核心观点 - 信用风险缓和后债市重新走强，10年国债活跃券收益率于11月6日盘中最低下探至1.57%下方，30年国债收益率下行至2.04%附近，30-10年期限利差维持在45bp附近窄幅波动 [2][7] - 市场快速修复有三方面短期原因：央行上周五盘后迅速宣布政策利率换锚稳定市场信心并带动买断式回购等工具定价基准切换推动利率中枢下移；美国中期选举结果落地后全球权益市场波动加大压制风险偏好；信用风险处置取得进展（两笔公开债利息已按期支付、珠海国资统筹资源支持盘活资产）缓和流动性风险担忧 [5][7] - 中期看宏观周期位置是更深层动力，当前经济小周期已于2026年一季度左右见顶，利率债回调压力基本释放，但信用等级利差扰动仍需关注 [5][31] - 当前经济仍处于下行传导尚未完成的阶段，领先和同步指标仍处下行区间，滞后指标回升更多反映价格、利润和库存对前期修复的滞后响应，对债市而言基本面环境仍偏有利 [4][29] 领先-同步-滞后指标构造思路 - 根据各项指标经济含义及历史表现筛选划分为领先、同步、滞后三组，对短期波动较大指标进行平滑处理并通过z值标准化消除量纲和波动幅度差异，结合重要性及代表性设置权重加权合成三组综合指数，指数高于或低于零轴代表综合水平高于或低于2018年以来均值 [3][11] - 领先指标构成包括M1同比、M2同比、社融存量同比和制造业PMI新订单_3MA四项，权重分别为35%、25%、30%和10%（M1、社融存量同比、制造业PMI新订单、M2） [11] - 同步指标从信用扩张、景气指数和实际生产三个维度构建，信贷脉冲、BCI企业经营状况指数和发电量分别占40%、35%和25%权重 [15] - 滞后指标从价格、企业盈利和库存三个维度构建，PPI同比、工业企业利润累计同比和产成品存货同比分别占40%、30%和30%权重 [20] 领先指标表现 - 领先指标已下行13个月，最近一期仍在加速下行，2026年9月降至-0.72 [11][12] - 历史走势：2023年3月达0.80后二季度重新转弱并持续下行至2024年8月阶段性低点-1.49，2024年8月触底后逐步修复，2025年9月一度回升至零附近，2025年四季度以来再度走弱，2026年上半年小幅反复但5月以后重新回落 [12] 同步指标表现 - 同步指标已下行8个月，最近一期略有回升 [15] - 历史走势：2021年3月达样本期内高点2.15后重回下行，2022年6月降至-1.38阶段性低点，2023年5月升至1.46后再度转弱，2024年10月降至-0.58，2025年2月进一步下探至-0.85，2025年2月触底后逐步修复至2025年末-0.34，2026年一季度继续小幅改善2月升至阶段性高点，2026年3月以来连续回落 [18] 滞后指标表现 - 滞后指标仍在回升，持续14个月 [20] - 历史走势：2020年5月降至-0.70后随价格、盈利和库存指标改善开始回升，2021年10月达高点后逐步回落至2023年6月见底，2024年至2025年整体维持负值区间，2025年7月再度回落至-0.71，2025年8月以来出现较为明显回升并持续至今 [25] 三组指标传导关系 - 2020-2021年周期：领先指标2020年2月率先见底，同步指标2020年4月见底，滞后指标2020年5月附近触底；上行后领先指标2021年1月率先见顶，同步指标2021年3月见顶，滞后指标直到2021年10月仍处高位 [3][27] - 2022-2023年周期：领先指标2022年初率先企稳回升，同步指标2022年中见底，滞后指标2023年中才触及低点 [3][27] - 当前周期：领先指标已在2024年9月附近见底后修复但2025年四季度以来再度走弱，同步指标2025年上半年开始温和修复、下半年加速、2026年一季度末附近见顶，滞后指标当前仍处回升阶段 [4][27] 交易复盘 - 央行开始每日常态化投放隔夜逆回购，周内合计开展19085亿隔夜逆回购操作，除去到期的7490亿7天逆回购和26825亿隔夜逆回购，本周通过逆回购操作净回笼资金15230亿；周四开展3000亿3M买断式逆回购操作，当日有5000亿3M买断式逆回购到期，净回笼2000亿；合计周内大规模净回笼资金17230亿 [32] - 政策利率换锚利好下资金中枢小幅下行，DR001、DR007、DR014运行中枢分别下行1bp、2bp、2bp至1.28%、1.34%、1.34%；周内走势先下后上，DR001由周一1.29%下行至周三1.26%、DR007由1.36%下行至1.32%，周四、周五受3M买断式逆回购缩量影响转为上行至1.29%、1.35% [33] - 曲线大幅平坦化，各期限国债收益率均下行，1年期基本持平于1.17%，10年期大幅下行6bp至1.59%，10-1期限利差收窄6bp至42bp，3Y下行3bp，5Y下行4bp，7Y、15Y、30Y均下行6bp，20Y下行7bp [33] - 10年期国债收益率下破1.6%至1.59%创历史新低，在政策利率换锚落地、央行开展SFISF、加力实施股票回购增持再贷款、3M买断式缩量续作、国债买卖超量投放等因素影响下债市做多情绪更胜一筹 [34] - 周一央行等部门召开座谈会提出适时开展互换便利操作、股票回购增持再贷款政策转为长期制度性安排、再贷款利率由1.25%降至1%，当日10Y、30Y国债收益率分别下行1.6bp、1.7bp至1.63%、2.07%；周二央行公告开展互换便利操作1000亿元，10Y、30Y分别下行1.3bp、1.5bp至1.62%、2.06%，尾盘公布10月国债买卖操作规模1500亿创年内最高；周三10Y、30Y继续下行1.3bp、0.9bp至1.61%、2.04%；周四10Y小幅下行0.4bp至1.60%，30Y持平于2.04%；周五10年期国债活跃券收益率最低触及1.57%，中债10Y下破1.6%至1.59%创历史新低 [35] - 公募基金久期中位值上升0.22至3.94年，处于过去三年100%分位；久期分歧度指数持平于0.47，处于过去三年13%分位 [37] 利率十大同步指标 - 本周利率十大同步指标释放信号以利空为主，占比7/10；较上周变化有美元指数发出利空信号、铜金比发出利好信号 [40] - 具体地：企业中长贷余额增速5.97%低于前值6.02%属利好；建材综合指数114.5高于前值114.1属利空；BCI企业招工前瞻指数52.1%高于前值50.3%属利空；失业金领取条件互联网搜索指数同比（6MMA）-6.2%高于前值-14.6%属利好；PMI新出口订单趋势值-13.3%高于前值-15.8%属利空；PMI供需平衡度趋势值19.1%高于前值17.8%属利空；耐用消费品价格0.939高于前值0.937属利空；票据融资17.6万亿低于前值17.7万亿属利空；美元指数101.8低于前值102.1属利空；铜金比16.0低于前值16.4属利好 [41] 国债发行跟踪 - 周内合计发行四只国债，1年期普通国债发行1203亿、50年期超长国债发行200亿，28天、91天贴现国债分别发行203亿、607亿，50年超长国债发行规模较前期略有回落 [43] - 本周国债发行规模较上周上升1055亿至2213亿，净融资规模小幅上升95亿至953亿；与2025年同周相比发行、净融资规模分别大幅上升2213亿、3964亿 [46] - 截至11月6日今年以来国债已发行13.31万亿、净融资5.44万亿，较去年同期5.67万亿净融资偏低约2300亿；10年期国债发行规模较去年同期上升约600亿、超长国债小幅上升420亿、特别国债偏低3500亿；净融资进度较上周环比上升1个百分点至81% [50] 地方债发行跟踪 - 本周地方债发行1526亿、发行规模环比上周大幅下降近2000亿，净融资1114亿同样较上周下降近2000亿；新增专项债本周仅发行852亿较上周下降1445亿，普通再融资债券下降456亿至408亿，新增一般债、特殊再融资债券分别环比小幅下降47亿、20亿；对比2025年同周发行规模下降582亿、净融资下降1181亿 [53] - 截至11月6日今年以来地方债累计发行9.60万亿、净融资6.30万亿，发行规模同比上升4000多亿但净融资下降约11400亿；仅普通再融资债券发行规模较去年同期大幅上升5500多亿；净融资进度上升2个百分点至88%，较去年同期84%偏快4个百分点 [58] - 本周地方债加权平均发行期限仍为17年，新增专项债发行期限拉长3年至24年，普通再融资持平上周，特殊再融资缩短6年至9年；今年以来加权平均发行期限15年较去年同期16年小幅缩短，新增专项债上升0.6年、特殊再融资缩短0.4年 [61][66] - 今年以来累计发行30年地方债2.06万亿占地方债合计发行规模比例21%较去年同期22%回落1个百分点，15年及20年占比24%较去年同期低2个百分点，10年期累计发行2.69万亿占比28%较去年同期偏高2pct，3年期及以内占比3%较去年同期2%偏高1个百分点 [66] - 本周地方债发行利率与同期限二级地方债利差加权平均值小幅收窄1bp至-4bp，特殊再融资、普通再融资加权平均发行利差分别收窄4bp、2bp，新增专项债基本持平；今年以来累计加权平均发行利差-3bp较去年同期基本持平，特殊再融资小幅走阔1bp [72][75] - 11月公布发行计划的各省份合计将发行地方债约6689亿，11月1日至6日各地合计发行1526亿、发行进度约23%，湖北已超额完成发行计划、福建完成发行计划、内蒙古和河北进度较快 [79] - 下周（11月7日至11月13日）国债将发行3153亿、到期752亿、净融资2402亿，净缴款1805亿较前期上升近2300亿；地方债预计发行2627亿、净融资2204亿、净缴款1946亿环比上升近500亿；合计政府债或发行5780亿、净融资4606亿、净缴款3751亿，净缴款规模环比上升约2800亿 [82]