核心观点 - 报告认为中国经济同时面临跨周期的结构性调整和逆周期的经济增长乏力问题，需统筹发展与安全，将逆周期发力和跨周期调节结合起来[6] - 在外需表现亮眼的同时，国内需求的潜力仍需进一步释放，中国经济将逐步走出通缩困境，进入新一轮增长周期[6] 宏观经济组 - **工业与消费**：2026年1-2月工业增加值同比实际增长6.3%，较去年12月回升1.1个百分点[3]；社会消费品零售总额同比名义增长2.8%，较去年12月回升1.9个百分点，但较去年全年回落0.9个百分点[3]；服务业生产指数实际增长5.2%，较去年12月回升0.2个百分点，但较去年全年回落0.3个百分点[3] - **固定资产投资**：2026年1-2月固定资产投资累计同比增速为1.8%，较去年回升5.6个百分点[3]；其中制造业投资累计同比增速为3.1%，较去年回升2.5个百分点[3]；不含电力的基建投资累计同比增速为11.4%，较去年大幅回升13.6个百分点[3]；房地产投资累计同比增速为-11.1%，较去年回升6.1个百分点[3] - **房地产经营**：房地产投资情况改善但经营仍不容乐观[4]；1-2月房屋新开工同比增速为-23.1%，较去年回落2.7个百分点[4]；房屋施工面积同比增速为-11.7%，较去年回落1.7个百分点[4]；竣工面积同比增速为-27.9%，较去年回落9.8个百分点[4]；房屋销售面积同比增速为-13.5%，较去年回落4.8个百分点[4]；截至3月14日，30个大中城市商品房成交面积1396万平方米，同比增速为-19.8%[4] - **房地产资金与价格**：1-2月房地产开发资金来源同比增速为-16.5%，较去年回落3.1个百分点[4]；其中国内贷款同比增速为-13.9%，自筹资金同比增速为-5.9%，其它资金来源同比增速为-25.1%[4]；2月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比为-3.5%，环比为-0.3%[5]；二手住宅价格指数同比为-6.3%，环比为-0.4%[5] - **消费结构与就业**：1-2月零售增速回升集中在烟酒饮料、纺织服装和日用消费品行业，而与房地产相关的汽车、家用电器等行业有所回落[5]；1-2月城镇调查失业率为5.3%，较去年底回升0.2个百分点，且连续2个月回升[5][6] - **对外贸易**：2026年1-2月出口增速为21.8%，去年全年为5.5%[6]；实现贸易顺差2136亿美元，较去年同期增加444亿美元，同比增长26.2%[6]；2025年货物和贸易净出口对经济的贡献率达到32.7%，为1998年以来最高水平[6] 产业综合组 - **中美贸易**：3月15日至16日中美在巴黎举行的经贸磋商总体平稳，就一些议题取得初步共识[8]；在中美贸易谈判稳定推进前提下，今年中国外贸增长大概率会继续保持较快增长[8] - **能源与供应链**：在全球油价上涨、电力价格上涨趋势下，中国电力价格稳步下降，体现出全球最强的供应链韧性[8] - **AI产业**：英伟达CEO在GTC大会上将公司定位为“AI工厂”构建者，并称到2027年将看到至少1万亿美元的高确信度需求，较去年大会上对2026年约5000亿美元的需求预测增长一倍[8]；光电共封装、CPO、正交背板等技术演进路线在大会上得到确认，报告继续看好AI产业链高景气度持续[8] 消费组 - **创梦天地业绩**：公司发布2025财年正面盈利预告，预计全年净利润为1000万–3000万元，较2024财年亏损约5.45亿元明显改善，实现扭亏为盈[10]；同时经营活动现金流净流入约6000万–8000万元，盈利质量和现金流状况同步转正[10] - **业绩改善原因**：核心来自自研游戏进入收获期，尤其《卡拉比丘》成功商业化后贡献了主要流水和利润增量，带动整体利润率上行[10]；随着重点产品从研发切换至运营，前期高研发投入回落，叠加精细化成本管控，费用端明显优化，释放经营杠杆[10] - **未来展望**：公司经营状态正从高投入转向高回报，底层盈利模型出现改善[10]；市场将重点关注《卡拉比丘》的流水持续性和生命周期表现，若核心产品运营稳住，公司利润释放和现金流改善有望延续[10]；自研精品化路径已初步被验证，后续若新产品储备继续兑现，基本面仍有进一步修复空间[10]

核心观点 - 报告对2026年3月13日公布的2月中国金融数据进行了点评，指出资金流动速度有所上升，居民信贷需求仍不足，但企业信贷明显转好 [3][4] - 报告认为中国加入全球《三倍核能宣言》将推动国内核电建设大幅加速，看好核电产业链景气度提升 [8] - 报告指出芯碁微装受益于AI需求推动的PCB行业扩产，其产品需求强度更高，看好公司及PCB设备产业链景气度 [9] - 报告分析苹果与谷歌应用商店抽成政策调整，将直接利好游戏及高内购应用厂商，并可能推动移动应用分发体系走向多元化 [11] - 报告分析昂跑业绩呈现收入高增、利润短期承压的特征，公司仍处于全球扩张和投入期，并对未来增长持续性和盈利能力改善有信心 [12] - 报告指出上周债市在多重利空扰动下呈弱势震荡，超长端大跌，但政金债和中短券展现出韧性 [14] 宏观经济组 - **2月金融数据概览**：2月M2同比为9%，与1月持平；M1同比为5.9%，前值为4.9%；M1与M2之差为-3.1%，较上月回升1个百分点，表明资金流动速度有所上升 [4] - **社会融资规模**：2月社融同比为8.2%，与前值持平；社融与M2之差为-0.8%，与上月持平，表现资金供需增速变化不大 [4] - **社融增量结构**：2月社融增量为2.38万亿元，前值为7.22万亿元；同比多增1461亿元；其中政府债券同比减少2903亿元，企业债券减少181亿元，贷款增加1956亿元，非标增加1918亿元 [4] - **银行信贷分析**：2月银行信贷增量为9000亿元，前值为4.71万亿元；同比减少1100亿元；其中居民贷款减少2616亿元（中长期减少665亿元，短期减少1952亿元），企业贷款增加4500亿元（中长期增加3500亿元，短期增加2700亿元，票据减少2043亿元），非银贷款增加2949亿元 [4] - **银行存款变化**：2月银行存款增量为1.17万亿元，前值为8.09万亿元；由于春节错位同比减少3.25万亿元；其中居民存款增加2.5万亿元，企业存款减少1.76万亿元，非银存款减少1.44万亿元，财政存款减少1.61万亿元 [5] 产业综合组 - **核电行业**：中国加入全球《三倍核能宣言》，计划实现2050年全球核能装机容量增至2020年三倍的目标；目前大陆地区在运及核准在建核电机组装机规模超1.25亿千瓦，2025年核电发电量仅占全国总发电量的4.8%，远低于全球平均10%的水平；后续国内核电建设将大幅加速，看好核电建设、设备和矿业相关产业链的景气度提升 [8] - **芯碁微装与PCB设备**：芯碁微装2025年实现营业收入14亿元，同比增长47.6%；实现归属于上市公司股东的净利润28，993.3万元，同比增长80.4%；2024年公司超越日资产商，成为全球最大的PCB直接成像设备制造商，全球市占率达15%（2021年约为8%）；由于AI需求推动，PCB行业掀起了有史以来最大幅度的扩产，且新增产能主要是面向服务器的高端产品，对公司产品的需求强度会更高，看好公司和PCB设备产业链的景气度提升 [9] 消费组 - **应用商店抽成调整**：自3月15日起，苹果将中国大陆App Store标准抽成由30%下调至25%；Google Play在全球推进新收费框架，将原有最高30%的单一抽成模式调整为“服务费+支付结算费”分离，并继续放开开发者自有支付和第三方应用商店接入；移动应用分发渠道的话语权开始边际松动，最直接利好游戏及高内购应用厂商，渠道成本下行有望直接增厚利润；若第三方支付和第三方应用商店开放范围持续扩大，有望推动分发体系从平台高度集中走向多元化 [11] - **昂跑业绩分析**：昂跑FY2025全年实现营收30.14亿瑞士法郎，同比增长30.0%；净利润2.04亿瑞士法郎，同比下降15.9%；业绩增长驱动力包括：亚太市场全年收入同比大增96.4%、Q4增长70.8%；批发和DTC渠道全年分别增长27.5%和33.7%；服装和配饰品类分别同比增长68.2%和124.1%；公司指引FY2026汇率中性收入至少增长23%，毛利率达到63%以上、调整后EBITDA率提升至18.5%-19.0% [12] 债券研究组 - **债市表现**：上周通胀数据叠加海外油价飙升，超长端大跌曲线熊陡；后续债市弱势震荡，收益率继续上行有一定阻力，但在外贸数据超预期、50年国债发飞等利空轮番扰动下，反弹更呈弱势；TL连续创新低，情绪尚未完全企稳；政金债和中短券展现出韧性，跌幅整体较小 [14]

核心观点 - 寒武纪2025年业绩实现爆发式增长，净利润扭亏为盈，且存货大幅增长预示2026年收入有望超100亿元，净利润继续翻倍增长概率较高 [3] - 碳纤维行业因下游需求旺盛、成本推动及供需平衡，价格持续上涨，行业供求形势预计持续改善 [4] - 2026年乘用车国内销量承压但出口强劲，新能源车出口表现突出，重卡销量增长良好，叠加比亚迪兆瓦闪充技术及重卡电动化趋势，锂电池产业链高景气度有望维持 [5] - 趣致集团2025年成功扭亏为盈，盈利质量改善，核心驱动力为高毛利增值营销服务增长及AI产品提升客户价值，未来关注AI服务占比提升及新场景拓展 [8] - 锅圈2025年业绩强劲增长，利润增速远超收入，核心驱动力为门店快速扩张、单店提效及供应链规模效应释放，未来关注下沉市场扩张及盈利持续释放 [9] 产业综合组 - **寒武纪业绩分析**：2025年实现营业收入64.97亿元，同比增长453.21%，销售毛利率55.15%，归母净利润20.59亿元，扣非净利润17.70亿元，同比扭亏为盈，研发投入11.69亿元，同比增长9%，存货从半年报的26.9亿元增至年末49.44亿元，主要来自原材料29.66亿元和委托加工物资14.94亿元，按当前毛利率测算对应营收将超100亿元 [3] - **碳纤维行业动态**：吉林化纤湿法碳纤维产品价格再次上调5000元/吨，因风电、无人机、军贸等领域订单快速增长导致供不应求，2025年国内碳纤维产量增长超50%，但价格未降反而全球主要供应商提价，反映市场供求基本平衡，预计2026年因石油价格上涨、下游风电增长及全球军备需求增加，行业供求形势将持续改善 [4] - **汽车行业数据**：2026年1-2月国内乘用车销量约260万辆，同比负增长19.1%，累计出口114.4万辆，同比增长54.1%，新能源乘用车出口55.9万辆，同比增长114.7%，商用车中重卡累计销售17.89万辆，同比增长17%，预计2026年乘用车销量增长承压，但纯电车型占比将因比亚迪兆瓦闪充技术提升，叠加重卡电动化趋势，锂电池产业链高景气度有望维持 [5] 消费组 - **趣致集团业绩分析**：2025年实现收入16.63亿元，同比增长24.2%，年度利润2.90亿元，归母净利润2.86亿元，成功扭亏为盈，营销服务收入14.02亿元，同比增长27.8%，其中高毛利增值营销服务增长32.9%，整体毛利率升至57.3%，通过AI互动营销等产品提升客户粘性，大客户数量增至58家，单个大客户平均收入同比提升15%，研发费用同比增长75%至1.60亿元，销售费用同比增长35.7%，期末现金及银行结余15.06亿元，应收和存货周转效率改善，未来关注AI驱动的高毛利服务占比提升及海外市场与新场景拓展 [8] - **锅圈业绩分析**：2025年实现收入78.10亿元，同比增长20.7%，归母净利润4.33亿元，同比增长87.8%，经调整核心经营利润4.61亿元，同比增长48.2%，净增门店1416家至11566家，其中乡镇门店净增1004家，社区央厨大店模型升级带动高频品类放量，部分调改门店日销实现翻倍甚至三倍增长，销售及分销、行政开支增速仅6.6%和1.8%，毛利率略降至21.6%，在新业态上持续试水，未来关注2026年净增近3000家门店后下沉市场扩张与大店改造对店效的带动，以及自产比例提升和供应链深化对利润的持续释放 [9]

核心观点 - 美国2026年2月CPI数据符合预期，但国际油价自2月末大幅上涨，可能带来未来通胀反弹风险，市场预计美联储最大概率降息的月份仍为7月 [1][2] - 中复神鹰发布全球首款工程化量产的T1200级碳纤维，实现全链条自主可控，同时原油价格上涨和全球军备需求上升有望推动碳纤维行业盈利能力复苏 [5] - 恩智浦（NXP）宣布自2026年4月1日起对部分产品调价，全球电子产业链多个细分品类已进入高景气周期 [5] - 小熊电器2025年业绩稳健，利润增速显著快于收入，经营质量持续提升，公司增长进入高质量阶段 [7] - 老铺黄金2025年业绩大超预期，销售额与净利润高速增长，2026年初增长动能依然强劲，品牌溢价与渠道扩张持续兑现 [8] 宏观经济组 - 美国2026年2月未季调CPI同比升2.4%，季调后CPI环比升0.3%，均与预期及前值（1月升2.4%，环比升0.2%）基本持平 [1] - 2月未季调核心CPI同比升2.5%，季调后核心CPI环比升0.2%，均与预期及前值持平 [1] - 从行业结构看，2月能源环比上涨1.7%，带动交通运输环比上涨0.8%；食品饮料环比涨0.4%，住宅环比涨0.3%，医疗保健涨0.4%，娱乐涨0.2%，服装大幅上涨4.2%，其他商品和服务涨0.1%；仅教育与通信下跌0.2% [1] - 布伦特原油价格已从2月末的78美元上涨至目前100美元左右，考虑到国际油价对美国通胀的滞后影响，无法排除美国通胀压力反弹的风险 [2] 产业综合组 - 中复神鹰发布SYT80/T1200级超高强度碳纤维，工程化拉伸强度突破8000兆帕，是全球首款实现工程化量产的T1200级碳纤维产品，标志着我国在该领域实现了从技术到装备、从实验室到工程化量产的全链条自主可控 [5] - 原油价格因美以对伊战争大幅上涨，将明显推升碳纤维原料成本，同时全球战争风险上升将推升各国军备和碳纤维需求 [5] - 2025年第四季度，日本厂商已普遍上调碳纤维价格，看好碳纤维行业盈利能力复苏 [5] - 恩智浦（NXP）发布涨价函，官宣自2026年4月1日起对部分产品调价，主要原因是原材料、能源、人工、物流及供应商投入等多个关键环节成本大幅上升 [5] - 2025年第四季度至今，半导体、PCB、被动电子元件等多个电子细分产业已频繁且持续上调价格，全球电子产业链各主要品类已进入高景气周期 [5] 消费组 - 小熊电器2025年全年实现收入52.35亿元，同比增长10.0%，归母净利润4.01亿元，同比增长39.2%，扣非净利润3.61亿元，同比增长46.7% [7] - 第四季度收入增速有所放缓，但归母和扣非利润仍保持双位数增长，显示公司在需求承压和高基数背景下具备较强的盈利韧性 [7] - 业绩改善核心来自产品结构优化（高毛利品类占比提升、低效SKU收缩）带动毛利率改善，以及销售费用率下降和罗曼智能并表后的整合协同释放增量利润 [7] - 母婴、个护、宠物等新兴品类保持较快扩张，抖音等新渠道经营效率持续改善，为公司提供新的增长抓手 [7] - 老铺黄金2025年含税销售额预计310亿至320亿元，同比增长216%至227%，调整后净利润预计50亿至51亿元，同比增长233%至240% [8] - 业绩爆发核心来自品牌势能提升、古法黄金高端定位强化、一口价模式下的定价权和盈利弹性突出，以及线上高增、线下稳增叠加渠道扩张（2025年新增10家门店、优化扩容9家门店） [8] - 2026年1-2月公司收入同比增长83%，其中线上同比增长242%、线下同比增长54%，品牌渗透和渠道扩张加速兑现 [8] - 2月底新一轮提价落地，叠加产品结构持续升级，有望进一步对冲金价波动并支撑毛利率维持高位 [8]

宏观经济组：中国1-2月外贸数据点评 - 以美元计，中国1-2月出口同比增速为21.8%，远高于Wind预期的7.3%，前值为10% [4] - 以美元计，中国1-2月进口同比增速为19.8%，远高于Wind预期的6.9%，前值为25.6% [4] - 1-2月贸易顺差为2136亿美元，远高于Wind预期的1480亿美元，前值为1226亿美元 [4] - 对主要贸易伙伴出口增速大幅回升：对东盟出口增速29.4%，较去年回升16个百分点；对欧盟出口增速27.8%，较去年回升19.4个百分点；对美国出口增速-11%，较去年回升9个百分点；对韩国出口增速27%，较去年回升28.1个百分点；对日本出口增速8.9%，较去年回升6.4个百分点 [4] - 出口结构升级，机电产品出口增速为28%，较去年回升19.6个百分点；高科技产品出口增速为26.9%，较去年回升19.4个百分点 [5] - 重点行业出口表现强劲：集成电路出口金额同比增72.6%，较去年回升45.8个百分点；汽车（包括底盘）出口金额同比增67.1%，较去年回升45.7个百分点；自动数据处理设备出口金额同比增20.6%，较去年回升22个百分点；家电出口金额同比增11.4%，较去年回升15.3个百分点；手机出口增速为-8.3%，较去年回升1.1个百分点 [5] - 进口方面，1-2月进口铁矿砂2.1亿吨，同比增长10%；进口原油9693.4万吨，同比增长15.8% [5] 产业综合组：覆铜板与AI算力行业动态 - 全球出货量最大的覆铜板企业建滔集团自去年12月以来第三次发布涨价通知，对所有厚度规格产品提价10%，主要因原材料成本急剧攀升 [8] - 建滔集团涨价反映出下游需求极其旺盛，行业看好覆铜板、PCB等全产业链的高景气程度延续 [8] - 美国AI算力设施相关的甲骨文公司第三财季营业收入171.9亿美元，较分析师预期高近1.8% [9] - 甲骨文公司云营收（IaaS+SaaS）为89亿美元，同比增长44%，其中云基础设施（IaaS）营收同比增长84% [9] - 甲骨文公司EPS同比增长21%至1.79美元，高于分析师预期的1.70美元，这是其十五年来首次单季营收和EPS均增长超20% [9] - 甲骨文公司剩余履约义务（RPO）为5530亿美元，大幅超过分析师预期的4707亿美元，其中包含大量AI大单 [9] - 甲骨文公司预计2026财年营收670亿美元，并将2027财年营收指引上调至900亿美元，略超分析师一致预期 [9] - 甲骨文公司业绩增长和未来资金压力减小超预期，部分缓解了市场对美国AI投资过度超前的担忧，利好整个AI软、硬件产业链的市场信心 [9] 消费组：上美股份业绩预告 - 上美股份发布2025年正面盈利预告，预计全年实现收入91.0亿–92.0亿元，同比增长34.0%–35.4% [11] - 预计全年实现集团利润11.4亿–11.6亿元，同比增长41.9%–44.4%，利润增速快于收入增速 [11] - 结合上半年数据测算，公司下半年收入中枢约50.4亿元、利润中枢约5.9亿元，较上半年进一步提速 [11] - 业绩高增核心来自主品牌韩束延续强劲增长，在抖音渠道优化达播/自播结构后，销售效率和盈利能力同步改善 [11] - 公司在男士护肤、洗护、个护等新品类扩张顺利，带动品牌增长逻辑从单一爆款驱动转向产品矩阵驱动 [11] - 旗下品牌newpage一页延续高增，验证了公司多品牌孵化和平台化运营能力，第二增长曲线已逐步清晰 [11] - 市场关注点将从韩束单品牌高增长，转向公司能否持续复制新品牌、放大平台型美妆集团的成长逻辑 [11]

宏观经济数据 - 中国2月CPI同比为1.3%，较前值1月的0.2%显著回升；核心CPI同比为1.8%，前值为0.8% [4] - 2月CPI环比为1.0%，前值为0.2%；核心CPI环比为0.7%，前值为0.3% [4] - 2月食品价格环比上涨1.9%（前值0.0%），其中水产品环比上涨6.9%，鲜果和猪肉均上涨4.0%，蛋类上涨1.3%，鲜菜微跌0.1% [4] - 2月非食品价格环比上涨0.8%（前值0.2%），其中其他用品和服务上涨2.3%，交通通讯上涨2.2%（交通工具用能源涨2.8%，使用和维修涨3.6%），教育文化娱乐上涨1.6%（旅行社及其他旅行服务大涨14.1%） [4] - 2月PPI同比为-0.9%，较前值1月的-1.4%收窄；PPI环比为0.4%，与1月持平 [5] - PPI生产资料价格环比上涨0.5%，与1月持平；生活资料价格环比为0.0%，前值为0.1% [5] - PPI分行业看：上游采掘业环比上涨1.2%（1月为1.0%），其中石油和天然气开采业环比大涨5.1%，有色金属矿采选业环比上涨7.1%（前值5.7%）；中游原材料业环比上涨0.2%（前值0.0%），其中有色金属冶炼及压延加工业环比上涨4.6%（前值5.2%），电力、热力生产和供应业环比下降3.9%；下游加工业环比上涨0.6%（前值0.1%），汽车制造业环比下降0.2% [8] 半导体产业动态 - 德州仪器（TI）计划于2026年4月1日启动半年内第二次全面涨价，预计涨幅在15%至85%之间，覆盖所有客户及多款核心产品 [10] - 此前TI已对工业控制、汽车电子等重点领域针对性调价，涨幅在10%至30%不等 [10] - 业内传言英飞凌也将从2026年4月1日起涨价5%至15%，高端产品涨幅更大 [10] - 报告观点认为，半导体下游需求不弱，叠加成本推升，今年半导体价格总体将维持反弹趋势 [10] 新能源电池行业（宁德时代） - 宁德时代2025年实现锂离子电池销量661GWh，同比增长39.2%；营业收入4237亿元，同比增长17%；归母净利润722亿元，同比增长42.3% [11] - 2025年动力电池销量约541GWh，全球市占率提升1.2个百分点至39.2%，连续九年全球第一；储能电池销量约121GWh，同比增长29.1%，出货量连续五年全球第一 [11] - 公司预计在无极端波动前提下，2026-30年能保持约25%的复合增长率 [11] - 2025年利润分配预案为每10股派发现金分红69.57元（含税），连续三年以净利润的50%进行现金分红，累计分红近千亿元 [11] - 报告观点认为，AI算力需求导致发达国家电力紧张，以及新能源车电池充电速度进步，将推动锂电池需求快速增长，看好公司长期业绩增长 [11] 造纸行业 - 自2025年四季度以来，白卡纸、文化纸、生活用纸、特种纸接连提价，显示行业修复范围扩大，纸企盈利修复诉求增强，行业价格秩序改善 [13] - 截至3月3日，针叶浆和阔叶浆价格环比基本持平，表明本轮提价未完全被成本上涨吞噬，纸企吨盈利可能出现实质性改善 [13] - 报告判断造纸行业景气度已从底部明显回升，进入短期盈利修复阶段；若涨价顺利传导至订单，景气度有望进一步向上，否则改善更多体现为利润修复 [13] - 整体对造纸行业的判断从底部磨底上修为弱复苏、盈利改善 [13] 消费与IP行业（三丽鸥） - 三丽鸥FY2026第三季度实现营收555亿日元，同比增长32%；归母净利润161.6亿日元，同比增长10% [14] - 公司上调全年指引，预计FY2026营收达1906亿日元（同比增长31.5%），归母净利润达520亿日元（同比增长24.6%） [14] - 业绩超预期原因：核心IP热度延续带动授权与商品销售增长；海外业务模式从传统授权向深度本地化运营转型 [14] - 分区域看：FY2026Q3英国授权收入同比增长42%；中国商品销售收入同比大增144%；中国大陆门店数增至55家，较去年同期净增32家 [14] - 报告判断其增长逻辑正从单纯IP授权转向“IP影响力+本地零售运营”双轮驱动，整体景气度仍处上行阶段 [14]

宏观经济组 - 美国2月季调后非农就业人口减少9.2万人，远低于预期的增加5.9万人，且前两个月数据合计下修减少6.9万人[3] - 2月失业率上升至4.4%，高于预期的4.3%，同时劳动参与率降至62%，为2022年以来新低[3] - 2月平均每小时工资同比增长3.8%，环比增长0.4%，均略高于预期[3] - 从结构看，2月私人非农就业人数减少8.6万人，其中服务业减少6.1万人，商品生产部门减少2.5万人[3] - 服务业中，仅金融业、其它服务业、批发业和零售业就业人数增加，而教育和保健业减少3.4万人，休闲和酒店业减少2.7万人[4] - 1月美国零售销售环比下降0.2%[5] - 数据公布后，市场对美联储降息预期调整，6月降息概率由31.5%升至40%[4] - 隔夜美股三大股指下跌，道指跌0.95%，纳指跌1.59%，标普500跌1.33%[5] 产业综合组 - Kimi个人订阅用户支付订单量爆发式增长，1月环比增长8280%，2月环比再涨123.8%，在Stripe全球榜单排名飙升至第9位[8] - Kimi Claw和OpenClaw的部署使用会带来模型调用量数十倍以上的增长，利好网络云厂商业务需求[8] - 松下工业因上游玻纤布断供，部分覆铜板/半固化片产品将于2026年10月31日完成最后出货，显示覆铜板及其上游缺货情况持续[9] - 国家发改委表示将推进“六张网”等重点领域建设，2026年相关投资将超过7万亿元[9] - 算力网和新型通信网将是主要投资重点，行业公司相对集中，受益程度更大[9] 消费组 - 京东集团2025年总收入为13,091亿元，同比增长13.0%，但Non-GAAP归母净利润同比下降43.5%[11] - 利润下滑主要因新业务投入加大，全年营销费用同比大增75.1%[11] - 公司服务收入同比增长23.6%，收入结构持续优化[11] - 2025年第四季度收入同比仅增1.5%，其中商品收入下降2.8%，但日百商品增长12.1%，服务收入增长良好[11] - 核心零售业务盈利能力强劲，全年京东零售经营利润同比增长25.1%，经营利润率提升至4.6%[11] - 2025年第四季度新业务收入同比大增200.9%，但经营亏损扩大至148亿元，导致集团单季经营转亏[11] - 哔哩哔哩2025年营收303.5亿元，同比增长13.1%，首次实现全年GAAP口径盈利，净利润11.9亿元[12] - 广告收入同比增长23%至100.6亿元，游戏收入同比增长14%至63.9亿元[12] - 全年DAU增至1.116亿，用户日均使用时长提升至108分钟，毛利率提升至36.6%[12] - 味千（中国）预计2025年归母净利润为1500万至4000万元，相比2024年同期亏损2020万元实现扭亏为盈[13] - 业绩改善核心在于门店经营效率明显修复，2025年10-11月单店模型已基本完成修复[13] 债券研究组 - 政府工作报告将2026年GDP目标定在4.5%-5%，赤字率定在4%，居民消费价格目标定在2%[15] - 新增地方政府专项债4.4万亿元，拟发行超长特别国债1.3万亿元，与2025年持平[15]

宏观经济数据点评 - 2月中国制造业PMI为49%，较上月回落0.3个百分点，其中大型企业为50.3%（回升1.2个百分点），中型企业为47.5%（回落1.2个百分点），小型企业为44.8%（回落2.6个百分点），创2023年以来最低，大型企业与中小型企业景气度分化 [3][4] - 2月制造业呈现供需双弱格局，生产指数为49.6%（回落1个百分点），新订单为48.6%（回落0.6个百分点），新出口订单为45%（大幅回落2.8个百分点），进口指数为45.6%（回落1.7个百分点） [4] - 制造业去库存提速且供需关系改善，产成品库存指数为45.8%（大幅回落2.8个百分点），库存销售比（产成品库存/在手订单）为1.04（1月为1.08），供需关系指数（新订单-产成品库存）为2.8%，较上月回升2.2个百分点 [4] - 企业生产积极性尚可，企业生产积极性指数（采购量-在手订单）2月为4.2%（回升0.6个百分点），制造业企业对经营前景的预期为53.2%（回升0.6个百分点） [5] - 制造业企业利润水平有所改善，2月出厂价格指数为50.6%（与上月持平，连续两月扩张），主要原材料购进价格为54.8%（回落1.3个百分点），利润指数（出厂价格-主要原材料购进价格）为-4.2%，较上月回升1.3个百分点 [5] - 2月非制造业PMI指数为49.5%（回升0.1个百分点），其中服务业为49.7%（回升0.2个百分点），建筑业为48.2%（回落0.6个百分点，再创历史最低），综合PMI产出指数为49.5%，是2023年以来最低值，较1月回落0.3百分点 [5] 芯片/半导体行业动态 - 全球最大芯片分销商台湾文晔1月合并营收达1,957.5亿元新台币，年增超过151%，其中服务器和数据中心业务收入占比超40% [8] - 文晔展望今年一季度，预计营收将落在4,600-4,900亿元新台币，中位数营收按年同比增长92%，多数应用将正成长，数据中心与服务器领域增幅最大，有望出现倍数年增，表明AI及电子产业链下游需求依然高景气 [8] - 三星电子与主要客户完成一季度DRAM供货价格最终谈判，服务器、PC及移动端通用DRAM均价较去年四季度翻倍，部分客户及产品涨幅甚至超过100%，高于此前媒体透露的70%协商涨幅，代表今年存储需求预期依然较高 [8] 青瓷游戏（06633.HK）业绩与展望 - 预计2025年全年净利润1.1–1.4亿元，同比+134%–197%，利润端大幅修复，核心驱动是营销费用显著收缩带来的降本增效，叠加短期投资公允价值收益增加 [10] - 利润高增并非流水大幅放量，游戏流水自然回落导致毛利下滑，盈利质量仍需观察，本轮利润改善更偏节流与非经营性贡献 [10] - 存量产品《最强蜗牛》通过内容迭代与精细化运营带动老玩家回流与付费意愿提升，验证长线运营能力 [10] - 海外与多平台布局出现积极信号：《魔卡少女樱：回忆钥匙》在越南iOS免费榜第2、畅销榜第8；Steam端《不思议迷宫》累计下载超57万，《神经鹅》发售7天销量近5万，显示渠道拓展有助于降低对单一移动平台依赖 [10] - 展望2026年，业绩弹性更取决于新品pipeline兑现，迪士尼/皮克斯授权的《迪士尼：书境传奇》将于2026年起在内地、港澳台、新马泰、韩国等地区陆续推出，若商业化顺利有望成为核心增长引擎 [10] 科锐国际业绩与展望 - 发布2025年业绩快报，全年营收145.44亿元，同比+23.38%，归母净利3.04亿元，同比+48.10%，扣非净利1.82亿元，同比+31.01%，利润增速快于收入，体现盈利能力持续优化 [11] - 灵活用工量质齐升是基本盘：全年收入增速超30%，净增在岗超8200人、年末在职接近5.2万人；新增集团客户超250家、千人以上客户达7家，客户结构更分散 [11] - 岗位结构向高附加值升级，增量岗位中IT研发岗占比超15%、工业研发岗超20%，高价值（NFI>3000元）人员占比超10%且同比/环比提升4–5个百分点，支撑毛利修复与利润弹性 [11][12] - 增量看点来自中高端招聘与RPO复苏及全球化：国内RPO毛利增速超50%，海外RPO毛利增速超300%成为亮点 [12] - 技术侧“禾蛙”平台2025年收入近1亿元，公司指引2026年收入2–2.5亿元并力争盈亏平衡，叠加AI招聘智能体计划2026年对外商业化（海外先行），有望形成第二增长曲线 [12] - 展望2026年，公司指引收入增长20%–30%、利润力争完成股权激励目标，传统业务在招聘景气修复下稳中有升，核心变量在于海外RPO持续性与“禾蛙+AI智能体”商业化落地节奏 [12] 卓越教育集团（03978.HK）业绩与展望 - 发布2025年盈喜，全年收入预计18–20亿元，同比+63.3%到+81.5%；净利润2.6–3.4亿元，同比+35.2%到+76.8%，整体延续强劲增长 [13] - 结合上半年指引测算，下半年收入约9.5–11.5亿元、净利约1.2–2.0亿元，增长节奏在下半年仍具韧性 [13] - 业绩高增核心原因：教学质量与服务能力带来用户认可度提升，叠加大湾区品牌影响力增强与跨区域拓展见效；“双减”后素质教育转型兑现，叠加网点扩张，新校区开设与快速起量共同驱动收入放量 [13] - 经营质量方面，续班率维持高位，春季续班率91%，按预告中值测算净利率约15.8% [13] - 展望后续，大湾区需求与公司区域龙头优势仍是确定性底盘，增长关键变量在于素质教育渗透率继续提升及新校区扩张带来的规模效应能否持续兑现 [13] - 公司提升分红比例至70%的规划若兑现，将在港股教育板块中进一步强化股东回报与配置吸引力 [13]

核心观点 - 报告认为钽质电容行业因需求旺盛，2026年可能全年处于“卖方市场”，持续涨价显示供不应求，叠加行业景气上行及国内相关公司估值相对较低，看好其投资机会 [2] - 报告看好存储行业的高景气度持续，因存储价格仍处高位且有主要客户接受价格大幅上涨 [3] - 报告认为银河娱乐业绩稳健，高端中场战略兑现，非博彩业务协同强化，未来新项目将提升接待能力并打开增长空间，公司财务状况和股东回报确定性较强 [6] 产业综合组要点 - 国巨旗下基美(KEMET)自4月1日起再度调涨T523系列聚合物钽质电容器产品线价格，这是自去年下半年以来第三次调涨 [2] - 钽电容需求旺盛，不仅用于AI服务器的GPU、ASIC服务器，也大量用于军工、航天领域 [2] - 产业预计2026年钽质电容恐全年为“卖方市场” [2] - KEMET是全球最大的钽质电容供应商，约占47%的市场份额 [2] - 国内被动元件上市公司整体估值相对存储、半导体等板块相对较低 [2] - 深圳佰维存储2026年1-2月实现营业收入40-45亿元，同比增长340%至395% [3] - 深圳佰维存储2026年1-2月实现归母净利润15-18亿元，同比增加922%至1086% [3] - 深圳佰维存储1-2月股份支付费用约为3,260.63万元 [3] - 深圳佰维存储1-2月预告的净利润较去年四季度单季净利润约8亿元环比成倍增长 [3] - 存储价格仍处高位，且有新闻报道苹果等公司已接受2026年存储翻倍的价格涨幅 [3] 消费组要点 - 银河娱乐2025年全年净收益492.4亿港元，同比增长13% [6] - 银河娱乐2025年经调整EBITDA为145.0亿港元，同比增长19% [6] - 银河娱乐2025年归母净利为106.7亿港元，同比增长22% [6] - 2025年全年博彩净赢率偏高，对EBITDA一次性正面贡献约15亿港元，若按正常化赢率口径EBITDA约130.2亿港元，同比增长5% [6] - 2025年第四季度经调整EBITDA为43.0亿港元，同比增长33%，环比增长29%，受高赢率带来约7.3亿港元的阶段性抬升 [6] - 业绩驱动主要来自高端中场/超高端中场战略兑现与结构优化 [6] - 2025年全年博彩总收益491亿港元，同比增长19% [6] - 2025年贵宾厅收益95亿港元，同比增长79% [6] - 2025年中场收益365亿港元，同比增长10% [6] - 非博彩作为引流引擎，全年举办约350场活动，带动酒店、零售等收入66.3亿港元 [6] - 澳门银河九店平均入住率达98% [6] - 2026年2月正式开幕的嘉佩乐酒店有望支撑超高端客群结构继续上行 [6] - 路氹第四期项目计划2027年竣工，将新增约1,350间高端客房及约5,000座剧院等非博彩设施 [6] - 公司期末现金及流动投资363亿港元，净现金350亿港元 [6] - 全年派息每股1.50港元 [6]

核心观点 - 报告看好光模块产业链需求高增长趋势延续，并看好半导体产业链高景气持续 [3][4] - 报告认为九号公司2025年第四季度的业绩波动为一次性与策略性因素，不改其2026年延续高质量增长的趋势 [7] - 报告认为2025年化妆品行业出口高景气，若外部贸易摩擦不升级，出口大概率仍是行业弹性来源，进口端则偏稳态，但香水等高端品类的高增长可能强化行业结构性升级逻辑 [8] 产业综合组 - 英伟达宣布在多年期协议中分别向Lumentum Holdings Inc.和相干公司各投资20亿美元，相关资金将用于支持新产品研发，两项交易均包括采购协议以及先进激光组件的使用 [4] - 英伟达对今年一季度业绩指引较好，且OpenClaw功能成功展示了光明的AI应用场景，显示下游需求大概率会高增长 [4] - CMOS图像传感器公司思特威自3月1日起对在三星晶圆厂生产的智慧安防和AIOT产品价格统一上调20%，对在晶合集成晶圆厂生产的同类产品价格统一上调10% [4] - 模拟电源管理线片厂商希荻微因上游原材料及关键贵金属价格大幅攀升、晶圆代工与封测成本持续上涨，决定自2026年3月1日起对部分产品价格进行适度上调 [4] - 芯片涨价已基本蔓延到各主要细分类别 [4] 消费组 - 九号公司2025年全年实现营收213.25亿元，同比增长50.2%；归母净利润17.55亿元，同比增长61.8%；扣非归母净利润17.05亿元，同比增长60.5% [7] - 公司高增长核心来自电动两轮车/滑板车、服务机器人、全地形车等主业销量放量 [7] - 2025年第四季度利润阶段性承压，主要受人民币升值带来约7000万元以上汇兑净损失、以及分红预提所得税计提超7000万元等非经营因素拖累，同时两轮车处于淡季叠加公司为新国标切换主动控货、渠道去库存，出货偏低 [7] - 公司2026年计划新增3000家门店，并将2000家1.0门店升级为2.0，大店模式已验证店效提升 [7] - 割草机器人通过提前出货+东南亚产能的方式对冲反倾销风险，叠加2026年新品密集发布与美国大渠道拓展，增长确定性较强 [7] - 公司计划5-6月推出小包车形态的电自新品，预计第二季度后电自修复更清晰 [7] - 2025年国内限额以上化妆品零售额4653亿元，同比增长5.1%，跑赢社零整体增速3.7% [8] - 2025年化妆品外贸侧进出口总额240亿美元，同比增长2.2%；其中出口78.2亿美元，同比增长9.2%；进口161.8亿美元，同比下降0.9%，跌幅显著收窄趋稳 [8] - 美国是第一大出口市场，对美出口15.1亿美元，同比增长4.0%；对东盟出口规模12.3亿美元，占比15.7%；对俄罗斯出口同比增长34.9% [8] - 进口结构方面，护肤类进口127.1亿美元，占比78.5%；香水进口12.1亿美元，同比增长21% [8]