投资案例核心 - 对冲基金经理Bill Ackman称其在破产购物中心运营商General Growth Properties上的投资是职业生涯中最佳且最逆向的投资[1][2] - 该笔投资被描述为职业生涯中最有利可图的交易之一[1] 投资背景与时机 - 2008年底以每股34美分的价格购入General Growth Properties 25%的股份，此前该股股价从63美元暴跌[2] - 当时公司为美国第二大购物中心运营商，背负270亿美元债务，其中150亿美元在18个月内到期[2] - 尽管债务负担沉重，但公司基本面稳健，入住率、租金和净营业收入均呈上升趋势[3] 投资过程与结果 - Pershing Square Holdings Ltd.以约6000万美元的成本获得公司股份[3] - 股价从34美分最终上涨至31美元[2] - 公司于2018年被Brookfield Property Partners以90亿美元收购[5] 投资案例的附带影响 - 一位纽约出租车司机根据Ackman的建议投资5万美元，最终该投资增值为300万美元的退休基金[4]

财务数据关键指标变化：收入和利润 - 2025年第二季度总收入为18.02亿美元，较去年同期的24.23亿美元下降25.6%[3] - 2025年上半年总收入为47.43亿美元，其中LP投资部门贡献最大，为28.74亿美元[112] - 2025年上半年净亏损为1.75亿美元，较去年同期的14.98亿美元亏损大幅收窄88.3%[3] - 净亏损为1.75亿美元，较去年同期的14.98亿美元大幅收窄[9] - 2025年第二季度归属于有限合伙人的净亏损为1.13亿美元，去年同期为1.73亿美元[3] - 2025年上半年归属于单位持有人的净亏损为5.34亿美元，较2024年同期的8.68亿美元亏损收窄38.5%[113] - 2025年上半年总综合收益为5.01亿美元，去年同期为综合亏损17.10亿美元[5] - 2025年上半年其他综合收益为6.76亿美元，主要受外币折算收益6.38亿美元驱动[5] - 公允价值净收益（损失）季度同比大幅改善，从2024年第二季度的净损失5.08亿美元转为2025年第二季度的净收益4700万美元[80] - 其他综合收益季度同比大幅改善，从2024年第二季度的净损失6800万美元转为2025年第二季度的净收益3.27亿美元[81] - 2025年第一季度出售多项资产获得净收益约6.42亿美元[43] - 2025年第二季度出售多项资产获得净收益约3.9亿美元[44] - 2025年上半年，公司向Brookfield Wealth Solutions Ltd.出售多项优质资产的部分权益，获得总收益约7.5亿美元；2024年全年同类交易获得净收益约18亿美元[107] - 2025年上半年权益法核算投资收益为4.18亿美元，较2024年同期的2.43亿美元增长72.0%[112] - 2025年上半年运营资金为负2.57亿美元，较2024年同期的负2.55亿美元略有扩大[113] - 2025年第二季度，公司总营收为18.02亿美元，经营资金（FFO）为负1.44亿美元；其中办公室板块营收4.45亿美元，FFO为负0.33亿美元[111] - 2025年上半年，公司总营收为35.51亿美元，经营资金（FFO）为负2.57亿美元；其中零售板块营收7.30亿美元，FFO为1.68亿美元[111] 财务数据关键指标变化：成本和费用 - 直接商业地产费用季度同比下降21.0%，从2024年第二季度的6.00亿美元降至2025年第二季度的4.74亿美元[77] - 直接酒店费用季度同比下降45.7%，从2024年第二季度的5.36亿美元降至2025年第二季度的2.91亿美元[78] - 一般及行政费用季度同比下降9.7%，从2024年第二季度的3.41亿美元降至2025年第二季度的3.08亿美元[79] - 2025年上半年总直接商业地产费用为9.62亿美元，较2024年同期的12.11亿美元下降20.6%[112] - 2025年上半年总直接酒店费用为5.72亿美元，较2024年同期的10.69亿美元下降46.5%[112] - 2025年上半年利息支出为17.98亿美元，较2024年同期的24.94亿美元下降27.9%[112] - 支付利息（不含资本证券股息）15.93亿美元，去年同期为22.5亿美元[9] - 2025年上半年，公司向关联方支付的基础管理费为0.95亿美元，较2024年同期的0.89亿美元有所增加[104] - 2025年上半年，公司与关联方的交易包括：利息支出1.16亿美元，一般及行政费用1.64亿美元，激励费用0.19亿美元[106] 各条业务线表现 - 商业地产季度总收入同比下降26.0%，从2024年第二季度的15.45亿美元降至2025年第二季度的11.43亿美元[74] - 酒店业务季度总收入同比下降39.6%，从2024年第二季度的6.82亿美元降至2025年第二季度的4.12亿美元[75] - 投资及其他收入季度同比增长26.0%，从2024年第二季度的1.96亿美元增至2025年第二季度的2.47亿美元[76] - 2025年第二季度，公司租赁收入为9.08亿美元，其中办公室板块2.86亿美元，零售板块2.67亿美元，LP投资板块3.55亿美元[111] - 2025年上半年，公司租赁收入为19.23亿美元，其中办公室板块6.03亿美元，零售板块5.35亿美元，LP投资板块7.85亿美元[111] - 2025年第二季度，公司LP投资板块的酒店收入为4.05亿美元，占该板块总收入9.58亿美元的42.3%[111] 资产与投资表现 - 总资产从2024年末的1025.91亿美元下降至2025年6月30日的988.85亿美元，减少37.06亿美元[2] - 截至2025年6月30日，公司总资产为988.85亿美元，较2024年底的1025.91亿美元下降3.6%[113] - 投资性房地产价值从620.78亿美元降至586.51亿美元，减少34.27亿美元[2] - 投资性物业账面价值总额为586.51亿美元，期内净减少23.4亿美元，主要受印度REIT剥离（36.13亿美元）及公允价值净损失（2.34亿美元）影响[19] - 商业物业公允价值净损失2.76亿美元，商业开发项目公允价值净收益4200万美元[19] - 公允价值计量：截至2025年6月30日，按公允价值计量的投资性房地产总额为586.51亿美元，其中办公室、零售和LP投资的商业物业公允价值分别为183.41亿美元、189.45亿美元和190.49亿美元[23] - 权益法核算投资：截至2025年6月30日，权益法核算的投资账面价值为207.27亿美元，较2024年末的195.47亿美元增长6.0%[26] - 权益法投资财务摘要：截至2025年6月30日，权益法投资总资产为939.43亿美元，净资产为553.20亿美元，公司所占份额为207.27亿美元[27] - 权益法投资业绩：2025年上半年，权益法投资收入为27.26亿美元，净收入为11.89亿美元，公司所占净收益份额为4.18亿美元[27] - 物业、厂房及设备：截至2025年6月30日，酒店等物业、厂房及设备总额为56.94亿美元，较2024年末的54.84亿美元增长3.8%[30] - 商誉：截至2025年6月30日，商誉为10.21亿美元，主要来自英国和爱尔兰短期住宿业务（8.27亿美元）及韩国一项混合用途资产（1.93亿美元）[31] - 无形资产：截至2025年6月30日，英国和爱尔兰短期住宿业务的商标资产账面价值为9.86亿美元，被确定为具有无限使用寿命[33] - 无形资产总额从2024年底的8.99亿美元增至2025年6月30日的9.91亿美元，增长10.2%[36] - 其他非流动资产总额从2024年底的53.39亿美元增至2025年6月30日的54.24亿美元[37] - 应收账款及其他流动资产总额从2024年底的20.81亿美元降至2025年6月30日的19.16亿美元[40] - 持有待售资产总额从2024年底的31亿美元降至2025年6月30日的20.9亿美元，下降32.6%[42] - 投资估值方法变更：公司出售了印度REIT的部分权益导致丧失控制权并去合并，其保留权益现按权益法核算，这影响了LP投资的估值指标[22][26] 负债与资本结构 - 总负债从643.42亿美元降至586.83亿美元，减少56.59亿美元[2] - 截至2025年6月30日，公司总负债为586.83亿美元，较2024年底的643.42亿美元下降8.8%[113] - 债务总额从2024年底的514.99亿美元降至2025年6月30日的479.93亿美元，减少6.8%[46] - 约3%的合并无追索权债务义务存在延期支付情况[46] - 债务构成中，美元债务为321.93亿美元，占总债务的67.1%[48] - 2025年上半年债务义务净偿还额为15.29亿美元[49] - 截至2025年6月30日，公司资本证券总额为13.96亿美元，较2024年末的28.29亿美元大幅减少14.33亿美元[50][56] - 资本证券减少主要由于印度房地产投资信托基金（India REIT）在当季解除合并，导致相关资本证券减少13.92亿美元[50][54][56] - 运营合伙企业的A类优先股单位中，系列3有2400万股，累计股息率6.75%，账面价值5.81亿美元[50] - 新有限合伙优先单位（New LP Preferred Units）有19,000,749股，股息率6.25%，账面价值4.66亿美元[50][51] - Rouse Properties L.P.的A系列优先股账面价值从1.58亿美元增至1.64亿美元[50][53] - 基金子公司资本证券（Capital Securities – Fund Subsidiaries）从1.39亿美元减少至8900万美元[50][55] - 截至2025年6月30日，公司债务义务（Debt obligations）的账面价值为479.93亿美元，公允价值为480.80亿美元[100] - 与待售资产相关的债务义务，在2025年6月30日为零，而在2024年末为8.16亿美元[100] 权益与分配 - 截至2025年6月30日，总权益为402.02亿美元，较2024年末的382.49亿美元增加19.53亿美元[2] - 2025年上半年向有限合伙人和其他非控股权益分配了12.34亿美元[7] - 截至2025年6月30日，有限合伙单位（LP Units）流通数量为375,191,259份，较2024年末的351,213,678份增加[66] - 可赎回/可交换合伙单位（REUs）流通数量为664,250,316份，较2024年末的621,406,758份增加[67] - 2025年上半年，向有限合伙人和REU持有者等进行的分配总额为6.27亿美元，与去年同期的6.30亿美元基本持平[71] - 非控制性权益总额从298.29亿美元增至314.89亿美元，主要由于REUs和特殊有限合伙单位（Special LP Units）价值从137.95亿美元增至143.16亿美元[72] - 非控股权益总额从2024年底的160.22亿美元增至2025年6月30日的171.62亿美元，增加11.4亿美元[73] 现金流量 - 经营活动产生的现金流量净额为负2.36亿美元，去年同期为正4.96亿美元[9] - 融资活动净现金流入3.25亿美元，主要来自发行非控股权益16.82亿美元及发行有限合伙单位14.63亿美元[9] - 投资活动净现金流出6.69亿美元，主要用于收购投资性物业21.43亿美元[9] - 期末现金及现金等价物余额为17.03亿美元，较期初22.08亿美元减少5.8亿美元[9] - 截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物为17.06亿美元，较2024年末的22.53亿美元下降24.3%[100] - 与待售资产相关的现金及现金等价物，在2025年6月30日为300万美元，较2024年末的4500万美元大幅减少[100] 公允价值与风险管理 - 投资性物业估值采用现金流折现或直接资本化法，属于公允价值第三层级[19] - 合并商业地产估值：截至2025年6月30日，办公室、零售和LP投资的加权平均折现率分别为6.9%、7.1%和9.5%，终端资本化率分别为5.6%、5.4%和5.9%[22] - 公允价值敏感性：折现率或资本化率上升25个基点对商业地产公允价值的影响，办公室、零售和LP投资分别导致3.84亿美元、3.64亿美元和2.87亿美元的减少，合计影响10.35亿美元[24] - 截至2025年6月30日，公司利率衍生品名义本金总额为13.325亿美元，其中美元SOFR利率上限名义本金为45.71亿美元，利率互换为57.02亿美元[95] - 截至2025年6月30日，公司外汇衍生品名义本金总额中，英镑净投资对冲名义本金为9.92亿英镑，对应公允价值为负2.78亿美元[98] - 截至2025年6月30日，公司其他衍生品（非对冲会计）名义本金总额为77.77亿美元，其中利率上限名义本金为77.02亿美元[99] - 2025年上半年，公司利率对冲活动未产生任何套期无效性（2024年同期亦为零）[97] - 截至2025年6月30日，公司金融资产总额为77.04亿美元，金融负债总额为555.62亿美元[100] - 公司使用公允价值层级（Level 1, 2, 3）来计量金融工具，优先使用可观察市场数据[101] - 截至2025年6月30日，按公允价值计量的金融资产总额为37.26亿美元，其中第三层级资产为25.48亿美元；金融负债总额为7.31亿美元，其中第三层级负债为0.89亿美元[102] 关联方交易与公司结构 - 公司持有运营合伙公司36%的普通合伙单位，拥有控制权[11] - 截至2025年6月30日，公司与关联方的债务义务、应付账款及其他负债余额为27.55亿美元，公司借款为10.76亿美元[106] 其他重要事项与指引 - 公司在BSREP IV基金中仍有约14亿美元的未缴资本承诺[91] - 公司于2025年7月31日收购了欧洲的旅舍资产组合，但尚未完成估值[114]

收入和利润（同比环比） - 总营收从去年同期的23.20亿美元下降至17.49亿美元，降幅为24.6%[3] - 2025年第一季度总收入为17.49亿美元，较2024年同期的23.20亿美元下降24.6%[110] - 净亏损从去年同期的7.09亿美元大幅收窄至1.29亿美元[3] - 2025年第一季度净亏损为1.29亿美元，较2024年同期的7.09亿美元亏损大幅收窄[9] - 2025年第一季度净亏损为1.29亿美元，较2024年同期的7.09亿美元大幅收窄[111] - 归属于有限合伙人的净亏损从1.38亿美元收窄至7900万美元[3] - 2025年第一季度，公司出售多项资产获得净收益约6.42亿美元[43] - 2024年期间向BWS出售部分资产权益获得净收益约18亿美元[106] 各条业务线表现 - 商业地产收入从15.39亿美元下降至12.64亿美元，降幅为17.9%[3] - 酒店收入从5.95亿美元大幅下降至3.35亿美元，降幅为43.7%[3] - 投资性房地产公允价值净损失2.29亿美元，其中商业地产损失2.8亿美元，商业开发项目增值5100万美元[19] - 公司投资性房地产期末总值为594.56亿美元，其中商业地产573.06亿美元，商业开发项目21.5亿美元[19] - 按公允价值计量的投资性房地产：截至2025年3月31日，办公室公允价值179.88亿美元，零售189.46亿美元，LP投资203.72亿美元，总计573.06亿美元[23] - 物业、厂房及设备（主要为酒店资产）：截至2025年3月31日总额为55.19亿美元，2025年第一季度折旧0.61亿美元[30] - 商誉及无形资产：截至2025年3月31日商誉为9.56亿美元，其中英国及爱尔兰短途度假业务占7.78亿美元；商标资产账面价值为9.22亿美元[31][33] 成本和费用（同比环比） - 利息支出从12.13亿美元下降至9.40亿美元，减少2.73亿美元[3] - 2025年第一季度利息支出为9.40亿美元，较2024年同期的12.13亿美元下降22.5%[111] - 公司支付利息（不含资本证券股息）8.6亿美元，低于2024年同期的11.08亿美元[9] - 直接商业地产费用总额同比下降20.1%，从6.11亿美元降至4.88亿美元，其中房地产税下降28.8%至1.36亿美元[75] - 直接酒店费用总额同比下降47.3%，从5.33亿美元大幅降至2.81亿美元，员工薪酬福利与折旧摊销分别下降61.5%和45.2%[76] - 一般及行政费用总额同比下降15.9%，从3.40亿美元降至2.86亿美元，员工薪酬福利下降17.8%至1.39亿美元[77] - 2025年第一季度支付的基础管理费为4700万美元，较2024年同期的4500万美元增加200万美元[102] 资产与负债状况 - 总资产从2024年末的1025.91亿美元下降至2025年3月31日的990.00亿美元，减少35.91亿美元[2] - 截至2025年3月31日总资产为990亿美元，较2024年12月31日的1025.91亿美元减少35.91亿美元[111] - 投资性房地产价值从620.78亿美元降至594.56亿美元，减少26.22亿美元[2] - 总负债从643.42亿美元下降至602.80亿美元，减少40.62亿美元[2] - 现金及现金等价物从22.08亿美元下降至18.19亿美元，减少3.89亿美元[2] - 期末现金及现金等价物余额为18.19亿美元，较期初22.08亿美元减少[9] - 截至2025年3月31日，公司现金及现金等价物为18.33亿美元，较2024年末的22.53亿美元下降18.6%[98] - 债务义务总额为499.65亿美元，较上年末514.99亿美元下降3.0%[45] - 截至2025年3月31日，公司债务义务为499.65亿美元，较2024年末的514.99亿美元下降3.0%[98] - 资本证券总额为14.00亿美元，较上年末28.29亿美元大幅下降50.5%[49] - 资本证券总额从2024年12月31日的28.29亿美元降至2025年3月31日的14.00亿美元，主要因印度REIT分拆减少13.92亿美元[55] - 新LP优先单位在2025年3月31日的账面价值为4.66亿美元，与2024年12月31日持平，因持有人可在2081年7月26日要求现金赎回而被分类为负债[50] - 优先股权单位总账面价值在2025年3月31日为6.99亿美元，与2024年12月31日持平，包含系列1、2、3三种单位[69] - 2025年3月31日其他非流动负债总额为14.69亿美元，其中租赁负债7.92亿美元，相关季度利息费用为1600万美元[59] - 2025年3月31日应付账款及其他负债总额为56.99亿美元，其中贷款及应付票据27.30亿美元[60] - 持有待售资产净额（资产减负债）为16.69亿美元（资产20.01亿减负债3.32亿）[42] 投资与公允价值变动 - 投资性房地产公允价值净损失2.29亿美元，其中商业地产损失2.8亿美元，商业开发项目增值5100万美元[19] - 公允价值净损失同比改善70.4%，从3.72亿美元收窄至1.10亿美元，主要因商业开发项目收益下降及金融工具收益改善[78] - 公司出售印度房地产投资信托基金部分权益导致其投资性房地产余额减少36.13亿美元[19] - 权益法核算投资账面价值：截至2025年3月31日，合营企业194.44亿美元，联营企业7.80亿美元，总计202.24亿美元[26] - 权益法核算投资变动：2025年第一季度，新增投资3.06亿美元，处置及资本返还(1.11)亿美元，应占净收益2.26亿美元，收到分配(0.98)亿美元，印度REIT去合并影响3.65亿美元[26] - 权益法核算投资财务概要：截至2025年3月31日总资产921.78亿美元，总负债382.40亿美元，净资产539.38亿美元，公司所占份额为202.24亿美元[27] - 权益法核算投资收益：2025年第一季度收入13.30亿美元，应占投资收益0.71亿美元，公允价值净收益4.49亿美元，净利润7.21亿美元，公司所占份额为2.26亿美元[27] - 按公允价值计入损益的证券（FVTPL）包括对BSREP III基金的投资，账面价值为15.39亿美元[38] - 截至2025年3月31日，按公允价值计量的金融资产总额为35.82亿美元，其中三级公允价值资产为24.82亿美元[100] - 截至2025年3月31日，按公允价值计量的金融负债总额为5.45亿美元，其中三级公允价值负债为9800万美元[100] - 2025年第一季度，三级金融资产净减少2600万美元，主要由于净公允价值损失7800万美元[100] - 2025年第一季度，三级金融负债净减少4100万美元，主要由于净公允价值损失4000万美元[100] 现金流量 - 经营活动产生的现金流量净额为负3亿美元，而2024年同期为正2.58亿美元[9] - 投资活动现金净流出7.31亿美元，主要用于投资性房地产收购17.94亿美元[9] - 融资活动现金净流入5.85亿美元，主要来自债务发行28.44亿美元及向可赎回/可交换单位持有人发行6.38亿美元[9] - 2025年第一季度运营资金为负1.13亿美元，较2024年同期的负1.22亿美元有所改善[110] 其他财务数据 - 无形资产期末余额为9.27亿美元，较期初8.99亿美元增长3.1%[36][39] - 其他非流动资产总额为53.52亿美元，较上年末53.39亿美元基本持平[37] - 应收账款及其他流动资产总额为18.46亿美元，较上年末20.81亿美元下降11.3%[40] - 2025年第一季度所得税费用为负1100万美元，其中当期所得税费用1600万美元，递延所得税收益2700万美元[58] - 其他综合收益扭亏为盈，从亏损1.44亿美元转为收益3.49亿美元，主要受外币折算收益3.63亿美元驱动[79] - 截至2025年3月31日，公司金融资产总额为79.36亿美元，金融负债总额为572.96亿美元[98] 管理层讨论和指引 - 合并商业地产估值关键指标：办公室贴现率7.0%，终端资本化率5.6%，投资期11年；零售贴现率7.1%，终端资本化率5.4%，投资期10年；LP投资贴现率9.0%，终端资本化率6.2%，投资期9年[22] - 公允价值敏感性分析：贴现率或资本化率上升25个基点对公允价值影响，办公室为4.34亿美元（贴现率）及5.06亿美元（终端资本化率），零售为3.68亿美元及5.86亿美元，LP投资为2.90亿美元及6.25亿美元，总计影响10.92亿美元及17.17亿美元[24] - 权益法核算投资中商业地产估值指标：办公室贴现率7.4%，终端资本化率5.1%；零售贴现率6.6%，终端资本化率5.0%；LP投资贴现率10.7%，终端资本化率7.5%[26] - 约5%的合并无追索权债务义务存在延期支付[45] - 2025年第一季度，债务义务因印度REIT债务义务去合并而减少10.11亿美元[48] - 印度REIT分拆后，相关资本证券被移出合并报表，其在2024年12月31日的价值为13.92亿美元[53] - 2025年3月31日流通的LP单位数量为367,466,755个，较2024年12月31日的351,213,678个有所增加[65] - 2025年第一季度向有限合伙人、REU持有人及特殊LP单位持有人进行的分配总额为3.18亿美元，每单位分配0.325美元[70] - 截至2025年3月31日，公司在BSREP IV基金中仍有约12亿美元未缴资本承诺，是各基金中金额最大的[89] - 在BSREP IV交易完成后，公司持有BSREP IV投资约9%的间接有限合伙权益[105] - 2023年8月发行强制性可转换非投票优先股筹集资金16亿美元[105] 风险与对冲活动 - 利率对冲工具名义本金总额变化：美元SOFR利率上限从48.59亿美元微降至48.07亿美元，其公允价值从1900万美元降至1200万美元[93] - 利率对冲工具名义本金总额变化：美元SOFR利率互换从40.16亿美元降至33.00亿美元，其公允价值从1300万美元转为负100万美元[93] - 利率对冲工具名义本金总额变化：英镑SONIA利率上限从14.38亿美元大幅降至4.99亿美元，其公允价值从800万美元降至200万美元[93] - 2025年第一季度，公司利率对冲活动导致的套期无效性记录为零，与2024年同期一致[95] - 截至2025年3月31日，公司净投资对冲名义本金包括：欧元4.87亿美元、英镑16亿美元、澳元2.05亿美元、巴西雷亚尔20.52亿美元、韩元9538亿韩元、印度卢比636.69亿卢比、英镑（兑欧元）2.59亿英镑、加元2.01亿美元、阿联酋迪拉姆4100万迪拉姆、离岸人民币27.97亿美元、日元188.66亿日元[96] - 截至2025年3月31日，公司其他衍生品名义本金包括：利率上限96.61亿美元，预测固定利率债务利率互换7500万美元，美元债务利率互换6300万美元[97] 关联方交易 - 公司确认与关联方的交易按交换价值计量并计入合并财务报表[101] - 截至2025年3月31日，与关联方的交易中，商业地产收入为1500万美元，管理费收入为4700万美元，资本催缴净额为7200万美元[104] - 公司对布鲁克菲尔德地产有限合伙公司持有36%的普通合伙单位，拥有运营控制权[11]