站在2025年的当下，每一位投资者都不得不面对一个扎心的现实：我们熟悉的"高收益时代"似乎正在远去。 你可能不知道，手握重金的保险公司比普通散户更急着买红利股。这背后是一项名为IFRS 9的新会计准则在起作用 。 以前，保险公司买股票，股价跌了会直接冲击当年的利润表，导致业绩很难看。但新准则下，保险公司可以将高分红、低波动的股票划分为一类特殊资产 （FVOCI）。神奇之处在于：这类资产的股价波动不计入当期利润（跌了也不怕，不影响报表），但分红收入却可以计入利润。结果就是为了覆盖保单成本 （刚性负债），保险机构迫切需要买入并长期持有这些高分红股票，只为吃股息来做厚利润。这种"只买不卖"的长期资金，为红利资产提供了坚实的底部支 撑 。 | 比较维度 | 旧准则 (IAS39) | 新准则 (IFRS9) | 新准则 (IFRS9) | | --- | --- | --- | --- | | 资产分类 | AFS | FVOCI | FVTPL | | 计量方式 | 公允价值计量 | 公允价值计量 | 公允价值计量 | | 公允价值波动 | 计入 OCI，不影响利润 | 计入 OCI, 不影响利润 | 直接计入当期 ...

美国经济韧性为美元提供局部支撑，2025年三季度GDP季环比折年增长4.3%，大幅超预期，消费强劲 与库存拖累收窄成为主要贡献项，核心经济动能保持稳健而非过热。但四季度增长预期显著降温，市场 担忧政府停摆可能抑制经济活力，未来降息路径仍取决于就业与通胀数据表现。 政策层面分歧明显，美联储内部对后续宽松态度分化，部分经济学家认为当前利率已处于恰当水平，进 一步降息可能推升通胀风险；但市场仍计入2026年两次降息预期，政策不确定性将持续扰动美元走势。 机构普遍预测，美元指数2026年仍将延续下行趋势，全年可能再跌约3%。核心逻辑在于全球利差分化 持续、美元估值仍处历史高位，以及美联储相对其他央行的宽松倾向未改。短期需关注年末资金再配置 动向与明年初美国非农就业、通胀等关键数据，这些因素将决定美元是否开启新一轮调整。 2025年12月30日，美元指数在年末清淡交投中微涨企稳，延续短期震荡态势。截至今日9时58分，美元 指数报98.01，日内最高触及98.18，最低下探97.92，较前一交易日微涨0.08%，在年度收官之际维持窄 幅波动。回顾全年，美元指数累计暴跌约9%，创下2017年以来最差年度表现，宽松政策预期、 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周LPR利率不变，央行四季度例会提及相关政策，A股大涨，债市反弹，超长债小涨，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][12] - 30年国债和10年国债利差处于历史较低水平，20年国开债和20年国债利差处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，预计30 - 10利差近期高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3] 根据相关目录分别总结 每周评述 超长债复盘 - 上周LPR利率不变，央行四季度例会提及开展国债买卖等，A股大涨，债市反弹，超长债小涨，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月26日，30年国债和10年国债利差39BP处于历史较低水平，11月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.1%较10月回落0.1%，CPI为0.7%，PPI为 - 2.2%通缩风险缓解，债市震荡概率大，预计近期利差高位震荡 [2][13] - 20年国开债：截至12月26日，20年国开债和20年国债利差16BP处于历史极低位置，11月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.1%较10月回落0.1%，CPI为0.7%，PPI为 - 2.2%通缩风险缓解，债市震荡概率大，预计20年国开债品种利差窄幅震荡 [3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.3万亿，截至11月30日，剩余期限超14年的超长债共243,416亿，占全部债券余额15.1%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [15] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量骤降，总发行量大幅下降，分品种看国债等多为0亿，仅地方政府债12亿，分期限看仅20年的发行12亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共2亿，均为超长地方政府债 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额11,535亿，占全部债券成交额比重12.8%，分品种看各有占比情况，交投活跃度小幅下降，成交额和占比有增减变化 [26][27] 收益率 - 上周LPR利率不变等因素下超长债小涨，各类型债券不同期限收益率有变动，代表性个券如30年国债活跃券25超长特别国债02、20年国开债活跃券21国开20收益率也有变动 [43][44] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为39BP，较上上周变动 - 2BP，处于2010年以来21%分位数 [53] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为16BP，20年铁道债和国债利差为19BP，分别较上上周变动 - 1BP和 - 1BP，处于2010年以来13%分位数 [54] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.96元，增幅0.27%，全部成交量56.00万手（ - 98,144手），持仓量14.46万手（2,655手），成交量大幅下降，持仓量小幅上升 [60]

行业与公司 * **行业**：信用债市场（包括城投债、产业债、金融债等）及相关的非银金融机构（信托、AMC、券商、保险等）[1][3][5][6] * **公司/主体**：提及万科、华侨城、华发、中航产融、中房产融、泰康、平安、太钢、河钢、包钢、陕西榆林能源等具体企业或主体[35][43][44][55][56][66][67] 核心观点与论据 2025年市场回顾 * **信用债市场整体稳定**：2025年信用债市场行情稳定，通过票息提供了稳健收益[1][3] * **3月配置窗口期贡献显著**：3月份的配置窗口期对全年组合收益贡献显著[1][3] * **品种与期限表现分化**： * **中短端信用品种表现稳健**：在理财规模增长背景下表现稳健且抗跌[5] * **长端信用债面临挑战**：长期限信用利差中枢上移，长久期交易难度增加[1][5] * **非传统板块带来行情**：信用债ETF和科创债ETF扩容带来了抢券行情[1][5] * **机构行为影响市场结构**： * **理财规模扩大**：增加短端信用品种需求[10] * **基金规模下降**：减少对3~5年的中长端品种配置[10] * 机构行为变化显著影响了定价和需求结构[10] 2026年市场展望与风险 * **震荡市中票息价值突出**：在震荡市中，票息收益是重要价值来源[1][6] * **需关注的风险事件**：城投转型、金融和产业债风险事件[1][6] * **潜在投资机会**：南向通扩展带来的境外投资机会[1][6] * **高息资产缺口与配置需求**： * 2026年一季度，大量三年期高息存款（总体量约5-6万亿）到期，收益率从2.几降至1.5-1.6，导致高息资产出现明显缺口[47] * 一季度配置需求增加，将推动信用利差和收益率上浮[4][47] * **增量工具作用有限**： * 摊余债基等增量体量有限且收益满足性不高，替代存款需求能力有限[4][47] * 2025年发行了8,000亿左右债券ETF，久期3年左右，票息1.9左右，不适合作为大量配置选择[48] * **信用利差波动可控**：在利率窄幅波动背景下，信用波动上行幅度可控但下行空间有限，预计明年信用利差波动范围在50个BP内[4][48][49] * **超预期风险事件概率偏低**：政策核心是防止集中风险爆雷，逐步处置尾部瑕疵主体，明显走阔至某些区域的大规模信用风险溢价提升可能性偏低[52][53] 城投债专题分析 * **转型与退平台**：到2027年6月，各地城投需完成退名单工作，2025年化解进度相对顺利，一些省份已开始退平台[8] * **属性变化共识**：城投将逐渐去平台化，不再承担地方举债职能，但未来5-10年内仍将保持其特殊性，是地方政府实施运作的重要工具[12][13] * **区域分化显著**： * **表现较好地区**：东部沿海地区、省会城市及一二线城市，由于经济、人口和资源进一步集中，有新增投资需求，现金流量和重要性增强[1][2][14] * **面临挑战地区**：西南地区的一些省份及北方如内蒙古等地，由于新增项目减少，面临存量债务压力大、融资支持力度有限的问题[2][14] * **地方财政与资金面紧张**：在未来一年内，大部分地方财政和城投仍将处于相对紧张状态，年底的清欠行动对缓解短期资金压力有帮助，但未显著改善企业主体及平台本身的现金流状况[15] * **政策调整与监管变化**： * 土地储备专项债券已恢复发行，并且发行速度加快[16] * 地方财政监管理念体现为总量控制和灵活操作相结合[16] * 地方政府通过盘活存量资产（如基础设施REITs）来应对融资限制，但实际落地难度较大[17][18] * **未来发展趋势**： * 城投债未来仍将存在5至10年的时间[19] * 区域经济分化将进一步加剧，直接影响城投主体的发展[19] * 城投公司尝试上市公司壳运作、资本运作以及产业债发行等新业务拓展[19][20] * **长期限债券风险看法**：5年以上的城投债期限并不算长，现有专项债已达10至30年期，政策性银行贷款有20年期，若国开行能提供20年期贷款，则5年期融资风险相对较低[26] 产业债与非银金融风险 * **地产行业**： * 整体交货情况可控，但债务未完全出清，部分房企仍面临流动性与信用风控[35] * 万科中票展期事件使得银行与保险机构更加谨慎，对弱资质企业再融资产生影响[35] * 后续发展仍存在不确定性，未来仍有可能出现新的问题[40] * 投资可关注调整企稳后的优质央国企短端收益博弈[66] * **钢铁行业**：国内供需失衡，高库存压力显著，利润倒挂现象严重，预计2026年供给约束将增强[38][66] * **煤炭行业**：处于供大于求状态，展望2026年，在反内卷政策推动下供给改革将有所改善[36][38][66] * **非银金融机构风险**： * **主要风险**：市场风险、流动性风险、信用风险、再融资风险及大股东支持力度不确定性[4][28][29] * **央行流动性支持**：央行明确建立在特定情形下向非银金融机构提供流动性的机制性安排，以防个别流动性问题演变为系统性风险[4][27][39] * **信托公司**：存在股东自融问题和大规模非标资金池风险，需关注其化解进展[29][30] * **AMC行业**：资金密集型，依赖长期稳定负债端及股东背景，存在资产负债期限不匹配问题[31] * **券商**：信用风险主要来源于资管业务中的劣后级或增信措施，以及两融、股票质押等重资本业务[34] * **保险行业**：安全性相对较高，需从公司治理、风险管理、偿付能力等六个维度判断[32][33] * **风险传导与边界**：非银体系风险边界主要体现在与房地产和地方平台合作紧密度上，风险可能通过交叉违约条款传导[41][46] 投资策略与机构行为 * **策略研究重点**： * 挖掘票息收益[11] * 基于基本面识别信用风险[7][11] * 从产品端和机构行为层面观察结构性变化与机会[10][11] * **收益与风险平衡**：倾向于适度下沉并择时选择有绝对票息保护的资产，而非单纯拉长久期，通过精细化筛选城投区域、行业板块中的优质主体（如央企或地方国有企业）[54] * **关键时间窗口**： * **一季度**：利差通常震荡偏高，是信用债配置好时机[58] * **4-8月**：利差震荡压缩，可采用右侧机会对信用债拉久期并快速止盈[58] * **8月中下旬至10月上旬**：全年逆风阶段，利差震荡走扩[58] * **四季度**：因绩效考核因素机构配债积极性降低，利差通常走阔[58] * **需求力量转换与结构性机会**： * 理财和基金主导三年以内偏短端品种[59] * 保险需求增加对5年以上长信用品种的配置，其波动性减弱，配置属性增强[59] * 信用债ETF存在配置及套利机会（如折溢价较高时进行一级申购、二级卖出）[64] * 债券南向通投资额度从5,000亿增加到1万亿，将压缩中资境外债的利差[64] * **银行理财策略**： * 久期以3年为中枢进行配置，更偏向短久期资产[50] * 品种选择更看重流动性，优先选择流动性更好的中票或公募债[51] * 2026年在拉久期和下沉尺度方面都会有所收缩[52] * **风险识别方法**：通过主体余额加权收益率排序，结合隐含评级、到期压力、区域分布、财务指标等多维度分析，识别短期偿付压力较大的主体[55] 其他重要内容 * **政策主线变化**：后周期政策将从清理、合并或关停高风险平台，以及对平台经营性债务（特别是产业类债务）进行明确指导两方面推进[21] * **城投产业子公司风险**：需警惕非全资子公司（特别是与央企或省级国资合资）的信用风险；对于百分百全资子公司，即使发行产业债，其运作仍在城投体系内，相对安全[22] * **2025年平台压力状况**：总体维持稳定，年底政策主要为疏通资金流转，未显著改善根本压力[23] * **2026年城投超预期风险**：基于清退节点，可能出现平台注销案例，但这标志着债务风险治理完成，不应视为负面结果[24] * **值得关注的发展区域**：长三角、珠三角、成渝经济圈以及京津冀区域内，行政层级较低但发展前景良好、资产负债率健康的主体值得关注[25] * **市场相似趋势**：2025年和2024年都出现了抢筹现象及随后的踩踏行情，导致流动性偏弱，公募基金面临亏损[61][62] * **明年曲线结构看法**：期限利差、等级差和区域利差都可能有中枢抬升的趋势[63] * **产业债策略**：下沉需严控久期并选择中高等级主体，将久期拉至3年以内[66] * **非银金融板块关注点**：中长端二永债利差中枢相对更高；券商刺激资质普遍较好但无法质押加杠杆是限制；保险刺激需警惕尾部主体违约风险[67][68]

澳元与纽元汇率表现 - 澳元兑美元在亚洲时段日内涨幅约0.14%，交投于0.6665美元附近，前一交易日已录得0.7%的显著涨幅 [1] - 纽元兑美元表现更为强劲，日内涨幅扩大至0.33%，报0.5811美元，前一交易日亦收获0.66%的涨幅 [1] - 两大商品货币同步走强，市场关注澳元兑美元能否有效站稳近期高点以确认短期上涨趋势 [1] 市场环境与驱动因素 - 全球主要股市持续回暖，风险偏好显著回升，为商品货币提供了情绪支撑 [1] - 能源、金属等大宗商品价格同步走高，对澳元、纽元构成支撑 [1] - 市场对高息货币的偏好显著提升，支撑了澳元、纽元兑日元的高位运行 [3] 澳洲联储货币政策立场 - 澳洲联储12月货币政策会议纪要释放出对国内通胀压力的警惕态度，信号偏鹰派 [1] - 委员会重点讨论了未来加息的必要性与可行性，明确未排除后续采取进一步紧缩政策的选项 [2] - 委员会需要更多时间评估近期超预期反弹的通胀数据的持续性与影响范围 [2] 市场对货币政策的预期 - 利率衍生品市场预期澳洲联储在明年2月会议上启动加息的概率相对较低 [2] - 市场对澳洲联储在明年年中前后采取加息行动的可能性定价更为充分 [2] - 分析人士指出，澳洲联储可能在明年上半年获取更多关键经济数据后做出是否加息的关键判断 [2] 交叉盘汇率表现与逻辑 - 澳元兑日元、纽元兑日元在亚洲时段出现小幅回调，但整体仍维持在多年高位附近 [3] - 驱动逻辑在于澳新央行政策立场偏紧，而日本央行维持负利率，货币政策路径差异扩大导致利差优势凸显 [3] 后市影响因素展望 - 全球风险情绪的波动及美股、欧股等主要股市的表现将直接影响商品货币需求 [3] - 能源、铁矿石等大宗商品价格的涨跌将关联澳新两国的出口经济，进而作用于汇价 [3] - 澳洲联储、美联储、日本央行等全球主要央行的政策预期变化是决定汇价中长期走向的核心变量 [3]

美国国债市场表现与拍卖情况 - 美国财政部标售690亿美元2年期国债后，美国国债价格在隔夜小幅下跌后，于美国交易时段延续跌势 [1][9] - 纽约时间下午3点后，美国国债收益率曲线短端上行不超过3个基点，呈现熊趋平走势 [1][9] - 美国交易时段，曲线短端和中段表现落后，投资者为即将到来的5年期和7年期美债拍卖提前布局 [1][9] - 市场成交量清淡，至尾盘美债期货成交量仅相当于20日均值的50% [1][9] 2年期国债拍卖结果 - 690亿美元2年期美债拍卖中标收益率较发行前交易水平高出约0.3个基点 [1][9] - 一级交易商获配比例为12.7%，为6月份以来最高 [1][9] - 直接投标人获配比例为34.1%，高于31.7%的均值 [1][9] - 间接投标人获配比例为53.2%，低于57.1%的均值 [1][9] 关键期限国债收益率变动 - 美国2年期国债收益率上涨1.91个基点，报3.5025% [3][11] - 美国5年期国债收益率上涨1.76个基点，报3.7109% [4][12] - 美国10年期国债收益率上涨1.57个基点，报4.1628% [5][12] - 美国30年期国债收益率上涨1.53个基点，报4.8395% [6][12] 国债收益率曲线变化 - 美国2年和10年国债收益率差下跌0.34个基点，报65.821个基点 [7][12] - 美国5年和30年国债收益率差下跌0.24个基点，报112.677个基点 [8][12] - 5s30s利差较上周五趋平1个基点 [1][9] 期权市场动态 - 美债期权市场出现一笔权利金约2800万美元的对冲交易，押注未来数周10年期美债收益率下行至约4.05% [2][10] - 过去一周，押注收益率下行至4%的类似交易不断累积，数千万美元已投入相关仓位 [2][10] 国际市场关联影响 - 此前在亚洲交易时段，美债收益率上行，日本国债普跌 [1][9] - 市场对日本央行或需更激进地加息以遏制日元持续走弱的猜测升温 [1][9]

行业与公司 * 固收行业（债券市场），主要涉及利率债（特别是超长期国债、地方债）和信用债市场 [1] * 房地产行业，提及万科事件进展 [17] * 基金行业，涉及股债混合型基金、固收加产品、ETF产品等 [18][20][21] 核心观点与论据 市场近期动态与影响因素 * 年末商业银行债供需结构承压，地方债发行比例达到历史高位 [1][2] * 需求端承压：大行指标接近上限，保费增速下滑导致保险有效久期下降，长债审批能力受限 [1][2] * 11月下旬以来市场曲线变陡，30年期与10年期国债利差最高走阔至13个基点，主要受对保险承接能力的担忧、大行EPS指标讨论、券商和基金卖出等因素影响 [2] * 近期市场变化主要源于交易盘预期改变，基金持续卖出长债，今年净卖出超长债累计约600亿元 [3] * 上周信用债市场表现平淡，表现不及利率债，信用利差普遍被动走阔 [3][12] 明年（2026年）债券市场供需展望 * 预计明年整体净融资量增加约3,400亿元，达到6.76-6.8万亿元水平 [1][5] * 一季度地方政府债计划发行量同比减少20%，但仍处历史高位，一月份供应量较多 [5] * 需求端预计疲软：保险对超长期债券需求可能减少约2000亿元；若银行维持今年创债买入比例，其份额将小幅下降约1000亿元；交易盘需求预计回到2023年水平 [1][6][7] * 综合测算，明年债券市场供需缺口接近7000亿元 [3][8] * 应对缺口可能依赖两个方向：央行放松相关流动性指标，或财政缩短发债期限 [8] 主要机构配置行为与需求预测 * **基金**：今年超长久期策略转向灵活以适应交易需求，明年对超长久期品种需求预计维持在2023年水平，略弱于2024年 [1][6]；上周继续增配信用债，主要集中在3年期以内中短端品种 [3][13] * **保险**：低利率环境下分红险比例提高，对超长期品种配置比例可能下降，今年占比约60%，预计明年下降 [1][6]；对偿付比例的需求延续下降趋势 [7]；上周对信用债配置力量转弱，仅小幅增配7年以上品种 [14] * **银行**：若维持今年创债买入比例，其份额将小幅下降约1000亿元 [1][7] * **理财产品**：上周持续增配3年期以内中短端信用债 [13] 利率债策略与观点 * 目前30年期减10年期国债利差在40个基点以上 [3][9] * 预计未来一年内，30减10利差将在30至50个基点区间内波动 [3][10] * 对于30年期品种，流动性逐步下降，更适合等待10年期品种宽松情绪带动后再大仓位参与 [10] * 对于10年期以上品种，在1.85%附近具有一定安全边际，可作为票息储备资产 [2][11] * 对于3-5年期利率债，可采用加杠杆策略寻找凸点进行投资 [11] 信用债策略与观点 * 跨年配置窗口期，机构需求分化：基金倾向配置3.7年以内短端并择机增配3-5年期；理财对估值波动敏感，倾向配置3年期以内短端；保险择高点增配长期限信用债 [15] * 策略建议：1年期以内品种性价比较低；2-3年期利差处于2024年来中枢水平附近，可优选进行底仓配置；4-5年期票息价值边际回升，可适当拉久期；5年以上期限具票息优势，以保险和自营机构逢高配置为主 [16] * 需关注监管政策（如基金销售费率新规）可能减弱明年4-5年期信用债需求力量 [15] 其他重要市场事件与产品影响 * **万科事件**：深圳市委金融办召开大会强调防风险，浦发银行发布的万科中票第二次持有人会议议案中，本金展期期限延至2026年底等事项获通过，本息兑付安排被否决，需密切关注后续进展对市场信心的影响 [17] * **股债恒定ETF**：国内处于初期尝试阶段，参考美国市场比例，预估国内多资产ETF规模可能达到800至1000亿元人民币 [21] * **对转债市场影响**：即使最悲观假设，股债恒定ETF对转债市场资金虹吸效应约50至100亿元人民币，总体影响不大，但需关注其发行时间节点对市场情绪的扰动 [21] * **股债混合型基金表现**：分析显示，现金流和红利低波指数在单位波动率贡献、最大回撤收益率贡献及抗跌能力上表现突出，但跟涨能力稍显不足；而固收加产品整体表现相对较差 [20]

日本央行加息行动与影响 - 日本央行将政策利率从0.5%上调至0.75%，利率水平达到近30年新高 [2] - 此次加息符合市场预期，但可能成为全球货币政策转向的风向标，引发对2026年全球货币政策重要变化的担忧 [2] - 日本央行的加息操作与美联储的持续降息形成反向操作 [2] 加息原因与背景 - 美日利差持续扩大导致资本外流提速是日本央行加息的主要原因 [3] - 加息后，美国联邦基金利率目标区间为3.5%至3.75%，日本政策利率为0.75%，两者利差仍高达约3% [3] - 此前美日利差一度超过5%，当时美国联邦基金利率目标区间高达5.25%至5.5%，而日本长期维持零利率 [3] - 2024年3月日本央行开启加息序幕，宣告超宽松时代终结，2025年12月再次加息，低利率环境发生重要变化 [4] 加息对日本经济与市场的影响 - 利差扩大导致资本外流迹象出现，且外流速度随利差扩大而显著加快 [4] - 利差扩大深刻影响汇率波动，资金为逐利转向利率更高市场，导致日元持续贬值，对日本经济和金融市场造成深刻冲击 [4] - 日元贬值、高利差及居民生活成本高企等因素，正在动摇日本原本稳定的金融体系 [4] - 加息意在稳定日元汇率，减缓日本资本外流风险 [4] - 加息是一把双刃剑，虽可减缓资本外流压力并一定程度上稳定日元汇率，但会加剧日本债务负担 [5] - 日本债务占GDP比重超过260%，加息意味着偿债负担加重，财政压力面临深刻考验 [5] 与美联储政策的互动及全球影响 - 日本央行的加息举动更倾向于基于日本自身经济状况的政策考虑 [5] - 自2024年3月启动加息以来，并未引发其他主要经济体的跟风加息，近一两年日本央行基本与美联储采取反向操作策略，对全球金融市场影响有限 [5] - 相比日本央行，美联储货币政策影响力更大，其举动更具全球货币政策风向标作用 [6] - 若2026年美联储还有两次以上降息，美日利差空间将进一步收窄，为日本货币政策提供更多可操作空间 [5] - 若2026年美联储暂停降息，可能倒逼日本央行进一步加息，而日本债务高企，持续加息的负面影响会持续扩大 [5] - 从市场预期分析，2026年美联储可能还有一两次降息动作，超过三次降息则属超预期 [6] - 若2026年美联储不进行任何降息，在较大利差影响下，日本央行被动加息概率将提升，且加息压力可能逐渐延伸至其他主要经济体 [6] - 在美联储降息空间符合市场预期的前提下，2026年对全球金融市场而言依然比较友好 [6] - 当美联储暂停降息甚至存在加息预期时，将是全球投资者需要警惕的时候 [6] - 若美联储再次开启加息周期，将考验全球资本市场的风险管理能力，杠杆率更合理、估值更便宜、风险管理能力更强的市场可能成为赢家 [6]

市场整体表现 - 12月19日，中国股债双市齐涨，国债期货全线收涨，其中30年期主力合约涨0.22%报112.660元，10年期主力合约涨0.10%报108.150元，5年期主力合约涨0.09%报105.970元，2年期主力合约涨0.04%报102.490元 [1] - 银行间主要利率债收益率全线下行，10年期国债活跃券250016收益率下行0.7个基点报1.835%，30年期国债活跃券2500006收益率下行2.45个基点报2.228%，10年期国开活跃券250215收益率下行1.85个基点报1.889% [1] 利率债市场分析 - 业内人士分析，经过连续修复，30年期与10年期国债利差已从前期高点收敛，考虑到明年超长债供给强度不会明显下降、机构承接能力及当前隐含定价，该利差仍有小幅上升空间，但进一步上行空间可能相对有限 [1] - 二级市场各期限利率债收益率普遍下行，其中1年期国债收益率下行1.75个基点至1.3525%，10年期国债收益率下行0.70个基点至1.8350%，30年期超长国债收益率下行2.45个基点至2.2280% [2] - 一级市场方面，当日续发的3年期国债“25附息国债23”加权利率为1.3554%，全场倍数2.84；续发的5年期国债“25附息国债20”加权利率为1.5603%，全场倍数3.66 [2] 资金市场状况 - 央行公开市场当日净投放357亿元，具体操作为：开展562亿元7天期逆回购操作，利率1.40%；开展1000亿元14天期逆回购操作；当日有1205亿元逆回购到期 [2] - Shibor短端品种集体上行，隔夜品种上行0.03个基点报1.2733%，7天期上行0.51个基点报1.4311%，14天期上行2.58个基点报1.6078% [3] - 银行间质押式回购利率涨跌不一，DR001加权平均利率报1.2714%，下行0.03个基点；DR007加权平均利率报1.4414%，上行0.22个基点；DR014加权平均利率报1.6060%，上行2.18个基点 [4] 信用债市场表现 - 交易所非金融信用债涨幅前五的债券均为万科相关债券及“23华综04”，其中“21万科04”涨幅5.26%，收盘价26.0505元，收益率下行410.09个基点至84.2498% [4] - 交易所非金融信用债跌幅前五的债券包括“22万科06”、“24产融06”等，其中“22万科06”跌幅3.70%，收盘价21.2362元，收益率上行192.31个基点至65.5258% [4] - 其他涨幅居前的信用债包括“25北新Y1”（涨1.35%）、“24茂名Y1”（涨1.24%）和“25南阳01”（涨1.08%） [4] 同业存单市场 - 二级存单市场，3个月期国股存单成交在1.615%附近，与前一交易日持平；1年期国股存单成交在1.63%，较前一交易日下行1个基点 [4] - 一级市场国有大行存单报价显示，1个月期利率为1.6175%，较前日上行0.25个基点；9个月期利率为1.6300%，较前日大幅下行46.65个基点；1年期利率为1.6300%，较前日下行1.00个基点 [5] - 股份制银行存单报价普遍下行，其中7天期利率下行4.00个基点至1.4000%，1个月期利率下行1.50个基点至1.6200%，1年期利率下行2.00个基点至1.6375% [5]

核心观点 - 英镑兑日元汇率近期走势与传统利差理论背离 在英日两国央行货币政策预期分化的背景下 汇率不降反升并触及17年高位 这主要归因于日元的普遍疲软 英镑的相对强势 以及财政政策差异引发的跨境资本流动 特别是日本投资者对英国国债的强劲需求 而非单纯的利率差异 [2][3][4][9] 货币政策与利差 - 自2023年年中以来 日本央行与英国央行的主要政策利率差值已收窄165个基点 [4] - 市场预期本周利差收窄幅度将突破200个基点 因英国央行预计降息25个基点至3.75% 而日本央行预计加息25个基点至0.75% [4] - 英国与日本2年期国债收益率差值自2023年年中以来已减半 并持续下降 目前已回到2022年英国预算案之前的水平 [6] - 经通胀调整后的5年期实际收益率差值在年初扩大后 已收窄约60个基点 30年期实际收益率差值自1月以来大幅收窄120个基点 [8] 汇率市场表现 - 尽管英日利差显著收窄 但自2023年年中以来 英镑兑日元汇率上涨了14% [6] - 在过去18个月里 英镑兑日元汇率累计上涨逾1% 自年中以来反弹约5% 触及17年来最强水平 [9] - 日元自新冠疫情以来大幅贬值 日元实际有效汇率指数下跌30% 跌至55年多来的最低水平 [10] - 自2020年以来 英镑实际有效汇率指数上涨了10% 今年再涨1% [10] 财政政策与资本流动 - 英国财政政策正在收紧 而日本则启动了新一轮政府支出热潮 财政路径分化 [15] - 外国投资者持有近三分之一的英国国债 其中日本投资者占比接近三分之一 [15] - 仅2024年10月一个月 日本基金就买入了四年多来最大规模的英国主权债券 [15][16] - 目前英国30年期国债收益率仍比日本国内高近两个百分点 2年期国债收益率高270个基点 [17] - 投资流动 而非单纯的利率方向 在外汇市场中占据了主导地位 [17]