评级与目标价调整 - 花旗银行将eBay评级从"中性"上调至"买入"，目标价大幅调升至100美元 [1] - 目标价基于DCF估值模型测算，采用8.8%的WACC和2.5%终端增长率，得出基础估值98美元，叠加每股2美元少数股东权益价值 [2] 财务表现与增长预期 - 第二季度核心品类GMV同比增长超10%，显著高于公司整体增速，其中收藏品类别交易卡GMV连续第10个季度加速增长 [1] - 管理层上调2025财年指引，预计全年收入增长4-6%，非GAAP每股收益增幅达10-12%至5.43美元 [1] - 美国市场GMV增长7%成为主要驱动力，受益于消费者需求改善及关税影响弱于预期 [1] 战略转型与技术升级 - 聚焦高增长品类、技术升级与用户体验优化是重塑竞争力的核心 [1] - 通过生成式AI优化Google PLA列表标题提升质量得分与排名，专有LLM模型使商品列表接受率提高至90%以上 [2] - AI购物助手与专业代理的推出强化平台交互效率，技术投入已转化为商业价值 [2] 估值与市场定位 - 2026年预期EV/EBITDA倍数14.0x、P/E倍数22.0x，均高于五年平均水平，处于电商行业中等偏上区间 [2] - 估值重构反映市场对其增长前景的重新定价 [2] 国际市场与竞争策略 - 欧洲市场面临挑战，但C2C领域的深耕部分对冲了国际风险 [3] - 差异化竞争策略在垂直领域建立护城河，护城河价值逐步显现 [3]

财务表现 - 2025财年第三季度总收入达980亿美元，同比增长10%，创2021年12月以来最大季度收入增幅 [1] - Mac收入同比增长20%至85亿美元，主要受益于搭载M4芯片的新款MacBook Air热销 [3] - iPad收入增长18%至70亿美元，教育市场采购量同比激增30% [3] - 大中华区收入达170亿美元，同比增长7%，终结连续四个季度下滑态势 [3] 市场反应 - 业绩超华尔街预期，股价盘后上涨超3%，市值重回3.5万亿美元上方 [1] - 高盛上调苹果目标价至240美元，认为端侧AI与隐私保护结合将吸引高端用户 [4] AI战略布局 - 公司大幅增加对生成式AI及机器学习领域的资本支出与研发投入，聚焦隐私保护前提下的个性化体验 [3] - AI已深度融入iPhone、iPad和Mac新产品，从Siri优化到照片编辑再到健康监测功能 [3] - 首次对AI领域并购持开放态度，考虑通过并购强化AI技术路线图与核心能力 [3] 分析师观点 - 摩根士丹利指出公司尚未披露自研大模型细节，目前AI功能更多依赖第三方模型整合 [4] - 高盛认为端侧AI与隐私保护结合将提升服务业务毛利率 [4]

CEO贾西罕见承认，AI算力需求超过供应，最大瓶颈是电力。同时，他亮出自研AI芯片Trainium2， 称"性价比比其他GPU供应商好30%到40%"，并搬出AI工具"全家桶"包括编程助手Kiro、Alexa+机 器人等，试图向市场证明，AWS拥有赢得AI马拉松的长期耐力与创新能力。 8月1日周四，亚马逊公布了今年第二季度财报。尽管公司总营收和营业利润均超出华尔街预期，但其 赖以生存的云服务（AWS）业务增长乏力、利润率急剧收缩，引发了市场对其可能失去行业领导地位 的深度忧虑。在随后的电话会议中，CEO安迪·贾西罕见公开承认AI算力存在供应瓶颈，进一步加剧了 投资者的担忧情绪，公司股价在盘后交易中应声下挫7%。 对于亚马逊而言，这是一份"喜忧参半"到足以让市场感到恐慌的财报。财报显示，其利润核心AWS业 务本季度销售额同比增长17.5%，达到309亿美元。 在竞争对手动辄以30%甚至更高增速狂奔的背景 下，这一数字显然无法让投资者满意。 比增长放缓更致命的，是盈利能力的急剧恶化。 AWS的营业利润率从第一季度创纪录的39.5%骤降至 32.9%。 首席财务官布莱恩·奥尔萨夫斯基解释称， 这主要是因为公司为支持 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 31,880 日元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 东京电子 FY26Q1 营收、营业利润、归母净利润同比和环比均下降且低于彭博一致预期，因下游客户资本开支计划调整，公司下调全年销售额/营业利润指引 9.6%/21.6%至 2.35 万亿日元/5700 亿日元 [1] - 部分先进逻辑客户资本开支调整、NAND 投资更审慎是下调业绩指引主因，先进逻辑代工差距扩大，台积电资本开支增长稳健，英特尔、三星面临挑战，AI 芯片需求强劲，看好 Rubin 系列对全球前道设备的正面催化 [1] - 考虑客户资本开支调整，下调 FY26/27/28 营业收入 11.7%/11.9%/12.0%，下调归母净利润 17.1%/15.8%/16.1%，参考可比公司 2026E PE 平均数 22.4 倍，给予公司约 26.4 倍的 FY27E PE，目标价 31,880 日元，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 季报点评 - 东京电子 FY26Q1（截至 2025/6/30）营收 5495 亿日元，同比降 1.0%，环比降 16.1%，低于彭博一致预期 5.4%；营业利润 1446 亿日元，同比降 12.7%，环比降 21.3%，低于彭博一致预期 7%；归母净利润 1178 亿日元，同比降 6.6%，环比降 17.6%，低于彭博一致预期 11% [1] 业绩指引下调原因 - 展望 FY26 财年，公司净销售额指引下调 9.6%至 2.35 万亿日元，营业利润指引下调 21.6%至 5700 亿日元，主要原因包括部分前沿逻辑客户修正资本支出计划、中国新兴芯片制造商缩减成熟制程投资、NAND 投资计划因供需平衡考量变化、HBM 投资计划因技术和效率改善修正、DRAM DDR4 到 DDR5 全面过渡投资延迟，前三个原因占主导 [2] 市场规模预测与资本开支 - 公司将 CY2025 年全球晶圆厂设备（WFE）市场规模预测从 1100 亿美元上调至 1150 亿美元，反映汇率波动影响 [3] - 尽管全年收入/利润指引下调，公司仍维持资本开支指引不变，FY26 资本支出预计为 2400 亿日元（较 FY25 的 1621 亿日元大幅增加），研发费用设定为 2950 亿日元（较 FY25 的 2500 亿日元有所增加），用于开发和生产下一代蚀刻、沉积和键合等设备 [3] 盈利预测与估值 - 下调 FY26/27/28 营业收入 11.7%/11.9%/12.0%，下调归母净利润 17.1%/15.8%/16.1%，对应摊薄后 EPS 为 1073/1208/1342 日元 [4] - 参考全球主要可比公司 2026E PE 平均数 22.4 倍，给予公司约 26.4 倍的 FY27E PE，给予目标价 31,880 日元（前值:32,000 日元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（十亿日元）|2,432|2,321|2,569|2,858| |营业收入同比变化|32.83%|-4.55%|10.69%|11.26%| |归属母公司净利润（十亿日元）|544|495|557|619| |归属母公司净利润同比变化|49.50%|-8.98%|12.53%|11.12%| |EPS（最新摊薄，日元）|1,179|1,073|1,208|1,342| |ROE（%）|34.91|28.96|29.35|28.86| |PE（倍）|23.18|25.47|22.63|20.37| |PB（倍）|7.69|7.08|6.25|5.55| |EV EBITDA（倍）|17.43|18.81|17.02|15.27| |股息率（%）|1.89|2.82|2.57|2.89|[10] 可比公司估值表 |公司名称|市值（百万美元）|收盘价（当地货币）|2025E PE|2026E PE|2025E PB|2026E PB|1W 股价变动（%）|30D 股价变动（%）|90D 股价变动（%）|180D 股价变动（%）|1Y 股价变动（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |AMAT US|151,985|189|19.9|18.7|7.8|7.0|0.7|3.1|22.1|5.0|16.5| |ASML US|278,192|721|25.4|24.4|13.1|11.4|-0.5|-8.7|4.5|-2.4|4.1| |LRCX US|126,748|dd|22.6|22.5|12.9|10.4|1.3|2.4|33.0|22.3|37.2| |KLAC US|122,322|925|27.6|27.6|29.5|25.2|2.3|2.9|32.5|25.3|46.8| |7735 JP|8,117|11,980|12.4|11.2|2.4|2.1|-2.5|4.9|24.0|9.7|26.2| |6920 JP|9,759|15,520|18.0|18.9|7.0|5.7|-8.5|-17.3|17.3|0.3|2.2| |6857 JP|52,883|10,350|32.1|27.9|12.0|未提及|-8.7|-3.9|63.3|19.5|12.5| |6146 JP|32,940|45,550|39.0|33.0|8.7|7.5|6.2|7.2|60.3|1.8|6.6| |6525 JP|5,414|3,409|21.4|17.7|3.6|3.2|0.0|1.5|20.7|39.8|58.9|[23]

扩散模型在自动驾驶领域的应用 - 扩散模型凭借多模态建模能力，能从复杂数据分布中生成多样性强、符合物理约束的结果，为自动驾驶系统提供新解决方案 [2] - 在自动驾驶领域可显著提升数据多样性、增强感知系统鲁棒性，并有效辅助决策模块处理各类不确定性 [3] - 已成为自动驾驶基础模型重要一环，包括提升三维占用预测精度、驾驶场景精准图像翻译、车辆轨迹预测等核心功能 [3][4] 关键技术突破 - 双条件时间扩散模型(DcTDM)通过引导帧转换结合双条件增强时间一致性，生成长达40秒的连贯驾驶视频，性能优于其他模型25%以上 [3] - DriveSceneDDM数据集包含文本场景描述、密集深度图和坎尼边缘数据，为长时间驾驶视频生成提供全面支持 [3] - 扩散模型在三维占用预测中显著优于传统方法，尤其在处理遮挡或低可见度区域表现突出 [4] 多模态数据生成 - 扩散模型有效解决自然驾驶数据集多样性不足问题，为自动驾驶验证提供高质量合成数据 [4] - 可控生成技术对解决3D数据标注挑战尤为重要，未来将探索视频生成进一步提升数据质量 [4] - 条件扩散模型应用于驾驶场景精准图像翻译，帮助系统更好理解和适应各种道路环境 [4] 感知与决策优化 - 稳定扩散模型可高效完成车辆轨迹预测任务，生成高精度运动轨迹预测结果 [4] - DiffusionDrive框架利用扩散模型对多模态动作分布的建模能力，实现端到端自动驾驶创新应用 [4] - 通过多模态锚点和截断扩散机制处理驾驶决策中的不确定性 [4] 行业研究进展 - 东北大学提出的DcTDM模型在ICRA2025中稿，展示扩散模型在长时间驾驶视频生成的突破 [3][5] - 香港科技大学等机构提出LD-Scene框架，融合大语言模型与潜在扩散模型实现用户可控对抗性场景生成 [9] - 西安交通大学团队开发DualDiff模型，在FID分数上达到最先进水平，BEV分割任务性能显著提升 [15][18]

生成 式 AI 一、 网传GPT-5泄露！统一双系列，编程实测demo曝光 1. 大量用户在ChatGPT、MacOS应用、Cursor、微软Copilot及OpenAI API平台发现GPT- 5痕迹，预计最快下周发布； 2. GPT-5将整合GPT系列和o系列，实现多模态和推理能力大一统，包括主模型(代 号"nectarine"或"o3-alpha")、mini版(代号"lobster")和nano版(代号"starfish")； 3. 据内部消息，GPT-5将支持100万tokens上下文窗口、MCP协议与并行工具调用，其中 mini版本Lobster特别强化编程能力，远超其他模型。 https://mp.weixin.qq.com/s/BjyjtMPWtQ7IiorYz_EJ3w 二、 梁文锋刚拿下顶级大奖，DeepSeek R2秘密武器曝光 1. DeepSeek与北京大学联合完成的《Native Sparse Attention》论文获ACL最佳论文奖， 实现模型处理长文本速度提升11倍； 2. 该技术首创"原生稀疏注意力"机制，将模型从"割裂拼接"推向"有机融合"，在不牺牲性能 的情况下大幅提升 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - Figma设计工作流AI化受益传播者市场扩容，AI功能实现设计全流程辅助，推动设计大众化，2025年AI功能加入提升订阅席位单价，营收持续增长且营业利润率爬坡[3] - AI创意格局方面商业化进展已使AI视频、图片等迈入1亿美元ARR门槛，市场有大模型公司&互联网大厂、创意软件公司、图像视频社区三类玩家，垂类软件公司差异化竞争，Figma/Canva的PS估值高于Adobe[3] - A股港股标的包括美图公司、快手 - W、虹软科技、万兴科技、视觉中国、当虹科技[3] 根据相关目录分别进行总结 1. Figma：设计工作流AI化，受益于传播者市场扩容 - **Figma概况**：是云端协作设计软件领军企业，提供基于浏览器的界面设计协作工具和服务，专注界面设计与团队协作，高净值客户和非专业设计师占比高，营收增长迅速且已连续2季度盈利，2025年集中发布AI支持产品[5] - **Figma产品矩阵**：覆盖从构思 - 可视化 - 开发 - 交付全流程，实现设计 - 开发工作流闭环，25Q1已有76%客户使用两款或以上产品，采取席位制划分团队角色，70%收入来自组织版和企业版席位[19][30] - **Figma核心竞争力**：先发优势明显，最早发掘团队协作工具潜力，发布时间领先竞品至少5年；技术优势突出，协作流畅性优于竞品，支持平台/操作系统范围最广，自研CRDT算法解决传统工具核心痛点，本地资源消耗少[31] - **Figma + GenAI**：不局限于创意生成，而是实现设计流程AI化，提高全流程效率，推动设计大众化，通过AI系列产品提升产品性能、拓展功能，提高客单价，拓宽功能范围有望拓客[42][49][53] - **Figma财务梳理**：营收增长迅猛，4年CAGR 53%，净利润受收购补偿金、股权激励支出和研发费用影响有波动，营业利润率仍在爬坡，现金流强劲，商业模式出色，费用率仍有下降空间[65][66] 2. AI创意格局：商业化进展、竞争与估值 - **AI创意工具**：生成式图像自2022年Stability AI开源Diffusion Model后向整合多模态学习模型发展，生成式视频自2024年Sora发布后Diffusion Model + Transformer的DiT模型架构成主流且仍在迭代，多款工具达到或接近1亿美元ARR，AI设计工具面向整个设计流程优化[75][79] - **AI创意工具玩家**：大模型公司&互联网大厂技术能力领先，或倾向提供API服务；创意软件公司借助GenAI提升产品力，聚焦垂类场景实用性强且扩大潜在客群；图像视频社区数据积累丰富、研发能力较强，是有力竞争者[80][83][85] - **AI创意工具竞争**：Adobe主要处于专业设计者市场，注重技术打磨；Figma、Canva处于传播者市场，基于浏览器在线协同设计，对目标客群定位和使用友好程度要求高，Figma和Canva基本盘不同但长期走向可能重叠[88][90] - **估值**：Figma、Canva处于付费率快速提升、用户扩张期，业绩增速更快但营业利润率低于成熟期的Adobe，传播者市场的在线协作工具更受益于AI浪潮[97] 3. A/港标的 - **美图**：管理层更换后业务聚焦，付费转型成功驱动业绩高增并开始分红；GenAI大幅提升产品力，toC端实现更多功能点和AI特效引流，toB端增加产品品类；需求方面toC满足悦己社交需求，toB帮助电商商家降本；出海toC起量，toB与阿里合作获导流[99][106][117] - **快手**：2025年初调整组织架构，新增可灵AI事业部和调整商业化事业部；可灵AI事业部营收破亿，P端订阅和B端API双轮驱动，推广模式为内生流量裂变+专业赋能+全球化布局，成本低于Google Veo3[118][121][126] - **虹软科技**：视觉界的DeepSeek，有类DeepSeek工程化思路，技术复用带来持续上修市场空间，产品矩阵包括智能手机拍摄、智能驾驶、AI眼镜等[130][135] - **万兴科技**：Filmora移动端与AI原生应用2024年开始高增长，天幕大模型2.0更新使视频/图像等生成能力全面迭代[140] - **视觉中国**：确立“AI智能 + 内容数据 + 应用场景”战略，重视3D资产方向，数字版权储备丰富，内容生态有优势，AI赋能核心主业，战略投资企业发展良好[141][143] - **当虹科技**：定位大视频领域，深耕传媒文化、工业与卫星、智能网联汽车领域，BlackEye多模态大模型赋能三大业务[144][147] 4. 重点公司估值表 | 代码 | 标的 | 总市值 | 营业收入 | 营业收入yoy | 归母净利润 | 归母净利润yoy | PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | ADBE.O | Adobe | 1,544亿美元 | 2024A:215亿美元，2025E:236亿美元，2026E:258亿美元 | 2025E:10%，2026E:9% | 2024A:83亿美元，2025E:88亿美元，2026E:96亿美元 | 2025E:6%，2026E:9% | 2025E:18，2026E:16 | | 0700.HK | 腾讯控股 | 45,914亿人民币 | 2024A:6,603亿人民币，2025E:7,311亿人民币，2026E:7,955亿人民币 | 2025E:11%，2026E:9% | 2024A:2,227亿人民币，2025E:2,507亿人民币，2026E:2,813亿人民币 | 2025E:13%，2026E:12% | 2025E:18，2026E:16 | | 601595.SH | 上海电影 | 169亿人民币 | 2024A:7亿人民币，2025E:11亿人民币，2026E:13亿人民币 | 2025E:57%，2026E:18% | 2024A:1亿人民币，2025E:3亿人民币，2026E:4亿人民币 | 2025E:200%，2026E:33% | 2025E:56，2026E:42 | | 300251.SZ | 光线传媒 | 581亿人民币 | 2024A:16亿人民币，2025E:31亿人民币，2026E:28亿人民币 | 2025E:94%，2026E:-10% | 2024A:3亿人民币，2025E:15亿人民币，2026E:16亿人民币 | 2025E:400%，2026E:7% | 2025E:39，2026E:36 | | 1357.HK | 美图公司 | 502亿人民币 | 2024A:33亿人民币，2025E:42亿人民币，2026E:51亿人民币 | 2025E:26%，2026E:21% | 2024A:6亿人民币，2025E:9亿人民币，2026E:12亿人民币 | 2025E:45%，2026E:39% | 2025E:59，2026E:42 | | 1024.HK | 快手 | 3,021亿人民币 | 2024A:1,269亿人民币，2025E:1,439亿人民币，2026E:1,584亿人民币 | 2025E:13%，2026E:10% | 2024A:177亿人民币，2025E:203亿人民币，2026E:239亿人民币 | 2025E:15%，2026E:18% | 2025E:15，2026E:13 | | 9626.HK | 哔哩哔哩 | 688亿人民币 | 2024A:268亿人民币，2025E:304亿人民币，2026E:338亿人民币 | 2025E:13%，2026E:11% | 2024A:0亿人民币，2025E:20亿人民币，2026E:29亿人民币 | -，2026E:45% | -，2026E:24 | | 688088.SH | 虹软科技 | 198亿人民币 | 2024A:8亿人民币，2025E:10亿人民币，2026E:13亿人民币 | 2025E:23%，2026E:26% | 2024A:2亿人民币，2025E:2亿人民币，2026E:3亿人民币 | 2025E:32%，2026E:33% | 2025E:85，2026E:64 | | 300624.SZ | 万兴科技 | 156亿人民币 | 2024A:14亿人民币，2025E:16亿人民币，2026E:19亿人民币 | 2025E:13%，2026E:16% | 2024A:-2亿人民币，2025E:1亿人民币，2026E:1亿人民币 | -，- | 2025E:252，2026E:139 | | 688039.SH | 当虹科技 | 51亿人民币 | 2024A:3亿人民币，2025E:4亿人民币，2026E:6亿人民币 | 2025E:46%，2026E:38% | 2024A:0亿人民币，2025E:0亿人民币，2026E:1亿人民币 | -，- | 2025E:230，2026E:82 | | 000681.SZ | 视觉中国 | 151亿人民币 | 2024A:8亿人民币，2025E:9亿人民币，2026E:10亿人民币 | 2025E:13%，2026E:10% | 2024A:1亿人民币，2025E:1亿人民币，2026E:2亿人民币 | 2025E:15%，2026E:11% | 2025E:109，2026E:99 | [150]

字节跳动火山引擎产品升级 - 火山引擎发布豆包·图像编辑模型3.0、豆包·同声传译模型2.0及豆包大模型1.6系列升级版 [2] - 豆包大模型日均tokens使用量达16.4万亿，较去年5月增长137倍 [2] - 豆包大模型在中国公有云大模型服务调用量占比达46.4%，位居第一 [2][7] 技术迭代与商业化进展 - 豆包大模型1.6版升级强化视觉理解、代码、推理等能力，PerToken延迟低至10ms [8][9] - 豆包·同声传译模型2.0将语音延迟从8-10秒降至2-3秒，降低超60% [8] - 企业级API调用成本在0-32k文本长度区间为每百万tokens输入0.15元、输出1.5元 [9] 市场份额与营收目标 - 中国公有云大模型调用量达114.2万亿tokens，火山引擎市场份额46.4% [7] - 火山引擎2024年营收超120亿，2025年目标翻倍至250亿 [8] - 预计2030年火山引擎年收入或达1000亿元 [8] AI Agent与数字员工解决方案 - 推出HiAgent数字员工工作台，实现千人千面工作画布形态 [14] - 广交数科与厦门大学已落地HiAgent方案，覆盖车辆维修、招生咨询等场景 [16] - AI Agent开发平台扣子开源后三天内星标数破万 [9][10] 开源生态与技术框架 - 开源扣子开发平台、扣子罗盘等工具，支持可视化开发与全链路管理 [9][10] - 开源veRL训练框架、KubeWharf操作系统等多项技术栈 [10] - 将持续开源高质量项目助力开发者创新 [12]

港股市场表现 - 7月31日港股三大指数悉数下跌 恒生科技指数跌幅再度拉大 恒生科技指数ETF（513180）跟随指数震荡下行 [1] - 持仓股中美团、比亚迪股份等领跌 金蝶国际、快手、中芯国际等涨幅居前 其中快手一度涨超7% [1] 快手AI业务进展 - 快手旗下可灵AI在2025世界人工智能大会上以"生成式AI应用元年"为主题召开生态论坛 [1] - 可灵AI目前在全球拥有超过4500万创作者 产品自发布以来迭代升级30余次 累计生成超2亿个视频和4亿张图片 服务超过2万家企业客户 [1] 快手财务与业务展望 - 花旗预计快手2025年第二季度财报将于8月下旬发布 看多原因包括可灵AI商业化进程超预期及货架电商广告变现能力提升 [1] - 可灵AI 4-5月单月收入突破1亿元人民币 结合一季度逾1.5亿元收入表现 全年收入有望大幅超越管理层1亿美元指引 [1] - 预计二季度广告收入增速将加速至12.3% 主要受惠于电商商家广告投放力度加大及非电商广告需求回暖 [1] 恒生科技指数估值 - 截至7月30日 恒生科技指数ETF（513180）标的指数的最新估值（PETTM）为21.71倍 处于指数发布以来约21.28%的估值分位点 [2] - 当前估值低于指数发布以来78%以上的时间 恒生科技仍处于历史相对低估区间 具备高弹性、高成长特性 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 全球显示市场存在结构性机遇，报告研究的具体公司深耕中小尺寸显示领域多年，形成全领域主流显示技术布局，MicroLED 专业化产线预计 2025 年底具备小批量量产能力 [9][119] - 公司作为全球柔性 AMOLED 面板头部厂商以及车载显示领域龙头，有望受益于下游需求复苏、市场竞争格局优化及产业链转移，通过新品研发及客户导入实现业务扩张 [9][119] - 看好公司车载及专显两大利润中枢业务延续较好表现，柔性 AMOLED 板块持续盈利改善，提升整体核心竞争力和盈利水平 [9][119] 分组1：中小尺寸面板领先厂商，多元显示布局协同发展 深耕中小尺寸显示领域，LCD、OLED & Micro/Mini LED 三线发力 - 公司是创新型科技企业，主营显示器件及相关业务，产品涵盖 LCD、AMOLED、OLED、MicroLED 等 [13] - LCD 成本低、技术成熟、故障率低，应用广泛；OLED 自发光，有高对比度等特点，应用于多领域；MicroLED 画质高、能耗低，但制造难、成本高，用于特殊显示产品；AMOLED 显示效果好、功耗低，应用于手机和车载显示 [14][15][18] - 公司形成中小尺寸全领域主流显示技术布局，在多个显示细分市场保持全球领先 [19] 股权结构稳定清晰，管理层团队经验丰富 - 国务院国资委间接持有公司 27.65%股份，为实际控制人，前五大股东持股比例分别为 15.85%、15.79%、11.86%、6.56%、4.04% [20] - 公司拥有成熟管理和研发团队，核心团队经验丰富，通过自主培养和引进人才形成人才梯队和管理体系 [24] 整体营收保持稳健，盈利改善趋势明确 - 2020 - 2025 年一季度营收整体稳健增长，2021 年营收和归母净利润同比小幅增长，2022 年同比下降，2023 - 2024 年营收同比提升，2025 年一季度盈利能力显著改善 [27] - 2024 年营收 334.94 亿元，同比 +3.79%；归母净利润 -6.69 亿元，同比 +68.13%；扣非净利润 -22.24 亿元，同比 +41.94%。25Q1 营收 83.12 亿元，同比 +7.25%；归母净利润 0.96 亿元，同环比扭亏为盈；扣非净利润 -1.37 亿元，同环比亏损收窄 [28] - 2025 年半年业绩预计营收同比增长约 10%，归母净利润 1.90 - 2.20 亿元，同比扭亏为盈，扣非净利润 -2.70 至 -2.40 亿元，同比大幅减亏 [28] - 主营业务为显示屏及显示模组，以手机和车载显示为核心业务，IT 显示为快速增长业务，其他为增值业务，推动营收稳健增长 [32] - 2020 - 2024 年毛利率分别为 19.42%、18.33%、12.9%、6.77%、13.28%，净利率分别为 5.04%、4.84%、0.34%、-6.53%、-2.06%，2023 年波动因行业影响，2024 年盈利能力修复提升 [33] - 2020 - 2025 年一季度整体期间费用率分别为 14.25%、12.30%、14.98%、15.87%、15.94%、15.42%，研发费用率逐年加大，财务费用率维持较低水位，运营效率高，成本管控能力强 [36] 分组2：需求端：消费及汽车电子景气复苏，MicroLED 有望进入加速放量期 智能手机需求稳步复苏，AMOLED 渗透加速 - 25Q2 全球智能手机出货量同比 +1.0%达 2.952 亿台，中国出货量同比 -4.0%至 6900 万部，7 月第二轮国补恢复实施有望刺激需求 [39][40] - 折叠屏手机 25Q2 出货量 221 万台，同比 -14.0%，预计 2025 年出货量 1000 万左右，同比 +8.3%，至 2028 年复合增长率 10.6% [44] - 2025 年全球 AI 手机渗透率预计达 34%，端侧模型精简和芯片算力升级助推其向中端价位段渗透 [46] - 2024 年全球智能手机显示面板市场同比 +7%，AMOLED 出货量增至 7.84 亿台，同比 +26%，首次超越 TFT LCD，市场份额占 51% [49] - 25Q1 全球市场 AMOLED 智能手机面板出货量约 2.1 亿片，同比 +7.5%，环比 -14.2%；全球智能手机面板出货约 5.4 亿片，同比基本持平 [53] - 25Q1 全球 a - Si LCD 智能手机面板出货量约 3.3 亿片，同比 +13.1%；LTPS LCD 出货量约 2400 万片，同比 -63.8%；刚性 OLED 出货量约 5400 万片，同比 -5.8%；柔性 OLED 出货量约 1.4 亿片，同比 +5.9% [53] 关税推动全球 PC 市场需求前置，AI 创新有望拉动换机需求 - 25Q2 全球 PC 出货量同比 +6.5%达 6840 万台，美国市场需求提前放缓，其他地区需求强劲 [56] - 25Q1 中国大陆 PC 市场出货量 890 万台，同比 +12%，政府补贴刺激消费市场设备升级需求，消费市场笔记本出货量同比大幅增长 20%，中小企业市场温和复苏 [56] - 2025 年全球 AI PC 出货量预计达 1.14 亿台，同比 +165.5%，占所有 PC 出货量的 43%，中长期将引领商务、创作与游戏场景变革 [59][60] 新能源车市场增长叠加智能座舱渗透率提升，车载显示需求快速增长 - 2024 年全球新能源汽车销量 1823.6 万辆，同比 +24.4%，中国销量 1286.6 万辆，同比 +35.5%，占全球比重由 64.8%提升至 70.5%，预计 2025 年全球销量达 2239.7 万辆，2030 年达 4405.0 万辆 [64] - 2024 年 12 月国内智能座舱单月装机量突破 200 万套，渗透率跃升至 75.6%，核心配置渗透率上升，创新焦点向高阶技术延伸 [67][68] - 2024 年全球车载显示面板出货量 2.3 亿片，同比 +8.5%，预计 2025 年出货数量维持 5.4%高速增长达 2.5 亿片，AMOLED 显示器出货量比例预计从 2024 年的 1.7%快速提升至 2029 年的 6.3% [69][70] 新型显示产业化加速，MicroLED 需求打开成长空间 - MicroLED 采用无机化合物半导体材料，稳定性好、寿命长、亮度高，产业链下游应用广泛，随着技术成熟和成本降低，有望在更多领域应用推广 [74] - 预计 2027 年 Micro LED 显示面板出货量达 170 万台，2031 年激增至 3460 万台，XR 设备预计占 24.4% [77] - 2024 年显示制造商推出新 Micro LED 显示面板原型，Micro LED 技术特点为其在车载显示应用提供基础 [77] 分组3：供给端：陆企份额持续提升，专显领域布局有望打开二次成长空间 LCD 产能向大陆集中，控产举措下面板周期属性减弱 - 中国大陆高世代线产能释放，韩国龙头厂商关停 LCD 产线，全球 LCD 产能向中国大陆集中，中国大陆成为全球 LCD 产业中心，韩系厂商退出 LCD TV 面板市场供应，大陆面板厂主导地位巩固 [78][80] - 日本及中国台湾厂商进行 LCD 减产或转型，2024 年中国大陆厂商在全球 G5 及以上 LCD 产能面积中预计占比 65.2%，2025 年供应份额预计达 72.7% [81][83] - LCD 面板行业集中度提升，供给格局改善，厂商坚持“按需生产”，2022 年下半年大陆厂商控产增效，电视面板价格扭转并获利，2025 年一季度需求旺盛，二季度受关税和“以旧换新”影响，采购环比收缩，五月稼动率降低，二季度全球 LCD TV 面板高世代线稼动率下降至 83%，“五一”控产助力供需平衡 [83][84][86] - 长期来看，LCD 面板市场供应集中度提升和格局趋稳，有助于平抑行业波动性，稳定盈利能力，2025 年行业稼动率中枢和价格中枢有望继续高于去年 [89] - 7 月面板整体需求偏淡，价格延续下行态势，大尺寸面板跌幅显著，预计 32"至 85"主流面板价格较 6 月或有 1 - 3 美元下行空间，25Q3 手机面板市场延续结构性分化态势，不同技术路线供需动态差异显著 [89] 国内 OLED 产能快速扩充，本土厂商市占率持续提升 - 韩国面板企业在 OLED 显示面板业务有先发优势，小尺寸领域三星曾占全球 OLED 手机屏市场超 95%份额，中尺寸领域三星提前量产 8.6 代 IT OLED 面板生产线，大尺寸领域 LG 和三星占据主导地位 [92] - 国产厂商持续加码 OLED 生产线投资建设，生产良率和产品成本改善，逐步超越韩国厂商，24Q1 中国厂商在智能手机用 OLED 面板领域出货量占比首次超越韩国，25Q1 国内厂商在柔性 AMOLED 智能手机面板市场出货量份额再次突破五成大关 [93][95][96] - 国内 G8.6 OLED 面板产线布局逐步铺展，京东方成都第 8.6 代 AMOLED 生产线项目工艺设备搬入启动，维信诺合肥国显 8.6 代 AMOLED 生产线主体结构建设进入冲刺阶段 [97] - 韩国显示产业中小尺寸 OLED 市场份额下滑，中国厂商在中小尺寸 OLED 领域市场份额持续上升，对韩国产业市场地位构成挑战 [98] 专显领域布局日趋强化，有望打造面板企业二次成长空间 - 专业显示针对特定行业场景需求，高壁垒、高附加值、强粘性，是面板厂突破同质化竞争、提升盈利水平的关键方向 [101] - 友达布局医疗和商显领域，群创推出新型 MicroLED 显示器，京东方推出医疗和商业显示产品，深天马提出“1 + 3 + A”新专显战略，在多个领域实现覆盖，推出多款创新解决方案 [102][103][105][106] Micro LED 产业化加速，面板企业具备先发优势 - Micro LED 技术被视为下一代显示技术竞争者，面板企业通过控股或合资模式实现产业链垂直整合，构建核心竞争优势，各面板厂商在该领域投资进度、规模、技术路线和侧重点多元化 [107] - 京东方、维信诺、TCL 华星、友达、群创、深天马等面板企业已在 Micro LED 领域展开布局，取得不同进展，如京东方 6 英寸 Micro LED 量产线实现产品交付，维信诺中国大陆首条 TFT 基 MicroLED 量产线量产出货等 [108][109][112] - 随着面板厂商和 LED 产业链厂商持续投入，Micro LED 技术加速成熟，成本下降，有望在多领域规模化应用，重塑显示产业格局 [113] 分组4：盈利预测与投资建议 LTPS 多元化布局稳步推进，车载&AMOLED 打开成长天花板 - 2024 年公司主营业务发展良好，在多个显示领域保持头部竞争优势，AMOLED 智能手机和车载显示等领域大幅增长，IT 显示领域稳步推进 [113] - LTPS 领域保持手机市占全球领先，向车载、IT 等多元化业务转型，2024 年 IT 业务产品竞争力夯实，LTPS NB 显示产品份额提升，LTPS PAD 显示业务稳固，首批 Monitor 产品交付 [114] - 车载方面 2024 年车规显示出货量全球第一，车载仪表和 HUD 领域跃居第一，营收同比增长超 40%，获得项目定点价值创近年新高 [114] - 手机显示业务利润同比改善，柔性 AMOLED 在收入占比超六成，业务结构优化，AMOLED 手机领域营收规模扩大，技术创新和品牌项目渗透进步 [115] - Micro LED 领域发布领先产品，与海信联合发布 60 寸玻璃基 AM 驱动 Micro LED 无缝拼接屏，车载 Mini LED 产品批量出货，实现量子点技术上车上市 [115] - 产业布局上，Micro LED 专业化产线 2024 年 6 月点亮、12 月全制程贯通，预计 2025 年年底小批量量产，TM18 产线第一阶段满产，第二阶段产能爬坡，TM20 产线首款 IT 模组产品点亮，TM19 产线与 Micro LED 产线同日点亮，均进入试产试制阶段 [116] - 专业显示市场深耕高价值细分市场，产品涵盖知名品牌头部客户，商显方面取得重大突破 [117] 盈利预测 - 显示屏及模组业务预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 4.69%、5.42%、7.88%，毛利率分别为 14.59%、15.46%、15.82% [118] - 其他业务预计 2025 - 2027 年收入增速均保持 5.00%，毛利率分别为 20.17%、23.43%、24.35% [118] - 费用端预计 2025 - 2027 年销售费用率分别为 1.10%/1.08%/1.18%，管理费用率分别为 2.66%/2.38%/2.23%，研发费用率分别为 9.59%/9.64%/9.78%，财务费用率分别为 2.08%/2.30%/2.20% [118] - 预估公司 2025 - 2027 年归母净利润为 3.12 亿、5.00 亿元、6.01 亿元，EPS 分别为 0.13 元、0.20 元、0.24 元，PE 分别为 72X、45X、37X [9][119]