涉及的行业或公司 * 保险行业 包括寿险公司和财险公司[1] 核心观点和论据 寿险公司盈利模式 * 寿险公司盈利主要来源于死差 费差和利差[3] * 通过精确管理预期赔付和费用赚取额外利润 不同公司真实负债成本因隐性成分存在而分化显著[4] * 负债成本等于定价利率时死费差为零[3] 财险公司商业模式 * 财险公司保费计量简单 保费等于预期赔付加上附加费用[5] * 承保能力强的财险公司在投资前已实现盈利 例如收取100元保费后仅花95元用于赔付和费用[5] * 商业模式受投资者青睐 无负债成本[5] 寿险公司评估方法 * 引入精算概念保单价值 预估未来成本和收入并隐含到保费中[6] * 通过价值假设估算每张保单未来盈利 折现得到新业务价值和有效业务价值[6] * 新业务价值评估当年新销售保单 有效业务价值评估所有存量保单[6] 估值体系差异 * 内涵价值体系基于股东回报 通过DCF方法将未来盈利折现加至净资产[7] * 会计体系关注账面盈利 通过会计假设修正预计盈利形成合同服务边际[7] * 内涵价值是调整净资产加上有效业务价值[8] 寿险公司估值驱动因素 * 包括保单盈利成长性和可兑现性[11] * 新业务价值反映行业增长预期 可拆分为渠道贡献 规模贡献或Margin扩张等细分因子[11] * 利差占比较高 对投资敏感度高 短期股市表现及长期利率变化影响股价及长期基本面[11] 财险与寿险差异 * 财险不存在未来未实现盈利和亏损 净资产足以作为估值基础 适用PBROE模型[12] * 财险ROE拆分为承保端盈利和投资端盈利 综合成本率低于100%意味着承保端赚钱[12] * 财险杠杆较低一般在5倍左右 寿险杠杆通常在10~15倍之间[12] 财险行业特点 * 承保端赚钱且具有显著规模优势[13] * 大型团队支撑大量保费带来固定费用差异 大量车辆数据使定价更准确[13] * 中小财险公司寻找大公司未建立核心优势市场立足[13] 财险行业优势 * 低财务杠杆降低资产负债表风险 投资收益率变化对ROE影响较小[14] * ROE对利率下行和经济环境不敏感 财险公司被视为高股息标的 股息率从7%逐步下降到4%[14] 保险公司核心竞争力 * 资产和负债联动性 需考虑两者之间的正反馈或负反馈关系[15] * 短期资产收益率弹性强的公司负债成本较高 负债成本低且盈利能力强的公司资产端风险偏好较低[16] 寿险负债特性 * 一部分成本是隐性 久期非常长普遍超过20年 具有刚兑性质[17] * 管理层需权衡规模与成本关系[17] 寿险资产配置 * 需考虑现金流匹配 成本收益匹配和久期匹配[18] * 三者存在冲突 需综合平衡[18] 优秀保险公司要素 * 股东或实控人理解业务长期与短期矛盾 给予管理层长期考核目标[19] * 有能力且具战略眼光的管理层将长期战略落地形成两侧长期竞争优势[19] * 良好公司治理结构将理念渗透到业务一线人员推动企业进入正向反馈循环[19] 其他重要内容 * 寿险公司保费计算包含预期赔付 附加费用率和时间价值三个成分 例如100元保费包含120元预期赔付 20元附加费用率和-40元时间价值[2] * 内涵价值框架在1倍EV基础上加上若干年NBV并用EV折现率折算[9] * 因投资收益率等长期精算假设不确定性 投资人对初始一倍EV计量存在质疑导致较高折价[10]