行业与公司 - **行业**：美国大型银行、全球波动性、主权气候表现评估[1] - **公司**：Barclays Capital Inc 及其关联公司[3] 核心观点与论据 美国大型银行2025年展望 - **EPS增长**：预计2025年EPS增长将加速，P/E倍数扩张，EPS增长可能达到高个位数/低双位数[5] - **驱动因素**：贷款增长加速、资金成本下降、费用收入增加、正运营杠杆回归、信贷损失准备金适度增加、税率相对稳定、股票数量减少、账面价值上升[5] - **行业整合**：预计行业整合将加速，覆盖范围内的“买家”将保持纪律性[5] 2025年全球波动性展望 - **波动性驱动因素**：增长政策与通胀影响之间的对比，关税、移民和财政风险的威胁[5] - **政策分歧**：2025年可能出现政策、主题、地区、股票和因素的高度分歧，特朗普政策的不确定性可能对美国和全球市场产生影响[5] - **AI革命**：美国在AI革命中处于领先地位，市场可能对特朗普政策、AI和极端分歧保持敏感[6] 主权气候表现评估 - **气候风险**：主权债券是系统性气候风险的重要来源，气候风险正在影响主权债券的资产估值并导致信用评级下调[6] - **缓解措施**：投资者可以通过资助政府项目加速转型和增强韧性，以及与政策制定者合作来缓解气候风险[6] - **评估框架**：Barclays扩展了其主权排放模型，涵盖更多地理区域和排放的结构性驱动因素，并整合到一个新的框架中，以有效评估主权气候表现[6] 其他重要内容 - **市场波动性**：2025年市场波动性可能保持较高水平，受政策分歧和利率不确定性的影响[5][6] - **主权债券**：Barclays分析了70个国家，涵盖85%的排放和90%的全球GDP，以评估其气候表现[6] - **行业评级变化**：多个行业的评级发生变化，包括欧洲银行、高收益金融、高收益能源等[138][142] 数据与百分比变化 - **BKX指数**：2024年BKX指数上涨32.8%，而标普500指数上涨23.3%，表现优于标普500指数9.5个百分点[15] - **EPS增长**：预计2025年和2026年EPS增长可能达到高个位数/低双位数[5] - **主权债券分析**：Barclays分析了70个国家，涵盖85%的排放和90%的全球GDP[6] 总结 - **美国大型银行**：2025年EPS增长加速，行业整合加速，贷款增长和费用收入增加是主要驱动因素[5] - **全球波动性**：政策分歧、特朗普政策的不确定性以及AI革命将影响市场波动性[5][6] - **主权气候表现**：气候风险对主权债券的影响加剧，Barclays扩展了其评估框架以更好地应对转型投资目标[6]

行业或公司 * **公司**：贵州茅台（600519.SS） * **行业**：白酒行业 核心观点和论据 * **2024年目标达成**：贵州茅台在2024年实现了销售额和利润的双位数同比增长目标，系列酒也实现了20%的销售增长目标，完成了上市公司层面的15%销售增长目标[2]。 * **2025年计划**： * **适度增加飞天茅台的批发配额**：包括500ml 53度飞天茅台和1000ml 53度飞天茅台[3]。 * **开发新产品**：例如750ml 53度飞天茅台（针对餐饮渠道）、700ml 53度飞天茅台（针对海外餐饮市场）[3]。 * **调整珍品、年份茅台和43度茅台的分配和供应机制**：偏向于限量分配，以稳定这些核心非标准茅台SKU的价格体系[4]。 * **系列酒产品策略**：系列酒将形成“一体两翼”的产品结构，以茅台1935为主体，王子和汉酱为两翼。茅台1935将专注于500-800元人民币的ASP范围，并在长江三角洲、珠江三角洲和北京/天津/河北地区深化渠道覆盖，推出更多SKU以丰富产品线[4]。 * **调整子公司合同产品的组合**：例如开发珍香版、1935ml版和375ml版的茅台1935；减少茅台1935的文化产品供应；开发茅台王子的高端版和低度版[4]。 * **系列酒销售增长目标**：2025年系列酒的销售增长目标不低于上市公司过去五年平均收入增长率（即2018-23年的14%销售复合年增长率）[12]。 * **增加系列酒相关营销费用**：2025年将增加15亿元人民币的系列酒相关营销费用（比2024年增加50%以上），以扩大和深化渠道覆盖——例如在CVS/超市有更大的展示存在[14]。 * **估值方法**：基于2025年26.5倍的市盈率，12个月的目标股价为19.90元人民币[5]。 其他重要内容 * **风险因素**：潜在的消费税税率提高、环境污染、宏观经济复苏速度慢于预期、产能限制以及美国利率上升带来的波动性增加[31]。 * **财务数据**：2023年12月、2024年12月、2025年12月和2026年12月的收入分别为1505.60亿元人民币、1729.74亿元人民币、1883.62亿元人民币和2055.92亿元人民币；EBITDA分别为1037.16亿元人民币、1177.73亿元人民币、1303.90亿元人民币和1437.64亿元人民币；每股收益分别为59.49元人民币、67.65元人民币、75.08元人民币和82.98元人民币[32]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年是真实世界资产（RWA）代币化的转折点，全球顶级机构纷纷进入市场，RWA将成为未来发展的关键方向，区块链技术将提高资本市场效率并为现实世界带来价值 [3] - 代币化领域已超越概念验证进入商业化阶段，主要金融中心在开发更全面的监管框架，机构在公链上推出代币化项目，资产和货币代币化均有发展 [15] - 无许可区块链有潜力革新金融，但面临安全、监管等挑战，其未来会经历演变和改进，有望与传统金融集成 [42] - 资产代币化方面，主流金融机构取得重大进展，未来将释放流动性、效率和可及性；货币代币化可解决支付系统痛点，数字货币有诸多优势，可编程货币是新范式 [26][93] 根据相关目录分别进行总结 关于研究机构 - DigiFT是亚洲首个获新加坡金融管理局许可的合规交易所，专注链上真实世界资产，创始团队经验丰富 [11] - Ample FinTech是新加坡金融科技公司，专注企业级Web3支付和代币化解决方案，完成多项试点项目并获补助 [12] 执行摘要 - 代币化领域进入商业化阶段，主要金融机构引领 [15] - 全球代币化市场监管不明朗，但主要金融中心在开发更全面框架 [15] - 2024年金融机构在公链上推出代币化项目，与Web3原生倡议竞争 [15] - 市场机会、基础设施成熟度和对创新初创企业的许可是机构采用公共区块链的关键驱动因素 [15] - 私营部门在资产代币化领先，公私部门在货币代币化协调增加 [15] - G20制定跨境支付路线图，货币代币化是改善支付效率和成本的关键途径 [15] - 货币代币化带来成本降低和效率提升，通过智能合约实现可编程性和自动化，全球公共部门大规模开展相关项目 [15] 引言：超越投机 - 加密货币和区块链技术旨在构建高效透明金融世界，比特币和以太坊利用区块链改善传统金融 [17][20] - 数字资产发展分三个阶段，当前处于数字孪生阶段，即现实世界资产代币化阶段 [20] - 前两个阶段Web3类似赌场，进入第三阶段面临法律和监管环境不明确的挑战 [22] - 传统金融市场可通过加密和区块链技术改进，基于区块链的清算和结算系统可缩短结算时间、减少流动性需求和结算风险 [23] - 2024年更多机构参与，主要涉及资产和货币代币化两个领域 [24] 为什么选择在无许可区块链上进行代币化 - 无许可区块链是分布式账本技术，具有开放访问和去中心化性质，与传统系统和许可区块链不同 [27] - 其优势包括更高流动性和更快结算、便捷且低门槛的可达性、自动化和无需信任的操作、全球开放参与、透明性和实时监控 [27][30][31] - 面临安全和隐私问题、监管不确定性、市场波动性、复杂的用户体验、缺乏问责机制、升级困难等挑战 [34][35][36] 法律和监管趋势中的变化 - 各个司法管辖区的监管框架 - 全球RWA代币化法律环境零散，各司法管辖区对加密货币和代币化监管有不同考量和要求 [43] - 美国：SEC、CFTC和FinCEN监管，安全代币、商品代币、支付代币监管不同，代币化证券遵守SEC法规 [45] - 香港：SFC和HKMA监管，符合条件的加密货币受监管，虚拟资产交易平台需许可，安全代币视为证券，HKMA制定稳定币监管框架 [46] - 新加坡：MAS监管，支付代币和安全代币分别按PSA和SFA监管，支持安全代币发行 [49] - 阿联酋：DFSA、ADGM FSRA和SCA监管，安全代币和虚拟资产服务提供商需许可，法币挂钩代币受监管，鼓励安全代币发行 [50] - 英属维尔京群岛：BVI FSC监管，安全代币和虚拟资产服务提供商需许可，安全代币遵守多种法规 [52][53] - 欧盟：ESMA、EBA和国家监管机构监管，建立MiCA为加密资产提供全面监管框架，安全代币按MiFID II监管 [54] - 总结：各司法管辖区监管方法独特，香港和新加坡平衡创新与投资者保护，美国监管零散，阿联酋提供定制框架，英属维尔京群岛依赖现有证券法，欧盟迈向统一监管框架 [56] 资产代币化：机构进入Web3 - DeFi有潜力改变机构金融服务，但受宏观经济、监管和技术因素影响，发展谨慎，与数字资产和代币化融合将加速 [57] - 代币化是数据录入形式，区块链是记录所有权和促进交易的账本，RWA涵盖广泛，链上美国国债和货币市场基金快速增长 [58][60] - 2024年主流金融机构在公共区块链代币化取得突破，制定最佳实践解决监管问题 [62][64] - 代币化结构包括基金管理、行政管理和分销，涉及多个参与方和关键流程，机构资产代币化并非简单直观 [67] - 2024年主要里程碑：黑石集团与Securitize推出BUIDL，富兰克林·坦普顿在多链上推出FOBXX，瑞银与DigiFT合作分发代币化基金，DTCC与Chainlink合作开展智能NAV试点 [70][72][75][76] 代币化之后——有哪些应用场景？ - 主流金融机构关注代币化可进入新市场、增加资产管理规模，DeFi参与者为代币增加更多用例 [80] - 实时结算能力：公共开放账本上实时结算成为可能，如黑石BUIDL和DigiFT为资产代币持有者建立实时赎回合同 [81] - 稳定币储备资产：证券代币适合用作法币参考稳定币的储备资产，MakerDAO等推出相关计划 [83] - 资产包装与分割：Web3分销商可降低资产进入门槛、提高效率，如Ondo Finance包装BUIDL拓宽受众范围 [85] - 保证金抵押：代币化资产可作为保证金交易和衍生品交易的抵押品，Web3中机构和交易所开始使用 [89] 资产代币化——下一步是什么？ - Web3原生代币化生态系统逐步成熟，初创公司借鉴商业模式转向Web3 [92] - Web3投资者对高收益资产产生兴趣，代币化平台关注流动性不足产品，传统市场将实现民主化 [92] - 合规性和许可成为趋势，Web3公司在友好司法辖区获许可证，主流机构可合作探索新市场 [92] - 机构适应Web3和区块链基础设施后，链上流动性和实时结算将大规模实现，结算过程将迁移至链上 [92] 货币代币化 - 货币系统正从去物质化到数字化再到通证化演变，货币代币化可解决支付系统痛点，为金融体系注入活力 [93] 新视野：数字货币货币的合作与创新 - 数字货币讨论热度经历起伏，DeFi发展和基础设施完善推动其进入新发展阶段 [95] - G20签署跨境支付路线图，推动数字货币发展，为创新提供政策保障 [96] 二十国集团（G20）计划的目标与愿景 - 成本：2027年全球平均汇款200美元费用不超过3%，2030年全球平均支付成本不超过1% [97] - 速度：2027年75%跨境批发支付1小时内到账，其余1个工作日内完成，零售支付和汇款类似 [97] - 可及性：2027年至少90%个人获得跨境电子汇款手段，终端用户和金融机构有跨境支付选项 [99] - 透明度：2027年所有支付服务提供商提供最低限度信息 [100] 当前支付系统的痛点 - 高成本：涉及多个中介机构，增加交易成本，阻碍小额支付普及 [101] - 低速度：交易链长，清算和结算慢，批量处理和缺乏实时监控延长时间 [102] - 有限的透明度：支付环节缺乏透明度，用户难获取支付状态和费用信息 [103] - 可及性受限：许多地区用户难获得跨境支付服务，金融机构和支付服务覆盖不足 [104] - 合规性和复杂性：涉及复杂合规要求，不同司法辖区监管规定不一致 [105] - 传统技术平台：依赖传统技术平台，缺乏实时处理能力和数据传输统一标准 [106] 分布式账本技术（DLT）与数字货币的应用趋势 - DLT在数字货币中的应用成为重要趋势，可应对支付系统挑战，实现数据共享、透明性和实时性 [108] - 三种主要类型的数字货币：中央银行数字货币（CBDC）、通证化银行存款和稳定币 [108] 数字货币的优势 - 共用账本：利用DLT为支付提供统一基础设施，降低运营成本 [112] - 减少交易时间：去中心化特性使交易几秒至几分钟内完成，缩短跨境支付时间 [113] - 原子结算：确保交易资金和资产同时交割，降低对手方风险 [114] - 透明度：提高交易可见性，减少对账时间和对手方风险 [115] - 消除中介：点对点交易减少对中介机构依赖，降低手续费和延迟 [116] - 金融包容性：为无法获得银行服务的人提供低成本、易访问的支付解决方案 [117] - 合规性和安全性：通过智能合约实现自动化合规和安全交易，降低风险 [119] - 可编程性：允许在货币上附加条件和逻辑，使支付系统更灵活高效 [120] “可编程货币”的新范式 - 数字货币可嵌入编程逻辑，带来多种优势，实现价值存储与编程逻辑融合的新范式 [121] - 可编程货币面临“单一性”原则争议，新加坡金管局提出“意向货币”探索扩展可编程能力 [123] - 可编程支付：满足预设条件后自动执行付款，在银行和互联网支付平台有广泛应用 [123] - 可编程货币：将价值存储和编程逻辑结合，实现包括稳定币、通证化银行存款和CBDC [126] - 意向货币：使用场景广泛，包括优惠券、跨境支付与外汇兑换、可编程托管支付、慈善/公共用途资金 [134] 数字货币和智能合约的项目案例 - 简化贸易和供应链融资：Project Dynamo利用数字贸易代币和智能合约，简化供应链融资流程，降低违约风险 [139]