行业整体业绩表现 - 中资电力股上半年业绩大致符合预期 热能发电 风电供应链及环境业务盈利与自由现金流表现强劲 [1] - 燃气 风电和太阳能独立发电商及太阳能供应链表现相对平淡 [1] 热能发电行业 - 对热能发电转持中性看法 市场担忧电价下调压力将于9至12月浮现 [1] - 煤价趋稳及反内卷或带来一些支持 [1] 华能国际电力股份(00902) - 获买入评级 基于自由现金流收益率达8% [1] - H股目标价由6港元升至6.2港元 [1] 华润电力(00836) - 燃煤及可再生能源收入下降打击公司 [1] - 评级中性 目标价由20.2港元降至19.8港元 [1] 华电国际电力股份(01071) - 评级由买入下调至中性 [1] - H股目标价由4.9港元降至4.6港元 [1] - 忧虑电价下滑 行业进入季节性弱势 或在供需关系转弱及风/光电价走低下加剧 [1] 光大环境(00257) - 获买入评级 [2] - 上半年税前利润同比升23% 好过预期 [2] - 自由现金流翻倍 资本开支指引清晰 [2] - 目标价5.3港元 [2] 龙源电力(00916) - 获跑输大市评级 目标价6港元 [2] - 上半年盈利下跌符合预期 [2] - 继续留意补贴征收情况和即将进行的省级电力招标 [2]

行业观点 - 中资电力股上半年业绩大致符合预期 [1] - 热能发电转持中性看法 因市场担忧电价下调压力将于9至12月浮现 [1] - 行业进入季节性弱势 供需关系转弱及风/光电价走低可能加剧 [1] - 煤价趋稳及反内卷或带来一些支持 [1] 华能国际电力 - 获"买入"评级 H股目标价由6港元上调至6.2港元 [1] 华润电力 - 评级"中性" 目标价由20.2港元降至19.8港元 [1] - 燃煤及可再生能源收入下降打击业绩 [1] 华电国际电力 - 评级由"买入"下调至"中性" H股目标价由4.9港元降至4.6港元 [1] - 忧虑电价下滑 [1] 光大环境 - 获"买入"评级 目标价5.3港元 [1] - 上半年税前利润按年升23% 好过预期 [1] - 自由现金流翻倍 资本开支指引清晰 [1] 龙源电力 - 获"跑输大市"评级 目标价6港元 [1] - 上半年盈利下跌符合预期 [1] - 继续留意补贴征收情况和即将进行的省级电力招标 [1]

项目环评审批 - 华能国际间接控股子公司华能（漳州）清洁能源有限责任公司华能漳浦佛昙150MW渔光互补光伏电站项目环评审批获原则同意 总投资额达6.77亿元[1] - 审批信息于2025年8月12日被相关监管机构披露[1] 主营业务结构 - 公司主营业务为电力及热力 占营收比例96.29%[3] - 其他收入占比2.47% 租赁收入占比0.58% 粉煤灰及燃料和材料销售收入占比0.52% 港口服务占比0.09%[3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入1120.32亿元 2024年全年营业收入2455.51亿元 2023年全年营业收入2543.97亿元[4] - 2025年上半年归母净利润92.62亿元 2024年全年归母净利润101.35亿元 2023年全年归母净利润84.46亿元[4] - 2025年上半年净资产收益率6.63% 2024年全年净资产收益率7.52% 2023年全年净资产收益率7.02%[4] - 2025年上半年毛利率19.60% 2024年全年毛利率15.14% 2023年全年毛利率12.12%[4] - 2025年上半年经营活动现金流307.48亿元 2024年全年经营活动现金流505.30亿元 2023年全年经营活动现金流454.97亿元[4] - 2025年上半年应收账款490.87亿元 2024年全年应收账款476.53亿元 2023年全年应收账款458.26亿元[4] 市值与股东结构 - 公司市值1063.55亿元[4] - 北向资金持股比例5.24%[4] - 公司品牌价值120.43亿元 在公用行业排名第1位[4]

五大发电集团核心上市公司半年报业绩表现 - 五家企业营收集体缩减但四家盈利正增 净利润总和240.18亿元同比提升3%创近十年新高 [1] - 华能国际以营收1120.32亿元和归母净利润92.62亿元位居榜首 是唯一营收破千亿和盈利近百亿的企业 [1] - 大唐发电归母净利润增速达47.35%在五家企业中领跑 营收降幅最低较2024年同期下降不足2% [4] 煤价下跌与成本优化 - 秦皇岛Q5500动力煤价格同比下降22.2% 华能国际标准煤单价同比下降9.23%增利火电板块35.6亿元 [3] - 大唐发电通过控降煤价提高火电度电盈利0.0153元/千瓦时 [6] - 煤价下跌对冲电量电价下行 为火电板块利润提升赢得空间 [6] 新能源装机与清洁能源发展 - 华能国际新增并网可控发电装机容量798.73万千瓦均为低碳清洁能源 光伏板块利润增厚5.78亿元 [3] - 中国电力清洁能源合并装机容量4412.06万千瓦占比81.79%较2024年同期提升4.72个百分点 [13] - 大唐发电上半年风电和光伏新增装机16.75万千瓦和44.75万千瓦 上网电量分别同比提升31.27%和36.35% [6] 新能源收入贡献与盈利表现 - 新能源成为中国电力近六成收入来源 风电和光伏板块营收68.3亿元和48.7亿元占比28.72%和20.48% [15] - 中国电力风电板块实现权益持有人利润13.16亿元在总量中占比超过46% [15] - 中国电力上半年新增风电和光伏装机160万千瓦和290万千瓦 盈利表现超出市场预期 [15] 分红政策与股东回报 - 国电电力大唐发电和华电国际发布中期分红预案 其中国电电力分红总额最高达17.84亿元 [7] - 国电电力首次发布未来三年现金分红规划 扣非后归母净利润34.1亿元同比大增56.12% [9] - 伴随毛利率持续改善 企业盈利空间释放预计下半年及未来两年分红比例或进一步提高 [9] 资产负债率与财务稳健性 - 五大电力上市公司资产负债率整体在62%-75%之间 华能国际和华电国际均稳定在65%以下 [10] - 华电国际资产负债率最低表明债务管理和资金运作成效显著 财务稳健性较强 [12] - 部分企业资产负债率高于65%的国资委考核线 后续债务结构调整仍需持续推进 [12] 行业政策与市场影响 - 可再生能源市场化电价政策实施导致电量和电价双降 电力量价齐跌成为头部发电企业营收走低共同原因 [6] - 中国电力管理层下调全年新增风电和光伏装机规模合计150万千瓦 十五五期间适度提升火电装机200万千瓦 [15]

行业业绩综述 - 电力板块上市公司2025上半年合计实现营业收入9116亿元同比下降1.54% 归母净利润1027亿元同比提升3.44% [2] - 火电板块实现营业收入5726亿元同比下滑3.70% 归母净利润441亿元同比提升6.31% [2] - 水电板块实现营业收入879亿元同比增长4.69% 归母净利润262亿元同比增加10.70% [2] - 新能源发电含核电实现营业收入1530亿元同比下降2.18% 归母净利润251亿元同比下滑6.42% [2] 火电子行业分析 - 煤价大幅走低对冲量价下滑压力 电价区域分化承压下跌但26年容量电价即将全面上调 [2] - 推荐关注电价预期稳定的绩优标的 广东中长期电价底部已现且容量电价预期提升 [2] - 资本开支高峰将过 转型诉求明确的高分红高股息优质标的受关注 [2] 水电核电子行业分析 - 水电企业利息支出持续下降 电站机组陆续折旧到期预计继续释放利润空间 [3] - 核电供需提振 机组核准进入常态化且核聚变投资与技术显著加速 [3] 绿电子行业分析 - 绿电政策底已现 136号文全面推进新能源入市交易但消纳问题加剧冲击市场电价 [3] - 绿电直连与绿证政策推进持续催化绿电消费 有望兑现环境价值 [3] - 优选来风改善且电价预期稳定的风电运营商 关注低估值高股息的港股绿电运营商 [3] 重点公司推荐 - 火电标的包括华电国际A+H 华能国际A+H 宝新能源 广州发展 国电电力 [4] - 绿电标的推荐新天绿能A+H 龙源电力A+H 中闽能源 大唐新能源 [4] - 水电标的建议关注长江电力 国投电力 川投能源 华能水电 [4] - 核电标的建议关注中国核电和中国广核 [4]

发电表现 - 9月2日5台机组实现最大负荷运行 单日发电量达4028万千瓦时创年内新高 [1] - 平均负荷率80% 水能利用率100% [1] - 2025年累计发电量超32亿千瓦时 自2024年4月首台机组并网以来累计发电量超61亿千瓦时 [3] 项目概况 - 总装机容量232万千瓦 是黄河干流建成海拔最高(平均海拔3300米)且装机最大的水电站 [3] - 黄河上游青海段首个千万千瓦级"水风光蓄"多能互补全清洁能源一体化项目核心工程 [3] - 国家"西电东送"和"青电入豫"工程的骨干电源点 [3] 运营管理 - 密切联动电网 气象及水利部门精准预判来水趋势并动态优化发电方案 [3] - 重点加强发变电设备 稳控系统及并网线路的巡检维护 [3] - 通过最大化挖掘水资源潜力实现产能充分释放 [3]

行业业绩表现 - 五大发电集团核心上市公司华能国际、大唐发电、华电国际、国电电力和中国电力合计实现归母净利润242.67亿元 创2016年以来半年报净利润新高 [1] - 华银电力、豫能控股、建投能源、晋控电力、京能电力等多家火电资产较重上市公司归母净利润增速均超100% 其中华银电力净利润2.07亿元 同比增利2.02亿元 增幅达4147% [1] 成本结构变化 - 煤炭价格中枢下移对火电企业成本控制和利润改善起关键作用 中国电煤采购价格指数显示二季度曹妃甸港5500大卡均价618元/吨 同比下降超20% [2] - 华电国际上半年入炉标煤单价850.74元/吨 同比下降12.98% 国电电力和华能国际入炉综合标煤单价分别下降9.5%和9.2% [2] - 皖能电力营业成本同比降低8.51% 有效对冲营业收入5.83%的降幅 [3] 收入端压力 - 华电国际上网上半年网电量1133亿千瓦时 同比下降6.46% 上网电价517元/兆瓦时 同比下降1.44% [2] - 安徽省1-5月调火电发电量同比下降8.31% 年度交易电价同比下降2.4分/千瓦时 [3] - 火电作为基荷电源角色被削弱 年利用小时数整体呈下降趋势 更多承担调峰功能 [3] 电力市场竞争格局 - 上半年新增煤电核准同比增长152% 全年超60GW概率较大 [4] - 2024-2025年6月项目多分布于三北地区 新疆、甘肃、内蒙古、吉林、黑龙江五省份核准规模占比达40% [4] - 负荷中心区如浙江广东电力需求旺盛 煤电可通过现货市场高价套利实现利润最大化 [5] - 清洁能源占比高的西部地区如甘肃青海 煤电需通过容量电价补偿电量损失 [5] 行业转型挑战 - 煤电机组需进行节能降耗改造、供热改造和灵活性改造的"三改联动" [6] - 当前改造项目投资金额高实施难度大 但改造后经济收入无显著增长预期 电力市场机制不完善影响企业改造积极性 [6] - 煤电未来定位主要是安全支撑保障电力系统安全转型 需保障合理利润空间而非追求超额利润 [6]

行业整体表现 - 五大发电集团旗下核心上市公司上半年营收集体缩减 但四家盈利正增 净利润总和240.18亿元 同比提升3% 创近十年新高 [1] - 可再生能源市场化电价政策实施导致电量 电价双降 电力量价齐跌成为头部发电企业营收走低共同原因 [7] - 煤价下跌对冲电量 电价下行 为火电板块利润提升赢得空间 叠加新能源装机发力支撑业绩放量 盈利增速优于营收增速 [7] 华能国际业绩表现 - 营收1120.32亿元 归母净利润92.62亿元 高居五大企业榜首 唯一营收破千亿 盈利近百亿的上市公司 [2] - 秦皇岛Q5500动力煤价格同比下降22.2% 公司优化采购策略 成本端标准煤单价同比下降9.23% 增利火电板块35.6亿元 [4] - 新增并网可控发电装机容量798.73万千瓦 均为低碳清洁能源项目 光伏板块利润增厚5.78亿元 [4] 大唐发电业绩增速 - 营收同比下降不足2% 为五家企业中最低降幅 归母净利润增速达47.35% 在五家企业中领跑 [5] - 通过控降煤价提高火电度电盈利0.0153元/千瓦时 风电 光伏新增装机16.75万千瓦 44.75万千瓦 上网电量分别同比提升31.27% 36.35% [7] 国电电力分红规划 - 分红总额达17.84亿元 为五大电力上市公司中最高 [8] - 扣除非经常性损益后 上半年实现归母净利润34.1亿元 同比大增56.12% [10] - 首次发布未来三年现金分红规划 伴随毛利率持续改善 预计下半年及未来两年分红比例或进一步提高 [10] 华电国际资产负债率 - 资产负债率稳定在65%以下 符合国资委要求 为五家企业中最低 [11][13] - 债务管理 资金运作成效显著 财务稳健性较强 为能源转型等领域投资提供更灵活财务空间 [13] 中国电力清洁能源 - 清洁能源合并装机容量4412.06万千瓦 在总装机规模中占比81.79% 较去年同期提升4.72个百分点 [14] - 风电 光伏板块营收68.3亿元 48.7亿元 占总收入比重分别为28.72% 20.48% 其中风电板块实现权益持有人利润13.16亿元 在总量中占比超过46% [16] - 新增风电 光伏装机160万千瓦 290万千瓦 管理层下调全年新增装机规模至150万千瓦 并将在十五五期间适度提升火电装机200万千瓦 [16]

债券付息安排 - 公司债券将于2025年9月10日开始支付自2024年9月10日至2025年9月9日期间的利息 [1] 债券基本信息 - 债券简称为18华能03 债券代码为143798SH [1] - 债券发行总额为人民币50亿元 [1] - 债券期限为10年 票面利率为505% [1] 债券发行背景 - 本期债券为华能国际电力股份有限公司2018年公开发行公司债券(第二期)(品种二) [1]

债券付息安排 - 本期债券将于2025年9月10日支付利息 覆盖计息期间为2024年9月10日至2025年9月9日 [1] - 债券简称为18华能03 债券代码为143798SH [1] 债券发行条款 - 发行总额为人民币50亿元 [1] - 债券期限为10年 票面利率为5.05% [1] - 债券类型为2018年公开发行公司债券(第二期)(品种二) [1]