行业与公司 - **行业**：美国生物技术与制药行业 [2] - **公司**：Lilly、Vertex、Gilead、Ideaya、Ultragenyx、Ionis、Immunovant、MoonLake 等 [5] 核心观点与论据 1. **政策影响**： - 2024年11月大选后，生物制药行业表现波动，主要受政策不确定性影响，尤其是CDC疫苗政策和CMS报销政策（包括IRA）的潜在变化 [2] - 2025年政策将继续主导行业叙事，预计高增长公司（如Lilly、Vertex）和中小型生物技术公司（SMID Biotech）将表现较好 [2] 2. **行业催化剂**： - 2025年将有多项关键临床试验数据发布，包括Lilly的orforglipron（肥胖/糖尿病）、Amgen的MariTide（肥胖）、Vertex的Alyftrek（囊性纤维化）和suzetrigine（急性疼痛）等 [4] - 潜在的并购活动（如Merck、AbbVie、Amgen等）也可能推动行业情绪 [4] 3. **行业前景**： - 长期看好生物制药行业的创新，尤其是GLP-1类药物扩展、细胞/基因治疗技术的进步以及神经科学领域的突破 [3] - 2025年行业面临的主要挑战是报销和准入问题，但资本市场的改善、新药批准和可实现的增长预期（大市值生物制药公司收入增长3%，非GAAP每股收益增长6%）将带来利好 [3] 4. **投资机会**： - 大市值生物制药公司中，Lilly和Vertex是增长型公司的首选，Gilead则是价值型公司的首选 [5] - 中小型生物技术公司中，Ideaya、Ultragenyx、Ionis、Immunovant和MoonLake是分析师的首选 [5] 5. **政策与监管**： - 2025年FDA批准数量预计将回升，尽管2024年NDA和BLA申请数量有所下降（2024年NDA申请73个，BLA申请13个） [15][18] - IRA定价变化可能在2027年至2030年期间实施，投资者需关注2025年初的定价变化 [20] 6. **并购与IPO**： - 2024年并购活动较为平淡，总交易价值约为670亿美元，远低于2023年的1440亿美元 [69] - 2024年生物技术IPO数量有所增加，共有24家公司上市，总融资额为39亿美元，但仍低于预期 [72] 7. **新药上市与扩展**： - 2025年将有多款新药上市，包括AbbVie的Vyalev（帕金森病）、Amgen的Imdelltra（小细胞肺癌）、Vertex的Alyftrek（囊性纤维化）和suzetrigine（急性疼痛）等 [10][108] - Lilly的Zepbound（肥胖和心力衰竭）和AbbVie的Botox（偏头痛预防）等药物有望在2025年获得标签扩展 [114] 8. **行业表现**： - 2024年生物制药行业表现不佳，NBI指数下跌2%，DRG指数上涨3%，而标普500指数上涨26% [22][28] - 2025年预计行业表现将有所改善，尤其是大市值制药公司（如Lilly、Vertex）和中小型生物技术公司 [86] 其他重要内容 1. **资金流动**： - 2024年生物制药行业资金净流出14亿美元，主要受宏观情绪和政策担忧影响 [33] - 2025年随着宏观环境改善和政策不确定性减弱，预计资金将重新流入生物制药行业 [27] 2. **估值与增长预期**： - 2025年大市值生物制药公司的市盈率与标普500指数相当，但预计随着新药上市和商业资产的扩展，估值有望提升 [64] - 2025年大市值制药公司收入预计增长3%，非GAAP每股收益增长6% [88] 3. **行业催化剂与事件**： - 2025年将有多项关键事件，包括Lilly的orforglipron三期数据、Vertex的suzetrigine上市、Gilead的lenacapavir（HIV预防）上市等 [147] 4. **治疗领域**： - GLP-1类药物、非阿片类止痛药和神经科学领域将是2025年的重点治疗领域 [151][160][165] 总结 2025年生物制药行业将继续受到政策、创新和市场情绪的多重影响。尽管面临报销和准入的挑战，但行业内的创新和并购活动预计将推动增长。投资者应关注高增长公司（如Lilly、Vertex）和中小型生物技术公司，同时留意政策变化和新药上市带来的投资机会。

行业或公司 * **行业**：中国医疗保健 * **公司**：Everest Medicines Ltd (1952.HK), Livzon Pharma (000513.SZ), Luye Pharma Group (2186.HK), Ocumension Therapeutics (1477.HK), RemeGen Co., Ltd. (9995.HK), Shenzhen Salubris Pharmaceuticals (002294.SZ), Sichuan Kelun Pharmaceutical Co Ltd (002422.SZ), Simcere Pharmaceutical Group (2096.HK), Sino Biopharmaceutical (1177.HK), The United Laboratories (3933.HK), WuXi AppTec Co Ltd (603259.SS), WuXi AppTec Co Ltd (2359.HK), WuXi Biologics Cayman Inc (2269.HK), WuXi XDC Cayman Inc. (2268.HK), Beijing Tiantan Biological Products Corp (600161.SS), China Resources Boya Bio-pharmaceutical (300294.SZ), Hualan Biological Engineering Inc. (002007.SZ), Pacific Shuanglin Bio-pharmacy (000403.SZ), Shanghai RAAS Blood Products Co. Ltd. (002252.SZ) 核心观点和论据 * **Innovent Biologics Inc (1801.HK) 风险回报**： * 价格目标：HK$67.00 * 评级：增持 * 基础案例，折现长期ROE为新终端增长率3%，投资回报率为15%，25年投资回报率为3%。从2025年开始，我们以现金流量法计算。 * 假设COE为9.25%，WACC为9.25%，增长率和盈利能力。 * 理论： * 早期新产品。 * Sintilimab进入低层全球合作，并获得里程碑收入。 * 销售和版税增加。 * **投资驱动因素**： * 与Lilly或其他公司的新双特异性合作伙伴关系。 * 海外新临床试验的启动。 * 与大型制药公司的新合作。 * 商业化药物的快速推广。 * **风险**： * 临床试验失败。 * 竞争加剧。 * 外国药品监管机构对批准的谨慎态度。 其他重要内容 * **行业覆盖**：中国医疗保健 * **日期**：2024年12月23日 08:00 AM GMT * **分析师**：Sean Wu * **股票评级**：增持 * **价格目标**：HK$67.00 * **行业观点**：吸引人 * **风险回报主题**： * 早期新产品。 * Sintilimab进入低层全球合作，并获得里程碑收入。 * 销售和版税增加。 * 管线进展加快。 * 与大型制药公司的新合作。 * 商业化药物的快速推广。 * **风险回报图表**： * HKD 100 (+184.09%) * HKD 75 (+90.34%) * HKD 50 * HKD 35.20 * HKD 30 (-14.77%) * **风险回报主题**： * 早期新产品。 * Sintilimab进入低层全球合作，并获得里程碑收入。 * 销售和版税增加。 * 管线进展加快。 * 与大型制药公司的新合作。 * 商业化药物的快速推广。 * **风险**： * 临床试验失败。 * 竞争加剧。 * 外国药品监管机构对批准的谨慎态度。

行业或公司 * **Jazz Pharmaceuticals (JAZZ)**: 专注于Ziihera (zanidatamab) 用于HER2+胆管癌 (BTC) 的商业化和进一步开发。 * **Dyne Therapeutics (DYN)**: 专注于DYNE-101 用于杜氏肌营养不良症 (DMD) 的开发，预计将在2025年初更新Ph2 ACHIEVE数据并选择前进剂量。 * **Centessa Pharmaceuticals (CNTA)**: 专注于ORX750 用于嗜睡症1型 (NT1)、嗜睡症 (2型) 和特发性睡眠过度 (IH) 的开发，预计将在2025年公布2期数据。 * **Akero Therapeutics (AKRO)**: 专注于96周数据从2b期SYMMETRY研究中F4 NASH，预计将在2月公布。 * **Pharvaris (PHVS)**: 专注于deucrictibant 用于遗传性血管性水肿 (HAE) 的预防和按需治疗，预计将在2025年进行两项3期试验。 * **Third Harmonic Bio (THRD)**: 专注于THB335 的1期SAD/MAD数据，预计将在2025年第一季度公布。 * **Ionis Pharmaceuticals (IONS)**: 专注于olezarsen (FCS) 和donidolersen (HAE) 的独立首次上市，预计将在2025年。 * **Neurocrine Biosciences (NBIX)**: 专注于crinecerfont 用于先天性肾上腺增生症 (CAH) 的开发，预计将在2025年获得美国批准。 * **Regeneron Pharmaceuticals (REGN)**: 专注于Vyvgart (efgartigimod) 用于治疗重症肌无力 (gMG) 和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病 (CIDP) 的开发。 * **Argenx (ARGX)**: 专注于Vyvgart (efgartigimod) 用于治疗gMG 和CIDP 的开发，并正在推进其管线中的其他资产。 * **Beigene (BGNE)**: 专注于Brukinsa (zanubrutinib) 用于治疗B细胞恶性肿瘤的开发。 * **Sarepta Therapeutics (SRPT)**: 专注于Elevidys (casimersen) 用于治疗Duchenne肌营养不良症 (DMD) 的开发。 * **Rhythm Pharmaceuticals (RYTM)**: 专注于setmelanotide 用于治疗下丘脑肥胖症 (HO) 的开发。 * **Ascendis Pharma (ASND)**: 专注于Yorvipath (TransCon PTH) 用于治疗低钙血症的开发。 * **Incyte (INCY)**: 专注于Opzelura (ruxolitinib) 用于治疗特应性皮炎 (AD) 和白化风的开发。 * **Axsome Therapeutics (AXSM)**: 专注于Auvelity (clidinium) 用于治疗重度抑郁症 (MDD) 的开发。 * **BioMarin Pharmaceutical (BMRN)**: 专注于Voxzogo (cerliponase alfa) 用于治疗法布里病 (FA) 的开发。 * **Akero Therapeutics (AKRO)**: 专注于96周数据从2b期SYMMETRY研究中F4 NASH，预计将在2月公布。 * **Dyne Therapeutics (DYN)**: 专注于DYNE-101 用于杜氏肌营养不良症 (DMD) 的开发，预计将在2025年初更新Ph2 ACHIEVE数据并选择前进剂量。 * **Ionis Pharmaceuticals (IONS)**: 专注于pelacarsen 用于治疗脂蛋白(a) 水平升高的心血管疾病 (CVD) 的开发。 * **Rocket Pharmaceuticals (RCKT)**: 专注于RP-A501 用于治疗丹诺病 (Danon disease) 的开发。 * **Third Harmonic Bio (THRD)**: 专注于THB335 的1期SAD/MAD数据，预计将在2025年第一季度公布。 * **Morgan Stanley Research**：提供对上述公司和行业的分析和预测。 核心观点和论据 * **Jazz Pharmaceuticals (JAZZ)**: Ziihera (zanidatamab) 用于HER2+胆管癌 (BTC) 的商业化和进一步开发预计将推动公司收入增长。 * **Dyne Therapeutics (DYN)**: DYNE-101 用于杜氏肌营养不良症 (DMD) 的开发预计将推动公司收入增长。 * **Centessa Pharmaceuticals (CNTA)**: ORX750 用于嗜睡症1型 (NT1)、嗜睡症 (2型) 和特发性睡眠过度 (IH) 的开发预计将推动公司收入增长。 * **Akero Therapeutics (AKRO)**: 96周数据从2b期SYMMETRY研究中F4 NASH预计将支持Brukinsa (zanubrutinib) 用于治疗非酒精性脂肪性肝炎 (NASH) 的进一步开发。 * **Pharvaris (PHVS)**: deucrictibant 用于遗传性血管性水肿 (HAE) 的预防和按需治疗预计将推动公司收入增长。 * **Third Harmonic Bio (THRD)**: THB335 的1期SAD/MAD数据预计将支持其进入2期研究。 * **Ionis Pharmaceuticals (IONS)**: olezarsen (FCS) 和donidolersen (HAE) 的独立首次上市预计将推动公司收入增长。 * **Neurocrine Biosciences (NBIX)**: crinecerfont 用于先天性肾上腺增生症 (CAH) 的开发预计将推动公司收入增长。 * **Regeneron Pharmaceuticals (REGN)**: Vyvgart (efgartigimod) 用于治疗重症肌无力 (gMG) 和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病 (CIDP) 的开发预计将推动公司收入增长。 * **Argenx (ARGX)**: Vyvgart (efgartigimod) 用于治疗gMG 和CIDP 的开发预计将推动公司收入增长，并为其管线中的其他资产提供资金。 * **Beigene (BGNE)**: Brukinsa (zanubrutinib) 用于治疗B细胞恶性肿瘤的开发预计将推动公司收入增长。 * **Sarepta Therapeutics (SRPT)**: Elevidys (casimersen) 用于治疗Duchenne肌营养不良症 (DMD) 的开发预计将推动公司收入增长。 * **Rhythm Pharmaceuticals (RYTM)**: setmelanotide 用于治疗下丘脑肥胖症 (HO) 的开发预计将推动公司收入增长。 * **Ascendis Pharma (ASND)**: Yorvipath (TransCon PTH) 用于治疗低钙血症的开发预计将推动公司收入增长。 * **Incyte (INCY)**: Opzelura (ruxolitinib) 用于治疗特应性皮炎 (AD) 和白化风的开发预计将推动公司收入增长。 * **Axsome Therapeutics (AXSM)**: Auvelity (clidinium) 用于治疗重度抑郁症 (MDD) 的开发预计将推动公司收入增长。 * **BioMarin Pharmaceutical (BMRN)**: Voxzogo (cerliponase alfa) 用于治疗法布里病 (FA) 的开发预计将推动公司收入增长。 * **Morgan Stanley Research**：预计2025年生物技术行业将出现强劲增长，主要受以下因素推动： * **已建立并不断增长的收入流**：Argenx (ARGX)、Beigene (BGNE)、Sarepta Therapeutics (SRPT)、Rhythm Pharmaceuticals (RYTM)、Arcutis (ARQT)、Axsome Therapeutics (AXSM)、Legend Biotech Corp (LEGN)、Incyte (INCY)、Intra-Cellular Therapies (ITCI)、Jazz Pharmaceuticals (JAZZ)、Akero Therapeutics (AKRO)、Dyne Therapeutics (DYN)、Rocket Pharmaceuticals (RCKT)、Third Harmonic Bio (THRD)、Centessa Pharmaceuticals (CNTA)、Bicara Therapeutics (BCAX)、Mural Oncology (MURA)、Regenxbio (RGNX)、Pharvaris (PHVS)。 * **最近获得批准和即将上市**：Crinetics Pharmaceuticals (CRNX)、Insmed (INSM)、Jazz Pharmaceuticals (JAZZ)。 * **具有重大催化剂**：Akero Therapeutics (AKRO)、Dyne Therapeutics (DYN)、Rocket Pharmaceuticals (RCKT)、Third Harmonic Bio (THRD)、Centessa Pharmaceuticals (CNTA)、Bicara Therapeutics (BCAX)、Mural Oncology (MURA)、Regenxbio (RGNX)。 其他重要内容 * **Morgan Stanley Research**：预计2025年生物技术行业将出现并购热潮，主要受以下因素推动： * 利率下降 * 美国大型生物制药公司即将到期的贷款承诺和资产负债表强劲 * 我们覆盖范围内的公司预计将在2025年出现大量数据公布和催化剂。 * **Morgan Stanley Research**：预计2025年生物技术行业将出现以下趋势： * **基因治疗**：预计将面临挑战，包括安全性、合规性和成本。 * **酪氨酸激酶抑制剂 (TKIs)**：预计将保持其在湿性年龄相关性黄斑变性 (wAMD) 治疗中的主导地位。 * **生物仿制药**：预计将面临来自创新疗法的竞争。 * **Morgan Stanley Research**：预计2025年生物技术行业将出现以下催化剂： * **FDMT 的DME数据** * **RGNX 的AFFINITY DUCHENNE研究** * **BCAX 和MRUS的关键试验** * **APLS 的Syfovre和Izervay** * **Argenx 的Vyvgart** * **Beigene 的Brukinsa** * **Sarepta 的Elevidys** * **Rhythm 的setmelanotide** * **Ascendis 的Yorvipath** * **Incyte 的Opzelura** * **Axsome 的Auvelity** * **BioMarin 的Voxzogo**

纪要涉及的行业或公司 * **行业**: 科技股（Tech+） * **公司**: 英伟达（Nvidia）、亚马逊（Amazon）、特斯拉（Tesla）、Meta、Alphabet（谷歌）、微软（Microsoft）、苹果（Apple） 核心观点和论据 * **TECH+板块在2025年将再次引领市场**： 强调TECH+板块的盈利预测、修正和回报率。 * **六大科技巨头（Big 6）和七大科技巨头（Mag 7）对市场的影响**： 分析了这些公司对市场的影响，包括盈利预测、市盈率、估值等。 * **盈利预测和修正**： 列出了各大公司的盈利预测和修正情况，包括2024年和2025年的预期增长率。 * **市盈率**： 分析了各大公司的市盈率，以及与市场平均水平的关系。 * **估值**： 分析了各大公司的估值水平，以及与市场平均水平的关系。 其他重要内容 * **盈利预测和修正的对比**： 将六大科技巨头和七大科技巨头的盈利预测和修正与整个市场进行了对比。 * **总回报率**： 分析了各大公司的总回报率，包括近三个月和年初至今的回报率。 * **风险声明**： 强调了市场风险和投资风险，并提醒投资者在做出投资决策时需谨慎。 * **免责声明**： 强调了报告的免责声明，包括信息来源、数据准确性、投资建议等。 数据和百分比变化 * **盈利预测修正**： * 英伟达：2024年修正6.4%，2025年修正14.7% * 亚马逊：2024年修正11.4%，2025年修正8.3% * 特斯拉：2024年修正10.4%，2025年修正6.0% * Meta：2024年修正5.0%，2025年修正3.7% * Alphabet：2024年修正3.6%，2025年修正2.0% * 微软：2024年修正-0.5%，2025年修正-1.4% * 苹果：2024年修正-2.0%，2025年修正-3.3% * **市盈率**： * 英伟达：31.4 * 亚马逊：36.5 * 特斯拉：122.3 * Meta：24.4 * Alphabet：20.7 * 微软：31.6 * 苹果：32.5 * **总回报率**： * 英伟达：近三个月25.0%，年初至今172.8% * 亚马逊：近三个月25.3%，年初至今48.1% * 特斯拉：近三个月77.3%，年初至今61.4% * Meta：近三个月22.8%，年初至今75.5% * Alphabet：近三个月24.6%，年初至今32.6% * 微软：近三个月7.2%，年初至今18.8% * 苹果：近三个月12.7%，年初至今29.3%

1. 纪要涉及的行业或公司 * **互联网行业** * **科技公司**：TikTok, META, GOOGL, AMZN, MSFT, WMT, ORCL, PINS, RDDT * **零售行业**：WMT 2. 纪要提到的核心观点和论据 * **TikTok 美国业务未来结构**：TikTok 美国业务未来结构解决方案的决议临近，Morgan Stanley 分析了未来几天和几个月的步骤，以及潜在的影响。 * **TikTok 禁止或强制出售的影响**：TikTok 被禁止或强制出售可能对 META/GOOGL 等主要科技公司产生影响。 * **潜在收购者**：AMZN, MSFT, WMT 可能会参与 TikTok 的潜在收购。 * **META 和 YouTube**：如果 TikTok 被禁止或出售，META 和 YouTube 可能成为最大受益者，因为 TikTok 用户可能会转向这些平台。 * **AMZN**：AMZN 收购 TikTok 可能有助于其社交购物定位。 * **MSFT**：MSFT 可能会再次考虑收购 TikTok，因为 TikTok 与其社交、云服务定位相符。 * **WMT**：WMT 可以利用 TikTok 拓展其全渠道平台，并促进其快速增长的广告业务。 * **ORCL**：ORCL 与 TikTok 的云托管关系可能受到影响。 * **RDDT**：RDDT 可能会从 TikTok 用户流失中受益。 3. 其他重要但可能被忽略的内容 * **TikTok 案件的时间线**：TikTok 提出了临时禁令申请，最高法院将决定是否批准。 * **新政府的潜在影响**：新政府可能会推迟 TikTok 的合规期限或承诺不执行该法律。 * **其他潜在解决方案**：除了强制出售，还有其他潜在解决方案，例如 TikTok 与美国公司合作。 * **行业并购**：TikTok 的情况可能会推动行业并购活动。 * **风险和回报**：TikTok 的情况存在风险和回报，投资者应谨慎评估。

行业或公司 * 中国医疗保健行业 * 武田制药 (WuXi AppTec) * 武田生物制药 (WuXi Biologics) * 武田生物制药 (WuXi XDC) 核心观点和论据 * **Biosecure Act 更有可能在近期通过，可能作为 2025 财年国防授权法案 (NDAA) 的修正案**。 该法案继续得到两党支持，我们认为立法的可能性很高。 * **关于 Biosecure Act 的潜在妥协——据 Endpoints News 和 Politico 于 12 月 5 日报道，美国立法者正在考虑一项妥协方案，该方案可能为被点名公司增加行政审查流程，而不是自动禁止美国公司与中企合作**。 行政审查流程赋予白宫或联邦机构对限制实施的最终决定权。然而，妥协方案可能发生变化或被放弃。 * **Biosecure Act 的时间线——据 MLStrategies（12 月 3 日）报道，Biosecure Act 的支持者正在推动国会领导人将该法案纳入 NDAA。我们认为，国防法案的文本将在本周或下周发布**。 * **WuXi AppTec 的估值——我们为 WuXi AppTec H 股设定的目标价为 74 港元，是通过基于净现值 (NPV) 的 SOTP 估值得出的，使用 8.7% 的加权平均资本成本 (WACC)、0.9 的贝塔系数和 3% 的终端增长率，反映中国 CRO/CDMO 行业的增长趋势**。 * **WuXi AppTec 的风险——可能导致 WuXi AppTec H 股未能实现目标价的关键下行风险包括：1）客户对外包发现、测试、开发和制造药物、细胞和基因疗法以及医疗设备的支出和需求减少；2）如果公司无法吸引、培养、激励和留住高素质的科学家和研究技术人员；3）未能遵守现有法规和行业标准或药品审批机构对公司采取的任何不利行动可能对其声誉和业务、财务状况产生负面影响；4）如果公司无法成功扩大或在新地理市场运营；5）如果公司无法满足客户在审计和检查中的标准，则可能无法继续为客户提供服务；6）劳动力成本的增加可能影响其盈利能力；7）美国制裁**。 其他重要内容 * **WuXi Biologics 的估值——我们为 WuXi Biologics 设定的目标价为 30 港元，使用 10.2% 的 WACC、0.9 的贝塔系数和 3% 的终端增长率**。 * **WuXi XDC 的估值——我们相信，对于评估公司的公允价值，DCF 方法是最合适的方法，以更好地表明现金流和盈利能力的潜力。我们使用 11.3% 的 WACC 和 3% 的永续增长率得出的目标价为 43 港元**。 * **WuXi XDC 的风险——可能阻碍 WuXi XDC 股票达到目标价的关键下行风险包括：1）来自行业同行的竞争加剧导致定价压力或对公司业务的减需求；2）任何关键客户或业务的损失；3）中国制药/生物技术市场整合消除 CRO/CDMO 客户；4）生物制剂研发支出的减少可能不利于业务和财务状况；5）中美紧张关系影响海外业务；6）市场流动性恶化影响生物技术部门的资本投资；7）公司无法吸引、培养、激励和留住高素质的科学家和其他技术人员**。

行业研究电话会议纪要总结 **纪要涉及的行业或公司**： * 全球宏观经济 * 美国利率策略 * 欧元区利率策略 * 英国利率策略 * 日本利率策略 * 外汇市场 * 通胀挂钩债券 * 美国短期利率策略 * 利率衍生品 * 技术分析 * 债券市场指标 * 政府债券供应 * 预测 * 外汇 * 估值方法论和风险 **核心观点和论据**： * **全球宏观经济**： * 美元 bear 市场风险增加，建议卖出美元，买入澳元/美元和英镑/美元。 * 欧元区政治风险增加，欧元/美元风险偏向上行。 * 日元政策收敛，日元/美元下行风险增加。 * 英镑上行风险增加，英镑/美元面临潜在“空头回补”。 * 瑞士法郎 bear 险增加，瑞郎/日元下行风险增加。 * **美国利率策略**： * 预计美联储将在 2025 年开始购买美国国债，推动收益率曲线走陡。 * 建议投资者为 1 月 29 日美联储会议 25 个基点的降息做好准备。 * 建议投资者退出 2s3s30s 50:50 SOFR 互换飞鹰头寸。 * **欧元区利率策略**： * 预计 10 年期 OAT/德国国债利差将在短期内达到 95 个基点，公平价值范围为 70-80 个基点。 * 建议投资者关闭 2y3y 欧元区利率接收头寸。 * **英国利率策略**： * 预计英国央行将在 12 月会议后将利率维持在 5y5y SONIA 前瞻性利率。 * 建议投资者维持 2s5s7s SONIA 飞鹰头寸。 * **日本利率策略**： * 建议投资者维持 20 年期国债多头头寸。 * 建议投资者维持 30 年期国债 ASW 多头头寸。 * **外汇市场**： * 美元 bear 险增加，建议卖出美元，买入澳元/美元和英镑/美元。 * 欧元/美元风险偏向上行。 * 瑞郎/日元下行风险增加。 * 英镑/美元上行风险增加。 * **通胀挂钩债券**： * 美国 CPI 固定收益显示 2025 年 6 月月度头寸较选举结果前上涨超过 10 个基点。 * 建议投资者在 11 月 CPI 报告之前保持对通胀挂钩债券的中立立场。 * **美国短期利率策略**： * 预计美联储将在 12 月会议将 ON RRP 利率降低 5 个基点。 * 建议投资者为 1 月 29 日美联储会议 25 个基点的降息做好准备。 * **利率衍生品**： * 美国利率市场在 11 月非农就业报告发布后上涨，表明投资者关注失业率上升。 * 建议投资者退出短期利率衍生品的多头头寸。 * **技术分析**： * 使用枢轴点来确定市场方向、支撑和阻力水平。 * 使用 Ichimoku 云图技术将市场运动分类为看涨、看跌或盘整。 * **债券市场指标**： * BMI(10) 模型对美国、澳大利亚和新西兰持中性立场，对其他地区持熊市立场。 * BMI(2) 模型对日本和新西兰持中性立场，对其他地区持熊市立场。 * iBMI 模型对所有地区均持中性立场。 * **政府债券供应**： * 美国将发行 3 年期新债券，10 年期和 30 年期将重新开放，总额为 1190 亿美元。 * 欧元区预计发行约 77 亿欧元，与 5 亿欧元息票和 160 亿欧元赎回相抵消。 * 英国将发行 2033 年到期 0.75% 的 UKTi 国债 15 亿英镑和 2034 年到期 4.25% 的 UKT 国债 40 亿英镑，与 71 亿英镑息票和没有赎回相抵消。 * 日本将发行 5 年期国债 2300 亿美元，并进行 6500 亿美元的流动性增强拍卖，没有现金流入市场。 * 加拿大将发行 2034 年 12 月到期 3.25% 的 CAN 国债 50 亿美元，没有息票和赎回。 * 澳大利亚将发行 2029 年 11 月到期 2.75% 的 ACGB 国债 10 亿美元，没有现金流入市场。 * 新西兰将发行约 5 亿美元的新西兰国债，没有息票和赎回。 * **预测**： * 预计 2025 年 G10 国债收益率将低于当前市场定价。 * 预计美元/日元将在 2025 年 3 月跌至 140，交叉汇率也将出现类似规模的变动。 * 预计美元/人民币将在 2025 年底升至 7.60。 * **外汇**： * 预计美元/日元将在 2025 年 3 月跌至 140，交叉汇率也将出现类似规模的变动。 * 预计美元/人民币将在 2025 年底升至 7.60。 * **估值方法论和风险**： * 使用各种模型来评估债券和外汇的估值。 * 考虑各种风险因素，包括利率、通货膨胀、政治风险和汇率风险。 **其他重要内容**： * 美国经济数据强劲，但通胀有所放缓。 * 欧元区经济增长放缓，通胀压力减轻。 * 英国经济增长放缓，通胀压力减轻。 * 日本经济增长放缓，通胀压力减轻。 * 美元 bear 险增加，欧元/美元风险偏向上行。 * 瑞郎/日元下行风险增加。 * 英镑/美元上行风险增加。 * 瑞士法郎 bear 险增加。 * 美联储将在 12 月会议将利率降低 25 个基点。 * 欧洲央行将在 12 月会议将利率降低 25 个基点。 * 英国央行将在 12 月会议后将利率维持在 5y5y SONIA 前瞻性利率。 * 日本央行将继续加息，直到通胀目标实现。 * 美元/日元将在 2025 年 3 月跌至 140。 * 美元/人民币将在 2025 年底升至 7.60。

一、涉及公司与行业 - **涉及公司**：Qualcomm（高通公司）[1][2][3][4][5][7][8][12][16][17][18][19][20][23][24][25][26][28][29][33][34][41][44][49][54][55][57][58][61][62][63][64][65][66][69][71][72] - **涉及行业**：美国半导体行业（U.S. Semiconductors）[1][14][21][27][37][42][46][53][56][59][67] 二、核心观点与论据 （一）关于苹果业务调整及业绩预估调整 1. **苹果业务调整** - 高通决定更积极地开始去除苹果芯片业务，新模型预计2025财年高通在苹果业务中的份额约为90%，2026财年约为60%，到2026年退出时约为20%。虽然苹果最终会离开高通业务这一情况早已被公司表明且被广泛理解，但之前仍在相关数据中，现在认为是时候进行调整了，并且即使没有苹果业务，高通的盈利能力看起来仍然强劲。[2][8] 2. **业绩预估调整** - **季度业绩**：预计9月季度（FQ424）营收为99亿美元/每股收益2.55美元，与市场预期（99亿美元/每股收益2.56美元）一致；12月季度（FQ125）现在预估为104亿美元/每股收益2.77美元，较之前的105亿美元/每股收益2.82美元略有下降且略低于市场共识（105亿美元/每股收益2.82美元）；从2025年3月季度开始在模型中去除部分苹果业务相关数据，所以2025财年全年现在预估为412亿美元/每股收益10.46美元，低于之前的424亿美元/每股收益10.96美元，也低于市场预期的422亿美元/每股收益11.12美元；2026财年预估为438亿美元/每股收益10.96美元，低于之前的464亿美元/每股收益12.12美元，低于市场预期的454亿美元/每股收益12.17美元。这些调整主要是由于新的苹果芯片组假设。[2][8][11] - **财务指标变化**：例如在营收方面，2024年预估为386.03亿美元，2025年预估为412.40亿美元（较之前变化 -2.8%），2026年预估为437.73亿美元（较之前变化 -5.7%）；非GAAP稀释每股收益方面，2024年为10.08美元，2025年为10.46美元（较之前变化 -4.6%），2026年为10.96美元（较之前变化 -9.5%）。[24] （二）行业现状与高通面临的情况 1. **行业现状** - 9月季度智能手机整体出货量看起来还可以，同比增长约4%，环比增长约11%，略高于正常季节性水平，但由于一些同行报告，人们对未来产生了担忧。例如QRVO提到了在安卓市场面临的一些问题，包括与苹果相关的问题、三星的接口损失以及中国安卓从中端到低端的组合转变等，但其中一些问题可能是公司特定的或者影响高通涉足较少的领域。[12][16][17] - Arm诉讼引起了更多关注，Arm试图取消高通的架构许可，不过高通并不回避高风险诉讼，预计最终可能会达成Arm和解。[17] 2. **高通情况** - 高通的产品路线图看起来比以往更强，在新增长机会中仍有一些期权价值，并且几周后有分析师日，届时有机会更新其长期发展情况。[3][12] - 高通股票目前的市盈率低于15倍（如果完全去除苹果业务约为20倍），相对于SOX（27.4倍）和S&P（22.7倍）有很大折扣，尽管有苹果业务的逆风以及行业的一些复杂情况，但仍倾向于维持对高通股票的持有，将目标倍数从20倍调整为18倍2026年每股收益，目标价调整为200美元，维持“跑赢大盘（Outperform）”评级。[3][18] （三）高通各业务板块情况及相关分析 1. **业务板块营收预估** - 在9月季度（FQ424），预计QCT营收为84亿美元，与彭博共识和指引一致；QTL营收为14.5亿美元，与指引一致且接近彭博共识的14.4亿美元。12月季度（FQ125），预计QCT营收约为89亿美元，低于彭博共识的约91亿美元；QTL营收为14.8亿美元，低于市场预期的15.3亿美元。[10] 2. **业务板块相关分析** - 目前苹果约占高通营收的四分之一（如果包括授权业务），可能代表约2.50美元的每股收益。[12] - 高通在智能手机领域的一些优势，如在人工智能智能手机方面内容机会增加，QRVO提到的旗舰和高端安卓市场保持良好，这是高通的关键优势领域。[17] - 在相邻业务方面，虽然相对规模仍然较小，但正在成为公司发展故事中越来越可信的一部分，例如在汽车和物联网领域，在汽车领域2024年第三季度末的销售额为25亿美元，占比8%；物联网领域销售额为51亿美元，占比16%。[49] - 在人工智能PC方面，预计将获得份额并成为主流，2021 - 2027年期间AI PC出货量预计有增长趋势。[51] 三、其他重要内容 - **财务报表相关** - 给出了高通2023 - 2026年的预计收入、成本、利润、每股收益等详细的财务数据，包括按季度的预估情况，如2023年营收358.31亿美元，2024年预估为386.025亿美元等，还包括了毛利率、研发占比、运营利润率等各项财务指标的分析。[61] - 提供了高通的资产负债表和现金流量表相关数据，如现金及短期投资、应收账款、存货等资产项目，以及应付账款、短期债务等负债项目在2023 - 2026年的预估数据，还有现金流量从运营、投资、融资等方面的分析。[64] - **评级相关** - 解释了Bernstein品牌的评级定义，包括“跑赢大盘（Outperform）”（股票将比市场指数高出15个百分点以上）、“市场表现（Market - Perform）”（股票表现将与市场指数相差在±15个百分点以内）、“表现不佳（Underperform）”（股票将落后于市场指数15个百分点以上）等，并且说明了评级是基于对美国、欧洲、日本、亚洲（除日本）等不同交易所上市股票相对于各自相关指数的相对表现预测，时间跨度为6 - 12个月。[73] - 介绍了Autonomous品牌的评级定义，以不同的指数为基准，如对欧洲银行和金融服务相关的指数等，评级分为“跑赢（Outperform）”（股票将比相关指数高出10个百分点以上）、“中性（Neutral）”（股票表现将与市场指数相差在±10个百分点以内）、“表现不佳（Underperform）”（股票将落后于相关指数10个百分点以上）等，并且说明了评级是相对于行业（而非市场）而言。[77] - 给出了不同评级的分布情况，如“跑赢大盘”评级对应的公司数量为535家，占比52.87%等数据，并且说明了这些数据代表了Bernstein和Autonomous提供投资银行服务的公司在每个类别中的数量和百分比，数据截至2024年11月4日且每季度更新，代表过去12个月的累计评级

纪要涉及的行业或公司: 1. 生育支持政策和生育友好型社会建设 [1][2][3] 核心观点和论据: 1. 政府出台了全面系统的生育支持政策措施,包括完善生育保险、优化产假政策、建立生育补贴制度、改善生育健康服务等 [2][3] 2. 政策还包括发展托育服务体系、扩大教育住房就业支持、营造生育友好社会环境等 [3] 3. 但地方政府实施的生育补贴方案与预期有所不同,补贴金额尚未明确,可能难以显著提振生育意愿 [1] 其他重要内容: 1. 政策对奶粉企业飞鹤的影响不太直接,但长期来看有利于行业整合和公司业绩 [4]

行业投资评级 无相关内容 报告的核心观点 - 云计算技术的广泛应用带来了安全隐患,主要包括数据泄露[46]、未经授权访问[46]和云存储配置错误[46]等 - 人工智能技术不仅可以增强安全防御能力,也可被攻击者利用制造更复杂的攻击手段,如生成对抗性内容[62][72] - 安全人才短缺是一大挑战,导致安全团队工作负担过重,员工流失率高[92] - 安全解决方案的复杂性和局限性也是一大障碍,需要更好的集成和管理[85][86][87] 分组1 - 云安全的主要隐患包括数据泄露、未授权访问和云存储配置错误[46] - 人工智能技术可以增强攻击手段,如生成对抗性内容,但也可用于增强安全防御[62][72] - 安全人才短缺导致安全团队工作负担过重,员工流失率高[92] 分组2 - 安全解决方案的复杂性和局限性是一大障碍,需要更好的集成和管理[85][86][87] - 采用多层防御策略,包括云安全态势管理、扩展检测和响应、托管检测和响应等,可以提高安全防御能力[104][106][107] - 超过一半的组织在过去12个月内遭受数据泄露或泄露事件[107]