鸣鸣很忙集团电话会议纪要关键要点 一、 公司与行业概况 * **公司**：鸣鸣很忙集团，由“零食很忙”与“赵一鸣”两个零食量贩品牌于2023年11月合并而成，是零食量贩行业的龙头企业[3] * **行业**：零食量贩行业，核心特征是极致性价比与SKU多样性，主要在下沉市场通过加盟模式快速渗透[2][8] 二、 公司财务与经营表现 * **业绩预测**：预计2025年GMV突破900亿元，营收超过650亿元，净利润超22亿元，同比增长150%[2][3] * **历史业绩**：2023年净利润2.2亿元，净利率2.1%；2025年前三季度净利润15.6亿元，经调整后净利润18亿元，净利率提升至3.4%[4] * **品牌贡献**：“赵一鸣”品牌贡献集团60%以上营收，截至2025年第三季度末拥有约11,000家门店，营收约271亿元；“零食很忙”门店约8,400家，营收约193亿元[4] * **毛利率**：2025年前三季度，集团整体毛利率约为10%[4][7]，“赵一鸣”品牌毛利率从整合前的6-7%提升至接近10%[4] * **门店经营质量**：2025年上半年闭店率0.76%，显著低于竞争对手万辰集团的1.9%[2][5]；年化单店GMV为527万元，高于万辰集团的450万元[2][5] * **客单价**：2025年上半年，客单价为每单32元，与万辰集团基本持平[5][6] 三、 行业特征与竞争格局 * **财务特征**：呈现“低毛利、高周转、低费率”特征[2][7] * **低毛利**：毛利率约10-12%，远低于传统商超的20-30%[7] * **高周转**：存货周转天数约10天；应收账款周转天数不到一天；应付账款周转天数约10-15天[7] * **低费率**：期间费用率（三费）仅5-6%，远低于传统零售企业的10-30%[2][7] * **增长驱动力**：极致性价比（商品加价倍率1.4-1.5倍）与产品多样化（单店SKU达1,800-2,000个，总货盘SKU超3,000个）[8] * **市场规模**：过去五年年复合增长率约80%；在休闲食品饮料渠道占比从2019年0.2%提升至2024年3%；预计2025年零食量贩市场规模达2,200亿元，占万亿零食市场近20%[8] * **竞争格局**：市场集中度快速提升，2024年鸣鸣很忙市占率超40%，万辰集团市占率近30%，CR2接近75%[2][8] 四、 商业模式与竞争优势 * **加盟模式优势**：通常实行零加盟费、零管理费政策，对加盟商要求灵活，门店运营高度标准化[8][9] * **品类优势**：相较于生鲜水果，零食损耗率低、动销快、消费频次高；供应链更标准化、集中化（如全国约三分之一零食产自湖南）；物流仓储要求相对较低[9][10] * **核心成功要素**：丰富的SKU提供了灵活的产品组合策略，能有效支撑门店和品牌利润[11] 五、 未来增长点与业绩预测 * **增长维度**：未来增长源于单店收入、门店数量扩张和净利润率提升三个维度[12] * **单店收入**：“赵一鸣”品牌以180平米左右大店为主，年化单店收入约400万元；“零食很忙”单店收入约320-330万元但稳步提升[12]；“赵一鸣”计划引入日化、潮玩、生鲜等新品类以维持单店收入[13] * **门店扩张**：行业仍有2-3万家增长空间，全国成熟市场水平测算总容量可达7万家[13]；预计2026年净增门店4,000家以上，2027年净增至少2,300家，总门店数将突破28,000家[14] * **利润率提升**：中长期净利率有望从3.4%提升至5%以上，路径包括：通过规模化采购提升毛利率（追平与万辰约2个百分点的差距）；摊薄股权激励费用（2025年前三季度为2.3亿元）；通过AI巡店、数字化管理等提升运营效率[13] * **业绩预测**： * **营收**：预计2025年657亿元，2026年843亿元，2027年947亿元；GMV预计2026年突破千亿规模[14] * **净利润率**：预计2025年3.4%，2026年4.0%，2027年4.5%[14] * **归母净利润**：预计2025年22亿元，2026年33亿元（+52%），2027年43亿元（+27%）；2026年起未来两年利润复合年均增长率超35%[2][14] 六、 估值、评级与催化剂 * **估值与评级**：给予2026年25倍目标PE，首次覆盖给予“增持”评级，目标价4,309.65港元/股，较当前股价约有15%上涨空间[2][15] * **核心催化剂**：关注5月可能入通事件，以及“赵一鸣”引入日化、生鲜等新业态后的单店效益提升情况[2][15] 七、 其他重要信息 * **股权结构**：实际控制人持股约57%，机构投资者持股近20%，员工持股平台占比达12%[3] * **上市募资**：首次公开发行募集资金42.2亿港元，主要用于提升单店质量（供应链优化、产品开发、门店升级、加盟商赋能等）[3] * **股价表现**：发行价236.6港元，上市首日盘中一度突破400港元，近期在每股400多港元价位震荡[3] * **与万辰集团对比**：万辰集团毛利率和经调整后净利率均略高于鸣鸣很忙，主要因其较早完成多品牌整合[4][5]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 食品饮料板块防御属性凸显，当前迎来较好布局良机，核心依托消费复苏的底层逻辑支撑 [3][10] - 板块展现出较强防御属性的核心逻辑在于前期超额收益不明显，当前估值处于相对低位，在地缘政治冲突推升全球能源危机、市场风险偏好下行的背景下，其稳健性特征显现，吸引资金避险 [3][10] - 消费复苏的支撑逻辑包括：PPI环比持续上行有望改善企业盈利并带动居民收入提升；2026年1-2月社融数据超预期，私人部门贷款增速有望触底回升，为板块估值修复提供流动性支撑；政策端聚焦服务业和传统消费提振；出口与基建投资发力将通过居民收入渠道传导至消费端 [3][10] 根据相关目录分别总结 每周观点：板块防御属性凸显，多赛道把握投资机遇 - 报告期内（3月16日-3月20日），食品饮料指数跌幅为0.5%，在一级子行业中排名第3，跑赢沪深300指数约1.7个百分点 [3][10][12] - 子行业中，白酒（+0.3%）、其他食品（+0.0%）、软饮料（-0.7%）表现相对领先 [3][10][12] 市场表现：食品饮料跑赢大盘 - 个股方面，*ST春天、莲花控股、新乳业涨幅领先；金禾实业、威龙股份、莫高股份跌幅居前 [12][18] 上游数据：部分上游原料价格回落 - **乳制品原料**：2026年3月17日，全脂奶粉中标价为3709美元/吨，环比下降4.0%，同比下降8.5% [14][19]；2026年3月13日，国内生鲜乳价格为3.02元/公斤，环比下降0.3%，同比下降1.9% [14] - **肉类原料**：2026年3月20日，猪肉价格为16.2元/公斤，同比下降21.9%，环比下降4.2%；白条鸡价格为17.2元/公斤，同比下降0.6%，环比下降1.1% [22][25] - **养殖存栏**：2025年12月，能繁母猪存栏3961.0万头，同比下降2.9%；生猪存栏数量同比增加0.5% [22][28][29] - **其他原料**：2026年2月，进口大麦价格为259.7美元/吨，同比上涨3.4%；进口数量为113.0万吨，同比大幅增长63.8% [30][31][32]；2026年3月20日，大豆现货价为4277.4元/吨，同比上涨10.9% [33][34]；2026年3月20日，柳糖价格为5450元/吨，同比下降11.8% [36][37] 酒业数据新闻：2026年1-2月烟酒零售同增19.1% - 2026年1-2月，社会消费品零售总额为86079亿元，同比增长2.8% [38] - 其中，餐饮零售总额为10264亿元，同比增长4.8%，增速环比（去年12月为2.2%）和同比（2025年1-2月为4.3%）均加快 [38] - 烟酒类零售额为1581亿元，同比大幅增长19.1%，增速较2025年1-2月的5.5%明显加快 [38] - **茅台动态**：2025年茅台东南亚市场销量实现超4倍增长，生肖酒销量同比增长135.5%，新增国际渠道商20余家 [37] - **线上渠道数据**：2025年淘系平台酒类成交规模约400亿元，其中白酒占比超75%；品牌销售额超过10亿元的有5家，分别为贵州茅台、剑南春、五粮液、泸州老窖、汾酒集团 [39] 备忘录：关注3月23日新乳业公布2025年度报告 - 下周（3月23日-3月29日）将有11家公司披露2025年度报告，包括新乳业（3月23日）、双汇发展、妙可蓝多（3月25日）、青岛啤酒、海天味业（3月27日）等 [40][43] 投资策略与推荐组合 - **白酒板块**：已进入中长期布局区域，优先布局业绩稳健性强、估值合理、价格体系稳固的龙头酒企 [4][11] - **大众品四条主线**： 1. 选择竞争格局优异、成本转嫁能力强的品种，如行业集中度高、龙头议价能力突出的调味品板块 [4][11] 2. 短期聚焦一季报业绩预期向好的品种，如零食板块 [4][11] 3. 中期重点布局啤酒板块，行业受益于低基数效应、2026年世界杯的情绪催化以及厄尔尼诺现象可能引发的高温天气，有望推动销量增长，板块具备弹性 [4][11] 4. 预计年内原奶价格大概率企稳止跌，全年维度可布局牧场及乳制品板块 [4][11] - **推荐组合**：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、海天味业、甘源食品 [5] - **贵州茅台**：进行市场化改革，强调可持续发展，分红率持续高位 [5] - **山西汾酒**：中期成长确定性较高，产品结构升级，全国化进程加快 [5] - **西麦食品**：燕麦主业稳健增长，新渠道快速推进，原材料成本改善有望提升盈利能力 [5] - **海天味业**：品牌渠道优势显著，有提价预期，预计中长期收入利润增速向好 [5] - **甘源食品**：看好困境反转机会，2026年第一季度报表业绩可能有较大弹性 [5] 重点公司盈利预测及估值（部分摘要） - **贵州茅台**：2026年预测EPS为77.75元，对应PE为18.6倍 [44] - **五粮液**：2026年预测EPS为7.24元，对应PE为14.1倍 [44] - **山西汾酒**：2026年预测EPS为10.76元，对应PE为14.3倍 [44] - **海天味业**：2026年预测EPS为1.35元，对应PE为28.0倍 [46] - **西麦食品**：2026年预测EPS为1.02元，对应PE为25.3倍 [46] - **甘源食品**：2026年预测EPS为3.56元，对应PE为14.3倍 [46]

投资评级 - 报告对万辰集团的投资评级为“买入”，且维持了此前的“买入”评级 [3] 核心观点总结 - 报告认为，市场对万辰集团利润率持续提升及长期成长性存在分歧，但公司通过夯实内功，在零食量贩业态中建立了显著的竞争优势，当前内生价值被低估 [3] - 报告核心逻辑在于，零食量贩作为更高维的商业模式，凭借其在包装食品和水饮领域的供应链优势、规模效应及自有品牌占比提升，有望在相对温和的竞争环境中延续盈利能力提升趋势，同时保持强竞争力 [3] - 公司商业模式造血能力强，现金充裕，为未来扩张和分红提供支撑，且其“效率+选品+长期主义”的竞争力有望在零售变革浪潮中迎来价值重估 [3][4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%；实现净利润24.2亿元，同比增长301.8%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.1% [2] - **零食量贩业务表现**：2025年零食量贩业务营收508.6亿元，净利率（剔除股权激励费用）为4.98% [3] - **2025年第四季度表现**：单季度零食量贩业务营收147亿元，同比增长27%；净利率（剔除股权激励费用）为5.72%，环比第三季度提升0.4个百分点 [3] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2027年营业收入分别为672.2亿元和817.3亿元；零食量贩业务（剔股权激励）利润率分别为5.6%和5.7%；整体净利润分别为36.5亿元和45.9亿元；归母净利润分别为23.8亿元和31.7亿元 [3][4] - **估值水平**：基于2026年归母净利润预测，当前市盈率（PE）为15.7倍，报告认为当前估值处于低位 [4] 业务运营与成长性 - **门店网络**：截至2025年底，公司门店数量为18，314家，2025年下半年净开门店2，949家，开店速度环比上半年加速 [3] - **单店表现**：2025年第四季度按总收入计算单店同比下降8.3%，但剔除一次性收入后，预计经营性单店同比已基本持平 [3] - **成长路径**：报告认为公司存在明确的成长路径，包括零食量贩门店的区域扩张，以及“省钱超市/扩品类”新业态的拓展，后者经过2025年打磨，2026年有望加速开店 [3] - **归母比例**：2025年第四季度归母比例预计提升至58%左右，在2026年万优并表完整贡献下，归母比例有望提升至65%左右 [3] 竞争优势与行业地位 - **供应链与运营优势**：公司2025年持续夯实内部经营和供应链，强化内生价值，在包装食品和水饮领域供应链优势显著 [3] - **商业模式优势**：零食量贩业态商业模式更高维，产业链话语权提升、规模效应及自有品牌占比提升共同驱动盈利改善 [3] - **行业变革红利**：报告指出，零售变革大红利下，产业链链主地位正逐步转移至零售商，零食量贩头部玩家走在这一轮变革前列，竞争优势显著，区域扩张空间仍大 [3] 财务健康与运营效率 - **现金流与现金储备**：截至2025年底，公司拥有货币资金47.4亿元，2025年分红总额进一步提升，体现了业态强大的造血能力 [3] - **运营效率**：2025年存货周转天数约为18天，同比保持相对稳定 [3] - **关键财务指标趋势**：预测显示，公司毛利率从2025年的12.4%有望稳步提升至2028年的12.9%；净资产收益率（ROE）从2025年的90.7%逐步回落至2028年的48.8%，但仍维持在较高水平 [5]

报告公司投资评级 - 给予万辰集团“买入”评级 [7][17] - 给予2026年20倍市盈率估值，对应合理价值247.38元/股 [7][17] 报告的核心观点 - 万辰集团作为头部零食量贩平台，正处于“门店扩张+单店修复+利润率提升”的共振阶段，成长逻辑清晰[7][17] - 2025年公司实现全年收入高增，盈利能力持续提升，单季度利润率环比持续提升，业绩再超预期[2][7] 根据相关目录分别进行总结 2025年业绩表现 - **收入高增长**：2025年公司实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%[3][7]；其中第四季度收入149.0亿元，同比增长27%[7] - **利润大幅增长**：2025年归母净利润为13.4亿元，同比增长358.1%[3][7]；扣非归母净利润12.8亿元，同比增长395%[7]；第四季度归母净利润4.9亿元，同比增长134%[7] - **业务结构**：零食量贩业务收入508.6亿元，同比增长60%，占总收入比重提升至99%；食用菌业务收入6.0亿元，同比增长12%[7] 业务运营分析 - **门店扩张**：2025年末零食量贩门店总数达18,314家，全年净增4,118家[7]；全年新开门店约4,720家，闭店约602家[7]；华东地区是开店主力区域，占比39%[9] - **单店表现**：2025年平均单店收入约313万元，同比下降6.9%[7][10]；但从季度趋势看，单店收入同比降幅逐季收窄，边际改善明确[7][10] - **盈利能力提升**：2025年第四季度零食量贩业务（不含激励费用）净利率约5.7%，较第一、二、三季度的3.9%、4.7%、5.3%环比持续提升[7]；第四季度毛利率为14.2%，环比提升2个百分点[7] 未来盈利预测与关键假设 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为658.8亿元、780.2亿元、875.0亿元，同比增长28.0%、18.4%、12.2%[3][8] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为23.7亿元、30.2亿元、35.3亿元，同比增长76.0%、27.4%、17.1%[3][8] - **关键运营假设**： - **开店**：预计2026-2028年门店数分别达到2.3万、2.6万、2.9万家，对应净增4,686家、3,000家、3,000家[8] - **单店**：预计2026年单店收入恢复正增长（同比增长1.0%），2027-2028年保持平稳[15] - **利润率**：预计2026-2028年公司综合净利率分别为5.5%、5.9%、6.2%[11]；归母净利率分别为3.6%、3.9%、4.0%[11] 财务与估值分析 - **历史财务比率**：2025年净资产收益率高达90.7%[3]；毛利率为12.4%，销售费用率和管理费用率分别为3.0%和2.9%[15] - **预测财务比率**：预计2026-2028年毛利率分别为12.6%、12.8%、13.0%[15]；净资产收益率分别为75.4%、57.4%、45.7%[3] - **估值水平**：基于2026年预测，市盈率为15.8倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为6.0倍[3] - **可比公司估值**：参考零食零售、连锁消费及商超等同业公司，剔除永辉超市后，2026年平均市盈率约为21倍[17][20]；报告基于公司成长性，给予2026年20倍市盈率估值[17]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 春节消费集中释放，带动2026年1-2月社会消费品零售数据环比显著回升，行业市场预期及估值处于低位，未来资金配置意愿有望显著回升，建议积极布局 [3] - 细分板块建议：白酒板块优先配置龙头；大众品围绕零食、乳制品及餐饮供应链三条主线布局 [3] 月度观察总结 - 2026年1-2月社会消费品零售总额同比+2.8%，增速环比2025年12月提升1.9个百分点，复苏态势良好 [4] - 餐饮消费修复明显：2026年1-2月餐饮收入同比+4.8%，限额以上餐饮收入同比+4.7%，增速环比2025年12月分别提升2.6和5.8个百分点 [4] - 食品饮料细分品类增长强劲：2026年1-2月粮油食品类同比+10.2%，饮料类同比+6.0%，烟酒类同比+19.1%，增速环比2025年12月分别提升6.3、4.3和22.0个百分点 [4] 季度观察总结 - 预计2026年第一季度社会消费品零售及餐饮数据增速将较2025年第四季度有较好提升，主要因完整覆盖春节假期消费 [5] - 2026年1-2月社会消费品零售额同比增速较2025年第四季度提升1.2个百分点；餐饮及限额以上餐饮同比增速较2025年第四季度分别提升1.8和3.5个百分点 [5] - 2026年1-2月粮油食品、饮料、烟酒类增速较2025年第四季度分别提升3.9、2.0和20.1个百分点，预计第一季度有望延续较好增长 [5] 产业观察总结 - 白酒板块呈现结构性分化，高端白酒礼赠需求坚挺，茅台、五粮液核心单品动销实现同比正增长，节后批价平稳，渠道库存良性 [6] - 大众品板块中，餐饮端景气度延续修复态势，B端消费稳健增长，C端刚需属性稳固，看好餐饮头部企业盈利改善 [6] 投资建议与关注标的 - 白酒板块：建议优先配置行业龙头，重点关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [3] - 大众品板块：建议围绕三条主线布局 [3] 1. 中期景气度向上的零食板块，建议关注甘源食品、西麦食品、卫龙美味 [3] 2. 原奶及乳制品行业，预计2026年原奶价格将止跌企稳，建议关注优然牧业、伊利股份 [3] 3. 餐饮供应链板块，可能受益于餐饮场景持续修复，受益标的包括安井食品、锅圈 [3]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：休闲食品饮料零售，特别是零食量贩赛道 * 公司：国内规模最大的零食量贩企业，由“零食很忙”与“赵一鸣”合并而成，当前门店数量接近2万家[5][8] 核心财务表现与增长 * 营收从2022年的43亿元增长至2024年的约400亿元，2025年前三季度达到460亿元[4][6] * 净利润从2022年的0.72亿元增长至2024年的8.34亿元，CAGR为241%[6] * 2025年前三季度实现净利润15.6亿元，同比增长216%，利润增速显著高于收入增速，体现了规模效应[4][6] * 2025年GMV为555亿元，位居休闲食品领域第一，市场份额为1.5%[4][8] * 预计2026年营业收入将达到855亿元（+30%），归母净利润为31亿元（+40%）[4][17] 行业格局与市场空间 * 行业已形成双寡头格局，公司与万辰的门店数量均接近2万家，远超第三名[4][8] * 整个休闲食品饮料零售规模从2019年的2.9万亿增长至2024年的3.7万亿，年均增速5-6%[8] * 下沉市场的规模和增速均明显高于高线市场，零食量贩店在下沉市场被视为消费升级[8] * 测算远期行业开店空间可达8.6万家，当前行业总门店数约5万家，未来仍有约60%的增长空间[4][9] 运营效率与竞争优势 * 2025年单店营收同比下滑4%，优于竞争对手万辰（-10%）[4][14] * 存货周转天数由2024年的11.6天优化至2025年的3.4天[4][15] * 核心竞争优势源于先发优势积累的规模效应和庞大的线下门店网络，形成“飞轮效应”[14] * 闭店率控制在2%以内，2025年公司闭店率降至1.1%，低于万辰的1.9%，显著低于餐饮等其他加盟业态[14] 盈利能力与趋势 * 2025年前三季度调整后的净利率（剔除股份支付费用和上市开支）已达到3.9%[7] * 毛利率随收入规模扩大、对供应商议价能力增强而提升，预计未来保持合理提升趋势[7] * 费用率预计从2026年至2027年将随着规模效应体现而呈现下降趋势[7] * 公司2025年第三季度调整后净利润率为4.2%，相较于2024年上半年不足2%的水平，提升趋势明确[16] 自有品牌发展潜力与举措 * 当前自有品牌占比仅约5%，对标欧美20%-40%水平，发展空间巨大[4][10] * 公司凭借超过800亿元的年化GMV规模优势，能有效解决代工厂起订量高的问题[4][11] * 公司已初步尝试推出牛奶、冷冻品及部分零食等自有品牌产品，并推出红标、金标系列以建立消费者信任[16] * 参考日本唐吉诃德，其自有品牌收入占比在2024年已提升至约20%，同期毛利率从26%提升至31%[16] * 若公司未来自有品牌占比能达到20%-30%，毛利率和净利率具备可观的提升潜力[16] 战略拓展与新业务 * 正在拓展“省钱超市”新店型，并引入IP联名产品和冷冻品等新品类，以提升单店营收和利润天花板[16] * 2025年已开设了数千家新店型[16] * 拓展新店型和多元化品类旨在解决不同区域、不同位置消费需求的差异化和多元化问题[16] 其他重要信息 * 公司创始人通过直接和间接方式合计控制公司约45%的股权，核心高管团队实现利益深度绑定[5] * 仓储物流成本占收入的比重基本稳定在1.5%至1.7%之间[15] * 公司核心门店主要分布在三线及以下城市[15] * 未来两年预计每年新增约3，000家门店，开店速度较2025年（新增10，000家）有所放缓[17]

报告行业投资评级 * 报告未对行业或具体公司给出明确的投资评级（如“优于大市”、“中性”、“弱于大市”）[7][20][21] 报告的核心观点 * 中国零食量贩行业头部品牌正基于核心业务，积极探索和推广多元化的商业模式以实现差异化竞争[1][2] * 新业态（如便利店）与核心量贩零食业务在客群和场景上存在部分重叠，但由于定位、选址和竞争焦点不同，对原有业务的分流影响相对有限[3] * 主要参与者在2026年展现出不同的战略侧重点，有的追求规模化扩张，有的则聚焦于提升单店经营效率和利润优化[4] 根据相关目录分别进行总结 头部品牌多元化业态探索 * **万辰集团**：从量贩零食出发，相继推出“省钱超市”，并探索涵盖生鲜水果、烘焙、卤味的“全食优选”模式，该模式目前仅在苏皖地区试运行[2][9]；同时布局“惠省嘉”社区硬折扣超市，该模式主打低投入、高复购、现金流稳定但净利润偏低，深耕珠三角市场，目前为直营模式[2][4][9][12] * **鸣鸣很忙**：整体规模领先，以量贩零食店为主体，同步跟进省钱超市模式，并推出短保新鲜产品直营项目“有点推荐”，该项目具备更高利润与溢价空间，但目前尚处起步阶段[2][9][12] * **零食有鸣**：已形成量贩零食店、批发超市及便利店三大业态布局[2][9]；其便利店业务率先在广州落地，目前广州门店约**300**家，并已开放西南地区加盟，2026年开店节奏在加速中[2][10] 新业态（便利店）特点分析 * **门店特征**：单店面积小于零食量贩店和批发超市，服务辐射范围集中在门店周边**300-500**米[2][3][10] * **品类结构**：核心品类中零食占比最高，其他品类占比排序为日用潮玩 > 饮料水类 > 鲜食[2][10] * **投资与回报**：前期投入门槛低于量贩零食与批发超市，回本周期短于省钱超市及量贩零食店[2][10] * **选址逻辑**：以写字楼、学校周边及社区出入口为主，与零食量贩店、省钱超市选址存在部分重叠但核心占比和优先级不同[2][10] 业态间竞争关系 * **重叠度**：便利店与零食量贩店的目标客群及经营场景存在重叠，重叠区域占比约**10%-20%**[3][11] * **差异化竞争**： * 零食量贩店主打硬折扣模式，优先布局人流量大的核心地段，依托规模与价格优势竞争[3][11] * 便利店单店面积小，但具备更高的门店密度与就近便利性[3][11] * **品类冲击**：便利店受冲击较明显的主要是零食量贩店具备价格优势的折扣类零食产品[3][11] 主要公司2026年战略路径 * **鸣鸣很忙**：以规模化扩张为首要目标，优先推进门店数量增长；旗下“有点推荐”项目聚焦利润空间提升，暂未全国推广[4][12] * **万辰集团**：2025年因品牌整合后开店节奏放缓，阶段性闭店率偏高；2026年战略重心回归提升单店经营效率，聚焦商品端发力，推进全品类扩张、自有品牌建设与利润优化[4][12] 传统头部便利店（美宜佳）表现 * **规模与扩张**：主要覆盖**6**大战区，全国总门店数超**4**万家；2025年开店数量创近几年峰值，2026年预计新增店铺超**4000**家[5][13] * **门店构成**：全国约**60%-70%** 的门店为社区店，其余为写字楼、学校等场景店[5][13] * **同店销售**：2025年老店同店销售增速为正（主要由固定客群来客数增加带动），近几年老店同店增速均为正，但新店同店销售增速为负[5][13] * **品类与回报**：核心品类销售占比排序为水饮 > 香烟 > 短保食品 > 预包装食品；公司回报周期较长，与零食量贩模式回报周期相当[5][13]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 鸣鸣很忙是量贩零售赛道龙头企业，通过高效率正循环的商业模式构建了高优势的经营护城河，公司门店持续高速拓展，经营效率稳步提升，实现业绩持续增长 [4] - 预计公司2025-2027年收入分别为614.2、801.3、936.4亿元，同比增长56.1%、30.5%、16.9%；归母净利润分别为23.8、35.4、44.3亿元，同比增长185.5%、48.7%、25.3% [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为33.7、22.8、18.1倍，对比主要业务模式相近的可比公司，鸣鸣很忙2026、2027年PE估值低于可比公司平均水平 [80][83] 公司概况与财务表现 - 公司是国内最大的休闲食品饮料连锁零售企业，拥有“零食很忙”与“赵一鸣零食”两大核心品牌，于2023年11月合并为鸣鸣很忙集团 [16] - 截至2025年9月公司门店数量接近2万家，截至2025年11月末门店数量突破2.1万家 [16][24][25] - 2022-2025Q1-3期间，营业收入从42.86亿元提升至463.71亿元，经调整净利润从0.82亿元提升至18.10亿元，增长迅猛 [21][22][26] - 毛利率从2022年的7.45%稳步提升至2025Q1-3的9.73%，经调整净利率从2022年的1.90%提升至2025Q1-3的3.90% [24][28] - 公司股权结构清晰稳定，两位创始人晏周和赵定合计持股比例高，并在股东大会行使投票权一致行动 [30] 行业情况 - 国内休闲食品饮料零售行业规模2024年超过3.7万亿元，且未来有望持续稳健增长 [5] - 从市场结构看，下线市场规模达2.3万亿元，占比更高，且预计到2029年下线市场的增速将超过上线市场，潜力更大 [5][39] - 从渠道模式看，量贩模式在性价比、多品类、广覆盖和好体验等方面具有综合优势，预计到2029年以量贩模式为代表的专卖店渠道在休闲食品饮料销售中的占比将持续提升 [5][52] - 零售行业竞争格局分散，2024年公司在休闲食品饮料零售市场的GMV份额达1.5%，为国内最大休闲食饮连锁零售企业 [44][45] - 量贩零食行业双龙头（鸣鸣很忙与万辰集团）快速扩张，据预测2025年国内量贩零食门店将达到4.5万家 [46] 公司竞争优势与成长驱动 - **高效运营正循环**：公司在供应链端规模化采购，提升周转效率；在开店端依托高效加盟体系快速拓店；在门店端提供高质价比商品和良好体验。消费者的复购数据反馈至供应链，形成高效正向循环 [6][59] - **双品牌与营销策略**：采用“零食很忙”和“赵一鸣零食”双品牌策略，签约周杰伦为双品牌代言人，截至2025年9月末注册会员约1.8亿，通过年轻化营销和IP联名活动提升品牌知名度 [62][64] - **高质价比与丰富SKU**：公司通过规模优势和供应链重构，使门店产品均价较传统线下商超同类产品便宜约25%。2024年末在库SKU达3380个，其中约25%为与厂商定制合作，门店要求至少陈列1800个SKU [65] - **加盟模式驱动快速扩张**：公司绝大多数门店为加盟店，收入主要来自向加盟商销售商品。加盟商数量快速增长，且加盟商带店率稳步提升。2025Q3末的门店中，12923家位于下线城市，贴近基层消费者 [67][69][71] - **供应链与数字化高效运转**：庞大的采购规模带来较强议价权，多数产品由厂商直供。2024年存货周转天数仅为11.6天，2025Q1-3仓储物流费用率仅为1.7%。公司拥有行业最大的数字化团队，自研系统覆盖选品、订货、仓储及门店管理全流程 [72][73][74] 盈利预测与估值 - **核心假设**：预计2025-2027年公司门店数量分别达到21541、25041、27541家。随着规模效应和精细化运营，预计平均单店年收入从2024年的273万元提升至2025-2027年的285、320、340万元 [77][78] - **收入与利润预测**：预计2025-2027年收入分别为614.16、801.31、936.39亿元，同比增速分别为56.1%、30.5%、16.9%。预计零食量贩业务毛利率分别为9.7%、10.7%、11.1% [77][78] - **估值对比**：采用相对估值法，对比万辰集团、三只松鼠、永辉超市等可比公司，鸣鸣很忙2026年预测PE为22.8倍，2027年为18.1倍，低于可比公司平均水平 [80][83]

行业投资评级 - 商贸零售行业评级为“强于大市(维持)” [4] 核心观点 - 扩内需政策持续发力与消费板块融资环境结构性优化，共同推动消费新股市场迎来发展机遇 [2] - 社会压力提升与消费者自我意识觉醒，驱动能带来情绪价值的新型消费品流行，新消费赛道企业上市意愿强烈 [2] - 港股是当前消费企业上市首选，但A股上市环境有望回暖，为新股市场带来机遇 [26][34] - 情绪经济驱动多个消费细分赛道发展，包括潮玩、黄金珠宝、化妆品/医美、运动户外、茶饮、零食及宠物等 [3][4][9] 政策与市场环境 - **扩内需政策体系**：2026年政府工作报告将扩内需置于十大工作任务之首，提出制定城乡居民增收计划、安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新、设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金等 [19] - **地方协同政策**：上海、广东、江苏等地出台多项促消费具体措施，央地协同构建多层次政策体系 [19] - **消费市场表现**：2025年社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，其中限额以上单位金银珠宝类、体育娱乐用品类、化妆品类零售额分别累计同比增长12.8%、15.7%、5.1%，新型消费品增速领先 [23] - **融资环境优化**：2025年6月《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》出台，支持消费产业链优质企业股权融资；2026年3月证监会表示将在创业板增设上市标准，积极支持新型消费等优质企业上市 [26] 消费企业上市格局 - **港股成为首选**：2025年港股新上市消费企业数量达33家，占港股新上市企业总数的28.2%，远超A股及美股 [31] - **上市项目储备**：截至2026年3月9日，港股拟上市消费企业达69家，占比18.2%，项目储备充足 [34][35] - **上市规则差异**： - A股市场侧重盈利确定性，财务审核趋严，消费制造类企业更易达标 [37] - 港股市场更具灵活性与包容性，为暂未盈利但增长迅速的新消费品牌提供通道 [41] - 美股上市门槛提高，纳斯达克新规将净收入/收入上市最低要求从500/800万美元提升至1500万美元，且跨境合规要求增加 [42] - **行业结构变化**：耐用消费品与服装行业上市活跃，2025年上市数量反弹至16家；食品、饮料与烟草行业上市数量有所收缩 [44] - **地域高度集中**：2023-2025年上市消费企业主要集中在广东（33家）、北京（19家）、上海（15家）、浙江（13家）、福建（12家）等东部经济发达地区 [52] 细分赛道投资机会 - **情绪经济驱动**：截至2025年第三季度，我国居民人均教育文化娱乐、交通通信、生活用品及服务消费支出同比分别增长10.3%、8.3%、9.6%，享受型消费增速高于生存型消费 [59] - **情绪经济规模**：我国情绪经济市场规模从2022年的1.6万亿元增长至2025年的2.7万亿元，期间复合年增长率为18.6%，预计2029年将达到4.6万亿元 [59] 潮玩 - **市场快速扩容**：中国潮玩市场规模从2020年的355亿元增长至2024年的678亿元，期间复合年增长率为17.6%，预计2029年将达到1288亿元 [63] - **品类结构**：2024年盲盒占潮玩市场的36.6%，是核心品类 [63] - **集中度较低**：2024年市场CR5为20.8%，其中泡泡玛特市占率11.5%，布鲁可5.7%，集中度提升空间大 [66] - **龙头公司表现**： - 泡泡玛特：2024年营收130.4亿元，同比增长106.9%；2020-2024年营收复合年增长率达42.7% [66][71] - 布鲁可：2024年营收22.4亿元，同比增长155.6% [66] 黄金珠宝 - **双重属性驱动**：在金价上涨、工艺提升、国潮文化及“悦己”观念影响下，古法黄金市场迅速扩张 [3] - **市场集中度**：我国黄金珠宝市场集中度较低 [42] 化妆品/医美 - **颜值经济驱动**：美妆、医美等赛道快速增长，消费内涵超越外在修饰，关乎自我表达与情绪疗愈 [3] - **市场规模**：预计2029年我国医美市场规模将达到3290亿元 [52] - **国产替代**：产品力和渠道力强、营销灵活的国货品牌有望突围 [3] 运动户外 - **政策与健康意识驱动**：政策支持力度加大及健康生活方式流行，推动户外运动兴起，相关细分赛道增速优于其他运动品类 [4] 茶饮 - **市场规模稳健增长**：2023年我国现制茶饮市场规模达5175亿元，2018-2023年复合年增长率为22.5%；预计2023-2028年复合年增长率为17.6% [4] - **行业趋势**：市场由规模化扩张转向高质量发展，头部品牌依托规模效应和下沉市场优势持续扩张 [4][9] 零食 - **量贩模式崛起**：休闲食品饮料零售行业向下沉市场加速渗透，具有高质价比的零食量贩模式持续崛起，传统超市与杂货店GMV占比收缩 [9] 宠物 - **情感经济驱动**：人口结构变迁推动宠物经济向情感消费转变，宠物赛道有望受益于宠物数量提升及单宠年均消费金额增加 [9] - **市场规模**：2025年我国城镇宠物消费市场规模预计达3126亿元 [95]

文章核心观点 - 县城正经历一场针对特定加盟品牌的商铺倒闭潮，大量押注“加盟创业”实现阶层跃迁的县城中产成为主要受害者，其失败根源在于高负债模式与县城真实的商业生态不匹配[6][8][10] - 以“躺赚”为宣传的加盟模式实则为“亏钱陷阱”，其利用信息差和烧钱无底洞收割创业者，而真正能在县城生存的是坚持低负债、低成本的本地社区小店[11][26][49] 县城商铺倒闭现状与特征 - 春节后，县城主干道近三分之一的新店未能再开业，出现明显的商铺倒闭现象[6] - 倒闭呈现精准“分层”：倒闭的多为“蜜雪极光”奶茶、“xx折扣”零食店、“xx熊”少儿编程等花哨加盟店；而老王剃头铺、老李五金店等本地社区老店依然存活[8][10] - 实体店闭店率高达37%，平均每小时有28家店铺倒闭[21] - 餐饮行业为重灾区，近万家门店关闭，60%的新店活不过12个月[21] - 零食加盟店出现“短命”特征，例如有门店2023年10月开业，2024年中闭店；另一家2025年3月新开，7月即转让[23] - 茶饮咖啡赛道经历大洗牌，全年闭店15.7万家，日均消失411家[24] “加盟陷阱”的运作模式与受害者画像 - 加盟招商瞄准两类人群：想返乡的北漂沪漂，以及有“死工资焦虑”、拥有几十万积蓄的县城中产[18] - 品牌方描绘的路径是：支付加盟费后，可获得选址、培训、供应链等全套支持，成为“甩手老板”坐享其成[18] - 受害者普遍投入巨大，例如有小学老师投资50万（其中20万为网贷）开少儿编程店，有乡镇公务员押上买车款开零食折扣店[19] - 该模式被描述为一种“合法的围猎”，手续齐全但系统性收割，烧钱速度夸张[26][28] 加盟失败的核心原因 - **信息差与品牌造假**：品牌方利用一线城市话术和剪辑案例制造黄金梦；存在大量“碰瓷”知名品牌的加盟骗局，如“茶语时光”、“蜜雪公主”等，其闭店率超50%[33][34][36] - **烧钱无底洞与内部竞争**：加盟费、装修费仅是开始，县城实为“效率陷阱”；有加盟商投资70万开店后，周边迅速开出3家同品牌新店，客流被抢[39] - **盈利模式错位**：品牌方赚走加盟费和供应链利润，房东赚走租金，平台赚走流水抽成，加盟商成为被消耗的“燃料”[41][43] - **与县城真实需求脱节**：县城消费者对“中产身份认同”淡化，更需扎根社区的特色店铺，而非资本驱动的标准化连锁店[45][47] - **高负债运营**：失败加盟店几乎全部死于“高负债”，为品牌logo支付了高昂溢价和长期抽成，却未获得匹配的流量和支持[53][55] 县城商业的生存法则 - 成功生存的本地小店（如杂货店、早餐店）揭示了核心真理：**低负债创业**[49] - **关键一：低固定成本**：拒绝为“品牌形象”烧钱，县城流量依赖熟人化口碑，而非豪华门面[50][51] - **关键二：低运营负债**：采用高频小批量进货以保持现金流健康；前期尽量不雇人，自己上手提高人效；摒弃“财务自由”、“老板身份”等幻想，首要目标是活下来[53]