报告投资评级 - 评级：买入 [1] - 目标价格：未提供 [1] - 最新收盘价：7.35元 [1] - 总市值：3,250.46亿元 [1] 核心观点 - 公司2025年归母净利润同比增长8.8%至466.46亿元，承保端表现持续向好，业务结构优化 [2] - 财产险综合成本率显著改善，人身险新业务价值实现高增长，投资端积极调整资产配置并取得良好收益 [3][4][5] - 基于对业务结构优化和费用管控优势的看好，报告维持对公司的“买入”评级 [6] 财务业绩与分红 - 2025年集团实现归母净利润466.46亿元，同比增长8.8%，其中第四季度受资本市场波动影响亏损1.76亿元 [2] - 期末归母净资产为3,089.91亿元，较年初增长15.0%，加权平均净资产收益率(ROE)为16.1% [2] - 公司拟派发2025年末现金股利每股0.145元，全年现金股利合计每股0.22元，同比增长22.2%，共计97.29亿元，占归母净利润的20.9% [2] - 以2026年4月3日收盘价计算，A股和H股股息率分别为3.0%和4.6% [2] 财产险业务 - 人保财险2025年实现保费收入5,557.77亿元，同比增长3.3% [3] - 综合成本率(COR)为97.6%，同比下降0.9个百分点，承保利润达124.43亿元，同比大幅增长75.6% [3] - 车险保费收入3,057.45亿元，同比增长2.8%，其中新能源车保费收入671亿元，同比高增31.9%，占车险保费比例提升4.9个百分点至22.1% [3] - 车险综合成本率优化至95.3%，同比下降1.5个百分点，承保利润142.58亿元，同比增长53.6% [3] - 非车险保费收入2,500.32亿元，同比增长3.9%，综合成本率100.9%，同比微降0.3个百分点，承保亏损收窄至18.15亿元 [3] 人身险业务 - 人保寿险2025年新业务价值(NBV)在可比口径下同比大幅增长64.5%至82.29亿元 [2][4] - 人保寿险首年期交保费同比增长32.5%至336亿元，新业务价值率同比提升2.9个百分点 [4] - 分渠道看，人保寿险银保渠道NBV同比激增102.3%至47亿元，个险渠道NBV同比增长30.4%至35亿元 [4] - 人保健康险2025年新业务价值在可比口径下同比增长22.5%至73.87亿元，新业务价值率同比提升2个百分点 [2][4] - 人保健康险首年期交保费同比大增56%至104亿元，占保费收入比例提升4.2个百分点至46.9% [4] 投资业务 - 截至2025年末，集团投资资产规模突破1.90万亿元，较年初增长15.8% [5] - 资产配置显著向权益类倾斜：权益类投资比例同比提升4个百分点至18%，其中股票配置比例提升5个百分点至9%；固定收益类投资比例同比下降2个百分点至60% [5] - 2025年实现总投资收益923亿元，同比增长12.4%；净投资收益587亿元，同比增长2.5% [5] - 总投资收益率为5.7%，同比提升0.1个百分点；净投资收益率为3.6%，同比下降0.3个百分点 [5] - 公司TPL股票股基综合收益率达30.4%，超越中证800指数9.5个百分点；OCI股票综合收益率为19.2%，超越基准指数17.7个百分点 [5] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年保险服务收入分别为5,874.9亿元、6,183.8亿元、6,422.5亿元 [6] - 预测2026-2028年归母净利润分别为538.9亿元、566.2亿元、610.6亿元 [6] - 预测2026-2028年每股收益(EPS)分别为1.22元、1.28元、1.38元 [6] - 以2026年4月3日收盘价7.35元计算，对应2026-2028年市净率(PB)分别为0.91倍、0.86倍、0.82倍 [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 报告持续看好中国人保资负两端改善带来的业绩增长和估值上行空间 [2][12] - 公司财险业务是市场龙头，竞争优势稳固，车险与非车险业务结构持续优化及费用管控成效显现，承保盈利能力持续验证 [2][12] - 人身险方面，银保渠道发力及质态大幅改善推动新业务价值强劲增长 [2][12] - 资产端积极把握权益市场机遇增厚收益 [2][12] 财务表现总结 - 2025年全年公司实现归属母公司净利润466.5亿元，同比增长8.8% [6][12] - 全年总投资收益达923.2亿元，同比增长12.4% [12] - 总投资收益率为5.7%，同比上升0.1个百分点；净投资收益率为3.6%，同比下降0.3个百分点 [12] - 公司显著增配股票投资，由2024年底的3.7%大幅提升至2025年的8.7% [12] 财险业务分析 - 2025年人保财险实现原保险保费收入5,557.8亿元，同比增长3.3%，规模稳居行业首位 [12] - 综合成本率为97.6%，同比下降0.9个百分点，承保盈利能力同比明显改善 [6][12] - 费用率明显优化，同比下降2.2个百分点至23.6% [12] - 车险保费收入3,057.5亿元，同比增长2.8%，承保新能源车数量同比增长34.3% [12] - 车险综合成本率同比下降1.5个百分点至95.3%，承保盈利大幅增长 [12] - 非车险业务保费同比增长3.9%，其中意健险增速最快，达6.4% [12] - 非车险盈利能力边际改善，企财险、责任险、意健险综合成本率分别下降12.4、0.7、0.5个百分点；农险综合成本率受阶段性灾害影响同比上升4.6个百分点 [12] 人身险业务分析 - 2025年公司将风险贴现率假设调整为传统险8.5%、分红和万能险7.5% [12] - 可比口径下，人保寿险新业务价值同比大幅增长64.5% [6][12] - 人保寿险银保渠道长险新单同比增长41.4%，期交同比高增66.3% [12] - 可比口径下，人保健康新业务价值同比增长22.5% [6][12] 资本与股东回报 - 截至2025年末，人保集团、人保财险、人保寿险的核心偿付能力充足率分别为201.3%、213.4%和134%，均显著高于监管要求 [12] - 公司拟派发每股股息0.22元（含中期），同比大幅增长22.2% [12] - 对应分红率达到20.9%，同比提升2.3个百分点 [12] 内含价值预测 - 根据报告预测，人保集团合计内含价值将从2025年的3,762.8亿元增长至2027年的4,727.19亿元 [16] - 其中，人保财险内含价值预计从2,174.48亿元增长至3,253.39亿元；人保寿险从993.19亿元增长至1,439.65亿元；人保健康从337.6亿元增长至597.54亿元 [16]

行业投资评级 - 保险行业投资评级为“推荐”（维持）[5] 核心观点 - 2025年保险板块业绩整体向好，但Q4受投资波动影响增幅普遍环比收敛[4] - 长期来看，寿险板块风险持续出清，长端利率趋势企稳缓解利差损风险，分红险转型成效显著亦带动刚性成本压力减缓[4] - 产险方面有望受益于非车报行合一实现盈利持续向好[4] - 当前位置具备估值性价比，建议持续关注[4] - 推荐顺序：中国太保、中国平安、中国财险、中国人寿H[8] 2025年年报业绩综述 - 内资七家上市险企2025年合计实现归母净利润4555亿元，同比增长26%[1] - 各公司归母净利润及同比增速：太平271亿港元（+221%）、国寿1541亿元（+44%）、新华363亿元（+38%）、财险404亿元（+25%）、太保535亿元（+19%）、阳光63亿元（+16%）、人保466亿元（+9%）、平安1348亿元（+6%）[1] - 单第四季度来看，仅太保实现业绩增长，归母净利润78亿元（同比+17%），其他公司普遍下滑或转亏：新华34亿元（-38%）、平安19亿元（-74%）、财险1亿元（-98%）、国寿-137亿元（转亏）、人保-2亿元（转亏）[1] 分红与股息 - 2025年七大险企及中国财险合计分红943亿元，同比增长19%[2] - 除阳光外，年度每股股息均实现增长[2] - 基于归母净利润的分红比例为：财险37%、平安35%、阳光35%、新华23%、人保21%、太保21%、太平17%、国寿16%[2] - 平安、太保分红政策锚定营运利润，其分红比例对应分别同比-1.5pct/+0.1pct至36.4%/30.3%[2] - 截至2026/3/27，内资险企股息率具有吸引力，其中新华(H)为6.1%、太平5.9%、阳光5.8%、财险5.2%、平安(H)5.2%、平安(A)4.7%[2] 寿险业务表现 - 2025年上市险企新业务价值（NBV）普遍实现高速增长：国寿同比+35.7%至458亿元，平安+29.3%至369亿元，太保+40.1%至186亿元，新华+57.4%至98亿元，人保寿险与健康险合计+35.4%至156亿元，阳光+48.2%至76亿元，太平+2.7%至87亿元[3] - 太平NBV增速相对较低，预计部分受分红险占比显著提升影响，其长险首年期缴保费中分红险占比达86%[3] - 网点拓张赋能银保新单，个险报行合一带动价值率改善[3] 产险业务表现 - 2025年上市险企综合成本率（COR）普遍改善：人保同比-1.3pct至97.5%，平安-1.5pct至96.8%，太保-1pct至97.6%，太平-1.3pct至98.8%[3] - 阳光COR同比+2.4pct至102.1%，主要受信保业务拖累，剔除保证险后COR为98.9%，同比-1pct[3] - 太保非车险COR受个人信保业务影响+0.8pct至99.9%，剔除后同比-2.1pct至97%[3] 投资收益率 - 2025年净投资收益率受利率中枢下行影响普遍承压：平安3.7%（同比-0.1pct），太保3.4%（-0.4pct），新华2.8%（-0.4pct），人保3.6%（-0.3pct），太平3.21%（-0.25pct），阳光3.7%（-0.5pct）[4] - 权益资产有效带动总投资收益率多数向上：国寿6.09%（+0.59pct），新华6.6%（+0.8pct），阳光4.8%（+0.5pct），太保5.7%（+0.1pct），人保5.7%（+0.1pct），财险5.8%（+0.1pct），太平4.04%（-0.53pct）[4] 市场表现与估值 - 本周（2026/03/23-03/27）保险指数下降5.52%，跑输大盘4.11pct[8] - 个股表现普遍下跌，阳光持平，友邦-0.46%，财险-2.82%，众安-3.07%，太平-3.6%，平安-4.67%，太保-5.21%，新华-7.91%，人保-9.45%，国寿-10.55%[8] - 人身险标的PEV估值：A股中，国寿0.72x、新华0.69x、平安0.69x、太保0.58x；H股中，平安0.67x、新华0.48x、太保0.47x、国寿0.45x、太平0.36x、阳光0.33x[10] - 财险标的PB估值：财险1.04x、人保A 1.07x、人保H 0.7x、众安0.79x[10] 行业与公司动态 - 2026年1-2月保险行业累计原保费16422亿元，其中财险2405亿元，人身险14017亿元[13] - 分红险演示利率上限由3.9%下调至3.5%，行业就分红险2025年度实际分红水平达成共识，指导意见为3.2%[13] - 各公司2025年归母净资产变动：国寿较上年末+17%至5952亿元，太平+28%至1111亿港元，平安+8%至10004亿元，太保+4%至3021亿元，人保+15%至3090亿元，财险+11%至2860亿元，新华+16%至1115亿元[13]

核心业绩概览 - 2025年集团实现归母营运利润1,344.15亿元，同比增长10.3%，其中第四季度单季同比大幅增长35.3% [1] - 2025年集团归母净利润为1,347.78亿元，同比增长6.5%，但第四季度单季同比下降74.1% [1] - 公司拟派发2025年末现金股利每股1.75元，全年现金股利合计每股2.70元，同比增长5.9%，共计488.91亿元，占归母营运利润的36.4% [1] 业务板块表现 - **寿险及健康险业务**：归母营运利润997.52亿元，同比增长2.9%；新业务价值368.97亿元，同比大幅增长29.3% [2][3] - **财产险业务**：归母营运利润169.23亿元，同比增长13.2%；保险服务收入3,389.12亿元，同比增长3.3%；综合成本率优化1.5个百分点至96.8% [1][4] - **资产管理及金融赋能业务**：亏损同比收窄68.2%，并实现扭亏 [2] - **银行业务**：归母营运利润同比下滑4.2% [2] 寿险及健康险业务深度分析 - 新业务价值增长主要源于价值率大幅提升，NBVM同比提升4.9个百分点至23.4% [3] - 代理人渠道NBV同比增长10.4%，其中NBVM同比提升6.4个百分点至30.8% [3] - 银保渠道NBV同比大幅增长138.0%，对寿险新业务价值的贡献占比提升11.6个百分点至25.5% [3] - 截至2025年末，个人寿险销售代理人数量为35.1万人，同比下降3.3%，但人均新业务价值同比增长17.2% [3] 财产险业务深度分析 - 车险业务保险服务收入2,284.95亿元，同比增长3.8%；综合成本率同比优化2.3个百分点至95.8% [4] - 非车险业务保险服务收入1,104.17亿元，同比增长2.1%；其中保证保险业务扭亏为盈 [4] - 整体综合成本率优化得益于费用率与赔付率分别优化0.9和0.6个百分点 [4] 投资表现与资产配置 - 截至2025年末，保险资金投资组合规模超6.49万亿元，较年初增长13.2% [5] - 资产配置向权益倾斜：股票配置比例同比提升7.2个百分点至14.8%，债券配置比例同比下降6.7个百分点至55.0% [5] - 2025年保险资金总投资收益同比增长13.5%；综合投资收益同比增长21.7%，综合投资收益率达6.3%，同比提升0.5个百分点 [5] - 近10年平均净投资收益率与平均综合投资收益率分别为4.8%和4.9%，超过内含价值长期投资回报假设 [5] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年保险服务收入分别为6,075亿元、6,351亿元和6,536亿元 [6] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1,471亿元、1,606亿元和1,697亿元 [6] - 预测2026-2028年每股收益分别为8.12元、8.87元和9.37元 [6] - 基于2026年3月27日收盘价，预测2026-2028年市盈率估值分别为0.62倍、0.57倍和0.53倍 [6] 业绩波动归因 - 2025年第四季度归母营运利润与归母净利润出现显著差异，主要由于：1）受资本市场波动影响，短期投资波动同比减少94.8亿元；2）一次性重大项目及其他收益同比减少8.32亿元 [2]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 中国太保2025年第四季度利润表现显著优于同业，全年新业务价值增长超40% [1] - 公司2025年归母净利润同比增长19.0%至535.05亿元，Q4单季归母净利润同比增长17.4%至78.1亿元 [8] - 寿险业务新业务价值同比大增40.1%，财险业务承保利润同比大增81.0%，投资端增配债券与核心权益 [8] - 当前估值处于低位，2026年预测PEV为0.54倍，看好公司高质量发展，维持“买入”评级 [8] 财务表现与预测 - **营业收入与利润**：2025年营业收入为4351.56亿元，同比增长7.69%；归母净利润为535.05亿元，同比增长19.01% [1][8] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为590.55亿元、620.93亿元、652.48亿元，同比增长率分别为10.37%、5.15%、5.08% [1] - **营运利润与ROE**：2025年归母营运利润为365亿元，同比增长6.1%；全年ROE高达18.0%，同比提升1.4个百分点 [8] - **内含价值（EV）**：截至2025年末，集团内含价值为6134亿元，较年初增长9.1%；每股内含价值为63.76元 [1][8] - **估值指标**：当前股价对应2025年PEV为0.58倍，预测2026年PEV为0.54倍，估值处于低位 [1][8] 寿险业务分析 - **新单保费与渠道**：2025年新单保费同比增长14.3%；其中个险新单保费同比持平，银保新单保费同比大幅增长35.5% [8] - **渠道结构变化**：银保渠道新单保费占比大幅提升至43.1%，同比增加6.8个百分点 [8] - **新业务价值（NBV）**：全年NBV达186亿元，同比大幅增长40.1%；个险、银保渠道NBV分别同比增长11.7%和103% [8] - **新业务价值率（NBV Margin）**：2025年NBV Margin为19.8%，可比口径下同比提升3.2个百分点；个险、银保渠道NBV Margin分别提升3.2和5.7个百分点 [8] - **人力情况**：2025年月均人力规模为18.11万人，较年初下降1.6%，但较年中增长0.5%，显示企稳迹象；核心人力月人均首年规模保费为6.4万元，同比增长17% [8] 财险业务分析 - **保费收入**：2025年原保费收入为2015亿元，基本同比持平；其中车险保费同比增长3.0%，非车险保费同比下降3.1% [8] - **综合成本率（COR）**：2025年承保综合成本率为97.5%，同比优化1.1个百分点；其中综合费用率为27.1%（同比-0.7pct），综合赔付率为70.4%（同比-0.4pct） [8] - **承保利润**：2025年承保利润为48.4亿元，同比大幅增长81.0% [8] 投资业务分析 - **投资资产规模**：截至2025年末，集团投资资产规模达3.04万亿元，较年初增长11.2% [8] - **资产配置**：债券占比61.0%，同比提升0.9个百分点；股票占比11.1%，同比提升1.8个百分点；权益基金占比2.3%，同比提升0.4个百分点；非标资产占比9%，同比下降3.6个百分点 [8] - **投资收益**：全年净投资收益为852亿元，同比增长2.9%；总投资收益为1416亿元，同比增长17.6% [8] - **投资收益率**：净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率分别为3.4%、5.7%、6.1%，分别同比变化-0.4、+0.1、+0.1个百分点 [8] 股东回报与市场数据 - **分红**：2025年每股分红1.15元，同比增长6.5%；按归母净利润口径分红率为20.7%，按营运利润口径分红率为30.3% [8] - **股息率**：按2026年3月26日收盘价计算，A股和H股股息率分别为3.1%和3.8% [8] - **市场数据**：收盘价为37.09元，市净率（PB）为1.18倍，总市值为3568.18亿元 [6]

核心观点 - 中国太平2025年业绩远超预期 归母净利润同比大增220.9% 每股分红从0.35港币跃升至1.23港币 增幅超250% 广发证券认为这彰显了管理层对未来业务增长和偿付能力的充足信心 并给予"买入"评级 [1] 财务业绩 - 2025年归母净利润同比大幅增长220.9% [1] - 每股分红从0.35港币跃升至1.23港币 增幅超过250% [1] - 公司净资产同比增长33.9% 资产负债表持续改善 [1] 业绩驱动因素 - 投资业务利润同比增长150% 承保财务损失收窄14% 推动投资端表现显著改善 [1] - 税务处理优化 税率从42.2%降至-9.5% 大量免税收入释放形成税收转回 [1] 业务价值与结构 - 新业务价值同比增长5.3% 新业务价值率升至21.3% [1] - 内含价值同比增长19.8% 增速领先同业 [1] - 投资偏差对EV的正贡献从1.1%大幅提升至8.6% [1] - 公司率先布局分红险转型 2026年产品结构调整压力已基本消化 [1] 机构观点与估值 - 广发证券认为公司大幅提升分红水平远超市场预期 [1] - 广发证券按内含价值法给予0.45倍PEV估值 对应合理价值29.34港币/股 并给予"买入"评级 [1]

投资评级与目标 - 报告对中国人寿（601628.SH）给予“买入”评级 [1] - 公司最新收盘价为37.74元，总市值为9,505亿元，自由流通市值为7,859亿元 [1] 核心业绩与财务表现 - 2025年公司实现归母净利润1,540.78亿元，同比增长44.1% [2] - 2025年第四季度单季归母净利润亏损137.26亿元，主要因资本市场调整导致公允价值变动损益承压 [2] - 2025年末归母净资产为5,952.05亿元，较年初增长16.8%，但较第三季度末下降4.9% [2] - 2025年加权平均ROE为27.81%，同比提升6.22个百分点 [2] - 2025年公司内含价值达1.47万亿元，同比增长4.8% [2] - 2025年新业务价值（NBV）达457.52亿元，同比增长35.7% [2] - 公司拟派发2025年末期现金股利每股0.618元，全年合计现金股利每股0.856元，共计约241.95亿元，占归母净利润的16% [2] - 以3月26日收盘价计算，A股和H股股息率分别为1.88%和3.51% [2] 新业务价值（NBV）分析 - 2025年新业务价值（NBV）为457.52亿元，同比增长35.7%，其中第一季度、上半年、前三季度同比增速分别为+4.8%、+20.3%、+41.8% [3] - NBV增长由量价齐升推动：2025年新单保费为2,340.79亿元，同比增长9.3%；NBVM（新单保费口径）同比提升3.8个百分点至19.5% [3] - 分渠道看，个险渠道NBV同比增长25.5%至392.99亿元；其他渠道（主要为银保）NBV同比增长169.3%至64.53亿元，对总体NBV贡献比例同比提升7个百分点至14% [3] - 个险渠道NBV增长主要源于利润率提升，其NBVM同比大幅提升9.6个百分点至35.9%，尽管新单保费同比下降8.1%至1,095.05亿元 [3] - 银保渠道新单保费同比大幅增长95.7%至585.06亿元，对总体新单保费贡献比例同比提升11个百分点至25% [3] - 截至2025年末，公司个险销售人力为58.7万人，同比下降4.6%，环比第三季度末下降3.3% [3] - 报告期内分红险业务快速增长，占公司首年期交保费的比重跃升至近50% [3] 投资表现与资产配置 - 截至报告期末，公司投资资产达74,237.05亿元，较年初增长12.3% [4] - 资产配置比例变化：定期存款配置比例较年初下降0.99个百分点至5.64%；债券配置比例下降1.68个百分点至57.36%；股票配置比例上升3.67个百分点至11.25%；基金配置比例上升1.04个百分点至5.68% [4] - 股票资产中以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的比例同比提升15.8个百分点至27.8% [4] - 2025年公司实现总投资收益3,876.94亿元，同比增长25.8%；净投资收益1,937.95亿元，同比下降1.0% [4] - 第四季度单季实现总投资收益191.43亿元，同比下降59.1% [4] - 2025年总投资收益率达6.09%，同比提升0.6个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持对中国人寿2026-2027年保险服务收入预测为2,205亿元和2,304亿元，新增2028年预测为2,391亿元 [5] - 报告维持对2026-2027年归母净利润预测为1,304亿元和1,333亿元，新增2028年预测为1,350亿元 [5] - 报告维持对2026-2027年每股收益（EPS）预测为4.61元和4.72元，新增2028年预测为4.78元 [5] - 以2026年3月26日收盘价37.73元计算，对应的2026-2028年股价对内含价值倍数（PEV）分别为0.65倍、0.59倍和0.52倍 [5] - 根据盈利预测表，2026-2028年新业务价值（NBV）预计分别为535.36亿元、617.23亿元和704.67亿元 [8] - 根据盈利预测表，2026-2028年每股内含价值（EVPS）预计分别为57.67元、64.39元和72.28元 [8]

核心财务业绩 - 2025年实现归母营运利润1344.15亿元，同比增长10.3% [2] - 2025年实现归母扣非净利润1437.73亿元，同比增长22.5% [2] - 归母股东权益首次突破万亿，较年初增长7.7% [2] - 拟派发2025年末期股息每股1.75元，全年股息每股2.70元，同比增长5.9%，现金分红总额488.91亿元，基于归母营运利润计算的现金分红比例为36.4% [2] 个人客户经营 - 个人客户数量是公司最看重的业绩维度，2025年末达2.51亿人，同比增长3.5%，相当于每100人中有18名客户 [1][2] - 个人客户数从2021年末的2.22亿人持续增长至2025年末的2.51亿人 [2] - 2025年末保障类、资产类与服务类客户分别较年初增长3.9%、2.5%和4.0%，是客户规模扩张的主要驱动，信贷类客户缩减系主动调整策略应对行业周期 [2] - 2025年客均合同数为2.94个，较2024年提升但未及2022-2023年高水平 [3] - 客户持有2类产品时留存率达97%，持有3类及以上产品时留存率高达99%，公司正推动客户关系由单一产品连接升级为多产品协同服务 [3] 寿险及健康险业务价值 - 2025年寿险及健康险业务新业务价值为368.97亿元，同比增长29.3% [3] - 新业务价值率（按标准保费）为28.5%，同比上升5.8个百分点 [3] - 代理人渠道新业务价值同比增长10.4%，人均新业务价值同比增长17.2% [3] - 银保渠道新业务价值同比增长138.0%，银保渠道、社区金融服务及其他渠道对新业务价值的贡献占比同比提升12.1个百分点 [3] 保险资金投资表现 - 截至2025年末，保险资金投资组合规模达6.49万亿元，较年初增长13.2% [4] - 保险资金投资组合综合投资收益率为6.3%，同比上升0.5个百分点，主要得益于均衡的资产配置战略及前瞻性提升权益资产配置比重 [4] - 净投资收益率为3.7%，同比下降0.1个百分点，主要受存量资产到期和新增固定收益资产到期收益率下降影响 [4]

报告投资评级 - A股和H股投资评级均为“买入-A”和“买入-H” [3] - A股当前价格39.49元，合理价值56.53元，H股当前价格27.36港元，合理价值38.45港元 [3] - 维持A/H“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩与价值齐飞，分红增速超预期 [1] - 2025年归母净利润同比大幅增长44.1%至1540.78亿元，新业务价值同比强劲增长35.7%至457.52亿元 [7] - 每股分红0.86元，同比增长31.7%，略超预期 [7] - 市场应淡化新会计准则下因权益资产计入FVTPL导致的单季度利润波动影响 [7][12] 业绩分析 - **2025年归母净利润**：同比增长44.1%至1540.78亿元，主要得益于市场上行、公司增加权益配置以及保险服务业绩因亏损合同转回而大幅增长136.8% [7][12] - **单季度业绩波动**：第四季度净利润亏损137.3亿元，主要因下半年“股票+基金”占比环比提升3.3个百分点至16.9%，部分板块回调导致单季度总投资收益降至214.7亿元，低于去年同期的475亿元 [7] - **合同服务边际**：年末余额为7683.7亿元，同比增长3.5%，较上年同期的-3.5%由负转正，主要受利率上行推动 [7][12] - **归母净资产**：2025年末为5952.1亿元，同比增长16.8%，资产负债匹配较好，净资产稳定性优于同业 [13] - **投资收益率**：2025年总投资收益率为6.1%，同比提升0.6个百分点，净投资收益率为3% [12][26] 价值分析 - **新业务价值**：2025年NBV为457.52亿元，同比增长35.7%，略优于市场预期 [7][30] - **新单保费**：2025年新单保费为2340.8亿元，同比增长9.3% [30][32] - **新业务价值率**：2025年NBVM为19.5%，同比提升3.8个百分点，主要受“报行合一”和预定利率下调影响 [7][30] - **内含价值**：2025年末内含价值为14678.76亿元，同比增长4.8% [7][35] - **EV增长驱动与拖累**：新业务价值和预期回报分别拉动EV增长3.3%和5.4%，但利率上行导致的“市场价值调整”负向拖累EV增速6.9个百分点 [7][35] - **敏感性分析**：NBV对投资收益率下降40个基点的敏感性为-16.4%，较上年同期的-25.5%明显下降，反映资产负债联动成效 [40] 业务与渠道分析 - **渠道表现分化**：个险渠道新单保费同比下滑8.1%，而银保渠道新单保费同比大幅增长95.7% [7][32] - **银保渠道扩张**：银保举绩网点达7.7万个，同比增长25.9%，推动整体新单增长 [7][32] - **代理人队伍**：2025年末代理人规模为58.7万人，同比减少4.6%，但队伍活动人力提升，质量指标优化 [41] 资产配置与投资 - **总投资资产**：2025年末规模达7.42万亿元，同比增长12.3% [22] - **权益配置提升**：响应监管号召增加权益配置，2025年末“股票+基金”规模1.26万亿元，同比增长4500亿元，占总投资资产比例达16.9%，同比提升4.7个百分点 [22] - **会计分类优化**：持续提升计入FVOCI的权益资产占比以平滑利润波动，2025年股票资产计入FVOCI的比例为27.8%，同比提升5个百分点 [25] - **高股息资产配置**：加大对高股息资产的配置，2025年股息收入347.5亿元，同比微增1% [26] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1249.89亿元、1677.21亿元、1697.41亿元，对应EPS分别为4.42元、5.93元、6.01元 [2][46] - **内含价值预测**：预计2026-2028年内含价值分别为15977.15亿元、17610.14亿元、19606.95亿元，增长率分别为8.8%、10.2%、11.3% [2] - **估值方法**：采用EV估值法，给予公司2026年A股1倍PEV、H股0.6倍PEV，对应A股合理价值56.53元/股，H股合理价值38.45港元/股 [7][46]

报告公司投资评级 - A股：买入（维持），当前价39.49元人民币 [1] - H股：买入（维持），当前价27.36港币 [1] 报告核心观点 - 公司2025年盈利再攀新高，新业务价值保持快速增长，投资收益提升是主要驱动力 [3][4] - 公司作为寿险行业龙头，营销体系改革成效逐步释放，银保渠道及浮动收益型业务快速发展，业务结构持续优化 [7] - 尽管下调了未来两年盈利预测，但基于当前估值，维持A/H股“买入”评级 [7] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年营业收入6156.8亿元，同比增长16.5%；归母净利润1540.8亿元，同比增长44.1%；归母净资产5952.1亿元，较年初增长16.8% [3] - **盈利能力**：加权平均净资产收益率达27.8%，同比提升6.2个百分点 [3] - **价值指标**：新业务价值457.5亿元，同比增长35.7%；内含价值1.5万亿元，较年初增长4.8% [3] - **投资收益**：总投资收益率6.1%，同比提升0.6个百分点；净投资收益率3.0%，同比下降0.4个百分点 [3] - **股东回报**：全年股息每股0.856元，同比增长31.7%，分红率15.7% [3] 业务与渠道分析 - **销售队伍**：截至2025年第四季度末，总销售人力63.8万人，同比下降4.2%；其中个险销售人力58.7万人，同比下降4.6% [4] - **队伍质态**：优增人力同比增长40.0%；13个月留存率同比提升2.2个百分点；2025年退保率0.95%，同比下降6个基点 [4] - **新单保费**：2025年新单保费2340.8亿元，同比增长9.3%；其中第四季度单季同比下降3.7% [5] - **期交结构**：首年期交保费1162.1亿元，同比下降2.4%；其中十年期及以上首年期交保费522.0亿元，同比下降7.8%，占首年期交保费比重44.9% [5] - **产品结构**：浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近50%，转型成效明显 [5] - **渠道表现**： - 个险渠道首年期交保费891.7亿元，同比下降11.0% [5] - 银保渠道首年期交保费264.8亿元，同比增长41.0% [5] - 个险渠道新业务价值393.0亿元，同比增长25.5%，新业务价值率（首年保费口径）提升9.3个百分点至35.0% [6] - 多元板块（含银保等）新业务价值64.5亿元，同比大幅增长169.3% [6] 投资表现与资产配置 - **投资规模**：截至2025年第四季度末，总投资资产规模达7.4万亿元，较年初增长12.3% [6] - **权益配置**：股票资产规模8353.4亿元，较年初大幅增长66.7%（增加3342.6亿元），占总投资资产比例11.3%，较年初提升3.7个百分点 [6] - **会计分类**：OCI（其他综合收益）项下股票占比较年初提升15.8个百分点至27.8% [6] - **收益贡献**：总投资收益同比增长25.8%至3876.9亿元，是推动全年盈利增长的主要因素 [4] 未来展望与盈利预测 - **经营思路**：公司锚定“三坚持”“三提升”“三突破”经营思路，聚焦价值创造及变革转型 [7] - **业务布局**：在大健康与大养老服务领域不断探索创新，积极推进养老产品线布局，有望赋能保险主业并推动保障型产品销售回暖 [7] - **增长预期**：随着业务结构优化及渠道降本增效，2026年新业务价值有望延续增长态势 [7] - **盈利预测调整**： - 下调2026年归母净利润预测至1613亿元（前值1894亿元） [7] - 下调2027年归母净利润预测至1743亿元（前值2067亿元） [7] - 新增2028年归母净利润预测1888亿元 [7] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为6513亿元、6942亿元、7409亿元 [9] - **估值水平**：目前A/H股股价对应公司2026年PEV分别为0.70/0.43 [7]