证券研究报告 | 宏观深度 2025 年 03 月 09 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：牛琴 执业编号：S0300523050001 电话：13681810367 邮箱：niuqin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】如何理解 2025 年财政政策 安排》2025-03-05 《【粤开宏观】2025 年财政更加积极：赤 字率首次达到 4%，发展优先》2025-03-05 《【粤开宏观】政府工作报告释放的九大信 号》2025-03-05 《【粤开宏观】2025 开局之变：中国经济 新叙事与资产重估》2025-03-02 《【粤开宏观】贸易摩擦如何影响资本市 场？—"特朗普 1.0 时期"的 A 股走势复 盘及启示》2025-02-23 宏观研究 【粤开宏观】专项债的前世今生与未 来（2015—2025 年）：发展历程、新 问题与新对策 导读 3 月 5 日，《政府工作报告》提出"拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元、比 上年增加 5000 亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购 ...

证券研究报告 | 宏观深度 2025 年 03 月 05 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】政府工作报告释放的九大信 号》2025-03-05 《【粤开宏观】2025 开局之变：中国经济 新叙事与资产重估》2025-03-02 《【粤开宏观】贸易摩擦如何影响资本市 场？—"特朗普 1.0 时期"的 A 股走势复 盘及启示》2025-02-23 《【粤开宏观】2024 年中国区域经济版图： 西部领跑、东部遇阻》2025-02-16 《【粤开宏观】1949-2024 年中国各省份财 政收入排名变迁》2025-02-11 宏观研究 【粤开宏观】如何理解 2025 年财政政 策安排 摘要 财政政策的基调延续了中央政治局会议、中央经济工作会议的提法，较去年 《政府工作报告》财政政策基调更加积极，体现在力度更大、节奏更快、方 式更多、结构更优、与市场的沟通更顺、政策间的协同性更高，将发展置于 更高的位置。同时，强调要深化财税制度改革，推动零基预算改革，推动消 费税改革，规范税收优惠，加 ...

证券研究报告 | 宏观深度 2025 年 03 月 05 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】政府工作报告释放的九大信 号》2025-03-05 《【粤开宏观】2025 开局之变：中国经济 新叙事与资产重估》2025-03-02 《【粤开宏观】贸易摩擦如何影响资本市 场？—"特朗普 1.0 时期"的 A 股走势复 盘及启示》2025-02-23 《【粤开宏观】2024 年中国区域经济版图： 西部领跑、东部遇阻》2025-02-16 《【粤开宏观】1949-2024 年中国各省份财 政收入排名变迁》2025-02-11 宏观研究 【粤开宏观】2025 年财政更加积极： 赤字率首次达到 4%，发展优先 摘要 财政政策的基调延续了中央政治局会议、中央经济工作会议的提法，较去年 《政府工作报告》财政政策基调更加积极，体现在力度更大、节奏更快、方 式更多、结构更优、与市场的沟通更顺、政策间的协同性更高，将发展置于 更高的位置。同时，强调要深化财税制度改革，推动零基预算改革，推动消 费税 ...

中国叙事转变 - 926政治局会议后宏观政策加力提效，经济呈“U型”走势，去年四季度为增速高点[5] - 春节以来科技突破与文化突围提振预期，对冲美国加征关税负面冲击[5] - 外资机构对中国资产叙事从“Anything but China”变为“AI BABA China”[6] 乐观叙事考验 - 特朗普2.0上任后，2月4日起对中国加征10%关税，3月4日起对加拿大和墨西哥加征25%关税等，冲击全球政经秩序[12] - 2月制造业、服务业和建筑业PMI分别为50.2%、50.0%和52.7%，经济延续回升态势，但恢复基础需巩固[18] - 应加大财政货币逆周期调节力度，扩大内需对冲外需下滑[22] 资产重估趋势 - 春节后至2月底，恒生指数累计上涨13.4%，恒生科技指数涨17.9%，中国资产领跑全球[27] - 本轮行情为科技股重估带来的结构性牛市，成交额放量，板块分化显著[28] - 科技股行情扩散为普涨行情需科技股业绩兑现、传统行业出清、资本市场改革深化三个条件[41][42]

“特朗普 1.0 时期”贸易摩擦对 A 股冲击 - 2018 - 2019 年美国对华加征四轮关税，涉及约 3700 亿美元商品，占 2018 年美自华进口金额 68.7%，冲击分三波[17] - 第一波 2018 年 3 月 23 日 - 6 月 15 日，沪指从约 3200 点跌至 3000 点，累计下跌 7.4%[2][17] - 第二波 2018 年 6 月 19 日 - 9 月 25 日，沪指累计下跌 8.0%[3][18] - 第三波 2019 年 5 月 6 日 - 9 月 2 日，沪指累计下跌 5.0%[3][18] 三波冲击表现特征 - 加征关税消息发布对 A 股有扰动但时间短，20 个负面消息公布日沪指平均涨跌幅 -0.98%，前五日 -0.29%，14 个交易日下跌，10 次次日转涨占比 71.4%[4][24][26] - 冲击逐渐减弱，消息日沪指平均跌幅 2.36%，确认日 0.70%，执行日涨 0.94%；三波冲击负面消息公布日沪指涨跌幅均值分别为 -2.03%、 -0.84%、 -0.76%[5][32][33] - 初期全行业普跌，食品饮料抗跌；后期超跌行业反弹，演绎“国产替代”等逻辑[6][8] “特朗普 2.0 时期”影响及应对 - 影响预计弱于“特朗普 1.0 时期”，因政策给力、市场稳定、出口多元、参与规则制定、美国政策受限[11][48][50][52] - 充分预估负面影响，预计加征 20% - 30%关税，平均税率提至 40% - 50%，美国或实施增量措施[12][59] 行业配置建议 - 关注 TMT 行业，有望走出独立行情[13][60] - 关注泛消费行业，将受益于促消费政策[13][60] - 适度配置红利高息行业，采用“科创/消费 + 红利”策略[14][61][62]

GDP总量 - 七大经济大省GDP合计占全国48.6%，贡献51.5%的GDP增量，广东GDP首超14万亿元，连续36年排第一，江苏逼近14万亿元[2][15] - 内蒙古超越山西进入全国中游，新疆GDP首破2万亿元超哈萨克斯坦[16] - 上海GDP居全国城市榜首，重庆超广州成全国第四城，唐山跻身万亿GDP城市行列[19][21] GDP增速 - 22个省份GDP实际增速超5%，西藏、新疆分别增长6.3%、6.1%，广东实际增长3.5%最慢[22] - 26个省份名义GDP增速低于实际增速，山西名义GDP下降2.1%[3][24] - 23个省份未完成GDP增长目标，海南差距最大达4.3个百分点[26] 财政收入 - 26个省份一般公共预算收入正增长，东北、东部、中部、西部地区分别增长6.2%、0.8%、1.8%、3.2%[4][30] - 多数省份未完成财政收入预算目标，部分化债重点省份靠非税收入增长完成目标[5][34] 区域格局 - 南方省份GDP占比升至64.8%，北方降至35.2%，再现“南升北降”格局[6][36] - 区域经济“西快东慢”，东北、东部、中部、西部名义GDP同比分别增长2.7%、4.4%、4.4%、4.8%[6][40] 产业结构 - 工业对GDP实际增长拉动率升0.5个百分点至1.7个百分点，29个省份规上工业增加值正增长[7][48] - 服务业中房地产行业调整拖累经济大省，生产性和现代服务业有亮点[7][51] 需求结构 - 消费对经济增长贡献率降至44.5%，中部地区消费增长快，低能级城市表现好[8][54] - 全国固定资产投资平稳增长，中部制造业投资高景气，部分省份投资慢[9][56] - 全国出口金额美元值增长5.9%，西部和东部出口增长快，外资大省新增吸收外资规模降[9][60][61]

报告核心观点 2025年2月14日A股主要指数多数收涨，行业涨跌各半，部分概念板块涨幅居前 [1][2] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指涨0.43%，收报3346.72点；深证成指涨1.16%，收报10749.46点；科创50涨0.53%，收报1022.46点；创业板指涨1.80%，收报2215.30点 [1] - 全天个股涨跌参半，全市场2398只个股上涨，2798只个股下跌，196只个股收平 [1] - 沪深两市成交额合计17150亿元，较上个交易日缩量1047.9亿元 [1] 行业涨跌情况 - 申万一级行业涨跌各半，计算机、医药生物等行业领涨，房地产、建筑材料等行业领跌 [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为医保支付改革、医疗服务等板块 [2]

2024年财政收入情况 - 全国一般公共预算收入219702亿元，比上年增长1.3%；地方一般公共预算本级收入119266亿元，比上年增长1.7%[9] - 东北、东部、中部、西部地区财政收入分别增长6.2%、0.8%、1.8%、3.2%，西部地区增速快于中部和东部[9] - 26个省份2024年一般公共预算收入正增长，广东、河南、陕西等五省份收入下降[9] 各地区财政收入排名变迁 - 2001年至今，财政收入前五由广东、江苏、浙江、上海和山东包揽，2024年广东13533亿元居首，江苏10038亿元排第二，浙江8706亿元排第三[6][9][10] - 改革开放前东北财政领先，1959年辽宁排第二，1971年黑龙江排第四；改革开放后增速缓慢，1980年黑龙江跌出前十，1992年辽宁跌出前三[8] 财政体制改革历程 - 1949 - 1978年实行“统收统支”，中央集中财权、事权，地方缺乏自主性[25] - 1980 - 1993年实行“包干制”，释放地方和企业积极性，但财政体制规范性等不足，财政收入占GDP比重从1978年的30.8%降至1993年的12.2%，中央财政占比从1984年的40.5%降至1993年的22%[25][27] - 1994年至今实行“分税制”，强化地方财政约束和主动性，推动经济结构改革，但未解决事权和支出责任划分及省以下财政体制问题[27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当下医药行业处在结构调整、转型升级、自主创新的过渡阶段，2025年机遇与挑战并存，建议聚焦创新升级、并购重组、产业出海等三大结构性机会；结合第43届摩根大通医疗健康年会热点，分析ADC、双特异性抗体、细胞与基因治疗等创新领域升级方向 [15] 根据相关目录分别进行总结 从JPM大会看2025生物创新药热点：关注ADC、双特异性抗体、细胞与基因治疗 - ADC快速发展，第三代技术引领潮头：ADC将单克隆抗体与细胞毒性小分子药物连接，利用抗体靶向性递送细胞毒药物发挥抗肿瘤作用；全球ADC药物进入快速发展期，第三代成主流；JPM大会展示的多为第三代产品，面向高发实体瘤；其结构特征决定有强抗肿瘤活性和良好临床效力；开发适应症向实体瘤过渡，撬动百亿美元市场；第一三共实力突出，管线丰富；国产ADC进入爆发阶段，科伦博泰等Biotech活跃度高，国内在研管线丰富，后期国产原研产品占比超55%，2024年多款产品上市，JPM大会展示的潜力项目分已上市药品临床数据读出、新靶点药物研发、联合治疗探索三类 [4][17][25] - 双特异性抗体优势突出，临床潜力加速释放：双特异性抗体可结合两个不同抗原或同一抗原的两个不同表位，比单抗增强治疗效果和克服抗药性表现更好；部分临床数据显示其治疗效果佳；JPM大会展示的品种临床潜力好，上市品种拓展适应症或探索联合治疗，未上市品种预计1 - 2年取得关键进展；国内双抗领先，2025年有望加速放量，目前有3款上市、16款进入临床，适应症集中在肿瘤领域，已上市品种预计放量，多个在研品种进入关键节点 [6][41][50] - 细胞与基因治疗多点开花，CAR - T、核酸药物实现新突破：细胞与基因治疗分细胞治疗和基因治疗，理论上可治疗基因或蛋白质异常引发的疾病；JPM大会产品围绕CAR - T、核酸药物、基因编辑等领域展出重磅品种；CAR - T拓展新适应症，同种异体“现货型”产品逐步攻关；核酸药物管线丰富，核酸干扰、反义核苷酸是主力军，反义核苷酸药物在创新修饰、精准递送有优越性；基因编辑相关核酸药物技术成熟，CRISPR - Cas系统重要，Intellia公司2款体内技术产品值得关注 [8][54][61] 市场回顾 - 市场表现：1月医药生物指数收跌3.77%，位列申万31个子行业第20位，跑输沪深300指数0.78个百分点；月初下滑，中下旬回暖；六大子板块回调，中药、医疗器械、医药商业跌幅较大；个股方面，锦好医疗、百济神州、康乐卫士领涨，*ST普利、*ST大药、*ST龙津领跌 [69][73][75] - 资金流向：1月医药生物行业成交额累计10029.43亿元，占全部A股4.62%，位列申万31个子行业第7位，交易活跃度回落；2024Q3公募基金持仓医药市值2799.84亿元，占流通股市值5.17%，行业配置比例9.80%，环比下滑，处于较低分位水平 [80][85] - 行业估值：截至1月27日，医药生物板块PE - TTM为29.59X，环比下降3.87%，处于近5年来47.56%历史分位水平；全部子板块估值下滑，中药、医疗器械、医药商业环比下滑明显 [87] 行业要闻 - 国家医保局计划今年发布第一版丙类目录，聚焦创新程度高、临床价值大、患者获益显著但超出“保基本”定位的药品；将引导商业健康保险纳入保障范围；与基本医保目录调整同步开展，商保结算价格协商确定；探索优化支付管理政策；医保药品目录调整时间提前；高价值创新药物、罕见病相关药物、地方商业补充险“惠民保”清单药物有望进入丙类目录 [89][90][91] - 国家医保局调查集采药品相关问题，明确“血压不降、麻药不睡、泻药不泻”多来自主观感受，仿制药与原研药疗效和安全性等效，未来将继续推进仿制药集采工作；2025年国家集采可能面向多类仿制药、单抗类药物和高值耗材，地方集采补充未覆盖品种 [92][93]

动因与政策 - 美国推动制造业回流旨在减少贸易逆差、增加就业、缩小贫富差距、提升供应链韧性，政策具长期性[3][24][26] - 政策工具包括对内吸引性政策（减税、补贴等）和对外限制性政策（加征关税、限制采购等）[4][24] 成效与不足 - 2023年较2010年，制造业就业人数增加136万，固定资产投资增长一倍多，增加值增长59%[5][34][35][38] - 部分投资项目延期或暂停，贸易逆差从0.65万亿美元扩大到1.06万亿美元，制造业增加值占GDP比重从11.9%降至10.2%[7][42] 驱动与制约 - 驱动因素有关税提高进口成本、政府补贴、自动化技术降低劳动力依赖、企业考虑供应链风险和市场因素[8][45][47][48] - 制约因素有劳动力成本高、产业配套和技术工人不足、环保成本高[9][49][50] 产业回流 - 中低端产业中机械等回流效果好，2010 - 2023年累计新增岗位47.4万；高端产业中运输设备等回流效果好，新增岗位136.4万[11][13][53][54] - 回流产业广泛，传统产业占比较大；新增就业岗位以高技术为主[14][59][62] 来源与目的地 - 回流主要来自中国、日本、德国和韩国，中国是第一来源国，2010 - 2023年从中国回流企业1425家、岗位21万个[15][64][65] - 主要落地美国中西部和南部，因劳动力、能源成本及税负低，部分地区产业基础好[15][69][73] 展望与应对 - 特朗普2.0政府或继续提高关税、调整补贴方向，加大对人工智能和自动化支持[17][82][83] - 中国应重视政策长期性，从供给（建设产业体系、发展先进制造等）和需求（扩大内需、拉动消费）两方面应对[18][84]