电商行业整体态势 - 国内电商行业已步入更成熟的发展周期，GMV增速中枢下移，平台货币化率进入多方利益平衡的稳态区间，大幅上行或下行的空间均相对有限，行业盈利模式进入成熟稳定阶段 [1] - 短期来看，受宏观消费复苏偏弱、税收政策变化、国补高基数等多重因素叠加影响，2025年第四季度为行业景气度底部区间，板块整体业绩承压，头部电商公司估值回落至低位，性价比凸显 [1] - 展望后续，伴随宏观消费环境边际回暖、基数压力去化，头部平台业绩端有望迎来逐季改善，进而带动板块估值持续修复，存在业绩与估值戴维斯双击的投资机会 [1] 电商行业层面表现与趋势 - 消费大盘增速于2025年第四季度见底，2026年第一季度环比回暖，2026年整体面临一定基数压力 [2] - 2025年第四季度社会消费品零售总额同比+1.6%，其中商品零售同比+1.7%，实物商品网上零售额同比+2.3%，高于商品零售增速0.6个百分点，但超额增速进一步收窄 [2] - 进入2026年第一季度，在年货节错期推动下实物商品网上零售额增速回暖至+7.5%，但基数影响将在第二季度至第三季度持续体现，预计2026年实物电商大盘增速在4%至5% [2] - 行业增长压力核心原因包括：国补高基数效应、春节偏晚导致年货节错期、电商税务合规自2025年10月落地叠加快递行业反内卷推动商家生态洗牌 [2] 电商平台层面表现与格局 - 2025年第四季度各平台增长压力较大，具备低价供给及流量优势的电商平台GMV持续实现高速增长，如抖音增长+20%，淘天增长+2.5%，但增速有所放缓，电商行业市场格局逐步稳固 [3] - 利润侧受国补退坡等外部环境变化影响表现相对平淡，预计在基数效应下2026年增长压力较大，但有望自2026年第一季度起呈现逐季改善态势，内容电商平台仍将引领行业增长 [3] - 在政策“反内卷”背景下，行业竞争格局趋向稳定，主流平台不再以低价作为首要目标，转向探索新方向顺应平台策略及行业定位，例如阿里投入即时零售 [3] - 趋势上需重点关注国补、电商税务生态变化影响，2026年国补政策在总发放额度、补贴品类、产品标准、补贴幅度和上限等有所收紧，2025年仍存在高基数影响 [3] - 税务合规主要影响部分产业带白牌商家，短期驱动生态洗牌，长期有利于行业客单价、服务质量的提升 [3] 外卖及即时零售赛道 - 外卖及即时零售赛道方面，行业补贴退坡趋势基本确立，企业费用端压力显著舒缓，有望成为消费互联网板块短期估值上行的主要催化 [1] - 测算2025年第四季度头部三平台在外卖行业投入达到450亿以上，2026年第一季度或收窄至300亿以上，投入力度连续两个季度环比改善 [4] - 随着监管释放明确信号、AI业务投入重要性提升，行业减补趋势明确 [4] - 餐饮外卖方向，补贴战致使用户形成低价认知，后续消费者需求可能明显下滑，餐饮品牌面临重建价格定位的挑战，品牌餐饮冲击较小，中小商户可能在补贴退坡过程中动态出清 [4] - 即时零售方向，补贴退坡可能导致消费者因整体价格力下降而转向其他渠道，补贴驱动的“羊毛单”将持续去水，缺乏差异化与成本优势的第三方闪电仓或将面临出清 [4] - 自营渠道在数据积累、供应链打磨、用户心智养成的三重驱动下快速扩张，预计“自营替代第三方”将成为未来一段时间的行业主旋律 [4] 长期成长关注点 - 拉长周期来看，外卖及即时零售赛道长期成长空间与盈利天花板需持续跟踪两大核心主线：一是餐饮客单价的修复节奏及稳态UE；二是平台自营零售业务的经营表现，重点跟踪供应链效率、区域扩张速度与盈利模型优化，判断其能否成为平台第二增长曲线 [1]