行业投资评级 - 报告对“房地产开发”和“房地产服务”行业均给予“增持”评级，并予以维持 [8] 核心观点 - 2025年港股内房公司业绩整体承压，营收与利润双双下滑，但减值压力趋缓，财务结构优化，融资成本下行，整体运营质量在提升 [1] - 行业正从规模扩张转向质效提升和模式转型，企业α属性有望增强，来自第N增长曲线的业务收入和利润占比预计将提升 [1][5] - 2026年起，房地产价格将进入二阶导转正阶段，是逐步布局地产股的时机，建议关注历史负担轻、现金流健康或估值处于低位、计提减值充分的企业 [6][87] 业绩表现 - **营收与利润双降**：2025年总体房企营收同比下滑5.8%，增速较2024年下降3.4个百分点；归母净利润同比下滑27.2%，降幅较2024年走阔7.0个百分点 [2][16] - **利润率持续探底**：2025年总体房企毛利率为13.03%，同比下降1.32个百分点；归母净利润率为2.92%，同比下降1.48个百分点，自2018年以来已连续7年下行 [16][20][21] - **减值压力缓释**：2025年总体房企（可比口径）资产减值损失为115亿元，同比下降11.5%，存货跌价计提压力有所缓解 [2][40][41] - **未来结转资源储备较薄**：截至2025年末，总体房企合同负债同比下降20.8%，对当前营业收入的覆盖倍数由2024年末的84%大幅下降至71%，连续四年低于1倍 [29][31][32] 销售与扩张 - **销售降幅收窄，集中度提升**：2025年总体房企全口径合同销售金额同比下降12.4%，降幅较2024年收窄5.9个百分点，表现优于百强房企平均变动（-19.8%）[3][46][51] - **供货计划收缩，预期审慎**：2026年样本房企整体计划总供货同比收缩11%，仅中国金茂计划可售货值同比正增长，房企普遍对销售市场保持观望态度 [3][52][54] - **拿地意愿在低基数下修复**：2025年总体房企全口径拿地金额同比上升23.0%（2024年为同比下降29.7%），拿地强度同比上升12.7个百分点至44.2% [3][56][57][61] - **投资高度聚焦核心城市**：房企新增土储高度集中于一二线核心城市，例如绿城中国新拓货值中一二线占比达86%，华润置地新增土储一二线投资占比高达99% [56] - **土储规模持续去化**：截至2025年末，总体房企全口径土地储备约1.61亿平方米，同比下降13.9%，规模降至2018年以来最低水平 [63][64] 融资与财务 - **有息负债规模趋稳，结构优化**：2025年总体房企有息负债存量11,702亿元，同比微涨0.3%，快速去杠杆进程基本结束，优化重点转向债务结构（如拉长年限、提升低息渠道占比）[4][67][69] - **杠杆指标进一步优化**：2025年末剔除预收账款后的资产负债率为57.4%，较2024年末下降1.4个百分点；净负债率为46.3%，较2024年末上升2.9个百分点 [67][71] - **融资成本优势巩固**：2025年总体房企的平均融资成本为3.14%，同比下降0.49个百分点，其中中国海外发展及华润置地平均融资利率分别为2.80%、2.72%，为样本中最低 [4][67][74][75] - **融资环境边际改善**：绿城中国于2025年2月成功发行5亿美元海外债，标志着中资房企时隔三年后首次重启美元债融资 [68] 未来展望与企业战略 - **2026年战略：延续去库存，提质与转型**：房企将把盘活存量、精准去化作为销售核心任务，并坚持“以销定投、聚焦核心”的理性扩张策略 [77][80][81] - **“十五五”战略分化，强化α属性**： - 央企龙头侧重完善多元协同生态，增强逆周期及稳定现金流业态的贡献 [5][85] - 品质房企在坚守开发、打磨品质的同时，强化产品力的外溢价值兑现（如代建业务）[5][85] - 中型房企以销售市占率提升为目标 [5] - 民企目标为实现从现金流修复到业绩修复的跨越 [5][85] - **运营转型与第N增长曲线**：房企向“开发+运营”转型，构筑多增长曲线，例如华润置地明确开发、经营性不动产、轻资产管理三大增长曲线协同发展，并预期第二、三增长曲线的利润占比持续提升 [83] - **产品力成为核心壁垒**：行业竞争转向能力驱动，高品质、产品创新、客户导向成为核心竞争力 [84] 投资建议与关注标的 - **建议关注两类企业**： 1. 历史负担较轻或现金流更为健康，为新一轮扩张做准备的企业：华润置地、建发国际集团、中国海外发展、绿城中国、中国金茂、越秀地产 [6][87] 2. 估值处于低位或计提减值准备较为充分的企业：如龙湖集团 [6][87] - **重点公司评级与目标价**：报告对龙湖集团、越秀地产、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、绿城中国给出“买入”评级，对中国金茂给出“增持”评级，并列出具体目标价 [11][90]