报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着特朗普再次就职美国总统，其“特朗普 2.0”施政逻辑强化“美国优先”导向，对中国发起多方面博弈形成压力，但这也成为检验中国发展韧性与战略智慧的试金石，中国正通过改革与创新探索突破围堵、重塑规则的新路径；美国虽表面繁荣但霸权地位动摇，特朗普主义有其思想渊源，其政策逻辑和施政状况对全球产生多方面影响，中美竞争格局复杂，对中国而言既是挑战也是机遇 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 美国现状：表面繁荣难掩霸权地位动摇 - 美国 2024 年经济总量 29.2 万亿美元居首，科技、军事、文化、金融领域有优势，但绝对霸主地位受削弱 [12] - 经济层面面临债务危机、通胀压力和产业空心化问题，债务规模破 36 万亿美元，2025 年 1 月 CPI 环比涨 0.5%、同比涨 3%，制造业外流 [13][14][16] - 政治与社会存在政治极化、贫富分化、种族矛盾和教育问题，两党在多政策难共识，1976 - 2018 年高收入 1%人群收入占比升，学生贷款债务总额达 1.766 万亿美元 [21][23] - 地缘政治上受中俄崛起和多极化趋势挑战，美国中情局局长称中俄崛起使其失领先地位，全球南方崛起推动多边合作框架 [26][28] 特朗普主义的思想渊源 - 国际竞争本质转变，经济实力成核心赛道，战略意图和国家意志权重上升，特朗普对华政策暴露美国战略资源透支困境 [32][34] - 特朗普主义受门罗主义、杰克逊主义、麦金莱主义、尼克松 - 里根遗产和另类右翼思潮影响，强调国家利益至上、民粹主义和保护主义，本质是重构美国霸权 [37][38][39][41][42] 特朗普 2.0 的政策逻辑、施政状况及其全球影响 美国内政“革命”与外交范式转型：从“霸权护持”到“新帝国竞逐” - 特朗普 2.0 以激进内政变革重构外交逻辑，推动美国向“新帝国主义”转型，以“成本强加”策略重塑势力范围，诱发多极化加速 [7] - 美洲战略重构强化对“后院”控制，如争夺巴拿马运河霸权、攫取格陵兰资源、对加拿大关税战与能源勒索 [47] - 鲁比奥提出“选择性多边主义”，离间南方国家，维系美国霸权 [52] - 副总统万斯政策使跨大西洋联盟裂痕扩大，北约陷入“脑死亡” [53] - 俄乌冲突成为美俄资源博弈试验场，美俄联合停火使中欧沦为牺牲品 [55] - 中东乱局因美国战略收缩失控，进入“后霸权时代”混沌竞争 [56] - 特朗普“选择性退位”催生多极体系雏形，2025 - 2030 年或形成“三圈层秩序” [58] 特朗普的政策理念：“休克主义”(The Shock Doctrine) - 特朗普主义基于“休克主义”，通过制造或利用危机加速权力集中与政策颠覆 [59] - 内政上瓦解进步主义遗产，司法体系工具化，监管体系瓦解，政府职能私有化 [59] - 对外政策将国际关系简化为“零和资源博弈”，贸易政策武器化，资源殖民逻辑显化，对外援助工具化 [59] - 边境与移民政策制造“持续性休克”，技术权威扩张 [60][62] - 科技与金融领域呈现“监管捕获”与“国家 - 企业战争”双重性 [62] - 环境与能源政策逆转，绑定化石资本利益 [62] - 特朗普主义以反建制之名强化建制权力，长期代价显著，或使美国陷入“自我强化的休克循环” [62] 特朗普对华政策与中国的机遇 - 特朗普对华政策“三重打击”，贸易领域关税武器化，能源政策打击新能源企业，外交孤立主义加剧全球治理真空 [63][64] - 中国采取“攻守兼备”战略反制，贸易领域双轨破局，科技领域自主攻坚与国际合作，资源反制加码 [65] - 全球变局催生中国战略机遇，在能源转型、全球南方话语权提升和多边秩序重构方面取得进展 [65] - 特朗普“美国优先”倒逼中国在关键领域突破，有望在“多极化 2.0 时代”确立新坐标 [66]

报告核心观点 2月国内大类资产收益呈“股票>商品>债券”格局，经济总体平稳运行但企业盈利端承压，债市短期承压需防守，股市看好春季行情，黄金高位震荡，原油价格不确定性大 [4][5][8] 大类资产表现回顾 大类资产收益对比 - 2月国内大类资产收益排序为“股票>商品>债券”，A股主要指数上涨，港股恒生指数单月涨13.4%，商品里南华综合指数由涨转跌，单月跌幅0.3%，债券中债国债指数收益和中债信用债指数收益分别录得 -0.8%和 -0.2%，国际市场美股主要指数由涨转跌，COMEX黄金价格单月涨1.4%，布伦特原油下跌4.7% [10] 债券市场表现回顾 - 10年期国债利率上行9BP至1.72%，中债短融总指数表现相对较好，3年期中短期票据信用利差转为上行，等级利差持平或小幅收窄，中债城投多数继续调整，偏短端城投调整幅度更大 [13][14][15] 股票市场表现回顾 - 2月A股主要指数上涨，成长风格表现更好，小盘优于大盘，申万一级行业涨多跌少，TMT和机器人所在的机械设备行业涨幅靠前，资源行业和银行、公用事业等防御性板块跌幅靠前 [22][23] 商品市场表现回顾 - 国内南华综合指数和国际原油均由涨转跌，黄金价格继续上涨，2月COMEX黄金期货价格环比涨39美元/盎司，环比涨幅1.37%，布伦特原油价格下降3.6美元/每桶，环比下跌4.66% [30] 市场分析 宏观经济和政策分析 经济基本面 - 经济总体平稳运行，1月社融信贷取得“开门红”，中央仍是加杠杆主体，2月通胀超季节性回落，核心CPI同比近四年首次转负，制造业PMI季节性回升，重回扩张区间，但出厂价格弱于原材料价格，企业盈利端继续承压 [5][34] 宏观政策 - 财政政策前置发力，置换债券密集发行，地方“提前批”新增债券正式下达，土储专项债时隔5年多启动发行；货币政策保持政策利率稳定，收紧流动性，择机调整优化政策力度和节奏 [5][45] 市场流动性 - 银行间流动性保持紧平衡，资金整体继续边际收敛，2月央行公开市场净回笼10773亿元，资金利率中枢继续明显上升，银行间质押式回购日均成交量环比下降16.4% [46] 债券市场分析 - 2月10年期国债利率主要在资金面收紧、宽松预期降温、股市走强等影响下震荡上升 [51] 股票市场分析 - 2月A股如期迎来“春季躁动”行情，人工智能、云计算、人形机器人等板块表现亮眼，交易活跃度明显提升，港股延续1月涨势 [53][54] 商品市场分析 - 2月COMEX黄金价格在特朗普关税担忧、央行增加购金、地缘冲突缓和等因素下冲高回落，原油价格在俄乌冲突缓和、原油供应变动等影响下震荡下跌 [56][57] 市场展望和投资策略 宏观形势 - 国内经济仍在筑底，延续弱修复状态，财政政策将积极扩张，转向民生消费相关领域的必要性提升，货币政策延续宽松基调，公开市场投放资金将逐渐向“适度宽松”回归 [6][8] 债券市场 - 债市预计短期承压，注意防守，春季行情结束后可逐步增加配置，长期仍看多债市，今年债券利率可能呈现先上后下的走势 [65][66] 股票市场 - 产业趋势更加明确，4月中上旬前把握结构性机会，继续看好人工智能和人形机器人板块，预计指数延续区间震荡、底部逐步抬高的趋势 [67] 商品市场 - 俄乌冲突缓和，贸易摩擦升级，黄金价格高位震荡，长期仍看好，可逢低增加配置；地缘风险溢价降低，布伦特原油价格不确定性较大，预计将偏弱震荡 [68][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美竞争核心是全球秩序主导权争夺，是新旧秩序碰撞，未来五年是人类命运共同体与零和博弈旧秩序的历史性分野，2025年是体系重构关键节点，较量是“生产力范式”终极对决 [86] 根据相关目录分别进行总结 什么是大国竞争 - 大国竞争是世界主导大国与追赶大国竞争，自1500年以来多次发生，中美竞争核心是全球经济格局变化，2018年贸易战后竞争在多领域日益激烈 [12] - 经济总量上，2021年中国GDP达美国75%，2023年有所下降，按购买力平价2016年已超美国；制造业2010年中国超美国成第一，美国“制造业回流”效果有限 [12] - 科技领域是中美博弈核心，美国限制中国发展，但中国在人工智能等领域有突破，如DeepSeek v3模型性能顶尖成本低 [13] - 军事与全球治理方面，中国军事科技发展快，在第六代战机等领域有突破；美国“退群”，中国通过区域合作机制构建新全球治理体系 [14] - 历史经验显示新兴经济体制造业规模超前一经济体且GDP达其60%以上进入大国竞争阶段，2010年中国制造业产值超美国，2016年名义GDP达美国60%以上，两国进入该阶段 [25] - 大国竞争集中在制造业、经济总量、科技、金融、军事和全球治理六个领域，制造业是追赶国先突破领域，追赶大国需在六领域超主导大国才能改变世界秩序，否则可能被遏制 [30] - 英德、美苏竞争中追赶国未全面超越主导大国被遏制，英美竞争中美国全面超越英国成世界主导大国 [34][35] - 中美竞争是多维度长期博弈，分对抗、小国 - 大国、大国竞争、全面竞争、竞争共存五个阶段，目前处于大国竞争阶段 [37] 2016年以来中美竞争回顾 - 2016 - 2017年：南海对峙中中国巩固南海控制权，2017年美国将中国定位“战略竞争对手”，启动贸易战加征关税制裁科技企业 [40][41] - 2018 - 2019年：贸易战与科技战升级，美国扩大加征关税范围、切断华为芯片供应链，中国启动半导体国产替代计划、成立科创板；金融博弈中美国加息，中国降准调控、减持美债；能源博弈中美国制裁伊朗，中国扩大与俄能源合作 [42][43] - 2020 - 2022年：疫情冲击和俄乌战争使美国通胀飙升，中国制造业扩大出口份额，人民币汇率升值、跨境结算占比上升；美国加息引导资本回流，扩大对中国企业制裁，中国科技产业突围、应对地产危机；美国佩洛西窜访台湾，中方反制 [47][48][50] - 2023 - 2024年：美国通胀加息，债务突破36万亿美元，试图制造冲突巩固霸权；中东局势升级；中国化解债务风险、发展新质生产力，军事武器亮相、台海博弈破局、破解“马六甲困局”，推动中东“去美元化” [52][58][63] - 2025年：美国限制对华光刻机出口，中国半导体国产化加速，科技迎头赶上并采取反制裁措施；特朗普加征关税，中方反制；美国推行“强美元 + 低油价”新孤立主义，多极世界格局形成；南海局势变动，美国战略重心收缩；明确台湾合法称谓，两岸交流合作推进；中国文化影响力扩大 [68][70][74] 中美竞争的本质与未来走向 - 中美竞争核心是全球秩序主导权争夺，中国构建新发展模式重塑全球分工体系，美国靠军事和美元霸权维持地位，对抗是新旧秩序碰撞 [86] - 2025年是体系重构关键节点，中国创新能力对冲美国手段效力，通过“技术威慑”抬升美国军事成本，未来较量是“生产力范式”终极对决 [86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年《政府工作报告》从法治保障、优化环境、市场开放、金融支持、科技引领等五大方面构建民营经济支持体系，为民营经济高质量发展注入强劲动能，随着各项政策推进落实，民营企业将在现代化产业体系建设中发挥更大作用 [2][5][13] 根据相关目录分别进行总结 完善民企法治保障，构建权益保障长效机制 - 《民营经济促进法（草案）》确立平等保护原则，明确民营与国有经济平等地位，将减税降费等政策转化为法律条款，二审稿新增禁止无依据罚款和摊派等内容，预计两会后加快出台，为民营经济发展提供法治基础 [6] - 部分地区和行业存在对民营企业不公平对待问题，该法出台有望从根本上解决，稳定民营企业预期，增强其投资和发展信心 [6] 优化营商环境，加快欠款清理 - 2025年开展规范涉企执法专项行动，整治乱收费等问题，强化市场监管，优化民营企业发展环境 [7] - 2025年重点加力推进清理拖欠企业账款工作，拟安排地方专项债4.4万亿元，比上年增加5000亿元，新增“消化地方政府拖欠企业账款”用途，强化源头治理和失信惩戒 [7] - 深化政企常态化沟通交流，政府寓管理于服务之中，用服务增强企业信心 [8] 推进全国统一大市场建设，破除隐性壁垒 - 支持和鼓励民间投资发展，引导更多民间资本参与重大基础设施等领域建设，实施全国统一大市场建设指引，修订出台新版市场准入负面清单，优化市场准入环境 [8] - 2024年引入民间资本参与核电建设成效良好，2025年国家发改委将发布新版市场准入负面清单，推进基础设施竞争性领域等向民营企业公平开放 [8] 加大融资支持，破解“融资难、融资贵” - 优化和创新结构性货币政策工具，实施适度宽松货币政策，畅通民营企业股、债、贷等多元化融资渠道，加大金融资源要素投入 [9] - 资本市场对民企直接融资支持力度加大，股权融资方面，证监会出台多项政策，2024年A股市场多家民企通过IPO融资和完成并购重组，今年将持续推动政策落地 [9] - 债券融资方面，2024年民企融资显著改善，“第二支箭”支持力度加强，今年将健全增信制度，强化债券市场制度建设和产品创新 [10] - 银行信贷方面，2024年上半年民企贷款余额同比增长9.0%，新发放民企贷款利率同比大降58BP至3.9%，2025年将强化监管引领，增加信贷投放，扩大再贷款规模 [10][11] 支持民企科技创新和转型升级 - 梯度培育创新型企业，促进专精特新中小企业等发展壮大，鼓励民营企业加大研发投入，参与国家重大科技攻关项目 [12] - 民营企业在人工智能等领域取得突破性进展，政府将出台专项支持政策，设立国家创业投资引导基金，推动落后低效产能退出，扩大中高端产能供给 [12]

通胀超季节性回落,债市短期扰动 难改中长期趋势 2025年3月9日 宏观研究 主要内容: 一、数据 中证鹏元资信评估股份有限公司 2 月 CPI 同比增长-0.7%,低于 wind 市场预期(-0.4%),低于前值(0.5%); 研究发展部 李席丰 lixf(@cspengyuan.com 中证鹏元 2 月 PPI 同比增长-2.2%,低于 wind 市场预期(-2.1%),高于前值(-2.3%)。 二、具体分析 (1)春节错位因素下 CPI 同比、食品和非食品分项均明显回落,扣除春节效 应后通胀水平仍偏低,核心 CPI 同比近四年首次转负,环比弱于季节性。2 月 CPI 同比增速较上月下降 1.2pct,环比-0.2%,较上月下降 0.9pct,弱于季节 性(0.50%)。从组成看,上年价格的滞后影响是 CPI 同比主要拖累,但扣除 春节错位影响后2月份CPI 同比上涨0.1%,涨幅仍较低。分项来看,2月 CPI 内部分化明显扩大,其中食品项同比-3.3%,较上月下降 3.7pct,影响 CPI 同 比下降约 0.60pct,占CPI总降幅八成多;非食品项同比-0.1%,较上月下降 0.6pct。2月核心 ...

大宗系列|化工：大投产后聚酯产业链表 现分化，PTA 供需压力大 专题报告 2025 年 2 月 26 日 主要内容： 中证鹏元资信评估股份有限公司 研究发展部 翁欣 wengx@cspengyuan.com 2024 年对聚酯产业链而言，是充满挑战的一年。自 2021 年以来，波澜壮阔的 投产周期逐渐走向尾声，上下游各环节均从新增产能的投放转向存量产能的再 平衡，行业调整的步伐将加快。从价格走势来看，各品种整体波动率有所下降， 然而上下游、品种间出现了明显的分化。在上半年原油价格波动有限，需求保 持平稳的情况下，以 PX、PTA 为代表的上游品种效益相对稳定。下半年，随着 海外原油、汽油价格的走弱，成本端快速下降，加上内需没有出现超预期的表 现，PX、PTA 价格随之大幅下跌；乙二醇在 2024 年迎来了供需格局的边际改 善， PX 产量增长，对外依存度下降，供需压力偏大。2025 年 PX 投产放缓，供需寻 求平衡。PX 仍旧处在投产真空期，另外 2024 年 PX 行业产能率已经提升至较高 水平（86%），考虑到目前行业的低利润格局以及年内会有常规的检修损失量， 因此预计 2025 年 PX 的供应增量 ...