行业观点 * **硬件增长预期在2025年将出现积极转变**；然而，对关税、宏观环境和“峰值”估值的广泛不确定性使我们保持对硬件覆盖范围的中性观点。 * **硬件支出复苏仍然不均衡且浅薄**；2024年企业硬件预算修订较第二季度下降10个基点，2025年增长预期下降10个基点/年，至+1.6% /年。 * **大多数企业硬件终端市场都将在长期下行周期后进行更新**，我们认为这反映在更积极的终端市场增长预期中，因为CIO表示PC、PC外设、服务器和存储支出应加速。 * **投资于生成式AI基础设施代表对服务器、PC和存储等市场企业硬件支出的日益增长的增量顺风**。 * **我们相信，许多企业硬件供应商的下一财年净支出意向将达到约8年来的高点**。 核心观点和论据 * **技术硬件股票目前交易于19倍市盈率，创历史新高，较过去周期中类似时点的估值高出4-6倍**。 * **我们预计，到2025年，平均企业硬件收入增长将达到3% /年，比共识高出200个基点**。 * **我们预计，到2025年，平均消费硬件收入增长将达到3% /年，比共识低175个基点**。 * **我们继续看好周期性/交易性企业股票，而不是消费股票**。 * **我们继续看好苹果（AAPL）、戴尔（DELL）和STX，它们是我们最看好的大型股超配，而KRNT是我们最看好的小型股超配**。 其他重要内容 * **宏观经济不确定性仍然是硬件支出计划的主要下行风险**。 * **大多数CIO仍然认为与基础设施相关的项目是在当前宏观经济环境中最不可防御的IT项目**。 * **20-30%的硬件CIO仍在暂停、缩减或取消PC、服务器、视频会议和存储项目，因为宏观经济环境**。 * **我们相信，对宏观环境的谨慎可能是（1）从2023年第三季度低点开始的硬件复苏较历史水平较浅的原因（特别是与历史相比；展品14），以及（2）CIO对硬件预算增长在2025年下降10个基点/年的预期**。 * **我们预计，到2025年，消费硬件需求将保持低迷，但到下半年可能出现增长**。 * **我们预计，到2025年，消费硬件收入增长将达到3% /年，比共识低200个基点**。 * **我们预计，到2025年，消费硬件收入增长将达到3% /年，比共识低200个基点**。 * **我们预计，到2025年，消费硬件收入增长将达到3% /年，比共识低200个基点**。

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行业投资评级 - 全球电子商务市场在2024年实现了1.4%的同比增长，显示出市场的复苏迹象 [3][6] - 奢侈品与珠宝类别增长最快，同比增长16%，而消费类电子产品是唯一一个访问量下降的行业，同比下降2.1% [4][7] 核心观点 - 电子商务市场的增长主要由奢侈品与珠宝、美妆与化妆品等类别推动，而消费类电子产品则因经济压力表现不佳 [3][7] - 越南是全球电子商务增长最快的国家，同比增长24%，主要得益于消费类电子产品和交易平台的推动 [4][9] - 交易平台类别占电子商务总访问量的一半以上，尽管整体增长仅为0.8%，但Temu的访问量同比增长839% [5][6] 行业细分 美妆与化妆品 - 美妆与化妆品类别同比增长10.5%，主要受消费者对个人护理的重视和在线购物习惯的推动 [12][13] - 韩国美妆品牌在亚马逊美国站的收入同比增长127%，远超美妆类别的整体增长率27% [5][19] - 巴基斯坦是美妆与化妆品类别增长最快的市场，同比增长138.7% [12][15] 交易平台 - 交易平台类别同比增长0.8%，Temu的访问量同比增长839%，成为全球第五大交易平台 [6][30] - 越南的交易平台访问量同比增长12.1%，主要得益于农村地区的电子商务普及和年轻一代的技术熟练度 [27][28] 消费类电子产品 - 消费类电子产品类别同比下降2.1%，主要受通货膨胀和消费者优先事项变化的影响 [39][42] - 越南的消费类电子产品访问量同比增长35.3%，成为该类别增长最快的市场之一 [42][44] 时尚与服饰 - 时尚与服饰类别同比增长1.3%，二手服饰需求增长显著，Vinted的访问量同比增长80.2% [53][62] - 阿根廷的时尚与服饰访问量同比增长20%，主要受运动服装品牌和“直面消费者”模式的推动 [64][65] 奢侈品与珠宝 - 奢侈品与珠宝类别同比增长15.8%，土耳其的访问量同比增长38.8%，成为增长最快的市场之一 [71][73] - 美国的奢侈品与珠宝访问量同比增长11.8%，低调奢华风格和名人代言推动了品牌增长 [74][75] 全球展望 - 全球电子商务流量排名前25的国家中，15个实现了增长，越南以24.4%的增长率位居榜首 [9][11] - 亚洲市场，尤其是越南、中国和印度，展现出强劲的增长潜力，成为未来电子商务发展的重点区域 [44][59]