行业投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级 [3] 报告的核心观点 - 当前国内经济复苏呈现"供强需弱"的态势，供给侧景气基本全面恢复，而需求侧却面临出口和房地产的双重拖累，导致通货紧缩和信用紧缩并存。其根本原因在于经济周期的房地产属性（背后的人口负增长态势）没有根本改变 [3] - 预计今年5%的GDP增长目标基本能够实现，但3%的CPI增长目标可能会面临一定挑战 [3] - 政府工作报告将"加快发展新质生产力"列为首要任务，并提出开展"AI+"行动。AI对宏观经济的冲击主要取决于技术的性质，如果是劳动替代型，资本边际报酬MPK将随技术进步不断上升，同时伴随着收入分配恶化、行业垄断加剧；如果是劳动互补型，则资本边际报酬MPK趋于下降，收入分配趋于改善，行业竞争将更加激烈 [3] - 当前经济发展面临的主要矛盾之一是过多的金融资源投向了效率相对较低的行业，如金融房地产建筑业和基础设施，城投投资是主要原因 [3] - 展望未来，随着房地产行业向新发展模式转型，相关土地、金融等领域的底层投资逻辑将逐渐重塑，消费者服务业、公共服务业和生产者服务业等将成为产业结构调整的重点方向，为经济高质量发展注入新动能 [3] 近期形势：为什么体感温度低？ - 当前国内经济复苏呈现"供强需弱"的态势。从供给侧来看，PMI景气度基本全面恢复，3月份小型制造业企业PMI首次回升到荣枯线上，高技术制造业PMI尤为强劲，非制造业PMI继续保持回升态势。然而，从需求侧来看，外循环尚不够稳固，3月份出口同比下跌11.38%。按区域来看，"一带一路"支撑有所减弱，我国对亚洲、非洲、欧洲的出口均出现同比下降。按商品类别来看，除少数商品（如电动汽车）外，多数商品出口均为负增长。同时，内循环仍受到房地产市场的拖累，3月份房地产投资与销售额继续萎缩，行业仍处于深度调整期 [5] - 尽管消费数据看起来良好，春节和清明节的旅游人数、旅游收入和人均旅游收入全面超过疫情前2019年同期水平。但是，消费意愿指数自2022年1月份起便一直处于负值区间，今年2、3月份更是进一步下滑，反映消费者的实际消费意愿可能并不那般乐观 [5] - 需求疲软进而导致通货紧缩和信用紧缩。从物价衡量指标来看，GDP平减指数已经连续第4个季度为负，PPI同比自2022年10月起连续第18个月为负，同时CPI和核心CPI同比均趋近于0。这些指标共同指向了一个趋势——我国正面临通货紧缩的压力。从金融指标来看，今年第一季度信用总量为374.48万亿元，同比增长9%，增速较去年末下滑1个百分点。从部门信用结构来看，居民部门短期消费贷款增速大幅下滑，中长期贷款持续低迷；在国债增发和地方融资严监管下，地方政府发债进程偏慢；企业部门短期及中长期贷款双双放缓 [8] 探寻新质生产力：人工智能+，但影响高度不确定 - 今年政府工作报告将"加快发展新质生产力"列为首要任务，并提出要深化大数据、人工智能等研发应用，开展"人工智能+"行动。从2024年全球独角兽企业榜单来看，美国、中国无疑处于主导地位，两国独角兽企业市值合计占据了全球的四分之三。其中，美国独角兽企业主要集中在金融科技、软件服务、人工智能、航天等，而中国独角兽企业主要集中在社交媒体、金融科技、电子商务、人工智能等 [11] - 人工智能可以分为三个层次：弱人工智能、强人工智能和超级人工智能。目前的技术发展仍主要停留在类人智能的初级阶段，要实现强人工智能和超级人工智能，还需要克服许多技术难题和伦理挑战 [12] - AI对宏观经济的冲击主要聚焦在三个方面：一是AI对经济增长的影响，部分学者认为AI能够大幅提升全要素生产率，也有学者认为AI对TFP的影响较小；二是AI对收入分配的影响，部分学者认为AI可能加剧贫富差距，也有学者认为AI有助于缩小贫富差距；三是AI对产业集中度的影响，部分学者认为AI可能加剧行业垄断，也有学者认为AI将加剧行业竞争而非垄断 [14] - 一项技术对宏观经济的冲击，根本上取决于技术（资本）的性质。如果技术主要表现为劳动替代型，则会推动经济增长直至奇点，资本边际报酬MPK随技术进步不断上升，人均资本存量和人均产出无限大。这种增长往往伴随着收入分配恶化，劳动报酬在国民收入中的比重逐渐下降，甚至趋于零。同时，行业垄断现象也会加剧，因为资本对产出的影响不断增强，导致产业集中度上升。相反，如果技术主要表现为劳动互补型，那么经济增长受到劳动力的制约，在劳动力数量和质量一定的情况下，资本边际报酬MPK趋于下降，即所谓的"鲍莫尔病"。同时，收入分配状况趋于改善，劳动报酬在国民收入中的比重不断上升。行业竞争将更加激烈，有利于劳动力密集型企业和行业发展，中小企业得以与资本密集型大企业竞争 [14] - 初步研究发现，以认知职能为主且薪酬较高的岗位和行业，往往更容易受到AI的替代；而以体力劳动为主且薪酬偏低的岗位，则相对较难被AI替代 [16] 金融资源错配 - 当前经济发展面临的主要矛盾之一是金融资源与实体经济的系统性错配。比较2010-2023年GDP平均结构和信用总量平均结构，有三个突出特征：一是为工业提供的金融资源份额为19.41%，显著小于其GDP份额34.64%；二是为金融房地产建筑业提供的金融资源份额为30.2%，显著大于其GDP份额20.72%；三是为基础设施提供的金融资源份额为18.97%，远远超过GDP份额4.91%。这表明，金融房地产建筑业和基础设施的金融效率明显偏低 [17] - 过度投资上述低效率行业的主体是谁？从信用总量部门结构来看，自2012年起（劳动年龄人口占比达峰后），企业部门信用占比逐渐下降，而居民、政府、城投三部门的信用占比逐步上升。通过对比2010-2023年各部门信用总量平均结构与GDP的行业平均结构，各部门的金融行为一目了然：企业部门将23.74%的融资投向了基础设施，远高于该行业在GDP中的比重4.91%；居民部门将63.52%的融资集中在金融房地产建筑业，远高于该行业在GDP中的比重20.72%，主要是由于房贷；政府部门将59.36%的融资用于公共服务，远高于该行业在GDP中的比重9.86%；城投平台将近90%的融资投向了金融房地产建筑业和基础设施，是这两个行业金融资源占比较高的主要原因 [19] - 随着房地产行业向新发展模式转型，相关土地、金融等领域的底层投资逻辑将逐渐重塑。目前有三类行业仍面临投资不足的问题：一是消费者服务业，GDP占比13.56%，高于其信用总量占比12.07%，具体包含批发和零售业，住宿和餐饮业，居民服务、修理和其他服务业，文化、体育和娱乐业，对于拉动内需、促进消费升级具有重要意义；二是公共服务业，GDP占比9.86%，高于其信用总量占比9%，具体包含教育，卫生和社会工作，公共管理、社会保障和社会组织，对提高居民生活水平和福利起关键作用；三是与工业4.0密切相关的生产者服务业，GDP占比与信用总量占比都在8%左右，具体包含信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，科学研究和技术服务业，是推动产业转型升级、提升国家竞争力的关键。展望未来，消费者服务业、公共服务业和生产者服务业将成为产业结构调整的重点方向，为经济高质量发展注入新动能 [21]