行业投资评级 - **买入** [2] 报告核心观点 - **核心观点**：公用事业板块现金流显著改善，分红提升，公用事业化进程加速推进，板块业绩仍在向上，尤其火电表现出色 [1][6] - **年报业绩验证与一季报展望**：2025年年报业绩已初步验证，火电业绩出色，一季报业绩将是电力板块行情的重要影响因素 [6] - **重估行情与多维度改善**：电力板块重估行情继续，多维度改善正在进行中，包括电价预期、供需关系改善、电力系统改革加速以及资本开支高峰度过 [6] - **投资建议**：关注板块年报及一季报业绩，并建议关注各细分领域的绩优或具备催化剂的标的，包括火电、水电、燃气、绿电及核电 [6] 根据相关目录分别总结 一、年报初窥：板块现金流分红提升，公用事业化加速 - **整体业绩**：以已发布2025年报的27家公司为样本，板块营收同比小幅下降3.3%，归母净利润同比增长3.5% [6][13] - **细分板块业绩**： - **火电**：受益于燃料成本下降，归母净利润同比增长9.4%，ROE修复至9.4%（同比+0.5个百分点）[6][13][21] - **绿电**：受弃风弃光提升及电价下行影响，业绩同比下降7.4% [6][13] - **水电**：预计盈利稳定增长 [6][13] - **核电**：受电价下滑影响，业绩同比下降9.9% [6][13] - **燃气**：业绩小幅下滑1.4% [6][13] - **现金流**： - 板块经营现金流净额同比增长23.9% [6][25] - 火电经营现金流同比大幅提升42.2%，绿电提升72.4% [25] - 绿电投资支出出现见顶回落迹象，核电投资支出大幅增长60.3% [6][25] - 板块自由现金流显著改善，同比提升192%至424亿元，火电自由现金流从-70亿元大幅提升至343亿元并转正，绿电接近转正 [6][25] - **分红情况**： - 板块整体分红率由52.7%提升至55.2%，提升2.5个百分点 [6][30] - 分红总额由527亿元提升至571亿元 [30] - 火电分红率从50.6%提升至53.2%，分红总额同比提升15% [6][30] - **龙头公司经营**： - **新能源装机增速放缓**：华润电力2025年新增风光权益装机10.7GW（风电4.8、光伏5.9GW），2026年仅规划并网5.45GW；华能国际新增风光7.7GW（风电2.5、光伏5.2GW），2026年总体持平但更多向风电倾斜；中国电力新增风光5.3GW [6][36][37] - **上网电价下滑**：2025年火电电价同比下降1-3分/千瓦时，风电光伏电价降幅扩大，普遍在7%-10%左右 [6][36][38] - **燃气公司**：受燃气销量放缓影响，收入利润增减不一，整体稳定，佛燃能源业绩同比增长20.7% [38][41] 二、行业高频数据跟踪 - **煤炭价格**：报告包含秦皇岛5500大卡现货煤价、广州港动力煤印尼烟煤价格及全国主要港口煤炭库存量的跟踪图表 [9][10][11][43][44][46] - **来水情况**：报告包含三峡入库流量和锦屏一级入库流量的跟踪图表 [12][13][48][50][51] - **天然气价格**：报告包含国内LNG到岸价、出厂价格指数及国际天然气期货价格的跟踪图表 [14][15][52][54] 三、板块行情跟踪 - **相对市场表现**：自2020年至今，GFGY指数跑赢沪深300指数31.97个百分点；自2021年8月至今，跑赢50.61个百分点 [16][17][57][58] - **估值水平**：GFGY板块市盈率（PE）位于2010年以来38.6%分位水平，市净率（PB）位于27.4%分位水平 [18][19][59][60][67] - **年初至今表现**：2026年初至今，GFGY指数涨跌幅为15.74%，在申万各行业中居于上游 [20][62] - **细分板块及个股表现**：报告展示了本周公用事业A股细分板块（核电、火电、绿电、水电、燃气）涨跌幅及样本池个股涨跌幅前五名情况 [21][22][64][68]

投资评级 - 报告对华能国际维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 2025年公司业绩符合预期，归母净利润同比大幅增长42.17%至144.10亿元，主要得益于燃料成本显著下降 [1] - 火电业务降本增效是整体盈利提升的核心驱动力，燃料成本同比下降15.80%，单位售电燃料成本下降11.13% [3] - 尽管营收因上网电量和电价下行而承压，但成本端的改善有效拉升了业绩，公司新能源转型趋势确定，资本开支维持高水平 [1][2][4] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业收入2292.88亿元，同比下降6.62% [1] - 全年实现归母净利润144.10亿元，同比增长42.17% [1] - 第四季度单季营收563.13亿元，同比下降7.92%，归母净利润亏损4.31亿元，主要因计提减值损失共计15.01亿元 [1] - 利润分配方案为每股派发现金红利0.40元，以2026年3月26日收盘价计算股息率为5.3% [1] - 海外业务盈利下滑，新加坡业务利润总额21.10亿元，同比下降21.34%，巴基斯坦业务利润总额8.61亿元，同比下降11.59% [1] 发电量与利用小时数分析 - 2025年煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为3401.59/289.3/408.65/258.81亿千瓦时，同比变化分别为-7.89%/+7.31%/+10.59%/+42.78% [2] - 各类电源利用小时数均同比下降，其中煤电/燃机/风电/光伏利用小时数分别为3959/1982/2134/1151小时，同比分别下降326小时(-7.6%)/448小时(-18.4%)/161小时(-7.0%)/34小时(-2.9%) [2] 电价与收入分析 - 境内电力热力收入同比减少136.36亿元，下降6.31%，主因售电量和电价双降 [2] - 境内上网电量4375.63亿千瓦时，同比下降3.39%，减少收入约67.25亿元 [2] - 含税平均结算电价477.08元/兆瓦时，同比下降3.48%，减少收入约66.53亿元 [2] - 分电源上网电价（含税）：煤电0.465元/千瓦时（同比-1.5分，-3.2%），燃机0.730元/千瓦时（同比+1.1分，+1.5%），风电0.456元/千瓦时（同比-5.5分，-10.7%），光伏0.378元/千瓦时（同比-4.2分，-10.0%） [2] 成本与分板块盈利分析 - 境内电力热力成本同比减少197.85亿元，下降10.70%，主要得益于燃料成本同比减少224.49亿元，下降15.80% [3] - 单位售电燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.13% [3] - 分板块利润总额：燃煤132.7亿元（同比+86%），燃机12.7亿元（同比+17%），风电56.08亿元（同比-17%），光伏28.83亿元（同比+6%） [3] 未来展望与盈利预测 - 基于燃料成本下行及新能源转型，报告上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测 [4] - 2026E-2028E归母净利润预测分别为135.68亿元、140.58亿元、146.90亿元 [4] - 对应每股收益（EPS）分别为0.86元、0.90元、0.94元 [4] - 对应市盈率（PE）分别为9倍、8倍、8倍 [4] - 2026年公司计划风电资本开支305亿元（同比增加65亿元），光伏资本开支72亿元（同比减少73亿元），新能源资本开支维持高水平 [4] 关键财务指标预测 - 营业收入：预计2026E-2028E分别为2253.90亿元、2231.36亿元、2220.21亿元，增速分别为-1.70%、-1.00%、-0.50% [5] - 毛利率：预计从2025年的18.4%稳步提升至2028E的19.5% [11] - ROE（摊薄）：预计2026E-2028E分别为9.06%、8.90%、8.82% [5] - 资产负债率：预计从2025年的65%逐步下降至2028E的61% [11] - 股息率：预计2026E-2028E分别为5.0%、5.2%、5.4% [12]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1] - 核心观点：华能国际作为国内火电龙头及华能集团旗下火电旗舰平台，有望充分受益于火电商业模式重塑与新能源行业可持续发展[1][4] - 核心观点：随着电力市场机制完善和电价机制理顺，电力商品属性有望还原，火电周期性有望弱化，盈利稳定性有望提升，绿电环境价值传导路径有望打通[4] - 核心观点：预计公司2026-2028年归母净利润分别为144.92、154.57、159.38亿元，对应EPS分别为0.92、0.98、1.02元/股，当前股价对应PE分别为8.2、7.6、7.4倍[4] 公司概况与业务结构 - 公司是华能集团旗下火电旗舰平台，是国内最大的上市发电企业之一，实控人为国务院国资委[13][15] - 截至2024年底，公司可控发电装机容量15586.9万千瓦，其中低碳清洁能源装机容量占比为35.82%[13] - 截至2025年末，公司可控发电装机容量15587万千瓦，其中火电10965万千瓦（占比70.3%），煤电9195万千瓦，风电2062万千瓦，光伏2507万千瓦[20] - 2025年，公司完成发电量4631亿千瓦时，其中煤电、气电、风电、光伏分别完成3634、296、421、262亿千瓦时，占比分别为78.5%、6.4%、9.1%、5.7%[20] - 2025年，公司实现营业收入2209.61亿元，电力业务收入2032.59亿元（占比92.0%）[24] - 2025年，公司煤电业务收入1555.11亿元（占电力业务收入76.5%），毛利226.05亿元（占比61.6%）；风电业务收入166.43亿元（占比8.2%），毛利75.21亿元（占比20.5%）；光伏业务收入89.73亿元（占比4.4%），毛利43.8亿元（占比11.9%）[24] - 2025年，公司煤电、气电、风电、光伏发电业务分别实现税前利润132.7、12.7、56.08、28.83亿元[24] - 公司海外业务布局成熟，2025年新加坡业务实现营业收入187.11亿元，税前利润21.10亿元；巴基斯坦业务实现营业收入41.75亿元，税前利润8.61亿元[32] 火电业务：商业模式重塑与公司优势 - 行业趋势：“十五五”期间全国将呈现电量供需宽松、电力供需偏紧的格局，火电利用小时数预计逐年下降，2030年或降至3500小时左右[37][40] - 商业模式转变：火电正从“电量电源”向“电力电源”转型，收入模式从单一电量型演变为“电量+容量+辅助服务”多元化模式[4][61] - 容量电价：2023年政策确立煤电容量电价机制，固定成本全国统一标准为每年每千瓦330元，2026年起通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%[52] - 辅助服务市场：2024年全国电力辅助服务市场费用合计402.5亿元，其中调峰服务费用330.4亿元（占比82.09%），火电企业为主要获益主体[56][60] - 公司优势：公司火电机组性能优越，60万千瓦以上的大型机组装机容量超过55%，2025年平均供电煤耗292.05克/千瓦时，低于行业平均水平[4][65] - 公司优势：公司火电资产重点分布于京津冀、长三角、粤港澳等经济发达地区，2024年山东、江苏、浙江、广东四省火电上网电量合计1559亿千瓦时，占公司火电总上网电量42.2%[4][68] - 公司成本：2025年公司煤炭采购均价同比下降12.5%[65] - 短期挑战：2026年广东、江苏、浙江年度交易均价同比分别下降19.72、68.26、67.54元/兆瓦时，公司火电业务利润承压[41][75] - 公司参与：公司积极参与辅助服务市场，2023年调峰和调频辅助服务净收入分别为22.23亿元和4.95亿元，2025年调峰服务收入为9.0亿元[77] 新能源业务：市场化改革与成长性 - 政策背景：2025年“136号文”推动新能源上网电价全面由市场形成，建立差价结算机制[80] - 首轮竞价结果：多数省份机制电量完成度超50%，东部以及西南省份机制电价较高，风电机制电价基本高于光伏[5][85] - 消纳责任：可再生能源消纳责任从电网公司、省级区域逐渐向下落实到钢铁、有色等重点行业[88] - 绿证市场：绿证市场逐步完善，绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展[5] - 公司优势：公司风光机组主要位于东中部经济核心区域，电网接入和消纳条件优越[5] - 公司成长：随着公司新能源装机规模逐年扩张，新能源业务利润贡献能力持续增强，有望依托集团资源优势持续获取优质项目[5] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为2199.31、2203.40、2209.50亿元，归母净利润分别为144.92、154.57、159.38亿元[4][6] - 盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为0.92、0.98、1.02元/股，毛利率分别为19.0%、19.3%、19.6%[4][6] - 估值：当前股价（7.53元）对应2026-2028年PE分别为8.2、7.6、7.4倍，PB分别为1.5、1.3、1.2倍[1][6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1] - 核心观点：华能国际作为华能集团旗下火电旗舰平台，有望充分受益于火电商业模式重塑与新能源行业可持续发展[4] - 核心观点：随着电力市场机制完善，电价机制理顺，火电周期性有望弱化，盈利稳定性有望提升；绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展[4] - 核心观点：预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为144.92亿元、154.57亿元、159.38亿元，EPS分别为0.92元/股、0.98元/股、1.02元/股，当前股价对应PE分别为8.2倍、7.6倍、7.4倍[4] 公司概况与业务结构 - 公司是中国最大的上市发电企业之一，截至2024年底可控发电装机容量15586.9万千瓦，低碳清洁能源装机占比35.82%[13] - 公司是华能集团重要的资产整合平台，截至2025年Q3，华能集合计控制华能国际45.20%的股份[15] - 截至2025年末，公司可控发电装机容量合计15587万千瓦，其中火电10965万千瓦，占比70.3%（煤机9195万千瓦，燃机1770万千瓦），风电2062万千瓦，光伏2507万千瓦[20] - 2025年，公司完成发电量4631亿千瓦时，其中煤电、气电、风电、光伏分别完成3634亿千瓦时、296亿千瓦时、421亿千瓦时、262亿千瓦时，占比分别为78.5%、6.4%、9.1%、5.7%[20] - 2025年，公司实现营业收入2209.61亿元，电力业务收入2032.59亿元，占比92.0%[24] - 2025年，电力业务中，煤电收入1555.11亿元，占比76.5%，毛利226.05亿元，占比61.6%；风电收入166.43亿元，占比8.2%，毛利75.21亿元，占比20.5%；光伏发电收入89.73亿元，占比4.4%，毛利43.8亿元，占比11.9%[24] - 2025年，公司煤电、气电、风电、光伏发电业务分别实现税前利润132.7亿元、12.7亿元、56.08亿元、28.83亿元[24] - 2025年，公司新加坡业务实现营业收入187.11亿元，税前利润21.10亿元；巴基斯坦业务实现营业收入41.75亿元，税前利润8.61亿元[33] 火电行业分析与公司优势 - 行业趋势：随着能源转型推进，我国火电装机容量及发电量占比持续下降，截至2025年末，火电装机容量1539GW，占比39.6%；2025年火电发电量6.29万亿千瓦时，占比64.8%[37] - 行业格局：“十五五”期间全国将呈现电量（能量）供需宽松，电力（功率）供需偏紧的格局[38] - 电价与煤价：2026年，广东、江苏、浙江年度交易均价分别为372.14元/兆瓦时、344.19元/兆瓦时、344.85元/兆瓦时，同比分别下降19.72元/兆瓦时、68.26元/兆瓦时、67.54元/兆瓦时[42]；电煤供需格局整体宽松，2025年公司煤炭采购均价同比下降12.5%[49][65] - 商业模式重塑：电改持续深化，火电行业正由单一的电量型收入模式，逐步演变为“电量+容量+辅助服务”多元化的收入模式，周期属性有望弱化[61] - 容量电价机制：煤电机组固定成本实行全国统一标准，为每年每千瓦330元；通过容量电价回收的固定成本比例，2024～2025年多数地方为30%左右，2026年起提升至不低于50%[53] - 辅助服务市场：2024年，全国电力辅助服务市场费用合计402.5亿元，其中调峰服务费用330.4亿元，占比82.09%[57]；火电企业为辅助服务市场主要获益主体，2023年上半年火电企业获得补偿254亿元，占比91.4%[61] - 公司火电优势：公司火电机组性能优越，60万千瓦以上的大型机组装机容量超过55%（2025年数据为超过56%），包括16台百万千瓦等级超超临界机组[4][65] - 公司火电优势：公司火电资产重点分布于京津冀、长三角、粤港澳等经济发达、电力需求旺盛地区[4]；2024年，公司旗下山东、江苏、浙江、广东四省火电上网电量合计1559亿千瓦时，占公司火电总上网电量的42.2%[68] - 公司火电优势：2025年，公司平均供电煤耗292.05克/千瓦时，低于行业平均水平[65] - 公司经营表现：从点火价差看，2022-2025年，公司山东、江苏、浙江子公司盈利能力持续向好[72]；2025年，公司浙江子公司实现净利率14.0%，ROE 13.1%，中新电力实现净利率9.9%，ROE 11.0%[71] - 公司经营表现：2025年，公司中国境内售电量中通过市场化交易实现的比例达85.43%[76]；2026年江苏、浙江、广东三省市场化电价同比分别下降16.53%、16.38%、5.03%，预计将导致公司火电业务归母净利润承压[76] - 公司经营表现：公司积极参与辅助服务市场，2023年调峰和调频辅助服务净收入分别为22.23亿元和4.95亿元，2024年分别为21.65亿元和2.93亿元，2025年调峰服务收入为9.0亿元[77] 新能源业务分析与公司前景 - 政策环境：2025年2月，发改委、能源局印发136号文，推动新能源上网电价全面由市场形成，并建立差价结算机制[80] - 竞价结果：截至2026年2月初，全国31省市自治区中，除贵州外，已有29省市公布机制电价竞价结果[83]；从机制电量完成情况看，多数省份完成度超50%[84] - 竞价结果：从机制电价绝对值看，高价主要集中在东部以及西南省份，风电电价基本高于光伏[84]；例如，上海风电机制电价为0.4155元/度，与燃煤基准价持平；山东光伏机制电价为0.225元/度，较燃煤基准价下降43.0%[86] - 行业趋势：绿证市场逐步完善，绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展[4][5] - 公司新能源业务：公司风光机组主要位于东中部经济核心区域，电网接入和消纳条件优越[5] - 公司新能源业务：公司新能源装机规模迅速扩张，利润贡献能力持续增强[5]；2025年，以不足两成收入贡献了约四成利润（风电和光伏合计收入占比约12.6%，毛利合计占比约32.4%）[24] - 公司新能源业务：公司有望依托集团资源优势，持续获取优质新能源项目、扩大装机规模、实现利润可持续增长[5]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 2025年煤电板块盈利高增长，主要受益于入炉标单下降11%，抵消了电量下降8%和电价下降1.5分/千瓦时的负面影响 [2] - 预计2026年煤电盈利仍将维持较好水平，主要基于容量电价提升，以及公司在月度及现货市场有机会争取超额收益，可部分对冲市场煤价反弹和年度长协电价下行的压力 [2] 2025年业绩表现 - 全年实现营业收入2292.88亿元，同比下降6.62% [6] - 实现归母净利润144.10亿元，同比增长42.17%；扣非归母净利润134.82亿元，同比增长28.13% [6] - 第四季度单季归母净利润为-4.31亿元，主要受资产减值计提拖累，当季计提13.96亿元，同比多计提8.75亿元 [6] - 盈利能力大幅提升，毛利率为18.45%，同比提升3.31个百分点；净利率为8.51%，同比提升2.76个百分点；加权ROE为19.04%，同比提升5.90个百分点 [6] - 经营活动现金流净额672.13亿元，同比增加33.02% [6] - 利润分配方案为每股派发现金红利0.4元（含税），以2026年3月25日收盘价计算，股息率为5.2% [6] - 2025年末资产负债率为65.26%，同比下降0.14个百分点 [6] 分业务板块分析 - **煤电业务**：利润总额132.7亿元，同比增长86%；平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降0.015元/千瓦时；度电盈利0.039元/千瓦时，同比提升0.020元/千瓦时 [6] - **风电业务**：利润总额56.1亿元，同比下降17%；平均上网电价0.456元/千瓦时，同比下降0.055元/千瓦时；度电盈利0.137元/千瓦时，同比下降0.046元/千瓦时 [6] - **光伏业务**：利润总额28.8亿元，同比增长6%；平均上网电价0.379元/千瓦时，同比下降0.042元/千瓦时；度电盈利0.111元/千瓦时，同比下降0.039元/千瓦时 [6] 装机容量与资本开支 - 2025年新增装机11.92GW，全部为清洁能源，其中燃机4.19GW、风电2.38GW、光伏5.35GW [6] - 截至2025年末，在运总装机155.87GW，其中煤机91.95GW、燃机17.7GW、风电20.62GW、光伏25.07GW；清洁能源装机占比41%，同比提升5.2个百分点 [6] - 2026年资本开支计划为621亿元，同比增加54亿元；其中风电资本开支计划305亿元，同比增加65亿元；光伏资本开支计划72亿元，同比减少73亿元；新能源资本开支维持高位，结构上倾向于电价相对坚挺的风电 [6] 未来业绩预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为134.1亿元、143.6亿元、160.3亿元 [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.85元、0.91元、1.02元 [7] - 基于2026年3月25日收盘价7.68元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.0倍、8.4倍、7.5倍 [6]

新闻聚焦：全国发电装机容量 - 截至2026年2月底，全国累计发电装机容量达39.5亿千瓦，同比增长15.9% [2] - 其中，太阳能发电装机容量为12.3亿千瓦，同比增长33.2% [2] - 风电装机容量为6.5亿千瓦，同比增长22.8% [2] 国内新闻：能源与工业进展 - 国家矿山安全监察局公示19处拟命名达到安全生产标准化管理体系一级标准的煤矿名单 [3][4] - 中国科学院物理研究所团队将铜锌锡硫硒电池光电转换效率提升至16.6%，第10次刷新该领域世界纪录 [5] - 我国自主研发设计的新一代30.7万吨超大型油船“君望”轮交付，性能达世界一流水平 [5] - 我国首台铁路隧道双动力智能捣固车下线，采用柴油与电池双动力系统，实现绿色化突破 [6] - 国内首台集新能源动力与全场景作业于一体的YHG-1200Q型闪光焊轨机在杭德市域铁路投用 [6] 国际新闻：能源动态与市场 - 伊朗石油部长致信联合国，呼吁谴责美以袭击伊朗石油和天然气关键设施 [7] - 日本东京电力公司宣布，福岛第一核电站2025财年共排放核污染水约5.5万吨 [7] - 受中东局势等因素影响，美国加利福尼亚州柴油平均价格创历史新高，达每加仑7.018美元 [7] - 阿联酋启动政府建筑节能省水计划，第一阶段将涉及境内60处建筑 [7] 企业新闻：公司业绩与项目 - 华能国际2025年实现归母净利润144.1亿元，同比增长42.17%，创近10年新高；营收为2292.88亿元，同比下降6.62% [8] - 大唐郓城630℃国家电力示范项目1号锅炉首次点火一次成功，标志着机组正式进入动态试运阶段 [8]

投资评级与目标价 - 报告对华能国际A股和H股均维持“买入”评级 [1][5][6] - A股目标价为9.02元人民币，H股目标价为7.41港元 [5][6] - 截至2026年3月24日，A股收盘价7.52元，H股收盘价5.89港元，对应目标价分别有约20%和26%的潜在上涨空间 [5][7] 核心观点 - 尽管2026年各省年度长协电价同比降幅较大，但报告看好公司通过优异的电力交易能力缩窄全年平均电价的同比降幅，同时通过降本增效和减少资产减值损失来维持盈利稳健性，从而在2026年实现盈利稳增长 [1][4] - 报告对公司2026-2028年的归母净利润预测基本维持，分别为145亿元、148亿元和151亿元 [4][10] - 维持“买入”评级的主要逻辑在于看好公司新能源业务长期发展和火电业绩的持续修复 [5] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年营收为2,292.88亿元，同比下降6.6%；A股归母净利润为144.10亿元，同比大幅增长42.2% [1] - **分红情况**：2025年合计拟派息0.40元/股，分红比例为53.96%（分母为剔除永续债利息后的归属于普通股股东的净利润），同比下降4.82个百分点 [1] - **煤电业务**：境内煤电业务表现强劲，尽管含税电价同比下降3.2%至0.465元/千瓦时，但由于单位燃料成本同比下降11.1%至0.267元/千瓦时，度电利润总额同比提升2分至3.9分 [2] - **新能源装机**：2025年新增可控新能源装机容量7,731MW，同比下降17.9% [1] - **新能源盈利**：2025年风电和光伏利润总额合计84.91亿元，同比下降10.6%，主要因并网平价项目增加及市场化推进导致上网电价下降 [3] - **海外业务**：新加坡大士能源2025年利润总额同比下降21.4%至21.1亿元；巴基斯坦业务利润总额同比下降11.6%至8.61亿元 [2] - **碳交易**：2025年碳配额交易净收入为0.1亿元，较上年同期的-3.11亿元有显著改善 [2] 2026年展望与预测 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为145亿元、148亿元、151亿元，对应每股收益（最新摊薄）分别为0.93元、0.94元、0.96元 [4][10] - **营收预测**：预计2026年营业收入为2,243.29亿元，同比下降2.16% [10] - **资本开支**：公司预计2026年资本支出为621亿元，同比增长9.5%，其中计划305亿元用于风电建设，72亿元用于光伏建设，光伏资本开支将较2025年进一步下降 [3] - **估值方法 (A股)**：采用分部估值法，给予2026年新能源权益利润（57.95亿元）26.0倍市盈率（PE），给予火电权益净资产（622.24亿元）1.10倍市净率（PB），得出目标价9.02元 [5][17] - **估值方法 (H股)**：基于2026年预测每股净资产（BPS）4.66元，给予1.4倍市净率（PB），得出目标价7.41港元 [5] - **可比公司估值**：报告参考的火电板块可比公司（如皖能电力、华电国际）2026年预测平均PE为8.3倍，平均PB为0.91倍；新能源板块可比公司（如三峡能源、龙源电力）2026年预测平均PE为21.2倍，平均PB为1.40倍 [15][16]

投资评级与目标价 - 报告对华能国际A股和H股均维持“买入”评级 [6] - A股目标价为人民币9.02元，H股目标价为7.41港元 [5][6] - 截至2026年3月24日，A股收盘价为7.52元，H股收盘价为5.89港元 [7] 2025年业绩回顾 - 2025年营收为2,292.88亿元，同比下降6.6% [1] - A股归母净利润为144.10亿元，同比增长42.2%；H股归母净利润为145.37亿元，同比增长42.7% [1] - 2025年合计拟派息0.40元/股，分红比例为53.96% [1] - 2025年新增可控新能源装机容量7,731兆瓦，同比下降17.9% [1] 分业务板块表现 - **境内煤电业务**：2025年含税电价同比下降3.2%至0.465元/千瓦时，但单位燃料成本同比下降11.1%至0.267元/千瓦时，推动度电利润总额同比提升2分至3.9分 [2] - **境外火电业务**：新加坡大士能源2025年利润总额同比下降21.4%至21.1亿元；巴基斯坦业务利润总额同比下降11.6%至8.61亿元 [2] - **新能源业务**：2025年风电利润总额56.08亿元，光伏利润总额28.83亿元，合计84.91亿元，同比下降10.6% [3] - 风电/光伏度电利润总额分别为0.137元/0.111元，同比下降4.1分/3.8分，主要因含税上网电价分别同比下降5.5分/4.2分/千瓦时 [3] 资本开支与未来计划 - 2025年风光实际资本开支为384.58亿元，较2024年年报预计值低24.9% [3] - 公司预计2026年资本支出为621亿元，同比增长9.5% [3] - 2026年计划中305亿元用于风电建设，72亿元用于光伏建设，其中光伏资本支出将较2025年进一步下降 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为145亿元、148亿元、151亿元 [4] - 2026-2027年的盈利预测基本维持不变，主要考虑公司可能通过降本增效和减少资产减值损失以维持盈利稳健性 [4] - A股目标价基于分部估值法得出：预计2026年新能源权益利润57.95亿元，给予26倍市盈率；火电权益净资产622.24亿元，给予1.10倍市净率 [5] - H股目标价基于1.4倍2026年预期市净率得出，较其历史5年均值（0.89倍）约高1.6个标准差 [5] 财务预测与市场数据 - 预测2026年营业收入为2,242.29亿元，同比下降2.16% [10] - 预测2026年每股收益为0.93元，市盈率为8.13倍，市净率为0.78倍 [10] - 截至2026年3月24日，A股市值为1,180.50亿元，H股市值为924.62亿元 [7] - 报告提供了详细的盈利预测表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率预测 [23]

投资评级与核心观点 - 报告对华能国际维持“增持”评级 [3][7] - 核心观点：公司2025年全年业绩延续高增，火电业务盈利水平因成本优化而显著提升，但第四季度业绩受资产减值拖累出现亏损；同时，新能源装机快速扩张，低碳转型加速，有望持续释放业绩 [1][7] 2025年全年及第四季度财务表现 - 2025年全年实现营业收入2292.88亿元，同比下降6.62%；实现归母净利润144.1亿元，同比增长42.17% [1][7] - 2025年第四季度实现营业收入563.13亿元，同比下降7.92%；归母净利润为-4.31亿元，同比下降55.49% [1][7] - 公司拟派发现金红利0.4元/股，分红比例53.96%，同比下降4.82个百分点 [7] 电力业务量价分析 - 2025年公司实现上网电量4375.63亿千瓦时，同比下降3.39%，其中煤电上网电量同比下降7.89% [7] - 2025年公司平均上网电价为477.08元/兆瓦时，同比下降3.48%，电价下滑导致收入减少约66.53亿元；其中煤电上网电价为465.47元/兆瓦时，同比下降3.2% [7] - 分区域看，北京、云南、重庆、山东、江苏、湖北等地煤电电量降幅较大，分别下降44.26%、25.30%、14.41%、13.95%、13.81%、13.56% [7] 火电业务盈利改善 - 受益于煤炭供需关系改善及煤价中枢下移，公司2025年火电单位燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.13% [7] - 2025年煤电和气电的度电利润总额分别为0.039元/千瓦时和0.044元/千瓦时，同比分别提升0.020元/千瓦时和0.004元/千瓦时 [7] 新能源业务发展 - 2025年公司风电、光伏上网电量分别同比增长10.59%和42.77% [7] - 风电和光伏平均上网电价分别为455.93元/兆瓦时和378.34元/兆瓦时，同比分别下降10.7%和10.0% [7] - 风电和光伏分别实现利润总额56.08亿元和28.83亿元，同比分别下降17.2%和增长5.8%；度电利润总额分别为0.137元/千瓦时和0.111元/千瓦时，同比均有下滑 [7] - 2025年公司新增新能源装机786.2万千瓦，清洁能源装机容量占比达到41.01%，同比提升5.19个百分点 [7] 盈利能力与费用 - 2025年公司毛利率为18.45%，同比提升3.3个百分点；净利率为8.51%，同比提升2.76个百分点 [7] - 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.14%、3.1%、0.84%、2.95%，同比分别变化+0.03、+0.33、+0.16、-0.08个百分点 [7] - 财务费用同比下降9.23%，其中利息支出同比减少7.11亿元，主要由于带息负债资金成本下降 [7] 投资收益与资产减值 - 2025年公司实现对联合营企业投资收益11.41亿元，同比下降8.22% [7] - 2025年公司计提资产减值损失20.17亿元，同比增长18%；第四季度主要减值项目包括岳阳电厂（1.35亿元）、桂林燃机（1.54亿元）、汕头电厂（5.19亿元）、泗水生物质（2.35亿元）、仪征风电（0.66亿元）、泗洪新能源（1.32亿元） [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为134.03亿元、141.36亿元、149.84亿元，分别同比增长-7%、5%、6% [7] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.85元、0.90元、0.95元 [8][12] - 当前股价（7.52元）对应2026-2028年市盈率（PE）分别为8.8倍、8.4倍、7.9倍 [7][8] - 预计2026年长协电价普遍下行，且煤价保持相对稳定，公司煤电业绩或有收窄 [7] 关键财务数据与比率 - 截至报告期末，公司总市值为1180亿元，流通市值为827亿元，每股净资产（MRQ）为9.4元，净资产收益率（ROE TTM）为9.9%，资产负债率为63.8% [3] - 主要财务比率预测显示，2026-2028年毛利率预计分别为17.0%、17.3%、17.8%，净利率预计分别为6.0%、6.5%、6.9% [12]

财务数据 - 2025年在财务公司存款期末余额4,535,524,330元，收取利息58,228,270元[9] - 2025年向财务公司借款期末余额20,079,156,300元，支付利息85,599,630元[9] - 2025年与财务公司贴现汇票金额42,315,278元[9] - 2025年与财务公司承兑汇票期末余额569,067,110元，支付手续费390,654元[9] - 2025年与财务公司取得授信期末余额6,498,100,000元[9] - 2025年与财务公司开展业务支付手续费22,605,720元[9] - 截至2025年12月31日，公司从华能财务取得授信额度总额36,498,100,000元[10] 其他情况 - 立信对公司2025年度财报出具无保留意见审计报告[6] - 财务公司关联交易汇总表于2026年3月24日获董事会批准[10] - 公告日期为2026年3月25日[4]