纪要涉及的行业或者公司 涉及中国金融行业，主要围绕中国人民银行（PBOC）货币政策展开，未涉及具体上市公司 [1] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点** - 中国人民银行在2月13日发布的第四季度货币政策报告中维持宽松倾向，但当前优先考虑金融稳定而非立即实施货币政策宽松 [1][2] - 鉴于中国持续的通缩压力，认为需要进行高调的货币政策宽松，基线预测包括在第一季度/第三季度进行两次50个基点的存款准备金率（RRR）下调，以及在第二季度/第四季度进行两次20个基点的政策利率下调，但存在央行依赖低调工具管理银行间流动性而跳过RRR等高调宽松措施的风险，且近期外汇稳定可能优先，限制央行下调政策利率的能力 [1][6] - **论据** - 央行重申“适度宽松”政策立场，承诺“加强逆周期调节”，并表示将根据国内外经济状况和金融市场发展“微调政策强度和节奏”，结合近期政策沟通和外汇管理，表明优先考虑金融稳定 [2] - 在汇率方面，央行重申“三个坚决”，强调捍卫货币的决心，意味着短期内希望保持美元/人民币即期汇率相对稳定 [5] - 在货币政策框架上，央行回顾准备金要求历史、结构性货币政策演变和框架改进，承诺继续从“数量型”向“价格型”转变，强调财政政策和结构性货币政策（主要是再贷款计划）协调以支持信贷扩张，截至2024年底，再贷款计划未偿还金额从2024年第三季度的6.7万亿元进一步降至6.3万亿元 [6] - 在利率方面，央行承诺“降低家庭和企业的融资成本”，有效贷款利率近几个季度持续下降，还承诺加强利率政策执行并恢复银行间存款有序竞争，认为央行将通过加强政策工具协调保护银行净息差，政府为银行注资发行债券也应缓解银行盈利能力下降对货币政策宽松的限制 [6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证与合规披露**：报告分析师声明观点准确反映个人观点，未受公司业务或客户关系影响，还包含美国及其他司法管辖区法律规定的各种披露信息，如所有权和重大利益冲突、分析师薪酬、非美国分析师限制等 [9][10][11] - **不同地区业务与研究分发**：高盛全球投资研究在全球为客户生产和分发研究产品，不同地区由不同关联公司负责，如澳大利亚的Goldman Sachs Australia Pty Ltd、巴西的Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.等，在欧洲经济区不同国家也有不同分支负责研究传播 [16][18] - **研究相关通用说明**：研究仅面向客户，基于当前公开信息但不保证准确完整，信息、意见等可能随时变更，高盛开展全球全方位业务，与大量公司有业务关系，销售人员等可能提供与研究相反观点，研究不区分行业内个别公司前景或表现，不构成个人投资建议等 [19][20][24] - **服务差异与信息获取**：高盛全球投资研究为不同客户提供的服务水平和类型可能不同，所有研究报告同时通过电子方式发布到内部客户网站供所有客户获取，部分研究内容可能不重新分发给客户或提供给第三方聚合器，可联系高盛代表获取相关研究、模型或数据 [27][28] - **使用限制**：未经高盛明确书面同意，不得转售、逆向工程、发布、传播或复制报告信息，也不得用于训练或微调机器学习或人工智能系统 [30]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体行业 - **公司**：英伟达、工业富联、和林微纳、鸿腾精密、富士康、纬创、Supermicro、LOTES、泰科、华硕 纪要提到的核心观点和论据 1. **Socket 封装技术优势**：提升 GPU/CPU 安装效率及主板生产灵活性，降低对单一厂商的依赖；通过内部 pin 针与芯片引脚接触实现数据和信号传递，承担将芯片连接到主板的任务，使 GPU 或 CPU 与主板实现数据交互[1][2] 2. **新一代产品 Rubin 预估变化**：仍采用插槽式 Socket 设计、支持光缆互联、10 千瓦电源，提升性能和空间利用率；采用 HVDC 供电方案，提升能源转换效率，降低能耗成本[2][3] 3. **主板市场放开对 ODM 厂商利润率的影响**：各大 ODM 厂商将能够自主完成更多部件的设计和制造，从而提升利润率；对于售价在 290 万至 300 万美元之间的机柜产品，ODM 厂商整体纯利润在 7 万至 10 万美元左右，主板授权放开后，预计净利润可提升 30%左右[8] 4. **GB300 与 GB200 主板设计变化**：GB300 主板面积较 GB200 增加约 30%，新增一个 socket 接口，有助于改善散热性能，但需控制面积以确保平面度[23] 5. **GPU socket 成本及定价**：新增 socket 提升了价值量，GPU socket 因 pin 针数量更多、材质要求更严格等特性，成为主板上除 CPU、GPU 外昂贵的组件之一；当前 GPU socket 样品采购价格大多在数百美元范围内，量产后单价可能降至约 100 美元左右；以每组三颗 die 为单位定价，按整机柜计算，总成本约为 10,800 美元[24][25][26] 6. **pin 针市场竞争格局**：鸿腾精密、和林微纳以及泰科等厂商均具备生产能力，鸿腾精密市场份额相对领先，和林微纳处于测试验证阶段；和林微纳 pin 针价格较台系及泰科等国际厂商低约 10%[33][34] 7. **GB300 测试及生产进度**：3 月份各 ODM 厂商需要组装整机并进行相关测试，测试结果可能在 3 月份；大批量生产预计将在第三季度启动，大致时间点落在 8 月至 9 月之间[38][41] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **GPU 芯片引脚数量**：GPU 芯片的引脚数量通常在 1,000 个以上，以 GB200 为例，一个节点总计包含四个 GPU die 和两个 CPU die，需要使用四个 GPU socket 和两个 CPU socket 来完成硬件连接[3] 2. **SMT 工艺及应用情况**：前期主要由富士康负责，早期 H 卡和 A 卡产品未采用 socket，而是将 GPU 直接焊接到底板上；后续产品将逐步采用插槽式 socket 设计，具有简化组装流程、提高市场适配性等优势[6] 3. **早期选择供应商的原因**：早期整体需求量较小，选择一到两家供应商可降低供应链压力，如 2023 年纬创因产能不足，将部分底板生产转移至富士康新增的产能[7] 4. **主板授权机制**：需要英伟达的许可，同时需通过美国政府审查，包括客户备案和政策合规性检查等程序，通过审查后才能正式交付产品[9] 5. **ODM 厂商利润提升逻辑**：目前 ODM 厂商主要负责研发、集成等环节，核心部件多为外采，整体利润空间较小；主板授权放开后，可自主完成更多部件的设计和制造，从而提升利润率[10][11][8] 6. **Rubin 电源配置**：单个机柜电源不少于 16 个，四个机柜、四个电源框，一共约 64 个电源；Rubin 需并柜运行，客户购买时最低是 288 柜的 GPU[15][16] 7. **高压直流技术应用**：从 GB 系列开始普及，H200 部分型号已具备该功能；Rubin 系统预计将实现 100%的高压直流覆盖；高压直流在总成本上较普通方案增加约 5%[21][19] 8. **GPU socket 组成结构**：由底座、外围框架及 pin 针组成，采购时从 socket 厂商采购，socket 厂商还有 pin 针的供应商[27] 9. **超级电容配置**：通常作为选配项，不一定会随样机一同送测给客户；未来中小型客户选配概率较高[40]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医疗技术 [5][66] - **公司**：波士顿科学（Boston Scientific）、雅培实验室（Abbott Laboratories）、爱尔康公司（Alcon Inc）、阿尔法泰克控股公司（Alphatec Holdings, Inc.）、百特国际（Baxter International）、贝克顿·迪金森公司（Becton Dickinson）、博士伦公司（Bausch + Lomb Corp）、德康公司（DexCom Inc）、爱德华兹生命科学公司（Edwards Lifesciences）、恩贝克塔公司（Embecta Corp）、恩vista控股公司（Envista Holdings Corporation）、通用电气医疗集团（GE HealthCare Technologies Inc）、格劳科斯公司（Glaukos）、格洛布斯医疗公司（Globus Medical Inc）、伊纳里医疗公司（Inari Medical Inc）、英斯普医疗系统公司（Inspire Medical Systems）、英苏莱特公司（Insulet Corp.）、英特格拉生命科学公司（Integra LifeSciences）、直觉外科公司（Intuitive Surgical Inc.）、美敦力公司（Medtronic PLC）、内夫罗公司（Nevro Corp）、奥根尼西斯控股公司（Organogenesis Holdings Inc.）、普罗塞普特生物机器人公司（PROCEPT Biorobotics Corp）、瑞视特公司（RxSight Inc）、西邦公司（SI-BONE Inc.）、视觉科学公司（Sight Sciences Inc）、溶剂公司（Solventum）、斯塔尔外科公司（Staar Surgical Co）、斯特赖克公司（Stryker Corporation）、斯特凡纳托集团（Stevanato Group S.p.A.）、串联糖尿病护理公司（Tandem Diabetes Care Inc）、泰利福公司（Teleflex Inc.）、特雷斯医疗概念公司（Treace Medical Concepts Inc）、特兰斯梅迪克斯集团（Transmedics Group Inc）、捷迈邦美控股公司（Zimmer Biomet Holdings Inc） [66][67] 纪要提到的核心观点和论据 波士顿科学公司 - **核心观点**：表现出色，维持增持评级，公司增长潜力大，近期收购的影响被低估 [2] - **论据**： - Q4有机营收增长19.5%，超买方预期的约18% [2][7] - 各部门表现强劲，神经调节部门显著改善至+5% [2][7] - 2025年有机增长指引为+10 - 12%，超预期，且为每股收益达3美元指明路径 [2][7] - Q4心血管业务有机增长27.4%，超市场预期的22%；心脏病学业务有机增长32%；神经调节业务有机增长5.5%，较Q2/Q3加速 [3] - 市场可能低估了近期收购（Axonics、Silk、Relievant等）在2026年对有机业务的影响 [2] 估值与风险 - **估值**：目标价基于2025年预期EBITDA的约27.5倍倍数，因公司营收增长和利润率扩张机会高于同行，较核心大盘股有溢价 [10] - **上行风险**：关键增长产品（FARAPULSE、EXALT - D、POLARx等）加速推广；显著的市场份额增长；战略并购表现出色 [12] - **下行风险**：关键管道产品推出延迟；核心DES和CRM市场竞争加剧；管道项目和并购整合执行失败；不利的法律发展 [12] 其他重要但可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关系**：与多家覆盖公司有业务往来，包括拥有股权、管理公开发行、提供投资银行服务、接受补偿等 [18][19][20][21][22][23][24][25] - **评级体系**：采用相对评级系统，包括增持、等权重、未评级和减持，与买入、持有、卖出不等同 [30][32] - **行业观点定义**：有吸引力（A）、符合预期（I）、谨慎（C），各地区有不同基准 [37][38] - **研究报告相关政策**：根据发行人、行业或市场发展更新报告；“战术想法”观点可能与研究报告不同；通过多种方式提供研究报告；使用需遵守条款和隐私政策 [44][46][47][48] - **不同地区规定**：在不同国家和地区的研究报告传播和使用有不同规定和限制 [56][57][58][59][60][61]

行业动态 * **电视面板价格**：自2024年12月下半叶开始，电视面板价格开始上涨，比预期提前2-3个月，主要由于以下两个因素：1) 中国以旧换新计划中的电视需求稳定；2) 电视/IT品牌急于在2025年第一季度潜在关税上涨前将更多最终产品运往美国。[1] * **电视面板价格上涨趋势**：预计未来几个季度电视面板价格将保持上涨趋势，因此对面板股票的预期应变得更加乐观，风险/回报应更加偏向上行。[1] 公司分析 * **BOE Technology**：给予BOE Technology“增持”评级，目标价人民币5.5元，相当于2025年市净率的1.5倍。[2] * **估值方法**：采用市净率估值方法，认为这更能反映BOE的内在价值，因为该行业具有相对周期性，并且与我们对其他中国台湾面板制造商使用的估值方法一致。[11] * **风险**：包括行业ASP（平均售价）好于预期、G10.5工厂的良率低于预期。[3] 其他重要内容 * **行业观点**：对BOE Technology给予“增持”评级，行业观点为“中性”。[2] * **股票评级分布**：在覆盖的股票中，有38%的股票被评级为“增持/买入”，46%的股票被评级为“中性/持有”，16%的股票被评级为“减持/卖出”。[14] * **风险因素**：包括行业ASP低于预期、G10.5工厂的良率高于预期、AMOLED（有机发光二极管）量产速度低于预期。[27]

行业投资评级 - 报告对印度时尚市场的评级为“积极”，尤其是中端市场，预计到2025年将增长12%至17%，而全球时尚市场的增长预计为低个位数 [12][13] 报告的核心观点 - 印度时尚市场因其年轻、有抱负且对趋势敏感的消费者群体而成为全球时尚品牌的重要增长引擎，尤其是中端市场和奢侈品市场 [12][13][32] - 亚洲新兴市场（如印度、日本、韩国）和成熟市场（如泰国、印尼）的时尚行业前景被广泛看好，尤其是印度和日本的奢侈品市场增长潜力巨大 [12][19][42] 行业研究总结 印度时尚市场 - 印度时尚市场预计将成为全球第三大消费市场，到2027年，印度的中产阶级人口将达到10亿，主要来自二三线城市 [32] - 印度的年轻消费者（35岁以下）占总人口的66%，他们对国际趋势非常敏感，数字化加速了这一趋势 [32] - 印度的时尚消费者越来越注重趋势，数字化和年轻消费者的比例推动了这一转变 [32] 亚洲新兴市场 - 印度、日本和韩国的时尚市场前景被广泛看好，尤其是印度的中端市场和日本的奢侈品市场 [12][19][42] - 日本奢侈品市场在2024年上半年增长了25%至30%，主要由旅游和国内消费推动 [12] - 印度预计将成为全球时尚品牌的重要增长市场，尤其是中端市场，预计到2025年将增长12%至17% [12][32] 中国时尚市场 - 中国时尚市场的增长正在放缓，预计到2025年GDP增长为4.5%，低于全球平均水平 [14] - 中国奢侈品市场的增长放缓，2024年上半年奢侈品增长从2023年的12%降至-3% [15] - 中国非奢侈品市场中国内品牌正在抢占国际品牌的市场份额，2013年至2023年间，国内品牌的市场份额增长了6个百分点 [15] 全球时尚市场 - 全球时尚市场的增长预计为低个位数，尤其是非奢侈品市场将推动整体经济利润的增长 [134] - 时尚品牌正在加速供应链的重新配置，以应对成本上升、贸易政策变化和可持续发展目标 [190] - 时尚品牌正在通过AI驱动的内容和搜索来改善产品发现，以提高消费者的参与度和转化率 [63] 供应链与制造 - 印度在全球时尚供应链中的角色将更加突出，尽管生产能力存在挑战，但政府的投资和外国投资的增加将缓解这些压力 [7][17] - 全球时尚品牌正在加速供应链的多元化，尤其是从中国转向印度、越南和孟加拉国等亚洲新兴市场 [190][202] - 近岸制造（nearshoring）成为趋势，美国和欧洲的服装和纺织品进口从近岸国家（如墨西哥、加拿大）的份额预计将增加 [202] 技术创新 - Myntra通过AI驱动的个性化推荐和产品发现技术，提高了转化率和用户参与度 [56][57][58] - 时尚品牌正在通过AI技术改善产品发现和搜索体验，以应对消费者在选择过多时的困惑 [63] 消费者行为 - 印度的Gen-Z消费者购买频率比千禧一代高出30%至40%，他们对国际趋势非常敏感，并倾向于通过社交媒体和微影响者获取时尚灵感 [73][74] - 中国的消费者越来越倾向于购买国内品牌，2013年至2023年间，国内品牌的市场份额增长了6个百分点 [15] 可持续发展 - 时尚品牌正在投资于减少碳足迹的项目，如H&M在孟加拉国的风能项目 [5] - 供应链的可持续性成为品牌的重要议题，尤其是上游供应商的碳排放问题 [309] 结论 - 印度和日本的奢侈品市场前景被广泛看好，尤其是印度的中端市场和日本的奢侈品市场 [12][19][42] - 中国时尚市场的增长正在放缓，国内品牌正在抢占国际品牌的市场份额 [15] - 全球时尚品牌正在加速供应链的多元化，尤其是从中国转向印度、越南和孟加拉国等亚洲新兴市场 [190][202]