市场数据概览 - 截至2026年2月25日，上证指数收盘4,147.23点，年初至今上涨3.08%；创业板指收盘3,354.82点，年初至今上涨1.83% [2] - 中证1000指数表现突出，收盘8,426.33点，年初至今涨幅达8.67% [2] - 科创50指数收盘1,473.28点，年初至今上涨4.98%；北证50指数收盘1,547.20点，年初至今上涨5.51% [2] 固定收益：保险公司资金运用分析 - 截至25年第四季度，保险公司资金运用余额总计38.48万亿元，较第三季度增长2.71% [3][5] - 其中，人身险公司资金运用余额34.66万亿元，财产险公司2.42万亿元，分别较第三季度增长2.77%和1.18% [5] - 资金配置结构方面，债券投资占比最高，为18.70万亿元，占总资金运用余额的50.43% [5] - 股票投资余额为3.73万亿元，占比10.07%；证券投资基金1.97万亿元，占比5.31%；长期股权投资2.83万亿元，占比7.64% [5] - 截至25年第四季度，险资债券投资余额同比增长17.43%，但增速较前期有所放缓，第四季度单季增量0.52万亿元，同比少增 [3][6] - 险资股票投资余额显著增加，较24年末增加1.30万亿元，增幅高达53.81%，其中第三季度单季增加5525亿元，增幅18%，与当季沪深300指数17.9%的涨幅基本持平 [3][7] - 25年第四季度，人身险公司债券投资占比较第三季度小幅增加0.10个百分点至51.11%；财产险公司股票投资占比较第三季度增加0.65个百分点至9.39% [8] - 根据托管数据，保险机构主要债券投资品种为利率债，占比75.73%，其中地方政府债占利率债的63.68% [10] - 25年保险公司保费收入累计同比增速从8月的高点9.63%回落至12月的7.43% [7] 非银金融：保险行业估值分析 - 报告核心观点：借鉴友邦保险经验，看好中资保险公司估值有望提升，主要基于新业务恢复增长、利率敏感性减弱和精算假设审慎三个角度 [3][11] - 截至25年末，友邦保险的内含价值（PEV）倍数约为1.48倍 [3][11] - 中资寿险公司新业务价值（NBV）恢复较快增长，有望驱动内含价值（EV）、服务边际（CSM）等指标回暖 [12] - 有效的资产负债久期管理和分红险转型降低了中资寿险公司价值对利率的敏感性，例如中国太保固收类资产久期从20年的6.2年拉长至25年6月末的12年 [13] - 中国太平25年上半年全渠道长险新单中分红险占比达91.3%，使其新业务价值受不利情景影响的幅度从2024年上半年的30.5%大幅缩减至2025年上半年的5.5% [13] - 经过23-24年精算假设调整，中资寿险公司EV夯实程度达10-40%，当前投资收益率等假设已与友邦中国接近 [14] - 报告推荐标的包括：中国人寿、中国平安、中国财险，并建议关注中国人民保险集团（H股） [15][16] 基础化工：新和成公司分析 - 报告核心观点：首次覆盖新和成，给予“买入”评级，认为公司通过结构升级展现出强大韧性，兼具产品涨价弹性及新材料未来成长性 [3][20] - 2025年受行业因素影响，维生素价格大幅下跌，25年底VA市场价62.5元/公斤，较年初下跌52.8%；VE市场价55.5元/公斤，较年初下跌61% [3][17] - 尽管维生素价格下行，公司前3季度实现收入166.4亿元，同比增长5.45%；归母净利润53.2亿元，同比增长33.4%，创历史新高 [3][17] - 业绩增长主要得益于蛋氨酸、香料和新材料业务的快速增长，维生素利润占比大幅下降 [17] - 蛋氨酸业务：公司现有产能55万吨，跃居全球前列，成本优势明显，其子公司24年和25年上半年净利率分别为35%和38.3% [18] - 香料业务：公司是国内香料龙头，该业务自2021年起收入保持10%以上增长，毛利率从21年的42%逐步提升至2025年上半年的54% [18] - 新材料业务：聚焦特种工程塑料，24年及25年上半年收入同比增长39.5%和43.8%，未来新项目投产有望驱动业绩持续快速增长 [19] - 近期，在需求旺季及政策推动下，维生素和蛋氨酸价格均企稳回升 [19] - 全球维生素龙头帝斯曼芬美意以约22亿欧元剥离其动物营养与保健业务，该业务被分拆，后续整合值得关注 [3][19] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为67.6亿元、70.9亿元、77.2亿元 [20]

公司股权变动 - 富卫集团股东于2月20日将股票存入香港上海汇丰银行，存仓市值达27.31亿港元，占公司股份比例为5.64% [1] 机构评级与估值 - 摩根大通首次覆盖富卫集团，给予“增持”评级，目标价为50港元 [1] - 该目标价相当于预测2027财年内含价值的1.1倍 [1] - 公司当前股价较其呈报的内含价值存在折让，摩根大通认为此估值水平属便宜 [1] 业务前景预测 - 摩根大通预测富卫集团2027财年的新业务价值将达到11亿美元 [1] - 该预测水平与友邦保险在2012年实现的12亿美元新业务价值水平相若 [1]

公司股权变动 - 2月20日，富卫集团股东将股票存入香港上海汇丰银行，存仓市值达27.31亿港元，占公司股份比例为5.64% [1] 机构评级与估值 - 摩根大通首次覆盖富卫集团，给予“增持”评级，目标价为50港元 [1] - 该目标价相当于预测2027财年内含价值的1.1倍 [1] - 公司当前股价较其呈报的内含价值存在折让，摩根大通认为此估值属便宜 [1] 业务前景预测 - 摩根大通预测富卫集团2027财年的新业务价值将达到11亿美元 [1] - 该预测水平与友邦保险在2012年达到的12亿美元新业务价值水平相若 [1]

核心观点 - 高盛预计保诚2025财年业绩表现强劲，新业务价值及经营自由盈余均实现双位数增长，并将目标价由136港元上调至150港元，重申“买入”评级 [1] 财务业绩预测 - 预计2025财年第四季新业务价值同比增长10%，全年同比增长12% [1] - 预计2025财年下半年经营自由盈余总额为15.21亿美元，同比增长16%，增速高于上半年的14% [1] - 预计2025财年下半年净自由盈余产生同比增长27% [1] 区域业务表现 - 预计中国香港和印尼业务在2025财年第四季增长有所放缓 [1] - 中国内地业务增长加速，马来西亚业务逐季改善，以及美元贬值带来正面影响，部分抵消了部分地区的放缓 [1] 市场预期与目标 - 保诚2025财年12%的新业务价值增长符合公司双位数增长目标，也与Visible Alpha预期的13%增长基本相符 [1] - 高盛将保诚目标价由136港元上调至150港元 [1]

公司业绩预测 - 高盛预计保诚2025财年第4季新业务价值同比增长10%，全年同比增长12% [1] - 高盛预计保诚2025财年下半年经营自由盈余总额同比增长16%，增速高于上半年的同比增长14% [1] - 高盛预计保诚2025财年下半年自由盈余产生为15.21亿美元，同比增长16%，比市场共识高出6% [1] - 高盛预计保诚2025财年下半年净自由盈余产生同比增长27% [1] 业务地区表现 - 预计保诚旗下中国香港和印尼业务在2025财年第4季的增长有所放缓 [1] - 预计中国内地业务增长加速，马来西亚业务逐季改善，美元贬值带来正面影响，部分抵消了其他地区的放缓 [1] - 全年12%的新业务价值增长符合公司双位数增长目标，也与Visible Alpha预期的同比增长13%基本相符 [1] 盈利驱动因素 - 自由盈余产生强劲增长受益于后期保单的利润释放以及较小的负面营运变异影响 [1] 投资评级与目标价 - 高盛将保诚目标价由136港元上调至150港元，并重申“买入”评级 [1]

核心观点 - 高盛重申对友邦保险的“买入”评级，并将其目标价从85港元上调至96港元，相当于预测2027年内含价值的1.4倍 [1] - 尽管股价自去年以来已上涨62%，且估值达到2023年以来新高，但当前估值仍低于历史平均水平，风险回报具备吸引力 [1][2] 股价表现与估值 - 公司股价自去年以来已上涨62% [1] - 当前股价为预测未来一年股价对内含价值的1.4倍，为2023年以来新高 [1] - 当前估值仍低于2013年至2023年的1.7倍平均值 [1] - 目标价96港元相当于预测2027年内含价值的1.4倍 [1] 增长指标与财务预测 - 公司估值受新业务价值、内含值及税后经营溢利稳定复合增长支撑 [1] - 2011年至2019年新业务价值年均增长24% [1] - 预计2023年至2028年新业务价值平均增长约15% [1] - 上调对2025年至2027年新业务价值预测3%至4% [2] - 内含值增长已恢复并呈上升趋势 [1] - 预期2025年内涵值的经营回报率将达15%，与2018至19财年最快增长势头持平，且预期将持续上升 [1] - 公司以自由盈余回购，预计2023年至2028年间股本回报率达17%，远高于历史水平 [1] - 将2025年净利润预测上调5%，主要反映内地及泰国市场的股市投资表现 [2] 市场与产品担忧 - 投资者对内地及香港市场储蓄型产品占比上升表示担忧 [2] - 该行认为相关担忧已在当前估值中得到反映 [2]

股价表现与估值 - 公司股价自去年以来已上涨62% [1] - 公司当前估值为预测未来一年股价对内含价值的1.4倍，为2023年以来新高，但仍低于2013年至2023年的1.7倍平均值 [1] - 目标价由85港元上调至96港元，相当于预测2027年内含价值的1.4倍，并重申“买入”评级 [1] 增长指标与财务预测 - 公司估值受新业务价值、内含值及税后经营溢利稳定复合增长支撑 [1] - 保费收入增长放缓，但内含值增长已恢复并呈上升趋势 [1] - 2011年至2019年新业务价值年均增长24%，对比2023年至2028年预估的平均增长约15% [1] - 预期2025年内涵值的经营回报率将达15%，与2018至19财年最快增长势头持平，且预期将持续上升趋势 [1] - 公司以自由盈余回购，预计2023年至2028年间股本回报率达17% [1] - 上调对公司2025年至2027年新业务价值预测3%至4% [2] - 将2025年净利润预测上调5%，主要反映内地及泰国市场的股市投资表现 [2] 市场观点与风险考量 - 公司复合增长故事依然成立 [2] - 尽管投资者对内地及本港市场储蓄型产品占比上升表示担忧，但认为已在估值中反映 [2] - 当前估值风险回报具吸引力 [2]

公司股价与市场表现 - 公司A股上涨4.32%，最高触及67.55元，H股上涨3.81%，最高触及73.65港元，股价创2021年5月以来新高 [1] - 公司市值重回1.33万亿港元上方 [1] - 公司入选格隆汇2026年“下注中国”十大核心资产名单 [1] 机构评级与财务预测 - 招银国际维持公司“买入”评级，并将H股目标价从75港元上调至90港元 [1] - 预计公司2025年集团税后营业利润按年增长12%至1360亿元 [1] - 预计公司2025年第四季度营业利润将按年增长约46% [1] - 预计公司2025年新业务价值将按年增长41.7% [1] 业务增长驱动因素 - 寿险及健康险业务营业利润强劲增长 [1] - 资产管理业务减值损失下降 [1] - 财产保险业务承保利润稳健 [1] - 公司持续扩展银保渠道，目前已覆盖约1.9万个非平安银行网点 [1] - 在家庭储户追求稳健收益的趋势下，银保渠道具备进一步渗透的潜力 [1]

评级与目标价 - 招银国际维持中国平安H股“买入”评级，目标价从75港元上调至90港元 [1] - 新目标价对应2026年预测股价对内涵价值比率约0.9倍及市账率1.24倍 [1] 财务预测 - 预计公司2025年集团税后营业利润同比增长12%至1,360亿元人民币 [1] - 预计2025年第四季度营业利润将同比增长约46% [1] - 预计2025年及2026年新业务价值将分别同比增长41.7%及17.7% [1] 业务表现与驱动因素 - 寿险及健康险业务营业利润强劲增长是增速加快的主要驱动因素之一 [1] - 资产管理业务减值损失下降是增速加快的主要驱动因素之一 [1] - 财产保险业务承保利润稳健是增速加快的主要驱动因素之一 [1] 渠道发展 - 公司持续扩展银保渠道，目前已覆盖约1.9万个非平安银行网点 [1] - 在家庭储户追求稳健收益的趋势下，银保渠道具备进一步渗透的潜力 [1]

行业增长前景 - 预计2026年寿险新单保费及新业务价值将保持较快增长 [1] - 预计2026年上市险企的银保渠道新单保费增速有望达到30%以上 [2] - 预测主要上市公司2026年个险渠道的新业务价值增速或在0%至10% [2] 渠道增长驱动因素 - 银保渠道增长驱动因素或来自于银行网点数量的持续渗透和高净值客户的开发 [2] - 个险渠道增长驱动因素或来自于“产品+服务”和“差异化账户”带来的产能提升 [2] - 2026年银行存款到期再配置需求较大，低风险偏好资金或部分流入安全属性高且有收益弹性的银保产品 [2] 负债成本与利差风险 - 行业刚性负债成本呈现下降趋势，主要公司新单成本已显著降低，利差风险大幅缓解 [1] - 以新单为例，中国人寿、中国太保和新华保险的2024年新保单刚性负债成本分别同比下降52、52和94个基点至2.43%、2.60%和2.98% [3] - 预定利率三轮下调及主要上市公司积极转型分红险后，各家上市主要公司的刚性负债成本出现下降趋势 [3] 合同服务边际展望 - 预计最晚至2027年，寿险合同服务边际余额将重回正增长，为后续利润释放奠定基础 [1] - 预计最晚2027年起寿险CSM余额或将重回正增长 [3] - CSM重回正增长主要原因包括：1）在银保渠道驱动下，新业务价值或回归较高增长；2）无风险利率或企稳；3）2023-2024年投资精算假设已经过调整，近期再次下调概率较低 [3] - 由于主要公司积极转型分红险，其CSM相比传统险稍低，综合判断主要公司的CSM余额将逐渐企稳，最晚或于2027年实现转正 [3]