报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价513.4港元 [2][6] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙1H26收入、开店数、利润率均超预期，运营体系持续完善助力长期发展 [1] 1H26业绩超预期 - 1H26收入450.0亿元，同比增长60.0%，超预期7% [4] - GMV达638.9亿元，同比增长55% [4] - 经调整净利润24.5亿元，同比增长136.6%，超预期39% [4] - 经调整净利率5.4%，同比提升1.7ppt [4] - 毛利率11.5%，高于市场预期的10.2%，同比提升2.2ppt，受益于业务规模扩大及成本管控能力加强带来的规模经济 [4] - 销售及营销费用率3.5%（1H25：3.6%），行政费用率1.3%（1H25：1.5%），经营杠杆持续释放 [4] - 经营性现金流38.4亿元，同比增长175% [4] - 截至2026年6月30日，门店总数达26,405家，超市场预期155家，较2025年末净增4,457家 [4] - 新开加盟店4,590家、关闭121家，闭店率仅约0.5%，同比下降0.2ppt [4] - 约60%的门店位于县城及乡镇，已覆盖1,480个县，约占全国县城的79% [4] - 董事会未宣派中期股息，管理层计划自2H26起开始派息，分红比例逐年提升 [4] 运营体系为最核心壁垒，数字化赋能“人货场” - “人”端：会员订单数占比约70%，贡献销售额约80%，客单价更高、营收体系更健康 [5] - “货”端：约80%的商品为差异化选品，属增量生意 [5] - 冷链体系转向自建，全国冷链仓152个（同比增加34个）、冷链车辆超1,700辆（同比增加600余辆） [5] - 平均配送频次提升至一周3.2配，冷链GMV占比已超6%，管理层预期未来提升至10%级别 [5] - “场”端：公司调整为“总部+分公司”架构（分公司超20家）以缩小管理半径、属地化招聘 [5] - 上半年完成门店小改3,000余家、大改及中改约1,500家，预计每年调改2,000-3,000家 [5] - 数字化方面，以“数据赋能经营、AI拉动增长”为目标，系统化沉淀选址、加盟商及用户交易行为数据资产 [5] - 开发面向一线人员的APP工具，落地摄像头自动巡检、陈列标准化、排队及空置检测等系统 [5] - 闭店率降至0.5%是数字化成效的体现 [5] - 新业务方面，长沙“零食王国”旗舰店获吉尼斯认证“全球最大零食店”，开业百日客流达300万人次、全年有望达1,000万人次 [5] - 公司表示不会盲目扩张新品类，追求全产业链帕累托改进 [5] 开店快于预期，中长期空间充足 - 管理层表示全年新开8,000家以上门店确定性较高 [6] - 中长期门店空间有望达5万-6万家，目标三年内GMV突破2,000亿元 [6] - 零食量贩行业为增量市场而非存量博弈 [6] - 大量加盟商回流叠加选址等前置规划，新开门店对存量门店影响有限 [6] - 竞争格局已较为清晰，线下生意不会一家通吃，公司承诺不做非理性竞争行为 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026E-2028E收入分别为1,008.4/1,294.3/1,448.6亿元 [6] - 预计2026E-2028E净利润分别为54.3/75.6/92.9亿元 [6] - 参考可比公司，给予27年14倍PE，对应目标价513.4港元（对应汇率为HKD/CNY=0.8654） [6] - 可比公司包括万辰集团、盐津铺子、三只松鼠、洽洽食品，2027E平均PE为13.96倍 [8] ESG相关 - 环境方面：公司已启动绿色包装替代（可降解材料），优化物流路线减碳，通过数字化仓储提升效率 [15] - 社会方面：关键优势包括加盟商劳动治理、员工福利与培训、供应链ESG尽职调查、产品安全透明度 [16] - 治理方面：所有权结构健全、内部控制完善、上市后信息披露改善、反腐败及风险管理框架稳健 [17]