行业增长前景 - 预计2026年寿险新单保费及新业务价值将保持较快增长 [1] - 预计2026年上市险企的银保渠道新单保费增速有望达到30%以上 [2] - 预测主要上市公司2026年个险渠道的新业务价值增速或在0%至10% [2] 渠道增长驱动因素 - 银保渠道增长驱动因素或来自于银行网点数量的持续渗透和高净值客户的开发 [2] - 个险渠道增长驱动因素或来自于“产品+服务”和“差异化账户”带来的产能提升 [2] - 2026年银行存款到期再配置需求较大，低风险偏好资金或部分流入安全属性高且有收益弹性的银保产品 [2] 负债成本与利差风险 - 行业刚性负债成本呈现下降趋势，主要公司新单成本已显著降低，利差风险大幅缓解 [1] - 以新单为例，中国人寿、中国太保和新华保险的2024年新保单刚性负债成本分别同比下降52、52和94个基点至2.43%、2.60%和2.98% [3] - 预定利率三轮下调及主要上市公司积极转型分红险后，各家上市主要公司的刚性负债成本出现下降趋势 [3] 合同服务边际展望 - 预计最晚至2027年，寿险合同服务边际余额将重回正增长，为后续利润释放奠定基础 [1] - 预计最晚2027年起寿险CSM余额或将重回正增长 [3] - CSM重回正增长主要原因包括：1）在银保渠道驱动下，新业务价值或回归较高增长；2）无风险利率或企稳；3）2023-2024年投资精算假设已经过调整，近期再次下调概率较低 [3] - 由于主要公司积极转型分红险，其CSM相比传统险稍低，综合判断主要公司的CSM余额将逐渐企稳，最晚或于2027年实现转正 [3]

财务业绩表现 - 2025年第三季度营收达2987亿元，同比增长54.8%，归母净利润达1269亿元，同比增长91.5% [1] - 2025年前三季度营收和归母净利润同比增速分别为25.9%和60.5%，三季度末归母净资产较年初增长22.8%至6258亿元 [1] - 净利润强劲增长源于保险服务业绩单季度同比多增318亿元，以及投资服务业绩同比多增540亿元 [1] - 总投资收益同比增长41%至3686亿元，总投资收益率同比上升104个基点至6.42% [2] 负债端业务 - 新单保费同比增速由25年第一季度的-4.5%和上半年的0.6%改善至前三季度的10.4%，第三季度单季新单保费同比强劲增长52.5% [2] - 同口径下新业务价值（NBV）同比增速由25年第一季度的4.8%和上半年的20.3%扩大至前三季度的41.8% [2] - 业务改善得益于个险队伍姿态和销售能力，以及浮动收益产品在首年期交保费中占比同比提升45个百分点 [2] 投资业务表现 - 优秀的投资收益可能源于主动提升权益投资规模，截至25年上半年末，股票和权益基金规模较年初增加1632亿元 [2] - 投资收益可能还受益于把握住了25年第三季度的成长股行情，以及参与鸿鹄基金和华电新能IPO带来的投资回报 [2] 未来展望与估值 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为1735亿元、1538亿元和1864亿元 [3] - 预计2025至2027年每股内含价值分别为57.1元、60.2元和65.3元，当前股价对应PEV估值分别为0.75倍、0.71倍和0.66倍 [3]

文章核心观点 - 上市险企2025年前三季度归母净利润实现4260.39亿元，同比增长近34%，但净利润指标受投资收益波动和负债端利润释放时序影响，存在局限性，不能全面衡量企业长期价值 [1][2] - 为评估保险公司的真实价值，需要超越净利润，构建包含新业务价值（NBV）、合同服务边际（CSM）及非财务指标等在内的更全面评估体系 [3][4][9] 上市险企业绩表现 - 2025年前三季度A股五家上市险企合计归母净利润为4260.39亿元，同比增长近34% [1] - 第三季度单季净利润增速显著，中国人寿和新华保险的净利增速分别高达91.5%和88.2% [1] - 投资收益是驱动净利润高增的主要引擎，例如中国人保前三季度总投资收益862.5亿元，同比增长35.3%，中国人寿总投资收益3685.51亿元，同比增长41% [1] 净利润指标的波动性与局限性 - 净利润波动性大，自2023年起实行新会计准则，更多金融资产以公允价值计量且变动计入当期利润，导致利润随资本市场波动而大幅变化 [2] - 负债端业务节奏影响利润释放，保险销售具有季节性（如一季度“开门红”保费或占全年40%以上），但利润根据精算假设在整个保单期间逐步确认，导致短期保费高增长不直接对应即期利润大幅增加 [2] 新业务价值（NBV） - 新业务价值（NBV）是将新保单未来可能为股东创造的全部税后利润以现值形式表达，能预判公司未来利润情况和内含价值增长潜力 [4] - 阳光保险的新业务价值持续增长，从2022年的30.2亿元、2023年的36亿元、2024年的51.5亿元增长至2025年中期的40.1亿元，显示出强劲的长期盈利能力 [5] 合同服务边际（CSM） - 合同服务边际（CSM）是IFRS17引入的概念，代表寿险合同未来能逐步释放的“预期利润总库”，受短期市场波动影响较小，更能反映核心保险业务的持续盈利能力 [6] - 中国人寿和中国平安的CSM规模行业领先，而阳光保险增速较快，其2025年中期寿险CSM余额为560.8亿元，较上年末增长10.3% [6] - 若公司NBV增长快但CSM余额增长乏力，可能意味着新业务盈利能力承压，而阳光保险的NBV与CSM余额均显著增长，显示其良好的新业务贡献能力和价值积累 [7] 非财务指标 - 客户满意度、市场份额、客户经营等非财务指标是企业长期价值的重要组成部分，尤其在存量竞争阶段，客户口碑至关重要 [8] - 阳光人寿通过客户需求调研优化经营体系，2025年上半年有效保单累计首年标准保费15万元及以上的客户数增长20.5%，5万元及以上的客户数增长17.5% [8] - 阳光财险高频服务个人客户满意度在9分以上（满分10分），2025年上半年个人车险客户非车险产品购买比例达60.9%，同比提升5.4个百分点，并为1.8万家企业客户提供风险管理服务 [9]

股价表现 - 中国人寿股价上涨3.32%至25.5港元，成交额达5.68亿港元 [1] 第三季度财务业绩 - 第三季度净利润达1260亿元人民币，同比增长92% [1] - 前三季度净利润提升至1678亿元人民币，同比增长61% [1] - 盈利增速优于同业，由保险服务业绩和投资服务业绩双轮驱动 [1] 新业务价值表现 - 前三季度新业务价值可比口径下增长41.8%，较上半年的20.3%增速大幅提升 [1] - 预计第三季新业务价值可比口径下或超越翻倍增长 [1] - 首年新单保费同比增长53%，价值率在预定利率下调和产品结构调整下持续提升 [1] 未来展望 - 第四季度去年同期低基数效应或驱动盈利增速上行 [1]

核心观点 - 五家A股上市险企2025年三季报显示寿险业务呈稳健增长态势，总保费、新单保费、续期保费实现两位数增长，新业务价值增长表现亮眼 [1] 保费收入增长 - 中国人寿实现总保费6696.45亿元，同比增长10.1%，总保费规模创历史同期新高 [2] - 太保寿险实现规模保费2638.63亿元，同比增长14.2% [2] - 新华保险实现原保险保费1727.05亿元，同比增长18.6% [2] - 人保寿险实现原保险保费1169.63亿元，同比增长21.1% [2] 新业务价值表现 - 中国平安寿险及健康险新业务价值为357.24亿元，同比增长46.2% [2] - 人保寿险新业务价值增速达76.6% [2] - 新华保险新业务价值增速为50.8% [2] - 中国人寿新业务价值增速为41.8% [2] - 太保寿险新业务价值增速为31.2% [2] 产品结构转型 - 人身险产品预定利率于2025年9月1日起切换，预定利率2.5%的产品全面停售，行业进入预定利率"2.0%时代" [3] - 中国人寿浮动收益型业务在首年期交保费中的占比较上年同期提升超45个百分点 [4] - 太保寿险代理人渠道新保期缴中分红险占比达58.6% [4] - 上市险企积极推进以分红险为主的浮动收益型业务，销售占比直线上升 [4] 渠道表现 - 太保寿险银保渠道实现规模保费583.10亿元，同比增长63.3%，其中新保期缴规模保费159.91亿元，同比增长43.6% [5] - 新华保险银保渠道实现保费收入669.41亿元，同比增长47.7%，其中长险首年保费359.4亿元，同比增长66.7% [5] - 中国平安寿险及健康险银保渠道新业务价值同比增长达170.9%，该渠道新业务价值贡献度为35.1% [5] - 银保渠道通过开拓优质渠道、扩充高质量队伍、提升产品竞争力推动价值增长 [5] 代理人渠道与产能 - 中国人寿个险销售人力60.7万人 [6] - 平安人寿个人寿险销售代理人数量35.4万人 [6] - 太保寿险个险队伍月均保险营销员18.1万人 [6] - 新华保险人均产能同比增速达50% [6] - 太保寿险核心人力人均产能同比提升16.6% [6] - 中国人寿优增人力、留存率同比提升明显 [6]

三季度业绩表现 - 公司第三季度净利润为1269亿元人民币，同比增长92%，接近业绩预告中值 [1] - 前三季度净利润为1678亿元人民币，同比增长61% [1] - 第三季度保险服务业绩同比增长2.1倍，达到470亿元人民币，创季度新高 [1] - 第三季度保险服务费用同比下降79%至75亿元人民币 [1] 新业务价值增长 - 前三季度新业务价值同比增长41.8%，较上半年的20.3%显著加速 [1][2] - 估计第三季度新业务价值同比翻倍增长，主要由首年保费增长53%和利润率扩张驱动 [1][2] - 第三季度首年保费达到568亿元人民币 [2] - 公司将2025财年新业务价值增长预测上调至38% [2] 投资业绩驱动 - 前三季度总投资收入同比增长41%至3690亿元人民币，第三季度同比增长73% [1] - 总投资收益率达到6.42%，同比提升1.04个百分点 [1] - 管理层表示自年初以来已增加超过3800亿元人民币的公开市场股票投资规模，其中第三季度增加约2300亿元人民币 [1] - 截至上半年，交易类股票与计入其他综合收益的股票比例为77%比23%，交易类股票占比高于多数同业 [1] 产品结构与销售渠道 - 寿险、年金险和健康险的首年保费占比分别为32%、32%和31%，结构均衡 [2] - 浮动收益产品的首年保费占比同比提升超过45个百分点，向分红险转型显著 [2] - 代理人数量季度环比增长2.5%至60.7万人，总体稳定 [2] 利率环境影响 - 第三季度中国10年期国债收益率上升22.7个基点至1.88%，降低了可变收费法合同的负债成本并提升了合同服务边际余额 [1][3] - 利率上升有助于扭转亏损合同带来的损失，从而大幅减少保险服务费用 [1][3] - 随着分红险产品占比扩大，公司盈利对利率变动的敏感性可能增加 [3] 盈利预测与估值 - 将2025至2027财年每股收益预测上调至6.03元、4.41元和4.95元人民币 [1][4] - 目标价上调至31港元，对应0.5倍2025财年市盈率 [4] - 当前股价交易于0.4倍2025财年市盈率和1.0倍2025财年市净率 [4]

盈利预测与目标价调整 - 将公司2025至2027年每股盈利预测分别上调9%、4%及5%，至8元、8.3元和9.2元人民币 [1] - 将目标价由71港元上调至75港元，并重申“买入”评级 [1] 财务业绩表现 - 公司首三季净利润同比上升11.5%至1,330亿元人民币，第三季净利润增长达45.4% [1] - 撇除一次性非经营因素后，首三季及第三季税后净利润增长更为强劲，分别同比上升27%和82% [1] 新业务价值增长 - 首三季新业务价值增长46.2%至357亿元人民币，第三季度新业务价值增长达58.3% [1] - 新业务价值增长受惠于代理渠道和银行保险渠道的强劲表现 [1] 业务驱动因素 - 盈利预测上调基于投资收入改善、资产管理业务负累减轻以及集团内部协同效应增强 [1]

投资评级 - 对中国人寿的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][5] 核心观点总结 - 公司2025年前三季度业绩实现高速增长，营业收入达5379.0亿元，同比增长25.9%，归母净利润达1678.0亿元，同比增长60.5% [1] - 业绩增长的核心驱动力是投资端表现优异，公司把握市场机会加大权益投资力度，投资收益同比大幅提升 [1][3] - 新业务价值增长强劲，在2024年同期重述结果上同比增长41.8%，产品结构向分红险等浮动收益型转型成效显著 [2] - 公司资负联动效果显著，资产端权益投资占比在上市险企中处于高位，带动分析师上调其2025至2027年盈利预测 [3] 财务业绩表现 - 单季度业绩增长尤为显著，2025年第三季度营业收入为2986.6亿元，同比增长54.8%，归母净利润为1268.7亿元，同比大幅增长91.5% [1] - 保费收入稳健增长，前三季度总保费收入为6696.45亿元，同比增长10.1%，其中新单保费和续期保费均实现双位数增长，分别为10.4%和10.0% [2] - 投资端表现突出，前三季度实现总投资收益3685.5亿元，同比增长41.0%，总投资收益率达6.42%，同比提升104个基点 [3] - 投资收益科目下的收益为1370.75亿元，同比大幅增长453.4% [3] 业务与战略分析 - 产品结构转型效果明显，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比同比提升超过45个百分点，有效降低了负债端的刚性成本 [2] - 渠道发展量稳质升，个险渠道队伍规模稳定在60.7万人，质态持续改善；银保渠道在“报行合一”后凭借品牌和产品优势实现高速增长 [2] - 投资策略上，公司保留了较高比例的交易性金融资产权益仓位以获取弹性，并稳步推进高股息策略，增加其他综合收益资产配置以稳定净投资收益 [3] 盈利预测与估值 - 上调盈利预测，预计2025至2027年公司摊薄每股收益分别为6.33元、6.51元和6.71元 [3][4] - 预计同期每股内含价值分别为53.01元、57.28元和62.51元，同比增长率分别为6.93%、8.07%和9.13% [4] - 当前股价对应的P/EV估值分别为0.84倍、0.77倍和0.71倍，估值水平相对较低 [3][4] - 盈利预测上调的主要理由是投资相关收益预期提升，特别是投资净收益和公允价值变动净收益预计将大幅增长 [8][9]

整体业绩表现 - A股五大上市险企（中国平安、中国人寿、中国人保、中国太保、新华保险）前三季度归母净利润合计4260.39亿元，较去年同期增加上千亿元，同比增长33.5% [1] - 五大上市险企第三季度净利润合计2478.47亿元，同比增长68.3% [1] - 前三季度各公司归母净利润及同比增速分别为：中国人寿1678.04亿元（增长60.5%）、新华保险328.57亿元（增长58.9%）、中国人保468.22亿元（增长28.9%）、中国太保457亿元（增长19.3%）、中国平安1328.56亿元（增长11.5%）[2] - 第三季度各公司归母净利润及同比增速分别为：中国人寿1268.73亿元（增长91.5%）、新华保险180.58亿元（增长88.2%）、中国平安648.09亿元（增长45.4%）、中国人保202.92亿元（增长48.7%）、中国太保178.15亿元（增长35.2%）[2] 投资端表现 - 盈利大增主要原因为投资端收益增长，受益于股票市场回稳向好及险企加大权益投资力度 [2] - 中国人寿前三季度总投资收益3685.51亿元，同比增加1071.32亿元，增长41.0%，总投资收益率6.42%，同比提升104个基点 [3] - 中国平安保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率5.4%，同比上升1.0个百分点，投资组合规模超6.41万亿元，较年初增长11.9% [3] - 中国人保实现总投资收益862.50亿元，同比增长35.3%，总投资收益率5.4%，同比提升0.8个百分点，总投资资产1.83万亿元，较年初增长11.2% [3] - 中国太保三季度末投资资产2.97万亿元，较上年末增长8.8%，未年化的总投资收益率5.2%，同比提升0.5个百分点 [3] - 新华保险投资资产为1.77万亿元，年化总投资收益率8.6%，年化综合投资收益率6.7% [3] 负债端与新业务价值 - 负债端业务表现可圈可点，新业务价值指标亮眼 [5] - 中国人寿实现总保费6696.45亿元，同比增长10.1%，创历史同期新高，总保费、新单保费、续期保费均实现两位数增长 [5] - 中国平安寿险及健康险业务新业务价值357.24亿元，同比增长46.2%，新业务价值率同比上升9.0个百分点 [5] - 太保寿险实现规模保费2638.63亿元，同比增长14.2%，新业务价值153.51亿元，同比增长7.7%（可比口径下增长31.2%）[6] 渠道转型与产能提升 - 五大上市寿险公司均在个险渠道转型、增优培优方面下足功夫 [6] - 新华保险累计新增人力超过3万人，同比增长超过140%，人均产能同比增长达到50% [6] - 新华保险个险渠道实现长期险首年保费收入184.36亿元，同比增长48.5%，其中长期险首年期缴保费收入178.74亿元，同比增长49.2% [6] - 中国平安寿险及健康险代理人渠道新业务价值同比增长23.3%，人均新业务价值同比增长29.9% [6] - 银保渠道业务快速发展，新华保险前三季度银保渠道长期险首年保费收入359.38亿元，同比增长66.7%，其中长期险首年期交保费收入168.32亿元，同比增长32.9% [7] - 中国平安寿险及健康险银保渠道新业务价值同比增长170.9% [7] 产品结构优化 - 分红险成为多家险企共同发力的重点 [8] - 中国平安升级推出多款主力财富及养老类、保障类产品，丰富分红产品体系 [8] - 消费者更倾向于购买能长期缴费的保险，此类业务价值高 [8]

业绩表现 - 公司第三季度业绩超出投行及市场预期 [1] - 业绩超预期主要得益于庞大的股权投资收益和强劲的新保单销售动能 [1] 财务预测调整 - 投行将公司2025至2027财年净利润预测上调3%至19% [1] - 同期首年保费预测值被调升5%至8% [1] - 同期新业务价值预测值被上调5%至9% [1] 投资评级与目标价 - 公司目标价由63港元上调至64港元 [1] - 投行维持对公司的"买入"评级 [1]