3年1.5万家门店，覆盖中国34个省直辖市自治区中的30个，今年上半年净利润同比增长超500倍，它就 是人尽皆知的零食品牌——好想来，它的背后有一家值得研究的企业——万辰集团。 ...

校园食品安全关乎广大学生健康成长，是重要的民生工程。最高人民法院11日发布8个涉校园食品安全 典型案例，涵盖了从食材供应商、供餐饭店、食堂经营者到监管主体，从食品标签、保质期到伪劣食 材、滥用食品添加剂等不同主体、不同领域、不同类型的涉校园食品安全案件。 近年来，最高人民法院单独或者会同有关部门制定发布一系列食品安全领域司法解释，不断完善惩治食 品安全违法犯罪法网。其中，针对中小学校园及其周边"五毛食品"突出的问题，在《关于办理危害食品 安全刑事案件适用法律若干问题的解释》中明确将"在中小学校园、托幼机构及周边面向未成年人销售 的"作为加重处罚情节，体现了司法机关对校园食品安全和未成年人食品安全的特殊保护。 校园周边的食品安全问题，同样不容忽视。在颜某诉某超市产品责任纠纷案中，颜某接孩子放学时，在 学校附近某超市花4元为孩子购买了1袋零食，发现过期后要求该超市赔偿未果，便诉至法院。"某超市 将超过保质期的食品销售给颜某，属于销售明知不符合食品安全标准食品的行为，应当承担惩罚性赔偿 责任。因按价款10倍计算的赔偿金不足1000元，应按1000元计算惩罚性赔偿金。"法院审理后判决，该 超市退还颜某货款4元，另赔偿 ...

行业与公司 * 零食量贩行业头部效应显著 通过并购整合 头部品牌如零食很忙与赵一鸣合并及万辰集团整合旗下品牌 门店数量迅速扩张 供应链整合和运营效率提升带来盈利 预计未来头部品牌将加速开店 中小企业难以追赶[2] * 万辰集团通过收购整合区域零食量贩龙头 门店数量迅速扩张 集中采购实现供应链优势 预计2025年至2027年门店数量持续增长 零食量贩业务收入分别为506亿元 602亿元和686亿元 毛利率逐步提升[4] * 万辰公司最早主要经营金针菇业务 但自2022年8月设立南京万兴子公司后开始收购零食工坊线下门店 并创办自有品牌陆小馋 2022年至2023年间 公司陆续取得好想来 雅迪雅迪来优品等区域性零食量贩龙头的控股权 通过合资设立子公司的方式整合这些区域性品牌 截至2025年上半年 公司报表显示其门店数量已突破15000家 而实际门店数约为17000家 公司主要集中在华东地区 但随着各个品牌整合并购完成后 也在向其他区域扩张 如西南 西北 东北等地[17] 核心观点与论据 * 零食量贩业态快速扩张的成因包括商品具有较高性价比 比普通超市或便利店便宜至少7个点 最高可便宜到40% 零食量贩店通常陈列2000个SKU 比同等面积大小的BC超市或流通小店更为丰富 随着零食量贩门店数量增加 许多主流大牌也寻求与这些品牌合作 提供定制款商品以保证低价策略得以执行[3] * 万辰集团后续业绩增长主要由规模效应 通过收购和整合旗下多个品牌 实现了门店数量的大幅增加 从而提高供应链效率和整体运营效率 成本控制 通过减少中间环节和降低每个环节加价率 使得终端售价更具竞争力 同时保持合理盈利水平 市场需求 在经济下行风险背景下 消费者支出相对谨慎 但仍愿意通过购买价格较低的小件商品如零食来满足消费欲望 这种口红效应推动了休闲零食品类需求持续增长[6] * 整个休闲零食行业规模体量较大 约为3.7亿人民币 并且过去几年年复合增速维持在低个位数 其中专卖店渠道（包括零食量贩）和电商渠道表现尤为突出 在过去五年里 这两个渠道均实现双位数复合增速 目前电商渠道占整个下游市场14% 专卖店占11% 尤其是电商平台如抖音 快手等新媒体电商增速非常快 而专卖店中的创新形式——零食量贩通过硬折扣模式确立商品丰富度和价格优势 也取得显著发展[7] * 零售市场上不同类型门店毛利率存在显著差异 万辰集团旗下门店毛利率约为10-11% 而鸣鸣很忙则在7-8%左右 相比传统超市或便利店如永辉 良品铺子 三只松鼠等 其毛利率明显较低 这主要因为这些企业通过减少中间环节并降低每个环节加价率 以保证合理运营及小幅盈利 从而能持续提供具有竞争力的终端售价[8] * 零食量贩店在购物体验方面具有显著优势 其门店动线设计 门头招牌 颜色和灯光设计都经过精心考量 前期投入和装修标准也高于传统零售业态 零食量贩店的商品种类丰富 品牌覆盖广泛 能够满足不同层次消费者的需求[9][10] * 零食量贩店对加盟商有多方面的吸引力 其盈利能力虽然利润率不算最高 但资金周转效率快 很多加盟商能在两年内回本 从坪效角度看 零食量贩店的坪效基本上都在2万每平米以上 比良品铺子 来伊份 三只松鼠等品牌高很多 零食量贩整体存货周转速度较快 这也得益于消费者对这一渠道的偏好 对于加盟商来说 不用担心门店开不下去的问题 因为单店收入维持稳健状态 同时 对投资能力和管理经验要求较低 有统一标准进行装修和培训 使得加盟过程相对省心[11] * 零食量贩店与上游厂商合作情况良好 过去几年中 由于传统零售渠道变革 上游厂商需要寻求新的销售窗口 因此积极与新媒体渠道及线下新兴业态如零食量贩合作 零食量贩企业应付账款周转天数较短 一般在20天以内 而传统超市则为60至80天甚至更长 这使得现金回流速度快 为上游企业提供了新的增量窗口 此外 由于没有入场费 条码费及货架陈列费等费用 其销售费用率较低 上游供应商如盐津铺子和溜溜果园通过这一渠道优化了销售费用率 提高了净利润水平[12] * 未来竞争格局预计将相对固化 两强（鸣鸣很忙和万辰）将维持优势地位 并持续扩展门店数量 目前两家头部企业的门店数分别达到1.7万家以上 其中鸣鸣很忙已签约至少2万家门店 而万辰则至少有1.7万家 根据不同省份开店密度测算 两强最终可能开到4.6至5.6万家门店 其中万辰可达2.3至2.8万家 在理想状态下 两强各自可开到约2.5万家门店 此外 各品牌自主运营精细化管理程度也是核心竞争优势之一 如全品类超市转型 新增SKU等措施均有助于提升单点收入及坪效 同时改善毛利率[13] * 品牌通过全品类超市转型或增加品类 如日化百货 鲜食品冻品 文具潮玩等新增SKU超过400个 这些措施均表现出色 例如 通过调改后的门店单点收入提升百分之二三十 同时坪效保持一致甚至有所改善 因为新增商品毛利率较高 因此 全品类发展或自由品牌发展能够帮助品牌端改善利润率 提高整体经营效益[14] * 自有品牌在零售行业中具有显著的重要性 尤其是对于一些表现较好的龙头企业如奥乐齐和玛莎姆 自有品牌的高占比不仅能够形成品牌背书 还可以有效管理上游供应链 自有品牌在货盘管理维度上也具有优势 有助于精细化运营门店 提升竞争力 在门店数量达到饱和后 企业需要通过选品 供应链管理和门店运营等方面来争夺存量市场上的消费者[15][16] * 万辰公司的毛利率水平较高 这得益于其早期整合并购了多个标的 并通过集中采购实现供应链优势 相比之下 竞争对手明明的毛利率较低 其原因包括单独运作主体未能深度整合供应链 以及与上游品牌溢价模式存在差异 然而 万辰的净利润水平低于行业龙头明明 一方面由于少数股权比例较高 另一方面是因为管理费用中员工股权激励费用较大[18] * 未来几年万辰公司仍具备显著的发展潜力 从收入端来看 公司预计还有约1万家的扩店空间 同时单店收入也有提升空间 通过转型全品类超市吸引更多消费者进店 在选品方面 需要选择全国消费者接受度高且消费频次高 即时消费属性强的商品 以保证盈利能力和动销效应 从利润端来看 公司净利率提升迅速 由于规模效应摊薄了仓储物流和员工成本 同时业务拓展费减少 使得整体销售管理费率下降 预计未来三费还有优化空间 中性或偏乐观假设下净利润可达5个百分点左右[19] * 零食量贩业务的发展趋势包括向全品类超市转型 以增加SKU吸引更多消费者进店 在选品方面需兼顾动销速度和盈利能力 以避免拉低坪效并确保一定的毛利率 目前 各家企业仍处于测试阶段 全国范围内尚未大规模跑通模型 公司需要持续关注调改效果 以进一步提升单店收入 在利润端 通过规模效应摊薄成本以及优化三费结构 有望进一步提高净利润水平[20] * 公司在收购好想来 来优品 压低压低老婆大人等零食量贩头部品牌时 与相关方达成特别约定 采用股权置换或成立子公司并给予创始人原始股份的模式 导致了少数股权的产生 近年来 公司持续收购少数股权以增厚归母净利润 2024年8月 公司使用自有资金2.94亿元收购南京万豪49%的少数股权 使其持有南京万豪75%的股权 少数股东占比降至25% 2025年8月 公司拟收购南京万兴49%的少数股权 预计完成后 整体少数股东损益占归母净利润比例将从2024年底的50%下降到30%-40%左右[21][22] * 零食量贩业务方面 预计门店数量在2025年至2027年持续增长 2025年达到17200家（保守估计接近17000家） 2026年20500家 2027年22500家 结合单店收入假设为323万元 319万元和319万元 零食量贩业务收入分别为506亿元（同比增长60%） 602亿元和686亿元（同比增长15%-20%） 毛利率预计从去年10.8%提升至今年11.7% 并在26 27年进一步提升至12%左右 对于传统业务食用菌 其需求稳定 但利润波动较大 预计收入维持在5.45亿至5.5亿之间[23] * 销售费用率预计从4.4%下降到未来三年的4%左右 因为尽管两强格局清晰 但竞争仍需投入较大销售费用 管理费用率将显著下降 从去年的3%降至今年2% 主要由于减少了大量股权支付费用（去年两个亿 今年不到一个亿） 研发费用每年仅几百万 对比率影响较小[24] * 南京万优子公司拟于今年8月完成少数股权收购交易 并将在明年报表中体现 预计26 27年的净利分别为2.2% 2.4% 归母净利润分别为13.5亿和16.6亿元 今年因收入增加及归母净利润改善 同比增速翻倍 明年因全面回收万优少数股权及规模效应 实现40%的业绩增速 27年的增速则为23%[25] * 结合临时可比公司的PEG估值法 在乐观假设下给到1倍PEG 根据中性保守情况下给32倍PE 对应目标价232.88元每股 相较当前价格还有20%-30%的上涨空间[26] 其他重要内容 * 无

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为增持 [1] 核心观点 - 食品饮料板块迎来供给侧与需求侧出清的周期性机会 [3] - 饮料、零食、原料成长股业绩优势凸显 [3] - 白酒报表出清、茅台动销好转 [3] - 板块同时具备成长性与防御配置型机会 [5][8] 投资建议 - 白酒阶段性建议增持弹性标的：港股珍酒李渡、舍得酒业、山西汾酒、泸州老窖、酒鬼酒 [5][8] - 中期增持稳健白酒标的：五粮液、贵州茅台、迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒 [5][8] - 饮料结构性高增，增持龙头：东鹏饮料、承德露露，港股农夫山泉、康师傅控股、统一企业中国、华润饮料、中国食品、中国旺旺 [5][8] - 零食及食品原料成长标的：增持百龙创园、盐津铺子、三只松鼠、西麦食品，港股卫龙美味 [5][8] - 啤酒建议增持：青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份，港股华润啤酒 [5][8] - 调味品格局优化、牧业周期反转受益标的：伊利股份、新乳业、优然牧业、现代牧业、宝立食品、海天味业 [5][8] 白酒行业分析 - 25Q2高端/次高端/区域白酒营收分别同比+3%/-5%/-27% [5][9] - 25Q2高端/次高端/区域白酒净利分别同比+1%/-19%/-42% [5][9] - 消费环境压制行业需求，5月黑天鹅事件加剧调整幅度，行业加速去库 [5][9] - 茅台8月市场终端动销环比6-7月有所回暖，8月底以来环比增长显著 [5][10] - 公司坚持高质量可持续发展，供需矛盾或将逐步缓解，有望对批价形成支撑 [5][10] 大众品行业分析 - 大众品成长赛道实现结构性增长，饮料表现优异，啤酒保持平稳，零食显著分化，调味品龙头优势凸显，乳制品边际改善 [5][11] - 食品添加剂、保健品、饮料、零食为主的新消费龙头未来仍有上涨潜力 [5][11] - 安琪酵母发酵产能约45万吨，未来目标成为全球第一大酵母公司 [11] - 安琪酵母股权激励方案中10%收入增长目标为最低要求 [11] 重点公司估值数据 - 贵州茅台总市值18984亿元，2024-2026年EPS预计68.86/73.69/78.88元，CAGR 7% [12] - 五粮液总市值4937亿元，2024-2026年EPS预计8.21/8.25/8.67元，CAGR 3% [12] - 东鹏饮料总市值1533亿元，2024-2026年EPS预计6.40/8.99/12.05元，CAGR 37% [13] - 农夫山泉总市值5364亿元，2024-2026年EPS预计1.08/1.35/1.62元，CAGR 23% [13] - 伊利股份总市值1787亿元，2024-2026年EPS预计1.34/1.84/1.95元，CAGR 21% [13]

公司业绩与财务表现 * 万辰集团2025年上半年营收超过220亿元 增速翻倍以上[3] 上半年营收同比增长超90%[2] * 2025年上半年归母净利润达4.7亿元[3] 第二季度净利润为2.6亿元[3] 剔除股份支付后净利润达9.5亿元[2][6] * 零食量贩业务毛利率提升至11.5% 同比提升0.6个百分点[6] 销售费用率同比下降2个百分点至2.9% 管理费用率同比下降0.4个百分点至3%[6] * 2023年营收达93亿元 其中零食业务贡献88亿元[2][7] 2024年营收超320亿元[2][7] 预计2025年接近600亿元[2][7] 门店扩张与运营效率 * 2025年上半年净增门店1,100家 新开设1,400多家门店 关闭300家门店[2][4] 截至2025年中期门店总数超15,000家[2][4] 2024年底为12,000多家[4] * 门店主要集中在华东、华中和华北地区[2][4] 计划2025年底开设18,000家门店 2026年预计超过20,000家[15] * 运营效率显著提升[2][6] 规模扩大带来议价能力增强[5][18] 股权激励费用预计2026年后减少[18] 行业格局与发展趋势 * 零食量贩行业呈现"两超多强"格局 万辰集团和"鸣鸣很忙"占据主导地位[2][9] 两大寡头占据约2/3市场份额[14] 全国超过3万家零食量贩门店[14] * 行业通过供应链优化降低终端加价率[11] 供应商直采、自建中心仓储直配门店[11] 免除入场费、条码费和陈列费[11] * 竞争加剧 湖南地区出现价格战及利润变薄[14] 对供应链建设和管理效率提出更高要求[5][14] 产品策略与业态升级 * 门店通过低价引流、核心品牌产品和自有定制产品策略吸引顾客[12] 核心品牌产品销售占比约20%-30%[12] 定期更新SKU提高运营效率[2][12] * 领先品牌进行3.0版本升级 增加速食品、包子、烤肠、蛋挞及日化品等周转性高的品类[15] 向折扣超市转型[5][15] * 低毛利率、高周转率是做大做强的关键[2][13] 优秀的单店模型、大规模管理护航和快速复制开店是成功要素[13] 公司发展历程与未来规划 * 公司自2022年转型零食量贩赛道[2][7] 整合旗下四大品牌并收购"老婆大人"品牌[7] 通过合资方式快速布局拓展业务[8] 持有51%股权整合区域子品牌[8] * 计划赴港股上市并探索东南亚市场[5][20] 优化品类选择适应市场需求[20] 输出供应链管理和零售模式到海外市场[20] * 股权集中且稳定[8] 管理层具有丰富的零食相关经验[8] 设置回购条款优化资源配置和资本运作[8] 行业历史与消费者行为 * 零食行业经历夫妻老婆店、大型商超、电商平台到零食量贩业态的演变[10] 2020年后商超业态衰落[10] 高性价比和硬折扣模式吸引客流[10] * 消费者对价格更加敏感[11] 购物习惯转向便利化、街边化的小型零售店[19] 更倾向于顺路购买所需商品[19] * 新型零售业态通过去中间化环节降低成本[19] 将优惠让利给消费者[19] 取得优异的收入和利润表现[19]

公司产品策略 - 公司将持续优化并提升产品品质 [1] - 公司重视与零食专营渠道的合作 将积极推进更多品类合作 [1] - 公司开发与渠道适配的新规格 新风味 新工艺的新产品 [1]

走进中国国际进口博览会"6天+365天"常年展示交易平台之一的虹桥品汇，各类商品琳琅满目。虹桥品汇持续成为海外企业分享中国市场的"加速器"，累计 汇集来自120多个国家和地区的6000多个品牌，其中有9万多款进博同款商品。此外，虹桥品汇还在全国开设了50多家分中心，让进博展品快速变商品，2024 年平台交易额达到300亿元。 9月9日，采访团成员在虹桥品汇内的虹桥国际酒窖参观拍摄。 新华社记者 王翔 摄 12 election 9月9日，采访团成员在虹桥品汇负一楼直播基地拍摄热门的直播带货商品。 新华社记者 王翔 摄 H SHO THO under Extra in Prop : 9月9日，工作人员在虹桥品汇介绍智能咖啡机。 新华社记者 王翔 摄 the star PM 图片 WARLEYE NEW REDSHEY e 0 (115) 607 0 8 E L 4 i : 1 r manusual N Mich 11 d 1 3 9月9日拍摄的虹桥品汇内景。 新华社记者 王翔 摄 9月9日，主播在虹桥品汇直播基地直播带货零食。 新华社记者 王翔 摄 1 the compa it was a 669.00 1 - ...

核心观点 - 权益资产持续复苏映射实体经济稳步回升 为消费主题增添可能性 [1] - 消费领域机会体现文化自信 悦己驱动和情感支出特征 对选股提出新要求 [1] - 新消费行情呈现卷土重来之势 潮玩IP公司期间最大涨幅超过30% 时尚黄金和美妆个股轮番上涨 [2] - 消费板块处于震荡磨底阶段 明年可选消费有望迎来发展 [2] - 新消费逻辑发生根本变化 三大维度同步迭代孕育独特投资机遇 [2] 消费行业趋势 - 供给端零售效率革命 需求端情感消费崛起 传播媒介电商内容革新 [2] - 黄金需求场景从婚庆向悦己转变 时尚黄金品牌小克重低客单产品符合年轻人审美 [3] - 消费者注重质价比而非品牌 饮料品牌通过便宜大碗特性抢占市场 [3] - 零食量贩减少渠道层级实现低价 通过省钱超市扩充品类实现零食+品类连带 [3] - 美容个护国产化存在较大空间 包括卫生纸 牙膏 洗衣液等产品结构升级 [3] 投资主线 - 潮玩黄金饰品等精神消费产品 [2] - 具备性价比的大众消费品 [2] - 美容个护国产化产品 [2] - 品牌出海公司包括家电 轻工 汽车等领域 涉及扫地机 充电宝 两轮摩托车 功能沙发等 [3] - 品牌出海份额提升来自功能产品快速迭代和微创新 存在量利双增机会 [3] 基金业绩表现 - 银河服务混合A近一年净值增长率29.50% 同期业绩比较基准14.30% [4] - 银河成长优选一年持有A近一年净值增长率23.84% 同期业绩比较基准14.63% [4] - 投资策略为在景气行业中自下而上挑选核心竞争力和壁垒强的公司 [4] 需谨慎看待领域 - 地产链 定制家居 厨电 传统商超零售等行业 [3]

**食品饮料行业研究纪要关键要点** **一 行业概况与市场规模** * 食品饮料行业研究需关注中观层面需求 供给 渠道结构三个维度及微观层面战略管理层 组织力 产品力 渠道力 品牌力 供应链与产能六个要素[3] * 白酒出厂口径规模达8000亿人民币 啤酒约3000亿人民币 乳制品和速冻食品均约3000亿人民币 软饮料接近7000亿人民币 综合零食超过万亿人民币 调味品市场规模接近5000亿人民币[4] * 行业增长动力主要来自量增 渗透率提升 人均消费量增加 和价增 产品结构升级 成本压力下提价 2021至2024年间白酒行业价格增长贡献占11.6% 啤酒行业占4.4%[5] * 软饮料行业三年复合增速为4.7% 其中能量饮料复合增速达10.2%[5] **二 细分赛道生命周期与竞争格局** * 导入期或成长期前期赛道包括精酿啤酒 魔芋椰子水 电解质水 其中魔芋赛道和椰子水为2025年投资者关注重点[6] * 成长期赛道 未来三年复合增速有望超5% 包括高端与次高端白酒 经济恢复情况下 无糖茶 预制菜[6] * 成熟早期赛道 未来三年小个位数复合增长 包括中高端白酒 高价格带啤酒[6] * 成熟晚期赛道 未来几年无增长 包括中低端啤酒 中低端白奶 衰退期赛道包括中低端白酒 中低端啤酒及奶粉[6] * 高端白酒 小包装榨菜等领域呈现一家独大格局 市占率超50% 龙头公司具强话语权与溢价能力[7] * 次高端白酒 酱油 小包装水等领域呈现一超多强或多强格局 子行业净利润水平较高且具一定提价能力[7] * 乳制品 常温白奶与酸奶 呈现双强格局 需求偏弱时可能出现价格战 需求好转或成本压力大时竞争趋缓[8] * 竞争相对分散领域整体盈利能力较弱[8] **三 白酒行业深度分析** * 白酒市场受房地产下行周期影响 处于逐步探底过程 但消费属性决定需求刚性 波动性相对较小[9] * 春节期间商务需求偏弱 但自饮送礼宴席场景支撑整体消费需求 社交属性使其与经济活动关联度较大[9] * 白酒具较长保质期 具备很强收藏和投资属性 2021年前价格逐步提升 但自2021年第四季度茅台价格从高点下跌后 投资收藏属性明显弱化 经过四年调整 相关风险得到较大释放[10] * 白酒具较强提价能力及奢侈品属性 经济周期顺利时价格提升空间和幅度可能超预期 产业链上下游相对分散但酒企话语权极强[10] * 未来趋势包括存量竞争特征明显 非上市公司及部分上市公司面临挤压式竞争 向头部企业 大单品和优势产区集中 2024年前十家公司占据20%销量 50%收入和90%利润 价位段分化 高端与次高端扩容迅速 中高端保持平稳略升 中低端持续萎缩[11] * 未来发展驱动力主要来自价格提升能力 依赖社交属性及投资收藏属性 经济环境良好时价格升级空间广阔[12] **四 啤酒与其他酒类行业** * 啤酒行业整体销量处于低速甚至负增长状态 但单价仍处于全球较低水平 长期看价格有望持续提升[13] * 竞争格局为多强并立 每个头部企业有自己的利润池市场 但局部市场变化明显 高端啤酒高端化进程因疫情影响消费复苏缓慢而有所放缓[13] * 即饮市场总体偏弱 即时零售发展迅速 占比从2019年60%降至2024年40% 以歪马送等平台为代表的新兴渠道快速崛起 各企业积极适应此变化[14] * 黄酒 葡萄酒等其他酒类规模相对较小[4] **五 大众品 软饮料与包装水** * 大众品行业量的逻辑优于价的逻辑 属必选消费品 需求稳定且商品同质化竞争激烈 提价难度较大[15] * 量可拆分为人群数量和消费频次 喝类产品 如奶茶 饮料 频次通常比吃类产品 如零食 更高 更具吸引力[15] * 更喜欢渗透率还在提升的逻辑 因渗透率提高意味着消费人群扩大和消费频次增加[15] * 价提升主要依赖产品结构升级和创新 直接提价较难 多数在通胀环境中实现间接提价[16] * 软饮料行业规模近7000亿元 品类繁多 基础风味饮料如碳酸 果汁和即饮茶增长较快[17] * 2008至2015年包装水成为主要增长点 占据行业半壁江山 2015至2021年健康化趋势明显 即饮茶和无糖茶逐步兴起 近年来无糖茶 低糖茶 电解质水 椰子水和养生水等渗透率较低但增长迅速[17] * 碳酸饮料市场由百事可乐和可口可乐主导 定价多年来维持在3元左右 2024年起可口可乐将价格提高至3.5元 显示强大品牌影响力并带动其他品牌跟进[18] * 包装水市场竞争格局良好 形成一二三元清晰价格带划分 市场份额仍在增长[19] * 无糖茶 能量饮料等渗透率快速提升 有望成为未来出牛股的板块[19] **六 乳制品与零食行业** * 乳制品行业规模达三四千亿元 为成熟赛道 常温奶和常温酸奶趋于饱和 但鲜奶和奶酪仍有较大渗透空间[22] * 常温奶领域伊利与蒙牛呈现寡头垄断格局 利润率受原奶价格波动及阶段性竞争意愿影响 目前两家公司对利润诉求更强 更注重分红策略[22] * 零食行业关注度上升主要源于渠道变革 如折扣店 电商平台崛起 从22年开始价格敏感度提升推动临时量贩店及线上电商发展[23] * 健康化趋势显著 如魔芋替代辣条 鹌鹑蛋等健康零食崛起 需抓住渠道变化红利并灵活应对每一阶段的品类变化红利[23] * 饮料单品销量增长迅速 大单品可能很快达10亿 20亿甚至百亿规模 零食单品相对缓慢 大单品超1亿元已属不易[20] * 渠道覆盖差异显著 可口可乐网点数量达600万个 零食品牌如卫龙仅有七八十万个网点[21] **七 调味品与速冻食品** * 调味品市场体量接近5000亿元 酱油 榨菜 酵母等细分领域表现突出 具消费者粘性高且具备提价能力特点[2][24] * 速冻食品疫情期间需求旺盛 但疫情后因餐饮疲软及C端消费者对预制菜健康性质疑而承压 需通过拥抱新渠道和产品创新实现增长[2][24]

中国消费市场整体表现 - 2025年上半年中国消费市场整体表现平淡但新型消费保持强劲增长 这一趋势已持续18个月 [1] - 美银覆盖标的中36%的企业业绩超预期 31%不及预期 其余符合预期或表现分化 [1] - 推荐行业标的包括泡泡玛特 农夫山泉 东鹏饮料 百胜中国 毛戈平 伊利股份及蒙牛乳业 [1] 国内消费趋势 - 外卖补贴政策推动餐饮企业增长 蜜雪冰城销售额/门店数量同比增长13% [2] - 即饮饮料和乳制品行业营收增速放缓 因消费需求向堂食及外卖渠道转移 [2] - 餐饮和饮料行业平均售价下降明显 华润饮料销售额下降18.5% 其中近半数由平均售价下跌导致 [3] - 农夫山泉瓶装水销量超过2023年上半年但营收仍低9% [3] - 工业品出厂价格通缩叠加销售 一般及管理费用管控推动乳制品和啤酒行业利润率提升 [3] 渠道变革 - 山姆会员店 零食折扣店等渠道定制产品销量表现强劲 [4] - 头部企业为渠道提供代工服务 华润啤酒为美团代工 统一企业为山姆会员店和胖东来代工 [4] - 自有品牌逐渐成为行业趋势 因渠道转移及品牌光环减弱 [4] 消费亮点领域 - 即饮饮料 现制茶饮及咖啡 零食 户外运动 情感消费及折扣渠道等领域表现亮眼 [5] - 与新型消费五大核心领域高度契合 包括情感价值 健康养生 多元化体验 便捷服务 新兴渠道 [5] 新型消费分化 - 部分新型消费企业业绩强劲但股价走势谨慎 泡泡玛特是市场共识买入标的 [6] - 老铺黄金存在争议 奶茶行业看空情绪较浓 布鲁可业绩不及预期 [6] 海外业务与关税影响 - 2025年下半年赶单潮可能导致后续季度增速环比放缓并面临高基数压力 [7] - 耐克 阿迪达斯等头部品牌的关税分摊机制可能短期内限制代工商毛利率上行空间 [7] 股东回报 - 消费标的4%-5%的股息收益率较为常见 得益于稳健资产负债表和现金流叠加股票回购 [8] - 多家企业提高分红频率 美的 海尔首次推出中期分红 [8] - 部分短期增长承压企业设置股息下限以提供下行保护并试图成为可转债替代标的 [8] 周期性行业预期 - 白酒行业2025年第二季度销售额大幅下滑的企业获得投资者青睐 因利润表清理启动 [9] - 白酒行业零售端去库存降幅收窄 短期稳健股息收益率或对股价形成支撑 [9] - 乳制品行业短期需求复苏预期落空但供应端积极变化或推动2026年周期性拐点 [9] - 白色家电行业面临需求提前释放及2024年第四季度以旧换新补贴带来的高基数风险 [10] - 奶茶行业2025年上半年业绩强劲但投资者认为是一次性因素 2026年面临高基数压力及业绩不确定性 [10] 企业业绩表现汇总 - 白酒行业中贵州茅台表现符合预期 五粮液 山西汾酒 江苏洋河不及预期 泸州老窖符合预期 [11][12] - 啤酒行业华润啤酒 青岛啤酒超预期 百威亚太不及预期 [11][12] - 乳制品行业蒙牛乳业表现分化 伊利股份超预期 中国飞鹤不及预期 [11][12] - 其他食品饮料行业农夫山泉 统一企业 立高食品超预期 华润饮料 宝立食品 洽洽食品不及预期 康师傅 东鹏饮料表现符合预期 [11][12] - 运动服饰及代工行业安踏体育 李宁 申洲国际均超预期 [11][12] - 家电行业美的集团 海尔智家超预期 格力电器 海信家电不及预期 老板电器符合预期 [11][12] - 餐饮行业蜜雪冰城 奈雪的茶超预期 百胜中国符合预期 海底捞不及预期 [11][12] - 化妆品行业毛戈平符合预期 珀莱雅不及预期 上海家化超预期 [11][12] - 其他 discretionary 行业泡泡玛特 名创优品超预期 老铺黄金符合预期 [11][12]