报告投资评级 - 投资评级：**买入**（维持）[1] - 目标价：未提供（报告显示为“——元”）[1] - 当前价：**17.33元** [1] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，**归母净利润同比增长161.63%**，主要得益于食用菌行业企稳回暖及核心主业的强劲表现[7] - 主营业务驱动业绩高增，盈利能力显著改善，核心原因在于主要产品经营状况向好，**金针菇业务扭亏为盈，双孢菇业务稳健增长**，同时公司有效进行成本费用管控[7] - 公司积极布局高附加值新品类，**冬虫夏草业务已从规划转向实际产出**，2025年实现营业收入2187.0万元，占公司营业收入的**1.04%**，有望成为新的增长引擎并改善整体盈利水平[7] - 维持“买入”评级，在不考虑新业务虫草利润贡献前提下，预计2026-2028年EPS分别为**0.98元、1.07元、1.19元**，对应动态PE分别为**18/16/15倍**[7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入**20.98亿元**，同比增长**8.43%**；实现归母净利润**3.35亿元**，同比增长**161.63%**；扣非后归母净利润为**3.04亿元**，同比增长**231.50%**[7] - **2025年第四季度**：实现营业收入**6.23亿元**，实现归母净利润**1.31亿元**[7] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业收入分别为**22.92亿元、24.55亿元、26.31亿元**，增长率分别为**9.23%、7.11%、7.16%**；预计归属母公司净利润分别为**3.85亿元、4.22亿元、4.69亿元**，增长率分别为**14.85%、9.77%、10.95%**[2] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为**0.98元、1.07元、1.19元**；净资产收益率（ROE）分别为**10.35%、10.76%、11.27%**[2] 分业务表现与展望 - **双孢菇业务**：作为主要的利润来源，2025年实现营业收入**12.48亿元**，同比增长**15.74%**，毛利率为**36.74%**[7]。预计2026-2028年收入将保持增长，毛利率稳定在**39%**[8] - **金针菇业务**：受益于2025年下半年产品价格企稳回升及降本增效，全年实现扭亏为盈。2025年收入**8.12亿元**，同比下降**3.07%**，但营业成本同比大幅下降**15.21%**，推动毛利率提升**11.91个百分点**至**16.88%**[7]。预计2026-2028年毛利率为**18%**[8] - **产品结构优化**：2025年双孢菇收入占比提升至**59.49%**，金针菇占比为**38.70%**，双孢菇成为利润主要来源，降低了公司业绩对金针菇单一品类价格波动的敏感度[7] - **冬虫夏草新业务**：2025年实现营业收入**2187.0万元**，标志着新业务已进入实际产出阶段。公司正通过技改和新建基地积极扩大产能，该业务利润率较高，有望打开长期成长空间[7] 公司运营与财务健康度 - **行业地位与规模**：公司的工厂化食用菌生产规模位居行业前列，有利于发挥规模效应[7] - **成本费用管控**：2025年财务费用同比大幅下降**41.68%**，主要系贷款利率下降及利息资本化增加所致[7] - **财务预测假设**： - 双孢菇：预计2026-2028年销量增长**8%/8%/8%**，价格增长**3%/0%/0%**[8] - 金针菇：预计2026-2028年销量增长**5%/5%/5%**，价格增长**1%/0%/0%**[8] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年公司整体毛利率分别为**30.69%、30.92%、31.16%**；净利率分别为**16.71%、17.10%、17.73%**；资产负债率分别为**48.46%、47.26%、46.15%**，呈下降趋势[9]

投资评级与目标 - 报告对万辰集团(300972)的投资评级为“增持” [1] - 报告发布日最新收盘价为191.50元，总市值为366.33亿元 [1] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年业绩表现亮眼，实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元，同比大幅增长358.09% [2] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.50元（含税）[2] - 2026年公司计划实施高达50%的中期分红计划，并积极推进H股上市申请 [6] 量贩零食业务分析 - **门店高速扩张与规模优势**：2025年公司门店总数达到18,314家，较2024年末净增4,118家，覆盖全国30个省份，形成显著的规模优势与品牌势能 [2] - **单店营收与会员运营**：2025年平均单店营收为313万元，同比下降6.9%，但报告判断第四季度单店营收降幅已明显收窄 [2]。注册会员总数接近1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿 [2] - **业务收入强劲增长**：量贩零食业务2025年收入同比增长59.98%至508.57亿元 [2] - **盈利能力显著提升**：2025年公司量贩业务加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元，同比增长195%；净利率为4.98%，同比提升2.28个百分点，其中第四季度单季度净利率升至5.71% [4] - **盈利驱动因素**：规模效应释放与头部地位（好想来成为行业首家破万店品牌，GMV位居行业第一）、硬折扣模式重构价值链、数智化系统提效降本、以及商品力与品类创新（拓展“零食+”高毛利矩阵）[4] - **未来发展战略**：2026年将继续通过拓店提升市占率，并拓展供应链深度与广度，丰富产品矩阵（如低温短保食品、冷冻食品、IP潮玩、家清个护等），同时打造好想来自有品牌，提升竞争壁垒 [5] 食用菌业务分析 - 食用菌业务2025年下半年企稳回暖，主要产品销售价格回升，全年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩实现扭亏为盈 [3] 财务预测与估值 - 报告上调了公司未来业绩预测：将2026-2027年营业收入预测从620.86亿元/665.88亿元上调至644.81亿元/745.00亿元，并新增2028年827.81亿元的预测 [7] - 报告同步上调2026-2027年每股收益(EPS)预测从8.38元/10.23元至10.89元/13.62元，新增2028年15.71元的预测 [7] - 基于2026年3月20日收盘价191.5元，对应的市盈率估值分别为2026年18倍、2027年14倍、2028年12倍 [7] - 财务模型预测显示，公司毛利率将从2025年的12.4%持续提升至2028年的13.9%；净资产收益率(ROE)将从2025年的90.7%逐步回落至2028年的32.7%，但仍处于较高水平 [8][10]

市场策略观点 - 核心观点：海外“类滞胀”交易升温，建议逢低布局红利资产，预计春节后至4月底A股将呈宽幅震荡，指数级别机会需等待[7][8] - 市场表现：2026年3月22日，万得全A指数下跌1.23%，收于6471.92点，全市场成交额23028.25亿元，较前一交易日增加1755.63亿元[7][8] - 风格分化：创新成长板块（创业板指涨1.30%）表现居前，硬科技板块（科创50跌1.55%）表现靠后，中大盘股（沪深300跌0.35%）风格占优，小微盘股（中证2000跌2.58%）表现落后[7][8] - 行业表现：电力设备、通信、煤炭行业表现居前，国防军工、计算机、综合行业表现靠后[8] - 企稳信号：指数企稳需关注三个信号：海外局势出现逆转修复信号、宽基指数ETF再次大幅放量配合技术形态修复、4月底业绩层面影响消退[8] - 中期驱动：财政与货币政策“双宽松”、居民储蓄资产持续入市、“反内卷”改善上市公司业绩、全球AI科技持续突破共同驱动A股行情基础牢固[8] - 类滞胀交易：美伊冲突下，市场交易“类滞胀”逻辑，第一阶段交易“胀”的预期（能源品等涨价敏感行业受益），后续关注冲突持续时间及霍尔木兹海峡解封，以判断是否过渡至第二阶段交易“滞”的逻辑（黄金、红利资产等避险资产受益）[9] - 配置建议：建议逢低关注四类方向：1)高股息红利资产，如煤炭、石油、交通运输；2)“HALO交易”利好的电力、公用事业、交运设施、有色金属、钢铁；3)业绩高增长的科技方向，如光模块、PCB、存储；4)两会利好方向，如服务消费、未来能源、脑机接口[10] 基金市场动态 - 基金指数表现：上周（0316-0320），万得全基指数下跌1.86%，万得普通股票型基金指数下跌3.25%，万得偏股混合型基金指数下跌3.47%，万得中长期纯债型基金指数上涨0.07%[12] - 主要ETF表现：上周，华夏上证50ETF下跌2.48%，华泰柏瑞沪深300ETF下跌2.18%，南方中证500ETF下跌5.81%，华安创业板50ETF上涨2.21%[12] - 商品及海外ETF：上周，华安黄金ETF下跌7.93%，国投瑞银白银期货A下跌19.48%，嘉实原油上涨3.21%，博时标普500ETF下跌0.42%[12] - 货币市场：上周货币基金区间7日年化收益率均值中位数为1.2227%[12] - ETF成交：上周两市ETF区间日均成交额约5173.4亿元，标普油气、双创、创业板50等ETF品种周内表现突出[12] - 单日表现（3月20日）：万得ETF基金价格指数下跌0.88%，华夏上证50ETF下跌1.20%，华泰柏瑞沪深300ETF下跌0.50%，华安创业板50ETF上涨1.66%，两市ETF总成交额约5134.05亿元，光伏、新能源、电池等ETF品种日内表现相对较好[13] 债券市场动态 - 利率走势：3月20日，1年期国债到期收益率持平于1.26%，10年期国债到期收益率上行0.47个基点至1.83%，期限利差为57.31个基点[15] - 国开债与资金利率：1年期国开债到期收益率上行0.04个基点至1.47%，10年期国开债下行0.19个基点至1.97%，DR001上行0.03个基点至1.32%，DR007下行0.62个基点至1.42%[15] - 国债期货：10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.01%[15] - 信用利差：3年期AAA级信用利差上行0.20个基点至18.90个基点，等级利差持平于16.00个基点[15] 宏观经济与政策 - 高层论坛：国务院总理李强在中国发展高层论坛2026年年会强调坚持开放、开拓精神，反对保护主义，中国将坚定不移推进高水平对外开放，做世界的“确定性基石”[17][18][19] - LPR报价：3月贷款市场报价利率（LPR）维持不变，5年期以上LPR为3.5%，1年期LPR为3%[21] - 境外放款政策：央行将境内企业境外放款宏观审慎调节系数由0.5上调至0.6，整体提高境外放款余额上限[22] - 促消费政策：商务部发布16项举措促进旅行服务出口、扩大入境消费，涉及丰富入境游产品、支持引进国际赛事、打造国际医疗旅游品牌等[24] - 国际局势：美国总统特朗普称正考虑逐步降级对伊朗的军事行动[26] 行业动态 - 金融立法：《中华人民共和国金融法（草案）》向社会公开征求意见，作为金融领域首部基础性法律，共11章95条，旨在加强金融监管、防范风险、推动高质量发展[27][28] - 证券行业：中证协发布《证券公司关键岗位能力素质模型系列（投资顾问类）》，旨在支持行业财富管理业务转型和人才队伍建设[29][30] - 旅游零售：中国中免完成收购DFS集团位于港澳地区的门店及相关无形资产，并与LVMH集团确立全球旅游零售合作伙伴关系[31][32] 公司跟踪 - 众兴菌业：2025年实现营业收入20.98亿元，同比增长8.43%，归母净利润3.35亿元，同比增长161.63%，扣非归母净利润3.04亿元，同比增长231.50%，拟每10股派3元现金股利[33][34] - 迪哲医药：其产品舒沃哲单药一线治疗EGFR exon20ins非小细胞肺癌的国际多中心III期临床试验获阳性顶线结果，为全球首个在该领域一线治疗取得阳性结果的口服靶向药物[35][36] - 首创证券：2025年实现营业收入252,840.08万元，同比增长4.58%，归母净利润105,640.26万元，同比增长7.26%，资产总额为523.79亿元，较上年末增长11.79%[37][38] - 铁建重工：2025年实现营业收入100.45亿元，同比微降0.01%，归母净利润14.83亿元，同比下降1.65%[40][41] 区域经济动态 - 湖南投资：2026年1-2月，湖南省基础设施投资增速由负转正，增长25.1%，规模工业增加值同比增长0.3%，社会消费品零售总额3485.25亿元，与去年同期持平[42][43]

公司2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17% [4] - 2025年全年实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [4] - 2025年全年扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03% [4] - 2025年第四季度实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15% [4] - 2025年第四季度实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76% [4] - 2025年第四季度实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.36% [4] 量贩零食业务表现 - 2025年全年量贩零食业务实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98% [5] - 2025年第四季度量贩零食业务实现营业收入146.99亿元，同比增长27.12% [5] - 截至2025年末，门店数量达到18314家，全年净增4118家（年内新增4720家，关闭602家） [5] - 2025年平均单店收入为313万元，同比下滑7% [5] - 2025年下半年平均单店收入同比降幅较上半年有所收窄 [5] - 加回股份支付费用后，零食量贩业务2025年全年实现净利润25.33亿元，对应净利率5.0% [6] - 加回股份支付费用后，零食量贩业务2025年第四季度实现净利润8.40亿元，对应净利率5.7% [6] 食用菌业务表现 - 2025年食用菌业务实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81% [5] - 食用菌业务利润端在2025年实现扭亏为盈 [5] - 2025年下半年食用菌行业企稳回暖，主要产品销售价格有所回升 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为12.40%，第四季度毛利率为14.15% [6] - 2025年第四季度毛利率同比提升2.80个百分点，环比提升2.01个百分点 [6] - 毛利率提升主要系规模提升下采购端议价能力增强 [6] - 2025年全年销售费用率为3.00%，第四季度为3.20% [6] - 2025年第四季度销售费用率同比下降1.37个百分点，主要系规模效应显现 [6] - 2025年全年管理费用率为2.92%，第四季度为3.33% [6] - 2025年第四季度管理费用率同比上升0.27个百分点 [6] - 2025年全年归母净利率为2.61%，第四季度为3.29% [6] - 2025年第四季度归母净利率同比提升1.50个百分点，环比提升0.54个百分点 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 报告认为万辰集团2025年业绩表现基本符合市场预期，公司拓店节奏良好，盈利能力增强，规模效应显现，并因此上调了未来盈利预测 [2][3][4][5] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17% [2] - 2025年实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [2] - 2025年实现扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03% [2] - 2025年第四季度实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15% [2] - 2025年第四季度实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76% [2] - 2025年第四季度实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.36% [2] 业务运营分析 - 量贩零食业务2025年实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%，第四季度实现146.99亿元，同比增长27.12% [3] - 截至2025年末，门店数量达18314家，年内净增长4118家（新增4720家，关闭602家） [3] - 2025年平均单店收入为313万元，同比下滑7%，但下半年同比降幅较上半年有所收窄 [3] - 食用菌业务2025年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，利润端实现扭亏为盈 [3] 盈利能力分析 - 2025年全年毛利率为12.40%，第四季度毛利率为14.15%，同比提升2.80个百分点，环比提升2.01个百分点 [4] - 2025年全年销售费用率为3.00%，第四季度为3.20%，同比下降1.37个百分点 [4] - 2025年全年管理费用率为2.92%，第四季度为3.33%，同比微增0.27个百分点 [4] - 2025年全年归母净利率为2.61%，第四季度为3.29%，同比提升1.50个百分点，环比提升0.54个百分点 [4] - 零食量贩业务加回股份支付费用后，2025年全年实现净利润25.33亿元，净利率为5.0%，第四季度实现净利润8.40亿元，净利率为5.7% [4] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年归母净利润预测至21.77亿元和26.23亿元，较前次预测分别上调5.9%和6.5% [5] - 新增2028年归母净利润预测为33.17亿元 [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为11.38元、13.71元和17.34元 [5] - 以2026年3月20日股价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为17倍、14倍和11倍 [5][6] - 预测2026-2028年营业收入分别为648.31亿元、750.71亿元和836.30亿元，增长率分别为25.99%、15.80%和11.40% [6] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为61.88%、20.52%和26.45% [6] - 预测2026-2028年摊薄净资产收益率（ROE）分别为62.71%、45.72%和38.46% [6] - 预测2026-2028年毛利率分别为13.4%、13.7%和14.0% [13] - 预测2026-2028年销售费用率分别为2.97%、2.97%和2.77% [14] - 预测2026-2028年每股红利分别为1.87元、2.25元和2.67元 [14] 市场与财务数据 - 当前股价为191.50元，总股本为1.91亿股，总市值为366.32亿元 [7] - 过去一年股价最低80.62元，最高240.89元 [7] - 过去一年公司股价绝对收益为119.05%，相对收益为102.99% [10] - 预测公司资产负债率将从2025年的75%下降至2028年的21% [13] - 预测公司流动比率将从2025年的1.42提升至2028年的5.74 [13]

投资评级 - 中国银河证券对万辰集团维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩高速增长，2025Q4量贩业务净利率创下新高，2026年预计将持续开店且单店收入有望企稳，长期关注第二增长曲线 [1][6] - 2025年公司实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.4亿元，同比增长358.1% [6] - 2025Q4公司实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [6] - 量贩业务通过门店加密与单店优化实现高速增长，同时公司通过多举措强化竞争力，推动盈利能力显著提升 [6] - 短期来看，2026年传统店型持续扩张与单店GMV有望企稳将共同推动收入快速增长，内部优化有望继续提升盈利能力 [6] - 长期来看，折扣超市新店型与自有产品开发构成第二增长曲线，为门店扩张、单店改善及毛利率提升打开空间 [6] - 投资建议基于预测：2026-2028年收入分别为642/740/828亿元，同比增长25%/15%/12%；归母净利润分别为22/27/32亿元，同比增长63%/25%/17%；对应PE分别为17/13/11倍 [6] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年营业收入51,459百万元，同比增长59.17%；归母净利润1,345百万元，同比增长358.09%；摊薄EPS为7.03元 [2] - **未来预测**： - 营业收入：预计2026E/2027E/2028E分别为64,192/73,985/82,812百万元，增长率分别为24.74%/15.26%/11.93% [2] - 归母净利润：预计2026E/2027E/2028E分别为2,188/2,738/3,202百万元，增长率分别为62.72%/25.13%/16.96% [2] - 摊薄EPS：预计2026E/2027E/2028E分别为11.44/14.31/16.74元 [2] - PE：预计2026E/2027E/2028E分别为16.74/13.38/11.44倍 [2] - **盈利能力指标**： - 2025年毛利率为12.4%，同比提升1.6个百分点；净利率为4.7%，同比提升2.8个百分点；归母净利率为2.6%，同比提升1.7个百分点 [6] - 2025Q4毛利率为14.2%，同比提升2.9个百分点；净利率为5.6%，同比提升3.4个百分点；归母净利率为3.3%，同比提升1.5个百分点 [6] - 预计2026E/2027E/2028E毛利率分别为12.9%/13.2%/13.4%，净利率分别为5.5%/5.9%/6.1% [7] - **费用控制**：2025年销售费用率为3.0%，同比下降1.4个百分点；管理费用率为2.9%，同比下降0.1个百分点 [6] - **回报率**：2025年ROE为90.7%，ROIC为53.1% [7] 业务运营分析 - **量贩业务增长驱动**： - 门店扩张：2025年末门店数量达18,314家，同比增长29% [6] - 区域加密：核心市场华东/华中/华北2025年门店数同比增长20%/31%/35%，2025年下半年环比上半年增长13%/18%/21% [6] - 外部扩张：西北/西南/华南/东北2025年门店数同比增长69%/65%/22%/50%，2025年下半年环比上半年增长49%/42%/17%/30% [6] - 单店收入：2025年全年同比下滑6.9%，2025年下半年同比下滑16.5%，但降幅较2025年上半年有所收窄 [6] - **食用菌业务**：2025年全年收入同比增长11.8%，2025Q4收入同比增长28.9%，主要得益于产品售价提升 [6] 财务健康状况 - **资产负债表**：预计公司资产规模持续扩张，2026E/2027E/2028E总资产分别为14,498/19,164/24,424百万元 [7] - **现金流**：2025年经营活动现金流为3,631百万元，预计2026E/2027E/2028E分别为4,278/4,610/5,513百万元 [8] - **偿债能力**：资产负债率从2025年的74.6%预计下降至2028E的40.2%；流动比率从2025年的1.42预计提升至2028E的2.57 [7] 估值与市场数据 - **股价与市值**：截至2026年3月20日，A股收盘价为191.50元，流通A股市值为336亿元 [3] - **估值比率**： - 基于2026年3月20日收盘价和2025年业绩，PE为27.24倍，PB为24.70倍 [2][7] - 基于预测，2026E/2027E/2028E的PE分别为16.74/13.38/11.44倍，PB分别为10.42/6.18/4.20倍 [7] - 2025年EV/EBITDA为9.47倍，预计2026E/2027E/2028E分别为6.16/4.37/3.04倍 [7]

报告投资评级 - 买入（首次覆盖） [2] 核心观点 - 量贩零食业务快速扩张，盈利能力显著提升，驱动公司收入利润显著增长 [3] - 公司业绩呈现逐季加速态势，第四季度收入/利润均为全年高点，增长动能强劲 [3] - 门店数量持续快速增长，单店模型优化下单店收入降幅显著收窄，并积极探索新店型 [9][32] 业务表现与财务数据总结 - **2025年整体业绩**：实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%；实现扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03% [3] - **分季度业绩**：2025年Q1至Q4，营业收入分别为108.21亿、117.62亿、139.80亿、148.97亿元；对应归母净利润分别为2.15亿、2.57亿、3.83亿、4.90亿元 [3] - **分业务收入**： - 量贩零食业务：实现收入508.57亿元，同比增长59.98%，占总收入比重达98.83% [4] - 食用菌业务：实现收入6.02亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈 [4] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为12.40%，销售净利率为4.71% [11][34] - **股东回报指标**：2025年ROE（摊薄）高达90.65% [11][15] 量贩零食业务分析 - **品牌与供应链整合**：完成了对旗下“陆小馋”、“好想来”等四大品牌的整合，统一为“好想来”品牌，并纳入“老婆大人”，实现了品牌与供应链的统一 [5] - **门店网络高速扩张**：截至2025年末，门店总数达到18,314家，全年净增4,118家（新开4,720家，关闭602家）；全国化布局持续推进，华东地区门店数达9,888家，形成区域优势 [5] - **规模效应显现**：庞大的门店网络带来了规模收入的快速增长，并在采购、物流等环节形成显著的规模效应，构建了“前端密度+后端效率”的协同优势 [5] - **盈利能力提升**：2025年，量贩零食业务毛利率同比提升1.46个百分点至12.32%；经调整后（加回股份支付费用），该业务实现净利润25.33亿元，净利率达到4.98% [6] - **单店经营效率改善**：因门店快速加密导致的同店销售下滑问题在2025年下半年已出现明显好转，门店运营逐步适应加密环境，经营效率趋于稳定 [7] - **新业态探索**：积极探索“零食+”新业态，策略性拓展低温短保、冷冻食品、IP授权产品及家清个护等新品类，致力于将门店打造为“家门口的零食乐园”，以提升单店GMV和客户粘性，打开第二增长曲线 [7] 食用菌业务分析 - 作为公司原有主业，在经历行业调整后于报告期内企稳回暖，全年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈 [4][8] - 该业务目前收入占比较小，但其稳健恢复消除了对公司整体业绩的拖累，为公司提供了稳定的基本盘 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营收分别为616.91亿元、708.44亿元、790.03亿元，对应增速分别为19.88%、14.84%、11.52% [9][11][32] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为21.17亿元、26.76亿元、30.65亿元，对应增速分别为57.47%、26.41%、14.50% [9][11][32] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为11.07元、13.99元、16.02元 [9][11][32] - **估值倍数预测**： - 2026-2028年预测PE分别为17.13倍、13.55倍、11.84倍 [11] - 2026-2028年预测EV/EBITDA分别为7.31倍、5.56倍、4.57倍 [11]

报告公司投资评级 - 给予万辰集团“买入”评级 [7][17] - 给予2026年20倍市盈率估值，对应合理价值247.38元/股 [7][17] 报告的核心观点 - 万辰集团作为头部零食量贩平台，正处于“门店扩张+单店修复+利润率提升”的共振阶段，成长逻辑清晰[7][17] - 2025年公司实现全年收入高增，盈利能力持续提升，单季度利润率环比持续提升，业绩再超预期[2][7] 根据相关目录分别进行总结 2025年业绩表现 - **收入高增长**：2025年公司实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%[3][7]；其中第四季度收入149.0亿元，同比增长27%[7] - **利润大幅增长**：2025年归母净利润为13.4亿元，同比增长358.1%[3][7]；扣非归母净利润12.8亿元，同比增长395%[7]；第四季度归母净利润4.9亿元，同比增长134%[7] - **业务结构**：零食量贩业务收入508.6亿元，同比增长60%，占总收入比重提升至99%；食用菌业务收入6.0亿元，同比增长12%[7] 业务运营分析 - **门店扩张**：2025年末零食量贩门店总数达18,314家，全年净增4,118家[7]；全年新开门店约4,720家，闭店约602家[7]；华东地区是开店主力区域，占比39%[9] - **单店表现**：2025年平均单店收入约313万元，同比下降6.9%[7][10]；但从季度趋势看，单店收入同比降幅逐季收窄，边际改善明确[7][10] - **盈利能力提升**：2025年第四季度零食量贩业务（不含激励费用）净利率约5.7%，较第一、二、三季度的3.9%、4.7%、5.3%环比持续提升[7]；第四季度毛利率为14.2%，环比提升2个百分点[7] 未来盈利预测与关键假设 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为658.8亿元、780.2亿元、875.0亿元，同比增长28.0%、18.4%、12.2%[3][8] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为23.7亿元、30.2亿元、35.3亿元，同比增长76.0%、27.4%、17.1%[3][8] - **关键运营假设**： - **开店**：预计2026-2028年门店数分别达到2.3万、2.6万、2.9万家，对应净增4,686家、3,000家、3,000家[8] - **单店**：预计2026年单店收入恢复正增长（同比增长1.0%），2027-2028年保持平稳[15] - **利润率**：预计2026-2028年公司综合净利率分别为5.5%、5.9%、6.2%[11]；归母净利率分别为3.6%、3.9%、4.0%[11] 财务与估值分析 - **历史财务比率**：2025年净资产收益率高达90.7%[3]；毛利率为12.4%，销售费用率和管理费用率分别为3.0%和2.9%[15] - **预测财务比率**：预计2026-2028年毛利率分别为12.6%、12.8%、13.0%[15]；净资产收益率分别为75.4%、57.4%、45.7%[3] - **估值水平**：基于2026年预测，市盈率为15.8倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为6.0倍[3] - **可比公司估值**：参考零食零售、连锁消费及商超等同业公司，剔除永辉超市后，2026年平均市盈率约为21倍[17][20]；报告基于公司成长性，给予2026年20倍市盈率估值[17]

投资评级与目标价 - 报告对万辰集团维持“买入”评级 [1] - 报告给予万辰集团目标价为人民币280.00元 [2] 核心观点总结 - 公司2025年业绩表现强劲，收入514.6亿元，同比增长59.2%，归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%，高于业绩预告中枢 [7] - 2025年第四季度（25Q4）零食量贩业务盈利能力显著提升，剔除股份支付费用后的净利率同比增长3.0个百分点至5.7%，创季度新高 [7][9] - 盈利能力逐季加速释放，主要得益于规模效应及供应链提效 [7] - 展望2026年，公司同店向好趋势延续，并通过非零食品类拓展、门店运营挖潜与即时零售布局助力同店表现，3.0店型成效亮眼 [7] - 看好供应链提效及自有品牌发展将助力公司盈利能力持续提升 [7] 财务与经营表现 - **收入与利润高增**：2025年营业收入514.59亿元（yoy+59.17%），归母净利润13.45亿元（yoy+358.09%）[6] - **季度毛利率创新高**：25Q4毛利率同比增长2.8个百分点至14.2% [9] - **零食量贩业务**：25Q4收入同比增长27.1%至147.0亿元 [8] - **门店扩张加速**：2025年下半年（25H2）净开门店2,949家，期末门店总数达18,314家，下半年平均店数同比增长62% [8] - **闭店率健康**：2025年全年闭店602家，闭店率3.3%，在连锁业态中属较低水平 [8] - **同店表现改善**：2H25单店贡献收入同比下降16.5%，降幅较1H25（-19.5%）缩窄，预计Q4收窄至中高单位数 [8] - **食用菌业务**：25Q4收入同比增长48.9%，主要受下半年食用菌价格上涨拉动；2025年销量同比下降3.4%，但吨单价同比增长15.7% [8] 业务分项盈利能力 - **零食量贩业务毛利率**：25H2同比增长2.1个百分点至13.0% [9] - **食用菌业务毛利率**：25H2同比增长16.6个百分点至29.2%，并实现扭亏 [9] - **费用率控制**：25Q4销售费用率同比下降1.4个百分点至3.2%，管理费用率同比微增0.3个百分点至3.3%，期间费用率整体有所摊薄 [9] - **净利率水平**：25Q4公司归母净利率达3.3%，同比增长1.5个百分点；零食量贩业务（剔除股份支付）净利率达5.7%，盈利能力释放节奏加快（Q1-Q3分别为3.9%/4.7%/5.3%）[9] 未来增长战略 - **“零食+N”品类拓展**：2025年引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP潮玩等品类，以拓展客群、提升店效并拓宽选址灵活性 [10] - **供应链提效**：与供应商深化合作，提升产品推新效率并降低供应链成本费用，带来的毛利率提升有望持续释放；礼盒装零食在春节年货需求中收效亮眼 [10] - **品牌建设与自有品牌**：通过明星代言、主题营销、联动热门IP等方式扩大品牌声量；自有品牌产品梯队逐步丰富，水饮、乳品、烘焙等品类陆续推出，有望在中长期提升盈利能力 [10] 盈利预测与估值 - **上调盈利预测**：基于拓品类、门店升级成效释放及供应链提效，报告上调2026-2027年归母净利润预测11.3%/12.5%至22.86亿元/28.36亿元，并引入2028年预测33.30亿元 [11] - **营收预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为645.88亿元/758.16亿元/845.19亿元，同比增长25.51%/17.38%/11.48% [6] - **EPS预测**：预计2026E/2027E/2028E每股收益（最新摊薄）分别为11.95元/14.83元/17.41元 [6] - **估值方法**：参考可比公司2026年一致预期平均市盈率18倍，考虑到公司供应链优势稳固、运营升级领先及利润率提升前景广阔，给予公司2026年23.5倍市盈率，得出目标价280元 [11] - **当前估值**：以2026年3月17日收盘价192.10元计算，对应2025年市盈率为27.33倍，2026年预测市盈率为16.07倍 [6]

西南研究所3月投资策略及金股推荐电话会议纪要分析 一、 涉及的公司与行业 * **科技/AI硬件与芯片**：英伟达 (NV)、美光 (MU)[1][2][16] * **数据中心与电力**：潍柴动力[7][14][25] * **存储**：美光 (MU)[1][2][20] * **医药**：未具名医药公司（涉及创新药、原料药，如维生素B5）[3][11][21] * **交通运输**：广汇物流[4][5][18][22][23] * **有色金属**：华锡有色[5][15][23] * **房地产服务**：贝壳[6][17][24] * **农业**：中兴菌业（或指众兴菌业）[8][13][26] * **造纸**：博汇纸业[8][9][10][27][28] * **汽车与机器人**：新兴股份[8][14][26] 二、 核心观点与论据 1. 科技/AI硬件与芯片：英伟达 (NV) 与美光 (MU) * **英伟达 (NV) 增长潜力强劲**：财报亮眼，TB系列将量产，2020年下半年有Robin系列新品推出，预计中心业务未来三年复合增速接近60%[2][16][19] 三月份的TC大会可能发布新一代一纳米菲曼芯片、物理AILPS推理芯片等新技术，成为新催化点[2][19] 随着GD300上线和Robin系列产品清晰化，市场将更认可其HTP系列在单位芯片效率方面的高产出价值[20] 对TB300系列、Rob系列和非曼系列的单位性价比持乐观态度[20] * **美光 (MU) 受益于AI存储超级周期**：作为全球存储芯片三巨头之一，在DRAM领域布局领先[2][20] AI需求推动下，存储设备上游依然紧缺，HBM、RAM、net SSD等在2025年迎来价格上涨[20] 在产能供给有限和AI需求双重驱动下，有望迎来新的价格上行超级周期，预计未来三年复合收益率接近80%[2][20] 当前估值相比同行业稍低[20] * **AI投资趋势转向确定性与基础设施**：AI投资从2023年的特定关注点，到2026年不确定性增加，资金转向硬件如电力、设备和存储等更具确定性的领域[2] AI经济的爆发带来了业务改变，建议投资者关注不变的缺电缺芯问题[2] 2. 数据中心与电力挑战 * **电力成为核心限制与投资重点**：电力资源的限制成为所有大元模型的标配需求，提高零件和模型的可用性以提升整体工程效率[21] 过去影响数据中心操作效率的器件需改进，现在必须投入更多电力解决电力紧张问题，并追求丹瓦特效率的提升[21] 特别是在2025年和2026年期间，电力供应持续紧张[3][21] * **芯片供应存在缺口**：芯片也存在缺口，尤其是对特定设备如power的供应时间成为新的关注点[21] * **投资应关注高ROI领域**：建议投资者关注存储上下文窗口、提高电力效率以及增强AI落地能力，市场将倾向于选择ROI较高的领域[2][21] 3. 医药行业 * **创新药商业化成绩亮眼**：已上市新药商业化成绩亮眼，例如长效升白药伊利书的国内外累计发货超过50万只，同比增长超过80%，并在美国市场获得多个指南推荐[11][21] 核心品种丁甘的累计发货数量也同比增长超过2倍[21] * **研发管线持续推进**：多个品种处于临床试验阶段或已获得突破性治疗认定，如F652、ACP001等[3][11][21] * **原料药领域地位稳固**：公司在维生素B5细分赛道是全球领军企业，拥有较高市占率[11][21] 出口价格处于周期底部位置，成本杠杆和经营杠杆有望带来利润上升空间[21] * **风险提示**：需关注药品研发和商业化进程中以及产品价格可能面临的不确定性风险[3][12] 4. 广汇物流（交通运输） * **核心逻辑一：受益于国家战略**：公司站在了“疆煤外运”的国家战略风口上，符合国家能源运输需求的增长趋势[4][18][22] * **核心逻辑二：拥有稀缺核心资产**：公司拥有稀缺的铁路干线核心资产，即435公里的虹桥铁路，由民营资本自主投资建设、穿越主要煤炭产区、运距短、运费低[4][18][22] * **核心逻辑三：业绩弹性有望释放**：公司地产业务负面影响正在逐步消除，房地产货值约为20亿，计划在2026到2028年间完成去化[23] 煤炭运输主业收入占比高达85%，预计未来会继续提升[23] 2026年已签署850万吨运量合同，如果运价随煤价回暖复苏，将带来更大的弹性收益[23] * **财务预测与估值**：预测公司2025到2027年的规模净利润分别为4.1亿、4.2亿和10.9亿，对应2026年的PE约为十倍，PB也是一倍出头[23] 铁路业务拥有高经营杠杆和固定成本占比超过50%，一旦运量突破盈亏平衡点，增量运量带来的边际成本极低，量或价的上涨几乎都能转化为纯利润[5][23] 随着内需复苏，公司EPS和估值有望双升[5][23] 5. 华锡有色（有色金属） * **推荐逻辑一：平台价值与资产注入潜力**：华锡有色是广西唯一的有色金属上市平台，具有较多体外资产，且计划注入[5][15][23] * **推荐逻辑二：金属价格处于上行周期**：CT两个金属（假设为特定的两种金属）供需缺口长期存在，价格上行周期明显[5][15][23] * **推荐逻辑三：主力矿山扩产带来业绩弹性**：公司主力矿山高峰矿和铜坑矿有扩产计划，这将成为未来业绩弹性点[5][15][23] 6. 贝壳（房地产服务） * **业务全面增长**：新房业务市占率持续提升，存量房业务受益于二手房交易占比增长[6][17] 截至2025年前三季度，贝壳新房业务GTV同比增长11.3%，存量房业务逆势增长10%[24] 租赁和家装业务已初步实现盈利，成为公司的第二增长曲线，家装业务利润率达到32%[6][24] * **效率驱动转型**：通过构建经纪人合作网络和真房源标准树立了品牌信任度[17] 随着房源数量增长、AI赋能提效及渠道化趋势，贝壳整体效率有望跃升，实现从规模驱动向效率驱动的转变[6][24] 7. 潍柴动力（电力能源/汽车） * **电力能源业务成为核心增长点**：电力能源板块受益于北美AI浪潮驱动的IDC需求和数据中心自备电源的替代趋势，订单充足[7][14][25] 一款燃气内燃机产品可改装后用于替代交付延期的燃气轮机，市场存在明显的替代趋势[7][25] * **大缸径发动机竞争力强**：通过收购实现了核心技术的消化和再制造，在自主品牌中能力较强且性价比优势明显[25] OpenAI采购其海外基地发动机产品的事实印证了竞争力[25] * **产能与未来利润预期**：2020年定增扩建的2.5万台大缸径产能，预计到2030年约有1.5万台或更高将用于替代大型燃气轮机产品[25] 若产能全部打满，可能再造一个潍柴现有的利润体量[25] 8. 新兴股份（汽车/机器人） * **机器人领域合作进展积极**：在汽车业务和T领域有长期的成功合作，正在积极推进机器人关键部件、关节轴承、轻量化材料等领域的合作[14][26] 已经成立了相关公司，并加快在机器人市场的布局[26] * **估值提升驱动力**：与T的合作和V3版本的推出，被认为是公司估值提升的关键点[8][14] 建议重点关注公司在NP合作气氛下拿到V3版本配套的确定性[26] 9. 中兴菌业/众兴菌业（农业） * **食用菌主业景气回升**：作为食用菌行业龙头，受益于行业产能调整后的景气回升，预计2025年净利润达3亿至3.5亿，同比增长130%至173%[8][13][26] 金针菇业务盈利能力修复，双孢菇业务稳定盈利并在去年实现了扭亏为盈[8][13][26] * **人工虫草新赛道潜力巨大**：人工虫草新业务展现强劲盈利能力，2025年中报时净利率达到了53.5%[26] 公司在四川省金堂县追加了7亿元投资建设冬虫夏草工厂化仿生培育项目[26] 若不考虑新业务，预计公司2025至2027年EPS将保持约10%的稳健增长，市值有望达到90亿左右；若考虑虫草业务，盈利想象空间更为广阔[8][26] 10. 博汇纸业（造纸） * **行业龙头地位与资产注入预期**：作为白卡纸行业龙头，在被全球造纸巨头金光集团收购后，市场普遍预期金光会将优质资产（特别是印尼资产）注入博汇纸业，以提升其规模和盈利能力[9][10][27] * **行业反内卷与价格回升**：造纸行业具有周期性，2021年后因产能过剩，白卡纸价格大幅下跌至每吨4000元左右[10][28] 从去年七月开始，行业开始反内卷，龙头通过控制供给端等方式提价，目前白卡纸价格已探底回升至每吨4300元以上，并且多家龙头企业计划再次提价[10][28] * **成本端受益于汇率**：人民币汇率升值有助于降低造纸成本（针叶浆和阔叶浆依赖进口），但短期回调主要由央行调整远期外汇风险准备金率引起，长期逻辑不变[10][28] 三、 其他重要内容 * **会议性质**：该电话会议仅为西南研究所白名单客户准备，内容不构成投资建议，且专家观点需得到公司书面许可后方可传播[10] * **跨行业覆盖**：会议涵盖了海外科技、医药、交运、金属、地产、汽车、轻工（造纸）、农业等多个领域，体现了策略的广度[17]