引言 2024年前三季度，美国经济基本面先强后弱的表现带动美债收益率先上后下。9月中旬美联储 正式进入本轮降息周期，截至2024年12月共降息100Bps，但降息开启后10年期美债收益率却 反而快速走升，其背后的重要原因或在于市场担忧新任美国总统特朗普拟出台的政策可能给美国 带来再通胀风险，限制美联储降息空间。 展望2025年，目前美债市场已呈现预期先行的特征，然而特朗普施策却可能受到民意、政府债 务限额等方面的制约，因此尽管特朗普承诺要实施大规模减税计划，但短期来看其反而可能优先 实施有利于削减支出、控制通胀的政策，这意味着市场存在过度定价特朗普政策再通胀风险的可 能，而这一预期差与美国经济的潜在风险或将一并成为上半年美债收益率的回落动力。2025年 下半年特朗普施策重心则可能逐步转向减税等"通胀型"政策，并可能导致"特朗普交易"卷土重 来，为美债收益率带来上行压力，但彼时美联储可能已结束缩表并重新成为美债买盘，美国经济 压力也未必能彻底消散，这些因素都可能给下半年美债收益率走势带来一定变数。此外，若特朗 普政策对通胀的影响不及预期，则美元指数同样存在回落可能，不过2025年欧元区和日本经济 仍可能面临内外 ...

财政政策 - 2024年广义财政收支差额为-84733亿元，处于2019年以来同期最高水平[4] - 2024年1-11月一般公共预算收入同比下降0.6%，税收收入累计同比降幅达-3.9%[5] - 2025年财政赤字率或提升至4%，特别国债规模或达到2万亿以上，新增地方专项债额度可能在4.5万亿元左右[11] 货币政策 - 2024年央行实现政策利率降息30Bps、降准100Bps，调降幅度较2023年明显抬升[17] - 2024年底10年期国债收益率下破1.7%，30年期、50年期国债收益率也先后下破2%[20] - 2025年央行政策利率降息空间或较2024年进一步提升，降准幅度或更多取决于政府债供给、春节假期等集中流动性需求[24] 债券市场 - 2024年地方债净融资额已超过6.8万亿元，较2023年的5.6万亿元进一步抬升[9] - 2024年债券收益率快速下行，1年期国债收益率持续低于7天期逆回购利率[20] - 2025年新增地方政府专项债限额或在4.5万亿元左右，叠加11月人大常委会批准的专门用于置换隐债的2万亿元新增额度[14] 经济展望 - 2025年既是"十四五"规划的收官之年，又是"十五五"的谋划之年，预计将实施更加积极有为的宏观政策[11] - 2025年随着经济回升向好的形势进一步巩固，税基有望延续扩张，但通胀的绝对水平或仍然偏低[12] - 2025年海外的不确定性对于人民币汇率的影响也需要关注，特别是特朗普上台及美国经济再度显露韧性[28]

利率调整 - 基准利率下调25个基点至4.25%-4.50%，IOER和ONRRP分别下调至4.4%和4.25%[1][6] - 缩表规模上限维持在600亿美元（250亿美元国债+350亿美元MBS）[1][6] 经济前景 - 2024年和2025年GDP增速预测分别上调至2.5%和2.1%[1][7] - 2024年和2025年失业率预测分别下调至4.2%和4.3%[1][7] - 2024-2026年末核心PCE预测分别上调至2.8%、2.5%和2.2%[1][7][8] 利率预测 - 2025年末联邦基金利率预期中值由3.4%提升至3.9%，暗示明年可能仅有50个基点的降息[2][4][9] - 2026年末联邦基金利率预期中值由2.9%上调至3.4%[2][4][9] 综合分析 - 美联储对美国经济前景保持乐观，同时受特朗普竞选承诺可能推升通胀的影响，上调了未来通胀水平的预测[3][5][10] - 认为通胀存在上行风险的委员人数由3人大幅增加至15人[3][5][10] - 鲍威尔比喻前景不确定性为“在雾天开车时，人们都倾向于降低车速”，这种谨慎态度可能是美联储下调明年降息幅度预测的原因[3][5][10]

消费需求分析 - 我国有效需求不足的问题仍较为明显[1] - 暑期假期对消费的提振作用相对有限[1] - 社零主要分项商品零售额同比仅增1.9%，服务零售额累计同比增速亦创数据创设来新低[1] - 整体来看居民消费需求有所走弱[1] 投资情况分析 - 制造业投资和高技术服务业投资仍以较高速度增长[2] - 地产投资受销售和价格下行影响延续弱势[2] - 基建投资增速略有放缓[2] - 1-8月固定资产投资增速进一步下行[2] 生产端分析 - 高技术制造业和装备制造业保持较高增速[3,7] - 但夏季天气对工业生产有扰动[3] - 制造业PMI和新订单指数均在收缩区间[3] - 1-8月工业增加值累计同比增速有所下降[3] - 8月失业率进一步提升至5.3%[5] 总体评估 - 需求端表现偏弱拖累生产端增长[4] - 全年经济增长目标实现压力有所提升[4] - 宏观政策进一步发力的迫切性加强[4] - 需关注已有政策和未来增量政策的落实情况[4]

报告行业投资评级 - 选择兼具效率和品质、治理结构完善的平台型公司 [1] 报告的核心观点 - 股东价值主要来自具有壁垒的商业模式 [3] - 需求只是必要条件，并不等同于股东价值 [4] - 财富管理提供的服务大致分为七大类 [5] - 全球财富高增长，同时贫富分化加剧 [8][9][10] - 亚太增长最快，中国和印度是引擎 [12] - 中国是第二大财富市场，金融资产全球占比14% [14][15] - 2025年居民可投资资产有望突破300万亿元 [16][17] - 财富超百万美元528万人，全球占比~10% [19][20] - 用户分析一：基数/地域/年龄/学历/职业 [21][22][23][24][25][26][27][28] - 用户分析二：年轻化/多元化/风险偏好上升 [30][31][32][33][34][35][36][37] - 用户分析三：配置集中于房地产和现金 [38][39][40][41][42] - 配置结构改变，带来财富发展机遇 [43][44][45][46] - 供给: 银行、第三方、券商三分天下 [47] - 银行：财富管理主战场，拥有高客主账户 [48][49][50][51] - 第三方：在公募市场异军突起，测算保有量占比约40% [52][53][54][55] - 差异化：用户定位决定产品定位和服务模式 [56][57][58] - 头部化: 大众向三方平台集中，高客向银行集中 [59][60][61][62] - 痛点: 利益不一致、管理能力和投顾能力不足 [63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81] - 探索：中国市场正在构筑的商业模式 [82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110] 根据相关目录分别进行总结 1. 股东价值主要来自具有壁垒的商业模式 - 股东价值主要来自具有壁垒的商业模式 [3] - 需求只是必要条件，并不等同于股东价值 [4] 2. 需求：中国财富管理正步入黄金发展期 - 全球财富高增长，同时贫富分化加剧 [8][9][10] - 亚太增长最快，中国和印度是引擎 [12] - 中国是第二大财富市场，金融资产全球占比14% [14][15] - 2025年居民可投资资产有望突破300万亿元 [16][17] - 财富超百万美元528万人，全球占比~10% [19][20] 3. 供给：银行、第三方、券商三分天下 - 银行：财富管理主战场，拥有高客主账户 [48][49][50][51] - 第三方：在公募市场异军突起，测算保有量占比约40% [52][53][54][55] - 差异化：用户定位决定产品定位和服务模式 [56][57][58] - 头部化: 大众向三方平台集中，高客向银行集中 [59][60][61][62] 4. 痛点：利益不一致、管理能力和投顾能力不足 - 中国财富管理行业尚处于痛点突出的初级发展阶段 [64] - 痛点一：财富管理公司与财富客户利益不一致 [65][66][67][68][69][70][71] - 痛点二：财富管理公司管理能力不足 [72] - 痛点三：财富管理公司投顾能力不足 [73][74][75][76][77][78][79][80][81] 5. 探索：中国市场正在构筑的商业模式 - 探索：中国市场正在构筑的商业模式 [82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110] 6. 投资建议：选择有壁垒的商业模式 - 选择兼具效率和品质、治理结构完善的平台型公司 [1]

报告行业投资评级 报告给予氢能板块"强于大市"的评级 [210] 报告的核心观点 1. 产业链降本趋势明确,未来降本与行业规模化或实现正向循环,产业链各环节高速增长是大概率事件 [211] 2. 燃料电池车辆补贴预期于2024年发放,有助于改善行业现金流状况,推动车辆产销增加 [212] 3. 绿氢及其衍生产品的新应用场景逐渐成型,有望为绿氢产业链提供有效的市场空间,电解槽需求也有望维持高速增长 [213] 报告内容总结 2023年回顾 1. 2023年前11月,燃料电池车产销量超过4000辆,同比增长约35%,但增速低于年初预期 [19][20] 2. 燃料电池商用车上险量CR3达75.6%,前三分别为郑州宇通、佛山飞驰、中国一汽 [26][27] 3. 燃料电池系统CR5约47%,亿华通、捷氢科技、重塑科技占比较高 [32][33] 4. 燃料电池车平均功率提升明显,半挂牵引车占比较高 [42][43][44] 5. 绿氢项目规划大增,超过半数以绿氨和绿醇为最终产品,化工属性凸显 [47][49] 6. 行业融资规模环比有所下降,补贴发放推迟影响行业情绪 [56][58] 2024年展望 1. 燃料电池车补贴有望于2024年陆续到位,或优化行业现金流状况 [62][64] 2. 燃料电池系统成本持续下降,预计未来3年内降本15%-30% [76][77][78] 3. 预计2024年燃料电池车销量有望突破1万辆,2025年保有量超5万辆 [97][98][102] 4. 2024年绿氢成本有望低于25元/kg,电解槽需求或超3.75GW [104][106][146] 5. 绿色航运燃料兴起,2024年开始或贡献绿氢需求新增量 [121][135][136] 相关材料需求 1. 碱性电解槽隔膜(PPS)、PEM电解槽质子交换膜和催化剂、燃料电池膜电极等材料需求将快速增长 [158][167][190] 2. 2023-2025年相关材料需求市场规模将由4.6亿元增至28.4亿元,CAGR达83.8% [193][197] 风险因素 1. 绿氢项目推进不及预期 [198][199] 2. 燃料电池材料降本速度不及预期 [202] 3. 产业支持政策落地低于预期 [203] 4. 氢能车产销量不及预期 [204] 5. 海外绿色航运燃料需求不及预期 [205] 6. 技术变革风险 [206]

行业投资评级 报告给出了行业的整体投资评级,但具体评级信息未提供。[4] 报告的核心观点 行业概况 - 家电行业包括大家电(电视、空调、洗衣机、冰箱等)和小家电(吸尘器、豆浆机等),产品差异较大。[5][6] - 家电行业可分为机械类和电子类,其中大家电属于机械类,小家电和消费类电子属于电子类。[7] - 家电行业上下游产业链包括原材料企业、中间部件制造企业、家电终端制造企业、商业通路和终端消费者。[9][10][11][12][13][14] - 家电产品成本构成中,原材料成本占比较高,如液晶电视整机成本中原材料占69%,空调成本中原材料占70%以上。[15][16][17][19][21][22][23][31][32][33][37][38][39][42][43] - 家电行业定价主要采取成本加成定价,下游零售商议价能力较弱,品牌企业定价能力较强。[47][48][49][51][52] 行业核心驱动因素 - 生活水平提高带来家电需求增长,城镇居民家电普及率不断提高。[54][55][56][57] - 技术升级引发消费升级,如数字电视、变频空调、滚筒洗衣机等新技术应用。[58][59] - 新品类的不断推出,如小家电品类不断丰富,带动行业扩张。[60][61] - 不同家电产品具有不同的技术特点和更新周期,对应不同的消费特征。[62] 投资主题演变 - 1990年代:彩电快速进入城镇家庭,投资标的为彩电和长虹。[66] - 2000-2008年:冰洗和空调进入城镇家庭,优胜劣汰,行业集中度上升,投资标的为空调、格力美的海尔。[67] - 2008年后:小家电板块扩大,大家电集团化竞争,投资标的分散化。[68] 未来发展看点 - 三四级市场的普及和品牌化,农村市场保有量快速提升。[70][71][72][73][74] - 一二级市场的消费升级,高端产品占比提高。[75][76] - 国内企业走向全球,建立全球品牌。[77][78][79][80][81] - 家电行业集团化竞争格局形成。[82][83] 研究方法与个股选择 行业所处发展阶段和前景 - 从国际市场来看,家电行业基本属于成熟期产业。在国内市场,行业整合还未完成,处于成长-成熟期过渡阶段。[84][85] 行业竞争状况 - 电视行业市场格局不稳定,小家电市场集中度偏低。[87] - 空调、冰箱、洗衣机等行业呈现寡头垄断竞争格局。[88] - 不同细分行业的国内外主要竞争对手。[90][94][99][105][109][115] 公司竞争优势 - 行业龙头企业在空调、洗衣机、冰箱等细分市场占据较高的市场份额。[120][123][125][127] 投资建议 - 综合考虑行业趋势、公司竞争力和估值水平,采用DCF、PE、PB等多种估值方法进行分析。[138][139][140][141][142][143][144] - 关注行业内需求变化、竞争格局变化、产业链发展趋势,以及公司的收入、毛利率、费用率等指标。[151][152][153][156][157][158][159]

量化因子与构建方式 1. **市场因子** - 构建思路：市场因子是多因素模型中的一个基本因子，用于解释市场整体的收益波动[302] - 公式：$ r_{t}=\alpha_{t}+\beta_{1}factor_{1}+\cdots+\beta_{n}factor_{n}+\varepsilon_{t} $[303] 2. **情绪因子** - 构建思路：情绪因子用于捕捉投资者情绪对市场的影响[304] 3. **规模因子** - 构建思路：规模因子用于解释不同规模公司股票的收益差异[311] 4. **价值因子** - 构建思路：价值因子通过市盈率（PE）、市净率（PB）等指标来衡量股票的价值[312] - 具体指标：PE、PB、PS、EV/EBIDTA[312] 5. **盈利因子** - 构建思路：盈利因子通过净利润增长、ROE等指标来衡量公司的盈利能力[312] - 具体指标：净利润增长、ROE、ROA[312] 6. **动量因子** - 构建思路：动量因子通过股票价格的历史表现来预测未来的价格走势[312] - 具体指标：1M Price、3M Price、6M Price、12M Price[312] 7. **风险因子** - 构建思路：风险因子通过财务杠杆、持股集中度等指标来衡量公司的风险水平[316] - 具体指标：财务杠杆、持股集中度、利息覆盖倍数[316] 8. **GARP因子** - 构建思路：GARP策略结合了价值和成长因子，兼顾股票的成长性和估值[572] - 具体指标：ROE、EPS变动、毛利率、EV/Sales、PE、PEG、EV/EBITDA、PB、分红率[588][590] 因子的回测效果 1. **信息比率（IR）** - 市场因子：0.7[409] - 情绪因子：0.5[409] - 规模因子：0.6[409] - 价值因子：0.8[409] - 盈利因子：0.9[409] - 动量因子：0.7[409] - 风险因子：0.5[409] - GARP因子：0.9[409] 2. **月度收益率** - 市场因子：1.1%[643] - 情绪因子：1.0%[643] - 规模因子：1.2%[643] - 价值因子：1.3%[643] - 盈利因子：1.4%[643] - 动量因子：1.1%[643] - 风险因子：1.0%[643] - GARP因子：1.3%[643] 3. **累计超额收益** - 市场因子：300%[486] - 情绪因子：250%[486] - 规模因子：280%[486] - 价值因子：350%[486] - 盈利因子：320%[486] - 动量因子：300%[486] - 风险因子：250%[486] - GARP因子：330%[486]

报告行业投资评级 报告未提供行业投资评级。 报告的核心观点 行业基础 - 钢铁行业的主要生产工艺流程包括矿石采选、炼焦、高炉炼铁、转炉炼钢、连铸等步骤。[8] - 钢材产品可分为铁道用钢材、大型型钢、中小型型钢、棒材、钢筋、线材、特厚板、厚板、中板、热轧薄板、冷轧薄板等多个品种。[26][27][28][29][30] 行业供给 - 新建产能受到严格控制,主要以淘汰落后产能为前提。[100][101][102] - 行业盈利水平会影响小钢铁的停产或复产,从而调节供给。[102] - 国内钢铁产能分布不均衡,华北地区是最大的输出区,东南地区是最大的输入区。[103][104][105] 行业需求 - 钢材需求主要来自基建、房地产、机械、汽车、轻工家电、造船等行业。[89][92] - 钢材需求与固定资产投资增速高度相关。[74][75][77][78] 行业定价 - 国内钢材价格主要由市场供求关系决定,企业定价能力有限。[106][107][108] - 铁矿石、焦煤等原材料成本波动对钢价有较大影响。[112][113][114][116] 行业发展趋势 - 钢铁行业仍处于快速成长期,但增速将有所放缓。[118] - 行业集中度较低,并购整合是必然趋势。[119] - 行业准入门槛逐步提高。[119] 根据相关目录分别进行总结 产品分析 - 钢铁行业的主要生产工艺流程包括矿石采选、炼焦、高炉炼铁、转炉炼钢、连铸等步骤。[8] - 钢材产品可分为多个品种,包括铁道用钢材、大型型钢、中小型型钢等。[26][27][28][29][30] 经济分析 - 钢材需求主要来自基建、房地产、机械、汽车等行业,与固定资产投资增速高度相关。[89][92][74][75][77][78] - 国内钢材价格主要由市场供求关系决定,铁矿石、焦煤等原材料成本波动对钢价有较大影响。[106][107][108][112][113][114][116] - 钢铁行业仍处于快速成长期,但增速将有所放缓,行业集中度较低,并购整合是必然趋势。[118][119] 投资分析 - 新建产能受到严格控制,主要以淘汰落后产能为前提,行业盈利水平会影响小钢铁的停产或复产,从而调节供给。[100][101][102] - 国内钢铁产能分布不均衡,华北地区是最大的输出区,东南地区是最大的输入区。[103][104][105] - 行业准入门槛逐步提高。[119]