投资评级 - 对波司登维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 波司登FY25/26财年中期业绩符合预期，延续高质量增长，自2018年战略转型以来已连续八年利润增长快于收入 [2][6] - 公司深耕羽绒服行业四十余年，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知 [6] - 预计FY26-FY28年公司归母净利润分别为39.0亿元、43.4亿元、47.5亿元，对应市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [6] 业绩表现与财务预测 - FY2025/26上半财年收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元 [6] - 派发中期股息0.063港元/股，派息比率约为55% [6] - 预测FY2026E至FY2028E营业收入分别为284.65亿元、312.72亿元、342.10亿元，同比增长率分别为10%、10%、9% [5] - 预测FY2026E至FY2028E归母净利润分别为38.99亿元、43.40亿元、47.54亿元，同比增长率分别为11%、11%、10% [5] 分业务表现 - 品牌羽绒服业务作为核心引擎，上半年收入同比增长8.3%至65.7亿元，占总收入的73.6% [6] - 波司登主品牌收入同比增长8.3%至57.2亿元；雪中飞品牌收入小幅下滑3.2%；冰洁品牌因重启及去库导致收入下降26% [6] - 贴牌加工业务收入同比下降11.7%至20.4亿元；女装与多元化服装业务收入分别下降18.6%和45.3%，但占比较小 [6] 分渠道表现与运营 - 上半财年自营收入同比增长6.6%至24.1亿元，加盟收入同比增长7.9%至37.0亿元 [6] - 截止到9月30日，公司羽绒服业务零售网点总数净增加88家至3558家，其中自营渠道净增3家、加盟净增85家 [6] - 公司持续打造具有波司登基因的门店，巩固和拓展Top店体系，基于顾客分层构建分店态精细化运营体系 [6] 盈利能力与费用 - 上半财年公司毛利率同比小幅提升0.1个百分点至50.0% [6] - 品牌羽绒服业务毛利率下降2个百分点至59.1%；贴牌业务毛利率逆势提升0.4个百分点至20.5%；女装业务毛利率下降1.9个百分点至59.9% [6] - 销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%；管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2%；最终归母净利率提升0.5个百分点至13.3% [6][8] 运营效率与现金流 - 上半财年公司库存周转天数较去年同期大幅下降11天至178天 [6] - 截止到9月30日，现金及现金等价物约30亿元，净现金值达到约103亿元，较上年同期的约64亿元净增加38.8亿元 [6]