投资评级与估值 - 维持"买入"评级，目标价13.41港币（当前股价9.84港币）[5][6] - 基于2025年20倍PE估值（高于可比公司Wind一致预期18倍PE），主因制药板块接单能力更强且行业景气度回归[5][11] - 预测2025-2027年EPS为0.61/0.76/0.97元人民币[5][10] 财务表现与订单动态 - 1H25收入26.87亿元（同比-23%），归母净利润3.38亿元（同比-10.1%），主因24年底在手订单扰动及贸易应收款减值亏损[1][6] - 新签订单60亿元（同比+89.5%），在手订单106亿元（同比+20.4%）创历史新高，经营现金流因预付款增加显著改善[1] - 预计2025年归母净利润同比略有增长，2026年起恢复双位数增长[1] 分业务板块表现 制药板块 - 1H25收入7.97亿元（同比+20%），主因北非模块化工厂订单交付及24年底订单稳步执行[2] - 在手订单57.25亿元，新签订单43.7亿元，海外MNC/CXO的CAPEX需求强势复苏推动订单转化[2] - 延期项目陆续确认，预计2H25收入环比强势增长[2] 绿色能源与新兴领域 - 其他领域（含绿色能源）1H25收入2.88亿元（同比+18%），在手订单4.8亿元，新签订单2.3亿元[2] - 被看好成为新收入增长点，模块化数据中心技术有望配合AI算力需求落地合作订单[3] 周期性板块 - 动力电池原材料收入4.04亿元（同比-38%），在手订单7.6亿元，新签订单2.9亿元，预计2025年企稳[3] - 电子化学品收入0.91亿元，在手订单10.9亿元，新签订单2.3亿元[3] - 化工收入5.81亿元（同比-17.5%），在手订单10.3亿元，新签订单1.3亿元，预计2H25因发展中国家需求落地而改善[3] 产能与全球化布局 - 南通工厂阶梯式释放产能并扩充场地，支持高质量接单能力[4] - 马来西亚工厂扩建项目陆续交付，泰国或建设新生产基地完善全球贸易链布局[4] 盈利预测与增长驱动 - 预计2025-2027年营业收入6,964/8,141/9,768百万元人民币（同比+0.23%/+16.9%/+20%）[10] - 归母净利润预测759/944/1,204百万元人民币（同比+3%/+24%/+27%），主因新签订单增长及减值亏损减少[1][5][10] - 制药板块景气回归、绿色能源及模块化数据中心成为中期新增长驱动[2][3]

股价表现 - 森松国际股价涨超14% 截至发稿涨9.86%至10.81港元 成交额1.36亿港元[1] 中期业绩表现 - 收益26.87亿元人民币 同比减少22.71%[1] - 股东应占溢利3.38亿元人民币 同比减少10.15%[1] - 业绩符合市场预期[1] 业绩变动原因 - 订单确收周期9-14个月[1] - 去年新签订单下滑23%[1] - 在手订单下滑10%[1] - 国内个别项目暂停影响收入确认[1] 新签订单表现 - 医药新签订单43.72亿元人民币 同比增长642%[1] - 新签订单超预期[1] - 在手订单105.66亿元人民币 同比增长20.4%创历史新高[1] 行业发展动态 - 医药领域MNC和CXO全球性产能需求快速放量[1] - AI领域模块化数据中心迎来新一轮增长周期[1] - 湿电子化学品领域先进制程演进及新能源需求增长驱动高端产品自主化[1] - 公司在AI、半导体、医药等高科技产业齐头并进[1]

核心财务表现 - 公司中期收益26.87亿元人民币 同比减少22.71% [1] - 股东应占溢利3.38亿元人民币 同比减少10.15% [1] - 业绩符合市场预期 主要因订单确收周期9-14个月及去年新签订单下滑23%影响 [1] 订单表现 - 上半年医药新签订单43.72亿元 同比增长642% [1] - 在手订单105.66亿元 同比增长20.4% 创历史新高 [1] - 去年新签订单下滑23% 在手订单下滑10% [1] 行业领域进展 - 医药领域MNC和CXO全球产能需求快速放量 [1] - AI领域模块化数据中心有望迎来新一轮增长周期 [1] - 湿电子化学品领域先进制程演进及新能源需求驱动高端产品自主化 [1] 市场反应 - 股价单日涨超14% 收盘涨9.86%至10.81港元 [1] - 成交额达1.36亿港元 [1]

业绩表现 - 2025年上半年收入26.87亿元同比下滑22.7% 归母净利润3.4亿元同比下滑10.1% 符合市场预期 [3] - 毛利率29.4%同比下降0.2个百分点 净利率12.6%同比提升1.8个百分点 盈利能力持续提升 [4] - 销售费用率3.2%同比升0.9个百分点 管理费用率11.1%同比升3.5个百分点 研发费用率4.2%同比下降2.1个百分点 财务费用率0.2%持平 [4] 订单情况 - 上半年新签订单59.96亿元同比增长89.5% 其中医药领域新签43.72亿元同比激增642% [5] - 电子化学品/日化/油气炼化等领域新签订单均实现增长 [5] - 截至2025年上半年在手订单105.66亿元同比增长20.4% 创历史新高 [5] - 海外订单占比达92.8% 模块化整体方案订单占比达88.4% 均实现大幅提升 [5] 财务预测与估值 - 下调2025年净利润预测27.7%至7.40亿元 首次引入2026年净利润预测9.37亿元 [2] - 当前股价对应2026年11.8倍市盈率 目标价上调50%至12港元对应14.4倍2026年市盈率 [2] - 目标价较当前股价存在22%上行空间 [2] 战略布局 - 公司在AI/半导体/医药等高技术产业多领域协同发展 [6] - 医药领域受益于MNC和CXO全球产能需求放量 AI领域模块化数据中心迎来新增长周期 [6] - 湿电子化学品领域受先进制程演进及新能源需求驱动 高端产品自主化进程加速 [6] 业绩驱动因素 - 订单确收周期需9-14个月 去年新签订单下滑23%及在手订单减少10%影响当期收入 [3] - 国内个别项目暂停对收入确认造成阶段性影响 [3] - 公司通过平台型跨国布局实现高科技产业全球扩张 [6]

核心观点 - 中金维持森松国际跑赢行业评级 上调目标价50%至12.00港元 对应14.4倍2026年市盈率 较当前股价有22.0%上行空间 [1] - 公司受益全球制造业转移及AI等高科技产业发展 长期成长空间打开 [1] 财务表现 - 2025年上半年收入26.87亿元 同比下降22.7% 归母净利润3.4亿元 同比下降10.1% 业绩符合市场预期 [2] - 上半年毛利率29.4% 同比下降0.2个百分点 净利率12.6% 同比上升1.8个百分点 盈利能力持续提升 [3] - 销售费用率3.2% 同比上升0.9个百分点 管理费用率11.1% 同比上升3.5个百分点 研发费用率4.2% 同比下降2.1个百分点 财务费用率0.2% 同比持平 [3] - 下调2025年净利润预测27.7%至7.40亿元 首次引入2026年净利润预测9.37亿元 [1] 订单情况 - 上半年新签订单59.96亿元 同比增长89.5% 创历史新高 [4] - 医药领域新签订单43.72亿元 同比增长642% 电子化学品/日化/油气炼化等领域新签亦有增长 [4] - 截至2025年上半年在手订单105.66亿元 同比增长20.4% [4] - 新签订单中海外订单占比92.8% 模块化整体方案订单占比88.4% 均同比大幅提升 [4] 业务发展 - 公司在AI/半导体/医药等高科技产业齐头并进 [5] - 医药领域满足MNC和CXO全球性产能快速放量需求 [5] - AI领域模块化数据中心有望迎来新一轮增长周期 [5] - 湿电子化学品领域受先进制程演进及新能源需求增长驱动 [5] 估值调整 - 因项目贡献收入盈利需要时间 切换估值至2026年 [1] - 当前股价对应2026年11.8倍市盈率 [1]

业绩速递 - 顺丰控股上半年收入1468.58亿元同比增长9.26% 净利润57.38亿元同比增长19.37% [2] - 上海医药上半年收入1415.93亿元同比增长1.56% 净利润44.59亿元同比增长51.56% [2] - 新华保险上半年收入694.29亿元同比增长25.5% 净利润147.99亿元同比增长33.5% [2] - 华电国际电力股份上半年收入599.53亿元同比减少8.98% 净利润39.04亿元同比增长13.15% [2] - 中国太平上半年保险业务收入559.64亿港元同比增长0.2% 净利润67.64亿港元同比增长12.2% [2] - 中信证券上半年收入465.52亿元同比增长16.28% 净利润137.19亿元同比增长29.79% [2] - 北京控股上半年收入445.29亿元同比增长5.2% 净利润34.04亿元同比增长8.1% [2] - 理想汽车-W二季度车辆销售收入289亿元同比减少4.7% 总收入302.5亿元同比减少4.5% 净利润10.93亿元同比减少0.9% [2] - 徽商银行上半年收入211.57亿元同比增长2.25% 净利润91.09亿元同比增长5.55% [2] - 中芯国际上半年收入44.56亿美元同比增长22% 晶圆代工业务收入42.29亿美元同比增长24.6% 净利润3.2亿美元同比增长35.6% [2] - 中国银河上半年总收入187.98亿元同比增长18.92% 净利润64.88亿元同比增长47.86% [2] - 中骏集团控股上半年收入185.21亿元同比减少25.4% 净亏损34.8亿元同比收窄5.5% [2] - 百济神州上半年收入24.33亿美元同比增长44.7% 净利润9559万美元实现扭亏为盈 上年同期净亏损3.72亿美元 [2] - 顺丰同城上半年收入102.36亿元同比增长48.8% 净利润1.37亿元同比增长120.4% [2] - 中船防务上半年收入101.73亿元同比增长16.54% 净利润5.26亿元同比增长258.46% [2] - 青岛港上半年收入94.34亿元同比增长4.04% 净利润28.42亿元同比增长7.58% [2] - 上海实业控股上半年收入94.76亿港元同比下跌8.6% 净利润10.42亿港元同比下跌13.2% [2] - 光大证券上半年收入74.81亿元同比增长17.7% 净利润16.83亿元同比增长21% [2] - 宝尊电商-W上半年收入46.17亿元同比增长5.63% 净亏损9704万元同比收窄 [2] - 四川成渝高速公路上半年收入40.8亿元同比下降23.3% 净利润8.38亿元同比增长20.1% [2] - 百得利控股上半年收入38.13亿元同比减少10.9% 净利润710万元同比减少79.1% [2] - 泰格医药上半年收入32.5亿元同比减少3.21% 净利润3.83亿元同比减少22.22% [2] - 正力新能上半年收入31.72亿元同比增长71.9% 净利润2.2亿元实现扭亏为盈 上年同期亏损1.3亿元 [2] - 森松国际上半年收入26.87亿元同比减少22.7% 净利润3.38亿元同比减少10.15% [2] - 达势股份上半年收入25.93亿元同比增长27% 净利润6592.4万元同比增长504.4% 经调净利润9142万元同比增长79.6% [2] - 商汤-W上半年收入23.58亿元同比增长35.6% 毛利9.08亿元同比增长18.4% 经调净亏损11.62亿元同比收窄50% [2] - 瑞安房地产上半年收入20.74亿元同比持平 净利润5100万元同比减少29.2% [2] - 香格里拉(亚洲)上半年收入10.56亿美元同比增长0.7% 净利润5790万美元同比下降38.7% [2] - 泉峰控股上半年收入9.12亿美元同比增长11.9% 净利润9521.7万美元同比增长54.8% 经调净利润7600万美元同比增长23.4% [2] - 中远海运港口上半年收入8.06亿美元同比上升13.6% 净利润1.82亿美元同比上升30.6% [2] - 天津发展上半年收入17.19亿港元同比减少5.59% 净利润3.44亿港元同比增加19.57% [2] 公司要闻 - 思路迪医药新型放射性核素偶联药物3D1015首次人体给药成功 用于PSMA阳性转移性去势抵抗性前列腺癌患者 [2] - 首程控股与阿尔特及阿尔瑞特签订战略合作框架协议 共同推动机器人技术突破与产业链协同发展 [2] - 湾区发展7月份广深高速公路路费收入2.63亿元同比减少0.4% 广珠西线高速公路路费收入1.03亿元同比减少17% 沿江高速公路(深圳段)路费收入6947.5万元同比减少9% [3] - 华宝国际成员公司认购江苏银行集团金融产品 涉资8.92亿元 [4] - 中国电力前7月合并总售电量7507.98万兆瓦时 [5] - 华电国际电力股份拟向华电金沙江增资6亿元 [6] 回购动态 - 腾讯控股斥资5.51亿港元回购92.7万股 回购价590.5-598.5港元 [7] - 汇丰控股斥资1.52亿港元回购150.84万股 回购价100.1-100.8港元 [7] - 恒生银行斥资2358.5万港元回购21万股 回购价111.5-112.6港元 [8] - 美高梅中国斥资1595.3万港元回购100万股 回购价15.82-16.16港元 [9] - 布鲁可耗资1147.07万港元回购10.98万股 回购价102.5-107.9港元 [10]

财务表现 - 截至2025年6月30日止六个月收益26.87亿元 同比减少22.71% [1] - 股东应占溢利3.38亿元 同比减少10.15% [1] - 每股基本盈利0.28元 [1]

财务表现 - 集团收益减少22.7%至人民币26.87亿元 [1] - 息税折旧摊销前利润同比减少5.9%至人民币5.23亿元 [1] - 毛利率保持稳定约为29.4% [1] 经营状况 - 收益下降主要受宏观市场经济环境和产品交货周期影响 [1] - 部分行业面临外部环境压力导致业绩波动 [1]

财务表现 - 公司收益26.87亿元 同比减少22.71% [1] - 股东应占溢利3.38亿元 同比减少10.15% [1] - 每股基本盈利0.28元 [1]

收入和利润（同比环比） - 收益同比下降22.7%至26.87亿元人民币[4] - 净利润同比下降10.9%至3.33亿元人民币[4] - 净利润率提升至12.4%[4] - 每股基本盈利下降至0.28元人民币[4] - 公司2025年上半年总收益为26.87亿元人民币，较2024年同期的34.77亿元下降22.7%[16] - 毛利额同比下降23.3%至7.89亿元人民币[76] - 公司收益同比下降22.7%，从2024年上半年的3,476,752千元降至2025年上半年的2,687,283千元[71] - EBITDA下降5.9%至5.23亿元[86] 成本和费用（同比环比） - 研发开支减少48.0%至1.14亿元人民币[5] - 员工成本总额为6.77亿元，同比增长12.3%（2024年同期：6.03亿元）[23] - 研发成本为1.139亿元人民币，同比下降48.0%[24] - 存货成本为18.985亿元人民币，同比下降22.5%[24] - 销售成本同比下降22.5%，从2,448,304千元降至1,898,497千元[74] - 销售成本总额同比下降22.5%至18.98亿元人民币，其中原材料成本下降36.3%至9.48亿元[75] - 销售及营销费用增长7.1%至8688万元，占总收益比率升至3.2%[78] - 一般及行政费用增长12.9%至2.99亿元，主要因海外业务扩张导致薪酬和差旅费增加[79] - 研发费用大幅下降48.0%至1.14亿元，因项目优先级调整和资源整合[80] - 贸易应收减值损失下降57.2%至2215万元，因加强风险管控[82] - 折旧摊销费用合计增加38.6%[86] 各条业务线表现 - 核心设备收益为8.20亿元，同比下降34.4%（2024年同期：12.49亿元）[16] - 反应器收益大幅下降至2.37亿元，同比减少64.3%（2024年同期：6.64亿元）[16] - 容器类产品收益显著增长至2.18亿元，同比上升174.8%（2024年同期：7927万元）[16] - 电子化学品业务收益大幅下降86.2%，从660,233千元降至91,280千元[72] - 日化业务收益同比激增241.1%，从91,552千元增至312,279千元[72] - 制药和生物制药业务收益增长20.1%，从663,583千元增至797,202千元[72] - 动力电池原材料业务收益下降38.0%，从651,460千元降至404,154千元[72][73] - 油气炼化业务收益下降53.8%，从461,244千元降至213,220千元[72] 各地区表现 - 中国内地市场收益为7.46亿元，同比下降51.0%（2024年同期：15.24亿元）[19] - 北美市场收益保持稳定为5.51亿元，同比微增0.2%[19] - 欧洲市场收益大幅增长至2.41亿元，同比上升140.7%（2024年同期：9995万元）[19] 管理层讨论和指引 - 新签订单金额大幅增长89.5%至59.96亿元人民币[4] - 未完成订单总额增长20.4%至105.66亿元人民币[4] - 公司通过满足客户CAPEX预算和提供OPEX分析来规避同质化竞争并提升客户技术倚重[52] - 公司凭借确定性Alpha战略和动态Beta优势实现订单触底后快速回升[48] - 公司利用智能化工程和微通道反应器技术帮助AI服务提供商快速实现算力基础设施全球部署[51] - 公司拥有跨越制造、跨国服务和全球交付的全方位能力[56] - 公司采取设立全球技术服务中心和深化人力资源国际化来服务跨国企业需求[56] - 公司通过制造基地局部调整快速切换服务场景适配不同行业需求[50] - 公司致力于打造具备全球经营、欧美研发、亚太制造及在地服务的综合跨国企业[55] - 公司承接北非领军企业首座模块化制药工厂，3个多月完成近90个高度集成模块生产，1个月内完成所有吊装并通过验收[60] - 公司报告期内获得多个国内外头部医药外包服务组织和生物药企资本性支出项目订单[60] - 公司通过模块化建设方式帮助客户实现工厂与工艺模块深度融合，大幅降低生产成本[60] - 公司在北美、南美洲、亚洲、欧洲及大洋洲等地区制药和生物制药、动力电池原材料、日化及油气炼化等行业获得充沛订单[49] 其他财务数据 - 现金及银行存款维持在25.85亿元人民币[8] - 合约负债增长30.0%至19.18亿元人民币[9] - 利息收入增长至3876万元，同比上升50.8%（2024年同期：2569万元）[22] - 当期所得税拨备为8900万元人民币，同比下降21.4%[25] - 实际税项开支为6921.5万元人民币，同比下降26.1%[25] - 每股基本盈利为人民币0.281元，基于普通股股东应占溢利3.377亿元人民币及12.029亿股加权平均数[31] - 每股摊薄盈利为人民币0.268元，基于普通股股东应占溢利3.377亿元人民币及12.579亿股加权平均数[32] - 贸易应收款项（扣除亏损拨备）为9.476亿元人民币，较年初下降8.5%[33] - 按摊销成本计量的金融资产为11.467亿元人民币，较年初下降1.7%[33] - 预付款项为2.245亿元人民币，较年初增长23.7%[33] - 公司主要中国附属公司适用15%优惠所得税率[29] - 贸易应收款项总额从2024年末的人民币1,035,842千元下降至2025年6月末的人民币947,551千元，减少8.5%[34] - 超过三个月但于一年内的贸易应收款项大幅减少43.4%，从人民币434,838千元降至246,109千元[34] - 贸易应付款项总额从2024年末的人民币1,076,073千元增至2025年6月末的人民币1,103,597千元，上升2.6%[35] - 三个月内贸易应付款项占比60.1%（662,533千元），较2024年末的59.3%略有提升[35] - 公司宣派2024财政年度股息每股0.15港元，总额182,926,000港元，较上年同期增长50.8%[36] - 以股份支付交易确认开支从2024年同期的人民币23,012千元降至2025年的人民币13,164千元，降幅42.8%[37] - 新受限制股份计划确认开支人民币22,886千元（2024年同期：无）[40] - 行使购股权导致人民币30,720千元从资本储备转入股本账户[42] - 公司注销2,074,000股库存股，价格区间为3.55-4.83港元/股[45] - 其他收入大幅增长130.7%至1.40亿元，主要受高收益外币存款和政策性动迁补偿驱动[77] - 所得税费用下降26.1%至6922万元，实际税负降至17.2%[81] - 存货增长28.3%至10.23亿元，合同负债增长29.9%至19.18亿元，反映大额订单积压[87][89] - 公司现金及银行存款余额为人民币2,584,568千元，较2024年12月31日减少约10,880千元[90] - 公司已抵押受限制银行存款为人民币30,359千元[90] - 公司未到期短期理财产品及远期外汇合同金额为人民币588,948千元[90] - 公司银行授信总额相当于约人民币6,180,828千元，其中未动用授信相当于约人民币4,157,356千元[91] - 公司借款总额由人民币214,185千元增加1.1%至人民币216,483千元[92] - 公司借款利率介于2.11%至3.53%之间，其中固定利率借款约130,788千元，可变利率借款约85,695千元[92] - 公司资产负债比率由4.1%降至3.9%[92] 公司运营和战略 - 公司具备服务多行业和多产品能力的绝大多数管理人员、工程技术人员与制造岗位员工[50] - 公司在中国、香港、日本、印度、意大利、新加坡、瑞典、美国、墨西哥、马来西亚及泰国等11个国家和地区拥有附属公司和办事处[55] - 在马来西亚设立注册资本300万令吉的全资附属公司[47] - 公司附属公司MET Malaysia注资后股本为3,000,000马来西亚令吉[95] - 公司附属公司森松制药获投资方认购新增注册资本人民币12,946,412元，总投资额人民币330,000,000元[98] - 公司附属公司MET Italy注册资本为4,500欧元[99] 行业和市场趋势 - 中国低空经济市场规模预计2025年达到1.5万亿元[61] - 全固态电池预计2028年出货量突破1GWh，2030年全球出货量达614.1GWh，渗透率约10%，市场规模超2500亿元[61] - 半固态电池2024年开始量产，2025年采用锰酸锂/镍锰酸锂体系降低成本并提升能量密度[61] - 国务院方案首次并列提出"绿醇、绿氨、绿氢"新能源船舶推广政策[63] - 国际海事组织2023年实施新规要求船舶符合能效指数标准，加速老旧船舶淘汰改造[63] - 国务院工作报告首次明确支持创新药发展，将建立创新药目录和丙类药品目录[58] - 医保个人账户共济范围扩大至近亲属，提高大病保险封顶线以刺激医疗消费增长[59] - 全球半导体材料市场规模从2012年448亿美元增长至2023年667亿美元，CAGR为3.69%[69] - 预计2024年全球芯片市场同比增长19%达到6,300亿美元，2025年预计增长13.8%至7,167亿美元[69] - 中国新型储能装机规模目标到2025年达3,000万千瓦以上[66]