财务数据和关键指标变化 - 第四季度实现净利润1.034亿美元，每股收益0.62美元，高于第三季度的0.53美元 [6] - 季度末每股账面价值为7.54美元，高于第三季度末的7.33美元 [6] - 第四季度末股东权益约为14亿美元 [6] - 季度内支付股息每股0.36美元，该股息率已维持数年 [6] - 第四季度总回报率（考虑账面价值变动和股息）为7.8%，高于第三季度的6.7% [6] - 公司规模在2025年大幅增长，股东权益和总资产均增长略超100% [42] - 费用率显著下降，2025年末的运行费率降至1.7%，远低于此前超过5%的水平 [44] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度平均抵押贷款支持证券（MBS）持有量为95亿美元，高于第三季度的77亿美元，季度末实际余额为106亿美元，季度增长约27% [7] - 第四季度杠杆率为7.4%，与第三季度持平 [7] - 季度末流动性为57.7%，略高于第三季度末的57.1%，也高于历史约50%的水平，主要原因是抵押品折扣率较低，年末约为4% [7] - 第四季度提前还款速度为15.7%，高于第三季度的10.1% [7] - 第四季度购买了32亿美元机构指定池MBS，主要分布在房利美5%、5.5%、6%和6.5%的券种，这些资产均具有某种形式的提前还款保护 [22] - 收购资产的模型化收益率在低5%区间，同时出售了部分当时收益率在4%中段的资产，此次资产重组提升了收益并降低了利率和利差风险 [24] - 2025年公司权益基础和MBS投资组合均实现翻倍，超过75%的收购（总计74亿美元）发生在摩根士丹利MBS利差指数远高于100个基点的时期，收购的加权平均利差水平为108个基点 [24][25] - 随着利差收窄，公司增加了对生产型和溢价券种（主要是5%-6.5%）的配置，并在12月中旬出售了收益率较低的3%、3.5%和4%券种，重新配置到5%-6.5%区间的高收益、低久期资产上 [26][27] - 投资组合久期保持在较低水平2.08，这是高券种配置的结果 [33] - 期权调整利差（OAS）对于5%-6.5%券种仍具吸引力，在50-60个基点区间，相比第二季度财报时至少收窄了20个基点 [34] - 截至12月31日，利率风险敞口（DV01）为12.2万美元多头，近期小幅增至17.8万美元 [35] - 投资组合加权平均票息从第三季度末的5.50%升至5.64%，加权平均价格从约101.06美元升至102.56美元 [59][61] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度利率基本稳定，在非常窄的区间内交易，实际利率波动性很低，互换期权市场的隐含波动率在整个季度持续下降 [9] - 当前票息抵押贷款与10年期国债的利差已大幅收窄，最新数据点约为80个基点，接近2013年至新冠疫情爆发前75个基点左右的交易区间 [11][12] - 受政府宣布政府支持企业（GSEs）将购买高达2000亿美元抵押贷款的消息影响，低票息券种表现强劲，而高票息券种（如6%）表现不佳，因为市场预期该政策将降低抵押贷款利率并加速提前还款 [13] - 在TBA市场，特别是4%和3.5%的远期合约表现非常强劲 [14] - 互换利差在第四季度及下半年以来持续走高（负值减少），主要原因是美联储宣布结束量化紧缩（QT）并启动每月购买高达400亿美元国债的储备管理计划 [17] - 尽管MBS利差大幅收窄，但借款人可获得的抵押贷款利率仍高于6%，与10年期国债的利差仍在200个基点左右，因此再融资活动虽有回升但仍不特别高 [19][20] - 经济中流动性依然充裕，M2货币供应量与名义GDP的比值表明金融条件并不特别紧张 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是利用市场错位机会，在利差处于历史高位时筹集资本并建立投资组合，同时严格控制风险和流动性 [37] - 投资组合管理策略主动转向，通过收购和出售资产，将配置重心从低票息、高久期MBS转向高票息、低久期、具有提前还款保护的指定池 [26][27] - 风险管理策略保持非常平坦的利率风险敞口，并对冲公司认为风险最大的情景，即通胀重燃导致的熊市曲线变陡冲击 [38] - 公司通过规模增长有效控制了费用率，使其降至1.7%，与规模更大的同行机构REITs相比具有竞争力 [44][45] - 股息政策反映了当期应税收入，2024年和2025年每月股息为0.12美元，应税收入占比分别为95.2%和95.0% [46] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管抵押贷款利差已大幅收窄，但鉴于投资级和高收益公司债利差也处于极窄水平，且GSEs可能更加活跃，抵押贷款利差有可能进一步收窄 [39] - 利率前景方面，目前没有看到会导致利率发生重大变化的因素，如果利率维持在当前水平且抵押贷款利差继续缓慢收窄，投资组合应会表现良好 [41] - 第四季度和2025年整体良性的利率环境使行业受益，这种环境可能持续，直到出现下一个黑天鹅事件或冲击 [42] - 提前还款速度在第四季度有所上升，但预计未来将适度放缓，从而改善持有收益，大部分政策影响可能已被市场消化 [36][37] - 对于高票息券种（如5.5%、6%、6.5%）远期合约市场隐含的极高提前还款速度（55-60 CPR），管理层认为这与市场对美联储降息的定价存在不一致，考虑到经济强劲和通胀受控，美联储可能不会大幅降息，如果短期利率上升，抵押贷款利率可能不会下降，那么高票息MBS的提前还款速度难以维持在当前市场定价的水平 [63][64] 其他重要信息 - 公司的对冲头寸名义金额在季度内保持相对稳定，季度末为未偿还回购协议的69%，略低于第三季度末的70% [29] - 对冲策略包括增加对5%至6.5%券种的TBA空头头寸作为利差对冲，并在曲线前端增加支付固定利率的互换合约，以锁定市场预期的降息并匹配投资组合较短的净久期 [29][30][32] - 公司投资组合具有一些负凸性，这是用线性工具（如互换和期货）对冲凸性MBS资产的必然结果 [35] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前账面价值是否有更新？ - 公司不提供实时账面价值更新，但在计提股息后，账面价值仅略微上升，包含股息计提后约上涨1.6% [50][52] 问题: 关于提前还款的看法，以及为提前还款保护池支付的溢价？ - 投资组合中的证券目标价格在平价至小幅溢价之间，主要是5.5%和6%券种，公司未为最高形式的保护支付过高溢价 [55] - 公司历史成本控制严格，不过度追逐高溢价，更关注中等层级的提前还款保护，例如聚焦于信用敏感型借款人、高贷款价值比、首次购房者类型的资产池，以及像佛罗里达州这样再融资成本高的地区 [56][57] - 截至年末，投资组合加权平均价格为102.56美元，而第三季度末约为101.06美元，加权平均票息从5.50%升至5.64%，存在溢价但公司避免过高溢价 [59][61] - 管理层认为，当前远期合约市场对高票息券种隐含的极高提前还款速度与市场对美联储降息的定价不一致，鉴于经济强劲，美联储可能不会大幅降息，若短期利率上升，抵押贷款利率难以下降，高票息MBS的提前还款速度可能无法维持 [63][64] 问题: 在降低费用方面，未来还有多少进一步下降的空间？ - 费用增长几乎全部来自管理费，非管理费支出仅微增数十万美元 [66] - 管理费采用分层结构：首2.5亿美元为1.5%，2.5亿至5亿美元为1.25%，超过5亿美元部分为1.00% [68] - 目前每增加一美元资本，边际管理费为1.00%，非管理费支出增速很低，因此费用率有渐近于1%的趋势 [68][72]