海外互联网龙头26Q3业绩更新纪要关键要点 一、涉及行业与公司 - 行业覆盖：海外互联网、云计算（CSP）、AI大模型与Agent应用、网约车、OTA（在线旅游）、即时零售与外卖配送[1][2][27] - 公司覆盖：Meta、Google、Amazon（AWS）、DoorDash、Uber、Grab、Booking、Expedia、Airbnb、Instacart（被收购方）[1][2][22][27][28] 二、核心观点与论据 （一）行业层面核心判断 - 三大CSP资本开支进入2000-3500亿美元量级，投入前置与收入后置的时间差在27-28年最显著，自由现金流普遍转负，市场逻辑由估值驱动转向需求确定性验证[2] - 网约车与OTA行业受中东局势及高油价扰动，Uber出行端供给承压，Grab利润超预期；AI对OTA影响局限于售前，售后服务仍是核心壁垒，Uber加速无人车规模化部署[2] - 市场对AI冲击搜索广告、OTA及外卖业务的担忧需分层评估，目前大语言模型带来的流量在网约车和OTA平台总流量中占比仍小[29] （二）Meta 26Q3业绩 - 整体业绩：收入646亿美元，同比增长26%，超市场预期2%；受98.9亿美元青少年诉讼和解费用影响，净利润98.6亿美元大幅低于预期；剔除一次性费用后营业利润229亿美元，同比增长11%；毛利率79%，已部分反映Muse推理成本对毛利率结构的压制[2] - 第四季度收入指引730亿至760亿美元，对应同比增长22%至27%，中枢高于一致预期，已包含一个百分点汇率逆风；全年费用指引上调至1750亿至1790亿美元区间，剔除一次性影响后维持营业利润较2025年实现增长的判断[2] - 广告业务量价拆分：应用家族广告同比增长26%，展示量增长10%，价格增长14%；Instagram人均使用时长和Facebook Reels观看时长均创历史新高；GM广告排序模型应用范围扩张及Muse系列提升站内内容理解能力，带来Facebook Feeds转化率和站外广告转化效率持续提升[3] - 区域表现：美国和加拿大广告增速达33%，欧洲和亚太增速在百分之十几的较高水平（high teens）[3] - Muse产品数据：上线约两个月，仅在美国和加拿大开放，用户规模达1000万，日均活跃率25%，留存率为此前新品Threads发布初期的两倍以上；超过25%用户已使用购物功能，ARPU超过200美元，消费场景包括购买旅游机票等服务；应用家族中贡献ARPU最高的用户群体也正是最先尝试Muse购物功能的用户；大部分MCP申请者已至少连接一项服务[4][5] - Muse成本结构：CPU侧成本可能为主导项，Agent形态需调用CPU沙箱资源，按当前虚拟机租赁价格测算人均年成本在90至102美元之间，且随用户粘性和高档位订阅用户占比提升而增加；GPU推理成本方面，假设Power档token用量是免费档的10倍、Max档是Power档的8倍，预计到2027年仅GPU推理成本就可能产生数十亿美元支出；计划未来一年内将Muse推理算力成本效率提升超过10倍；正训练更大规模语言模型，同时计划面向To C Agent场景蒸馏更小参数模型以适配端侧需求[5] - 资本开支与现金流：26Q3资本开支349亿美元，自由现金流上市以来首次转负；全年Capex指引下限提高50亿美元，指引中枢为1400亿美元；预计2026年和2027年折旧费用分别达223亿和406亿美元，2027年折旧加速增长成为利润率压力主要来源，并叠加IDC和CPU租赁支出增加；投入前置、收入后置的时间差在2027年甚至2028年最为显著[6] - 表外负债：尚未开始的租赁义务3557亿美元，不可取消的合同承诺4545亿美元，整体表外基础设施承诺规模约8000亿美元，将在未来10到15年内逐步计入利润表[6] - 应对资金需求两条路径：一是Reality Labs业务减亏，预计2026年亏损中枢185亿美元，2027年进一步降至150亿美元，节省资源投向算力和模型研发；二是通过设立无投票权的C类股架构融资，C类股将按1:1比例派发股票股息[6] - Muse收入与盈利周期判断：当前判断具体回本时间为时过早，首要任务是判断产品定位是否成立及所处发展周期；AI agent应用可能遵循先生存力工具（to B）、后消费者应用（to C）的路径，面向消费者的agent发展相对滞后；Muse目前产品形态更接近服务20%核心用户的80%需求，而非服务80%大众用户的80%需求，成本结构决定短期内难以渗透至十亿级海量用户；若利用庞大用户基础激进推广，短期内成本可能显著增加[31] （三）Google 26Q3业绩 - 整体业绩：总收入同比增长25%，略低于市场一致预期0.3%；净利润较市场预期低24%，主要由投资收益一次性波动所致；广告业务收入低于预期1.9%，增速放缓[7] - 广告业务：广告收入同比增长11%，其中搜索广告同比增长12%，比一致预期低约2%；增长放缓原因除汇率逆风和去年同期高基数外，公司提及AI驱动的搜索（AI mode）变现率低于传统广告，引发市场对AI范式变化影响搜索广告业务的担忧；付费点击数同比增长8%，较上一季度13%的同比增速环比下滑5个百分点，可能是增速减缓的核心驱动因素；YouTube广告收入同比增速也略低于预期[8] - 云计算业务：收入307亿美元，同比增长103%，环比增长24%；在手订单5608亿美元，环比增长9%；Gemini token消耗量环比增长40%；TPU系统对外销售本季度形成实质性收入贡献，预计第四季度继续放量并在2027年体现更大规模收入；经营利润率36.2%，环比微升0.6个百分点；第三方算力租赁从第三季度末开始确认收入，可能对第四季度利润率造成一定压力；预计2026年全年收入同比增长约90%，2027年仍有望保持70%左右增速[9][10] - 模型研发与资本开支：提高对Gemini追求SOTA的资源优先级，本季度推出Gemini 1.5 Pro和Flash两个新版本；公司层面研发支出从第二季度58亿美元增至第三季度77亿美元，环比增长32%，预计未来继续增长；本季度资本开支514亿美元，同比增加114%；维持2026年全年1950亿至2050亿美元资本开支指引，预测2027年资本开支达3000亿至3500亿美元[11] - 现金流与融资：本季度自由现金流负90亿美元，继第二季度负59亿美元后持续为负，预计第四季度可能出现更大规模负值；本季度完成124亿美元股权融资和287亿美元债务融资，过去三个季度均未进行股票回购[11] - 数据中心采购承诺：截至第三季度末未来数据中心采购承诺上升至9244亿美元，环比增长14%，其中2134亿美元将在未来一年内确认；另有1305亿美元尚未开始的融资租赁计划，两项合计规模已超过1万亿美元[12] - AI冲击搜索广告风险评估：即便不考虑AI冲击，搜索广告本身已进入稳健增长阶段，其在与推荐广告竞争中份额过去15年持续降低；生成式AI确实对传统搜索产品形态构成挑战，Google推出AI Overview等新形态正是应对之举；本季度业绩不及预期意味着AI产品已开始侵蚀份额并引发广告收入短期显著下行的风险概率被认为不高，主要考虑搜索生态广度和深度、AI mode提高变现率的潜力及广告维度竞争优势；未来搜索广告大概率是增速减缓而非显著下行[13] （四）Meta与Google投资角度风险与机遇 - 潜在风险：第一，AI领域持续加大投入，一旦需求波动或不及预期，前期算力投入可能面临减值风险，显著影响市场对云计算等成长性业务估值，且互联网公司投资端调整速度大概率慢于需求端变化；第二，模型研发和MaaS等云计算服务领域激烈军备竞赛可能引发价格战带来财务压力；第三，广告等传统主业与美国AI投资景气度间接相关，若后者进入下行周期广告业务也可能收缩；长期若AI开支持续增加导致杠杆率不断上升，虽概率不高但存在极端债务违约风险[14][15] - 潜在机遇：第一，持续迭代的模型智能可能驱动AI应用落地和商业化进程超预期，若AI需求保持旺盛，激进投资的CSP有望获得更多市场份额；第二，Meta在C端Agent布局可能迎来类似"iPhone时刻"的爆发式增长，抢先建立垄断性壁垒；第三，若行业竞争加剧导致token成本下降，长期对应用型公司是利好，行业加速出清也可能改善现有巨头竞争格局[15] （五）Amazon 26Q3业绩 - 整体业绩：收入基本符合市场预期，整体增速回落至12%，主要受Prime Day活动前置到第二季度节奏性影响；经营利润高于市场预期8%，得益于北美零售业务利润率超预期及AWS的OP margin达近39%、超过一致预期4个百分点；净利润同比下降2%，主要由于去年同期存在95亿美元Anthropic投资税前收益导致基数较高，剔除后利润仍稳健增长[16] - 零售业务：电商份额保持相对稳定，全球销售商品件数同比增长12%，零售收入同比增长6%；增速回落主要因Prime Day前移对三季度总收入造成4个百分点拖累；公司将通过提升配送速度和发展即时零售增强长期用户复购与粘性[17] - 广告业务：收入同比增速回落至近11%，显著低于过去几个季度20%以上水平，三个原因：一是Prime Day前移拖累广告增速约8.5个百分点；二是Prime Video的NBA赛季转播收入集中在二、四季度，三季度为休赛期存在季节性影响；三是自2025年三季度调整搜索引擎营销政策以来形成高基数；推出全新AI优先一体化平台Amazon Ads Agent；预计第四季度起随错配因素消除广告收入同比增速回升至18%左右，但较此前20%以上增长中枢仍有明显下滑，引发市场对主业及北美消费景气度担忧[17] - 零售利润率：北美零售经营利润率7.7%，超出一致预期1.1个百分点；国际零售经营利润率3.7%，延续改善趋势；尽管燃油和干线运价上涨压力依然存在且预计第四季度相关成本压力高于第三季度，但整体运输成本增速低于包裹件数增速；广告高毛利贡献及履约效率持续改善有望支持零售利润率继续上行，预计2026年和2027年整体OP margin持续上升[18][19] - AWS业务：收入同比增长19%，超出一致预期1个百分点，实现连续第六个季度加速增长，为近五年来最快增速，但略低于部分买方预期的约20%；收入环比新增38亿美元，低于第二季度的46亿美元，公司归因于算力上线节奏问题；经营利润率接近38%，在折旧比例上升压力下仍维持高位，超出一致预期4个百分点；在手订单总额5780亿美元，环比增加820亿美元，增量较第二季度有所回落；上半年订单增长主要受益于OpenAI和Anthropic千亿级大单，本季度订单增长来源更为分散；首次给出指引预计2027年和2028年收入增速都将超过40%，并提及2027年增速可能达"high forties"水平；维持未来5到10年AWS收入达万亿美元长期指引，信心来源于客户大规模算力订单需求可见度、企业云迁移持续推进及AI推理加速落地[19] - Trainium芯片：预计2027年末开始对外销售，可能为AWS收入带来显著拉动；但自用、算力租赁与对外销售之间抉择尚存变数，外售具体规模和时间点能见度较低[20] - AWS利润率结构性压力与支撑：当前AI业务利润率低于成熟核心云业务，叠加存储组件涨价和折旧上升影响，利润率存在结构性压力；产能优化、效率提升及自研芯片占比提高正支撑利润率维持相对平稳[20] - 资本支出：26Q3资本支出759亿美元，比市场预期高出超过200亿美元，主要被认为是投入节奏前置所致；维持2026年全年约2200亿美元资本支出指引，意味着第四季度资本支出预计约480亿美元；预计2027年资本支出达约3000亿美元，较2026年明显增长；2027年大部分AWS产能已被预订，2028年和2029年也有相当部分产能被锁定，能见度较高[20] - 表外负债与自由现金流：截至26Q3表外负债合计接近4200亿美元，环比增加1500亿美元，扩张节奏与资本支出保持一致，相对经营现金流增加比例与其他CSP相比仍属可控；过去12个月自由现金流负424亿美元，净流出进一步扩大，部分受第三季度资本支出确认节奏提前影响；TTM经营现金流接近1700亿美元，同比增长29%；长期看GPU租赁回本周期正在缩短，预计收入和现金流增速将高于资本支出增速[21] - 市场盈利预测与估值：预计2027年总收入同比增长15%，其中AWS收入2026年同比增长37%、2027年加速至44%；2027年整体营业利润预计接近1700亿美元；当前目标价280美元，对应2026年和2027年EV/EBITDA分别为14倍和9倍；分业务大致对应电商约20倍P/E和云业务约12倍EV/EBITDA，估值较以往明显回调；业绩发布后市场对广告收入降速和云收入略低于买方预期存在疑虑导致股价一度下跌，但鉴于2027年和2028年乐观云业务指引及据Anthropic招股书推测2027年Anthropic与OpenAI可能占AWS收入约15%，市场认为2027年需求确定性较高且有上行可能，CSP投资逻辑依然稳固[21][22] （六）DoorDash 26Q3业绩与Instacart收购 - 整体业绩：增长保持稳健，收入和利润基本符合市场预期；总交易额同比增长36%，位于指引区间高端；订单量同比增长28%，收入同比增长34%；剔除Deliveroo并表影响后内生订单量增长17%，GOV和收入均同比增长23%；增长由多元化业务和区域共同驱动：美国餐饮GOV同比增速较二季度加快，美国杂货零售GOV增速达餐饮业务两倍以上，国际市场Deliveroo和Wolt订单增速均在增加；客单价保持中高个位数增长，得益于单均件数增加及杂货零售中高客单价品类占比提升[22] - 第四季度指引：GOV同比增长19%至23%，区间中值基本符合市场预期，增速回落主要由于Deliveroo收购并表基数效应在四季度基本消退；预计客单价提升和会员体系继续促进稳健增长；管理层提及第四季度有望成为首个单季订单量突破10亿的季度[23][24] - 利润：第三季度调整后EBITDA利润率（占GMV比例）同环比均有所提升，得益于客单价提升、广告业务强劲及海外业务整合效率提升；第四季度调整后EBITDA区间中值较市场预期低约5%，主要因骑手成本上升等季节性因素及全球技术平台和自动驾驶持续投入；公司强调相比利润率扩张更关注EBITDA绝对值增长，仍处于投入周期，2027年自动化配送投入可能高于2026年，全球技术平台投入预计持续至2027年上半年[24] - Instacart收购：收购价每股65美元，对应股权价值约170亿美元，较Instacart当日收盘价溢价约26%；交易预计2027年底或2028年上半年完成；Instacart为美国知名生鲜即时零售品牌，市场认为溢价收购定价合理[24] - 收购战略考量：一是协同效应，Instacart在生鲜赛道拥有企业级技术、商家资源和用户品牌认知，其广告产品能力未来可与DoorDash主站业务产生协同；二是财务角度，Instacart净利润率与DoorDash相近，合并后不会显著拉低主站利润率，且收购估值倍数低于DoorDash主站；三是竞争格局，合并将进一步拉开DoorDash在生鲜即时零售领域与美国本土竞争对手差距，更有效应对沃尔玛、亚马逊等大型商超自建全渠道挑战；收购案仍需关注反垄断审批进程；与收购Deliveroo相比Instacart体量更大且产品层面整合改善难度高于餐饮业务，整合过程可能不会像Deliveroo那样迅速实现超预期改善[25][26] - AI agent影响：公司主动拥抱AI，但核心战略仍是强化物理壁垒，如投资仓储基础设施、发展自动驾驶配送技术、丰富商家供给和提升产品能力；目前通过第三方智能体带来的订单量极少，约几百单水平，表明AI agent在本地生活及外卖领域应用仍处非常早期阶段，用户习惯尚未养成，相关流程有待完善；公司股价已部分反映市场对中长期业务受影响担忧，短期内无需过度忧虑[26] （七）网约车与OTA行业26Q3表现 - 行业整体：得益于海外需求良好复苏，网约车和OTA行业整体业绩表现不错；但中东地区持续扰动对油价和网约车司机供给端造成影响[27] - 网约车：Uber业绩符合预期，总交易额连续五个季度实现20%以上增长，配送和货运业务好于预期，但出行业务受宏观影响及巴西市场竞争加剧，增速比市场预期低1至2个百分点；高油价影响司机收入导致第三季度出行端供给有所收缩，预计影响持续到第四季度；Uber已将部分乘客端激励转移至司机端，10月份全球司机在线时长增速已开始加快；Grab更早推出体系化司机支持措施，第三季度月活跃司机同比增长20%，出行单量明显加快，整体利润超预期幅度较大，金融服务业务本季度首次实现盈利[27][28] - OTA：三家主要平台第三季度业绩均超预期，尤其Airbnb；第四季度各平台面临不同压力：Booking自9月底起全球需求有所放缓并受中东局势影响，预计第四季度业绩承压，但基于第三季度强劲表现全年指引已上调；Expedia第四季度业绩主要受美国选举周期及秋季促销活动提前进行影响；Airbnb三家之中表现最好，第三季度业绩优异，第四季度指引也符合预期[28] - 未来需关注三个要点：油价与中东局势演变、Uber司机供给修复速度、OTA平台经历一轮投入后于2027年的利润改善趋势[28] - AI影响实际情况：来自大语言模型的流量在网约车和OTA平台总流量中占比较小；以Airbnb为例，其AI功能Muse带来的流量占总来源比例仍然很小；Booking、Expedia等OTA平台自身也在积极利用AI改善客服和成本端优化；售后服务环节依然是OTA平台核心壁垒，通用AI影响目前主要局限于售前和售中阶段；市场期待OTA平台推出更多自身AI创新；Uber自动驾驶业务已开始转向规模化部署，目标2026年年底实现