财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度，公司综合收益为每股0.89美元 [12] - 第四季度基于有形普通股的经济回报率为11.6%，由每股0.36美元的已宣布股息和每股0.60美元的有形账面净值增长驱动 [12] - 2025年全年经济回报率为22.7%，由全年每股1.44美元的月度股息和每股0.47美元的有形账面净值增长构成 [12] - 截至1月底，有形账面净值较第四季度末增长约4%（扣除月度股息计提后为3%） [12] - 第四季度末杠杆率为7.2倍有形权益，低于第三季度末的7.6倍，第四季度平均杠杆率为7.4倍，第三季度为7.5倍 [12] - 第四季度净利差和美元滚动收入为每股0.35美元，与上季度持平，其中包含每股0.01美元与年终激励薪酬计提调整相关的费用 [13] - 第四季度末对冲比率为77%，与前一季度持平 [13] - 第四季度，公司通过按市价发行计划发行了3.56亿美元普通股，全年累计发行约20亿美元普通股，显著高于每股有形账面价值 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度末资产组合总额为950亿美元，较前一季度增加约40亿美元 [17] - 资产组合中具有某种有利提前还款属性的资产比例稳定在76% [17] - 资产组合的加权平均票息小幅下降至5.12% [17] - 第四季度末对冲组合的名义余额增加至590亿美元 [17] - 对冲组合构成转向更大比例的利率互换，以美元久期计，互换对冲占比从上一季度的59%增至70% [18] - 第四季度末投资组合的平均预期寿命CPR（有条件提前还款率）从上一季度的8.6%上升100个基点至9.6%，实际CPR平均为9.7%，上一季度为8.3% [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第四季度及全年，彭博机构抵押贷款支持证券指数是表现最佳的固定收益板块，全年总回报率为8.6% [7] - 2025年，机构MBS指数表现优于国债指数2.3个百分点（即36%） [8] - 机构MBS利差在整个票息区间均收窄，尤其是中期票息 [16] - 5年期和10年期互换利差在第四季度显著扩大 [16] - 管理层估计，当前票息MBS相对于互换和国债混合利率的潜在利差新区间分别为120-160基点和90-130基点，目前分别处于约135基点和110基点附近 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司作为最大的纯机构抵押贷款REIT，认为其定位良好，能够为股东创造具有吸引力的风险调整后回报和可观的收益 [11] - 在更具适应性的货币政策环境下，公司策略性地将对冲组合转向更大比例的利率互换，使部分融资保持短期和浮动利率，以从未来的降息中受益 [14] - 鉴于对互换利差的更有利展望，公司可能在对冲组合中保持更高比例的互换对冲，特别是当短期利率接近美联储的长期中性利率时 [18] - 资产选择、票息构成和具有有利特征的指定资产池在利差收窄、提前还款风险上升的环境中变得更为关键 [89][90] - 公司计划保持正久期缺口以应对利率下行风险，并使用期权类对冲（如接收方互换期权）提供额外保护 [92] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年对股东而言是卓越的一年，公司34.8%的总股票回报率（股息再投资）几乎是标普500指数表现的两倍 [5] - 有利的宏观主题在2026年初依然存在，为业务提供了建设性的投资背景，包括美联储转向宽松、利率波动性降低、GSE改革不确定性消散以及政府可能采取进一步行动提高住房可负担性 [9] - 近期宣布的2000亿美元MBS购买计划是可能推动抵押贷款利差收窄和抵押贷款利率下降的行动范例 [10] - 机构MBS的供需前景保持良好平衡，预计2026年私人部门需吸收约4000亿美元MBS，与过去两年相似，而需求方更加多元化，GSE购买可能消耗今年约一半的供应 [10][11] - 融资市场因美联储扩大资产负债表和改善常备回购计划功能而得到改善 [10] - 管理层认为抵押贷款利差可能已进入一个新的、更低的区间，政府政策旨在维持利差稳定甚至进一步降低，这限制了利差的上行空间，对杠杆投资者有利 [23][53] - 互换利差有望保持甚至进一步扩大，这使得互换对冲比国债对冲更具优势 [58][59] - 利率波动性在2025年下降是资产类别表现优异的关键驱动因素，预计2026年波动性环境总体上仍将对机构MBS有利 [62][64] - 债券基金资金流入强劲，加上银行、外国投资者和REIT的需求，可能使2026年的需求超过供应 [74][75] 其他重要信息 - 公司第四季度末拥有76亿美元的现金和无负担机构MBS，占有形权益的64%，流动性状况非常强劲 [12] - 公司的总资本成本（包括普通股和优先股股息以及正常化运营成本）在年底约为15.8% [28] - 现有投资组合产生的净利差和美元滚动收入（正常化后）对应的股本回报率约为16%，与总资本成本非常吻合 [27] - 在部署新资本时，比较基准是股票的股息收益率（约12%），当前市场中13%-15%的回报率超过了该门槛 [31] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前利差水平与第四季度相比如何？以及如何计算股息覆盖率？ [22] - 管理层认为抵押贷款利差已进入一个新的、更低的区间，当前票息相对于互换和国债的利差新范围分别约为120-160基点和90-130基点，目前分别处于约135基点和110基点附近 [23][24] - 在当前利差范围和典型杠杆下，预期回报率可能在13%-15%左右 [25] - 现有投资组合的回报（正常化净利差和美元滚动收入对应的ROE约16%）与总资本成本（约15.8%）非常吻合，能很好地覆盖股息 [27][28] - 新部署资本的回报率（13%-15%）超过了公司股票的股息收益率（约12%），因此也有足够的覆盖能力 [31] 问题: 如何看待利差走向区间两端（更宽或更紧）的风险或潜在收益？这对当前的杠杆决策有何影响？ [36] - 利差收紧至当前区间的主要驱动因素是政府支持企业宣布将充分利用其投资组合容量 [36] - 可能推动利差进一步收紧的积极因素包括：改变GSE投资组合上限、美联储资产负债表政策变化（如新任主席）、调整资本要求、以及美联储进一步改善常备回购计划等 [38][39][40] - 可能对利差产生负面影响的政策包括：简化再融资、提高担保费、或抵押贷款的可转移性等，这些可能增加提前还款风险并导致利差扩大 [40] - 公司已随着利差收窄而降低杠杆，目前需要更多信息（特别是关于利差稳定性的政策行动）来决定是否调整杠杆水平 [42] - 关键在于政府行动是否能带来可持续的利差稳定，而非短暂的收紧 [42][43] 问题: 从政策制定者的角度，为解决住房可负担性问题，还可以采取哪些措施？ [48] - 管理层赞扬了2025年已采取的措施，包括财政部提出的指导原则（关注抵押贷款利差和稳定性）以及GSE的行动 [48] - 关键是要继续关注抵押贷款市场的稳定性，这能吸引更多元化的投资者，减轻对GSE购买的压力 [49] - 调整GSE投资组合上限是可能给予其更多容量并维持利差在具有吸引力水平的措施之一 [49] 问题: 当前对机构MBS投资环境的乐观程度与过去相比如何？这是否会影响杠杆？等待更多信息是否会错过时机？ [50] - 尽管当前利差环境较低，但从历史标准看仍然较宽，中低双位数的回报率依然非常出色 [51] - 与一年前相比，当前环境的关键积极变化是政策制定者限制了利差的上行空间，并表示希望利差维持在当前或更低水平，这增加了上行区间的确定性，对杠杆投资者非常有利 [53] - 如果发生导致利差大幅扩大的外部事件，预计会看到政策行动将其推回区间内 [53] 问题: 对互换利差未来走势的看法？预计其最终将稳定在什么水平？ [58] - 管理层认为互换利差有潜力在年内进一步扩大，主要驱动因素包括美联储资产负债表政策转向储备管理、监管要求放宽以及整体融资市场改善 [58] - 即使互换利差维持在当前水平，使用互换对冲也能比国债对冲多获得25-30个基点的额外收益，在6-7倍杠杆下可转化为1%-2%的额外ROE [59] 问题: 对未来波动性的看法？ [61] - 利率波动性下降是2025年机构MBS表现优异的关键驱动因素 [62] - 由于财政部和政府对保持长期利率稳定的关注，预计利率波动性总体上将保持低位，尽管可能不会像过去那样低，但2026年的波动性环境对机构MBS仍将是有利的 [63][64] 问题: 能否提供本季度迄今的股本发行情况更新？以及对未来ATM发行的预期？ [69][71] - 本季度迄今（截至财报电话会议时）没有发行新股，部分原因是通常的静默期限制 [70][80] - 2025年是发行的大年，因为环境允许公司以非常增值的方式发行并以高回报率部署资本 [72] - 未来发行将完全是机会主义的，由对现有股东的经济价值驱动，而非扩大规模的愿望，公司对当前的规模和流动性感到满意 [72][80] 问题: 除了GSE，如何看待银行和外国需求等其他传统买家在未来12个月的演变？ [73] - 预计私人部门在2026年需要吸收约3000亿至4000亿美元的MBS供应 [73] - 需求方更加多元化且有望扩张：GSE购买可能消耗约2000亿美元；债券基金资金流入强劲，可能推动资产管理公司购买1000亿至2000亿美元；银行在监管变化下可能购买超过500亿美元；外国需求稳定且可能有上行空间；REIT需求预计保持强劲 [74][75] - 综合来看，有可能出现2026年需求超过供应的情景 [75] 问题: 关于ATM发行放缓，本季度未发行是主动选择还是静默期限制？ [79] - 本季度迄今未发行主要是由于静默期限制 [80] - 未来的发行将是机会主义的，完全由对现有股东的经济价值驱动 [80] 问题: 对提前还款速度的看法？抵押贷款利率降至什么水平会真正启动再融资市场？如果再融资加速，是否会调整对冲？ [87][88] - 在利差收窄和政府关注可负担性的环境下，资产选择、票息构成和指定资产池特征变得至关重要 [89] - 公司投资组合中约48%是5.5%及以上票息，其中87%具有某些底层属性，预计能使现金流更稳定 [90] - 通过选择具有有利特征的资产池、避免最差的资产池，可以管理提前还款风险 [91] - 从利率和对冲角度，保持正久期缺口很重要，公司还持有相当大量的接收方互换期权头寸以提供额外保护 [92] 问题: 当前抵押贷款市场构成更偏向两端（高低票息），中间票息存量较少，且GSE购买可能集中在平价票息附近，这是否影响公司选择资产池和部署资本的能力？ [96] - GSE的购买重点可能在平价票息附近，以最大程度影响初级抵押贷款利率，这导致该票息区间利差收窄更明显（例如季度内约15个基点），而其他票息变动较小 [98][99] - 对于公司而言，这并不构成特别大的挑战，因为整个市场规模达9万亿美元，在所有票息区间都有充足的流动性供公司调整投资组合构成 [100] 问题: 久期缺口的演变和边界？ [101] - 第四季度末久期缺口约为0.3年，目前因10年期利率上升而扩大至约0.5年 [101] - 预计10年期利率不会大幅高于4.35%，且有下行至4%附近的风险，因此久期缺口可能在此范围内波动 [102] - 从历史角度看，公司通常将久期缺口维持在0.25年至0.75年之间 [102]