报告核心观点 - 上周赎回风波快速平息，长端利率已破前低，基本面和货币政策决定中期方向依然有利，短期多空信号交织，股市、税收、监管等因素可能引发波动 [7] - 重申保持持仓的同时增强灵活性，10年期国债1.55%附近阻力预计增大，如果继续下行考虑逐步止盈 [7] - 操作上此前建议将30年国债小幅向5-7年政金债、长久期地方债切换，信用债以3年左右期限挖票息为主，短期维持该组合建议 [7] - 继续规避弱资质下沉，信用债不建议拉长久期，二永债、金融债相对好于普信债但利差空间也已不大 [7] - 当前债市处于方向有利+赔率偏低+多空信号交织的环境，基本面和货币政策方向没有根本变化但拥挤度继续提升，预计呈现波动加大、慢涨快跌特征 [31] 本周策略观点：债市年底行情能否延续 - 上周资金面均衡，债市赎回冲击逐渐平复，股市波动加大，收益率整体下行，利率债强于信用债 [9] - 全周10年期国债活跃券收益率下行5BP至1.58%，10年期国开债活跃券收益率下行4BP至1.64%，30年国债活跃券收益率下行4BP至2.04%，30-10年期限利差走阔，10-1年期限利差收窄，信用利差走阔 [9] - 10月底华发风险发酵，10月30日债市在赎回冲击下大跌，二永债单日调整近10BP，利率债也遭遇集中抛售，但仅两个交易日后债基就重现净申购，市场情绪明显回稳 [10] - 本轮赎回潮修复速度比以往更快，原因包括：本轮信用风险暂未全面扩散，珠海已落地支持资金超400亿元、后续还将统筹近700亿元 [10][11] - 本轮赎回以预防性赎回为主，理财负债端并未像2022年11月那样出现实质性问题，资金并未真正离开债券市场 [11] - 市场学习效应与欠配需求压缩了调整时间，本轮调整虽仅持续1-2个交易日，但二永债收益率最大回撤一度接近16-18BP，幅度已接近历次小赎回水平 [11] - 股市调整带来的避险资金继续流向债市，纯债ETF自10月13日起连续13个交易日净流入合计约780亿元，赎回冲击期间两个交易日合计净流出约415亿元（其中信用债ETF流出约402亿元为主），上周信用债ETF流出收敛、利率债ETF转为净申购 [12] - 赎回潮平息只解决流动性问题，市场对信用风险担忧并未完全消除，截至上周五AA+信用利差较此前低点仍有10BP左右距离，AAA品种也有约5BP，信用债估值难以回到过去，明年有可能是信用大年 [13] 利率债走势与货币政策驱动 - 利率债走势更强，上周十年国债利率已突破1.6%阻力位，关键驱动来自货币政策边际变化 [14] - 利率走廊调整：10月30日央行宣布自11月2日起每日开展固定利率、数量招标的隔夜逆回购操作利率为1.25%，7天逆回购转为市场化招标，临时隔夜正逆回购操作区间由1.15%-1.65%下移至1.0%-1.5%，相当于实质性确认新的资金中枢，价的信号比量的信号更具说服力 [14] - 10月央行国债净买入再度增加至1500亿，为年内最高，连续第2个月加量，国债买卖直接参与债市定价，较MLF、买断式逆回购等操作取向更突出 [14] - 央行向股市提供流动性支持传递稳预期信号：开展1000亿元证券基金保险公司互换便利（SFISF）操作、下调股票回购增持再贷款利率25BP至1%、扩大回购再贷款实施范围，座谈会后银行回购增持再贷款额度申请超过2000亿元 [17] - 稳增长、稳预期是当前货币政策首要目标，10月制造业PMI回落至49.3%，四季度财政发力和项目落地需要适宜融资条件配合，央行没有紧缩的空间和条件 [17] 中长期基本面与多空信号 - 四季度经济基数较低、现有政策持续发力，完成全年目标任务的难度不大，但明年国内面临地产收缩、地方换届、化债到期的新三期叠加，融资需求仍有待逆转，债市逆转风险不大，中期方向依然有利 [18] - 货币政策方向略偏正面，资金换锚带来曲线重定价，但长债利率监管风险仍不能完全忽视，以去年降息以来10年国债与隔夜资金利差30-55BP作为参照，若隔夜资金中枢稳定在1.25%，对应10年国债收益率约为1.55%-1.80%，当前10年国债利率下行至1.58%，上下空间已经不对称，继续追涨的赔率在降低 [19] - 长债利率下行过程中政策关注度可能逐步上升，需重点关注监管政策变化，听言更看行，换锚后利率走廊理论区间为1.00%-1.50%，实际资金利率仍有波动空间，当前大行融出余额在5.2万亿，央行仍在购债，信号总体稳定 [23] 机构行为关注要点 - 年末抢跑季节性仍在但行情已经部分透支，过去六年中出现了四次抢跑行情且启动时点逐年提前，11月胜率偏低、12月偏高（6年中有5年利率下行），历年抢跑行情都是基金为主、保险其次 [25] - 今年与往年三点区别决定行情形态不会简单重复：一是换锚行情已预支部分抢跑空间且监管对长债利率关注较高，可交易的宽松预期弱于2024年末；二是供给日历与季节性相悖，5500亿结存限额集中在11月发行，供给高峰与抢跑窗口重叠；三是利率绝对水平低，保险受长周期考核约束，抢跑动力可能弱于往年，甚至不排除兑现债券浮盈补股市亏损的可能 [27] - 市场对明年财政的关注正在升温，如果12月会议前后确认明年财政供给降低，保险可能有新一轮买入动力，但抢跑本质是透支明年空间，目前十年国债利率已低于1.6%，后续如果继续下行明年债市将迎来更低起点，操作难度大增 [27] - 股债跷跷板方面，近一个月股债市场总体演绎避险逻辑，美国中期选举民主党重夺参众两院，市场对AI数据中心建设与资本支出前景担忧升温，短期内风险偏好继续利好债市，但避险资金来得快去得也快，若股市情绪反转速度可能较快，届时交易拥挤的超长端品种波动可能明显加大 [28] - 政府债所得税政策调整方面，国债利息免税载于《企业所得税法》调整需履行修法程序，地方债利息免税依据财税〔2013〕5号属部门规范性文件，财税部门发文即可调整；如果政府债免税取消，承担主体是适用25%企业所得税的商业银行、保险与券商自营，其合计持仓占比约80%，按存量一并征税静态口径每年需多缴企业所得税约4589亿元，若采取新老划断首年仅约十分之一 [28] - 取消免税后维持原税后收益所需的名义补偿为y×t÷（1−t），对应10年国债为52BP、10年地方债55BP，但这是完全传导下的理论上限，折中计算预计如果所得税重新征收，新发10年期政府债可能上行10-20BP，久期越长、票面越高的品种上行幅度越大，而存量免税券的稀缺性上升收益率可能先下行 [29] 操作建议 - 重申保持整体持仓的同时留足灵活性，短期维持30年国债小幅向5-7年政金债、长久期地方债切换、信用债以3年左右期限挖票息为主的组合建议，此外如果政府债免税取消铁道债有结构性机会，10年期国债1.55%附近阻力预计增大，如果继续下行考虑逐步止盈 [31] - 30年国债可以小仓位做波段交易，30-10年利差仍在中性水平相对有一定保护，短线看TL均线维持多头排列依然处于强势区间，但量能配合一般，更适合逢调整买入并设好止损位 [32] - 信用债继续规避弱资质下沉，不建议拉长久期，在高等级国企债、主流城投平台中挖掘票息机会，二永债基本面和流动性相对好于普信债但利差空间也已不大，谨慎追涨 [32]