和市场一致预期（43.8%）分别低2.6和2.5个百分点，原因包括新会计准则导致成本上升以及产品组合不利 [3][4] * 2Q25营业利润为14.28亿元人民币，低于高盛预期（21.32亿人民币）32%和市场一致预期（20.59亿人民币）31%，主因新产品研发导致运营支出超预期 [3][4] * 预计3Q25收入将恢复环比增长，达到107亿人民币，受订单增长和中国半导体资本支出增加的需求推动 [1] 产品与增长战略 * 公司持续进行产品升级，扩展高深宽比刻蚀设备以满足先进客户对新一代产品的需求 [2] * 公司业务扩展至离子注入设备，并于2025年3月发布两款12英寸产品 [2] * 公司宣布收购盛美半导体（Kingsemi）的控股权，并计划扩展至涂胶显影（Coater）和轨道（Track）产品 [2] * 管理层对来自中国晶圆代工和IDM客户的订单势头持乐观态度，并预计新产品订单将从2026年起逐步放量 [1][2] 盈利预测修正与估值 * 高盛将公司2025年盈利预测下调13%，主因沉积工具收入降低、新会计准则导致毛利率下降以及研发支出导致的运营支出比率高于预期 [8] * 同时将2026/2027年盈利预测小幅上调1%，主因新产品和升级版刻蚀产品收入更高 [8] * 维持对公司的“买入”评级，基于34.4倍2026年预期市盈率（此前为31倍），将12个月目标价上调至492.0元人民币（此前为442.22元人民币） [9][14][16] * 目标市盈率的设定基于全球半导体设备（SPE）公司的市盈率与远期盈利增长的回归分析，对应30%的2026-2027年盈利增长预期 [9] 主要风险 * 美国对中国半导体公司实施进一步的出口限制，可能延迟其产能扩张计划，从而减少对北方华创设备的需求 [15] * 公司成熟制程客户的产能扩张进度慢于预期，可能导致收入增长不及预期，从而使得盈利低于当前预测 [15] 其他重要信息 * 公司2Q25净利率为20.5%，较市场一致预期（21.0%）低0.5个百分点，但环比改善1.2个百分点 [4] * 高盛预计公司2025年收入为393.36亿人民币，较此前预测（404.76亿人民币）下调3% [9] * 截至2025年8月29日，公司股价为372.50元人民币，对比目标价有32.1%的上涨空间 [16] * 高盛集团作为机构，截至报告发布前一个月末， beneficial 持有北方华创1%或以上的普通股 [25]