行业投资评级 - 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级 [1] 核心观点 - 三季报密集披露期，传统内需龙头公司短期经营承压，但细分优势赛道如功能饮料、零食板块中的魔芋等红利持续释放 [3] - 建议后续关注稳健增长的细分优势赛道及边际改善、经营有所恢复的细分领域 [3] - 期待内需整体回暖 [1] 本周行情回顾 - 本周（10月27日-10月31日）沪深300指数下跌0.43% [4] - 消费者服务（+2.74%）、农林牧渔（+1.98%）、家电（+1.23%）、纺织服装（+1.22%）等子行业上涨 [4] - 食品饮料子行业下跌0.29% [4] 社会服务 - 免税店政策出台：财政部等五部门联合印发通知，自2025年11月1日起支持国产品在免税店销售、扩大经营品类、提升购物便利性，旨在引导海外消费回流 [6] - 中国中免单季度收入降幅环比持续收窄，第三季度营业收入同比下降0.38%至117.11亿元 [11] - 部分公司凭借增量业务保持稳健增长，若羽臣前三季度营收同比增长85.3%，科锐国际前三季度营收同比增长26.29% [3][9][11] 纺服珠宝 - 看好黄金珠宝配饰赛道投资机会，建议关注市场份额有提升空间的头部品牌企业，如潮宏基 [3] - 潮宏基前三季度营收62.37亿元，同比增长28.35% [12] 文化传播 - 建议关注与精神需求相关的细分赛道及业绩确定性强的潮玩IP品牌企业，如泡泡玛特 [3] - 恺英网络前三季度归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [14] 食品饮料-酒类 - 大部分酒企第三季度归母净利回调幅度较第二季度进一步加深，行业持续出清报表 [3] - 关注三条投资主线：需求相对坚挺的高端白酒、全国化持续推进的次高端白酒、基地市场扎实的地产酒 [3] - 高端白酒批价保持稳定，截至10月31日，茅台22年整箱批价2010元/瓶，普五（八代）批价855元/瓶 [19] - 贵州茅台第三季度营业总收入398亿元，同比增长0.3% [15] 食品饮料-大众品 - 功能饮料赛道持续扩容，东鹏饮料前三季度营业总收入168.44亿元，同比增长34.13% [21] - 零食板块业绩分化，魔芋品类红利突出，盐津铺子和卫龙美味竞争优势显著 [3] - 乳制品需求平稳复苏，伊利股份前三季度营业总收入903.41亿元，同比增长1.81% [21] - 调味品、速冻食品等行业正走出低谷，推荐安井食品、海天味业 [3] 家电 - 2025年11月空冰洗排产总量2847万台，较去年同期生产实绩下降17.7% [23] - 美的集团前三季度归母净利润378.83亿元，同比增长19.51%；海尔智家前三季度归母净利润173.73亿元，同比增长14.68% [23]

核心观点 - 牛市进入第二阶段，从“科技牛”向“财富牛”过渡，当前是做多顺周期行业的最佳窗口 [1] - 市场估值已较高（A股非金融PB在历史平均值附近），后续方向将更大程度由EPS决定，顺周期成为更优配置选择 [1][16] - 配置建议沿“有新高”思路：有色金属、新消费、高端制造 [5] 牛市阶段判断与市场背景 - 4月至今市场上涨主要由科技驱动，电子行业贡献了上证指数涨幅的33%，电子和电力设备合计贡献全A涨幅超过三分之一 [13] - 10月“超级宏观月”结束后，“科技牛”进入博弈深水区，科技股波动率放大但收益放缓 [14] - A股非金融25年利润同比增速预测约4.8%，26年利润同比增速预测约11% [17][20] 做多顺周期的五大理由 理由一：景气投资回归与定价偏差 - 三季度开始市场交易盈利能力变化（△ROE），7月至今股价表现与ROE环比变化呈显著正相关性 [21] - TMT股价明显领先于基本面改善，而顺周期（大众消费和中游制造）股价则落后于基本面改善，存在定价偏差，是“时间的朋友” [1][24][25][26] 理由二：“十五五”规划的增长目标 - “十五五”规划建议2035年人均GDP达到中等发达国家水平（静态门槛约2.6万美元） [2][30] - 实现路径需较高经济增速、温和通胀和人民币升值共同作用，例如年实际增长4.1%+通胀1.2%+人民币升值0.9% [2][30] - 该目标奠定了顺周期行业的增长基调 [2] 理由三：跨境资本回流重演历史 - 跨境资本加速回流中国将推动内需和优势制造重估，演化为生产要素“涨价重估” [3][36] - 消费端已现改善端倪：上海社零数据趋势性改善，LVMH集团三季度在华收入增速转正 [33][34] - 此情形类似2020年疫情后跨境资金回流驱动的核心资产牛市 [3][36] 理由四：公募新规引导持仓再平衡 - 公募基金“比较基准”新规推出，对基准偏离度形成制约 [4][39] - 三季度主动公募抱团TMT，科技持仓接近40%创历史新高，而顺周期配置比率多在近10年低位 [39][40][43] - 新规将推动筹码从TMT流向顺周期，削弱公募对TMT定价权，增强对顺周期定价权 [4][40] 理由五：增量资金流入放缓 - 9月开始各类增量资金流入明显放缓，包括散户参与度、主动与被动外资净流入、新发私募基金等 [5][44][45][47][48][49] - 美债利率重启上行（10Y美国国债收益率周度环比上升9.00BP），对全球流动性环境构成扰动 [51][52][63] 配置建议 - 【有】色金属：全球再工业化+去美元化逻辑下，关注金、银、铜 [5][54] - 【新】消费：国民财富回流带动居民边际消费倾向改善，关注零食、宠物、美护、旅游出行 [5][54] - 【高】端制造：跨境资本回流背景下具备出口优势的新能源、化工、医疗器械、工程机械，以及自主可控的国产算力链 [5][54]

报告行业投资评级 - 投资建议：保持谨慎 [4][51] 报告核心观点 - 宏观环境呈现通胀趋稳但消费信心与劳动力市场恶化的态势，消费者对未来支出趋于谨慎 [1][7] - 必需消费品行业内部通胀走势显著分化，酒类价格温和回升，食品饮料品类表现不一 [2][24][28] - 股市表现方面，9月可选消费板块收涨5.8%，而日常消费品板块收跌1.4%，板块内部分化明显 [3][32] - 尽管消费板块获得资金净流入，但鉴于经济增长放缓、就业市场承压，消费需求的持续性存疑，因此对消费板块持谨慎态度 [4][35][51] 宏观环境总结 - 消费者信心指数连续第三个月回落，10月初值为53.6，较9月的55.1下降2.72，反映消费者对经济前景持续担忧 [1][7] - 通胀压力有所缓解，9月CPI同比增速为3.0%，核心CPI同比增速为3.0%；8月PCE环比增长0.26%，同比增长2.74% [1][9][12] - 劳动力市场动能不足，9月ADP新增就业减少3.2万人，8月职位空缺降至722.7万人，职位空缺率为4.3% [1][13][17] - 消费者信贷行为趋于谨慎，8月循环信贷（信用卡债务）环比减少5958百万美元，非循环信贷环比新增6321百万美元 [1][19] - 9月ISM制造业PMI为49.10，非制造业PMI为50.0，均处于相对低位，在扩张-收缩阈值附近徘徊 [1][22] 行业表现总结 - 酒类价格温和回升，烈酒价格强势反弹为主要驱动力，啤酒价格温和复苏，红酒价格则持续下行陷入通缩区间 [2][24] - 食品饮料行业内部通胀分化加剧：烟草CPI维持在5.0%以上高位；饮料CPI在2025年下半年环比持续上行；零食CPI稳健回升；乳品CPI价格回升乏力，终端需求疲软 [2][28] - 9月日常消费品板块整体收跌1.4%，子行业中葡萄酒板块大幅下跌13.8% [3][32] - 9月必需消费品ETF资金净流入6.7亿美元，非必需消费品ETF资金净流入5.7亿美元，显示投资者对消费板块信心回升，必选消费资金流入规模略高于可选消费 [3][35] 估值水平总结 - 截至2025年9月30日，美股日常消费品行业的PE历史分位数为99%，在11个一级行业中排名第2，估值处于历史高位 [3][38] - 日常消费子行业中，啤酒和软饮料的PE历史分位数相对较低，分别为22%和63% [3][42] - 美股食饮龙头（市值前30）的估值中位数为25x，较上月略有下跌 [3][50] - 日常消费品重点公司中，PE历史分位数较高的包括英美烟草（99%）、菲利普莫里斯国际（97%）和沃尔玛（85%） [45]

2025年上半年，绝味食品营业收入同比减少15.57%，归母净利润同比下滑高达40.71%。 据公开报道，绝味在过去一年里关闭了超过四千家门店，门店数量从约1.6万家锐减至约1.08万家。 《卤味品类发展报告2025》也指出：随着入局者的增多，卤味赛道竞争愈发激烈，叠加消费渐趋谨慎影响，卤味品类市场规模增速有所 放缓。 这三个数据都指向一个问题，鸭脖大王陷入了，并看起来会持续陷入增长困境。于是，他选择开出一家"一口价超市"——一次联合卤味 与零食的新尝试，试图找到一条更具效率且有望实现增长的新赛道。 01 一口价、有零食、新体验 10月中旬，绝味在长沙低调开出了一家集零售与餐饮功能于一体的"超市型"门店。这一新店型的最大亮点在于：彻底取消传统称重计 价，全店商品改为"一口价"模式。 以及，区别于此前的绝味门店，这家"超市"的商品结构、运营模式、空间体验都迎来了创新。iBrandi品创觉得，颇有几番卤味界盒马的 意思。 图源小红书 具体来看，首先是商品结构的变化。店内商品结构品类变多，除了卤制品，干果零食、烘焙糕点、即饮饮品等多个品类也均有涉及， SKU多达90+款。尤其是，在这家店中，其零食类占比反超了卤味本 ...

格隆汇10月30日｜巧克力生产商好时公布第三季度业绩，净销售额为31.8亿美元，高于分析师预期的 31.1亿美元；调整后每股收益为1.3美元，亦高于预期的1.07美元。因糖果和零食需求强劲，该公司上调 业绩指引，目前预计全年净销售额增长约3%，高于之前至少增长2%的预期；预计全年调整后每股收益 下降36至37%，之前预计下降36至38%。好时宣布将派发每股1.37美元的季度股息。 ...

财务表现 - 第三季度营业收入15.30亿元，同比增长2.71% [1] - 前三季度营业收入45.03亿元，同比增长0.11% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润7078.14万元，同比增长1.96% [1] 业务运营亮点 - 前三季度鳗鱼出池量达到13486吨，其中三季度出鱼3983吨，均创历史同期新高 [1] - 公司日本鳗与美洲鳗投苗量与存池量均位居全国第一 [1] - 烤鳗销量创下历史同期新高 [1] 养殖业务发展 - 持续推进福建、广东、江西、湖北、广西等核心产区的智慧生态养殖体系建设 [1] - 养殖业务盈利能力保持在良好水平 [1] - 八大产业集群和两大万亩产业基地建设逐步完善，为养殖业务未来持续放量提供空间 [2] 食品业务拓展 - 食品板块延续高速增长态势，是公司最具弹性的业务板块之一 [2] - 烤鳗和深加工食品在扩大日本市场基础上，进一步拓展至俄罗斯、欧洲、中东及北美市场 [2] - 加速国内多场景布局，产品矩阵从单一出口型烤鳗延伸至蒲烧食品、饭团、零食等 [2] - 在日本东京设有子公司并推出"犒赏鳗鱼"新品牌，贴近国际主流消费市场 [2] 战略转型与产业链优势 - 公司从"上游型企业"向"产业链消费品企业"迈出关键一步 [2] - 通过"养殖规模优势＋食品端市场优势"带动结构优化，弱化饲料周期波动影响 [2] - 公司正从"规模经营"迈向"结构改善"，从"原料属性"迈向"消费属性" [3] - 在全产业链模式支撑下，公司以鳗鱼产业为核心的业务盈利韧性与成长确定性均得到加强 [3] 行业背景与未来展望 - 在消费升级、优质水产需求提升和国内外市场稳步扩容的背景下，公司食品板块成长确定性更强 [3] - 养殖端放量为食品端提供长期稳定的原料来源，形成正向循环 [3] - 随着产能爬坡和渠道拓展持续推进，公司有望进一步提升养殖及食品业务在营收和利润中的占比 [3]

10月30日，乖宝宠物盘中下跌2.04%，截至10:23，报71.93元/股，成交1.08亿元，换手率0.83%，总市值 288.06亿元。 截至9月30日，乖宝宠物股东户数1.41万，较上期增加31.89%；人均流通股12739股，较上期减少 24.18%。2025年1月-9月，乖宝宠物实现营业收入47.37亿元，同比增长29.03%；归母净利润5.13亿元， 同比增长9.05%。 分红方面，乖宝宠物A股上市后累计派现3.68亿元。 机构持仓方面，截止2025年9月30日，乖宝宠物十大流通股东中，香港中央结算有限公司位居第三大流 通股东，持股1526.50万股，相比上期增加336.33万股。易方达创业板ETF（159915）位居第八大流通股 东，持股170.31万股，相比上期减少29.30万股。富国天益价值混合A/B（100020）位居第十大流通股 东，持股123.51万股，持股数量较上期不变。 责任编辑：小浪快报 资金流向方面，主力资金净流出831.35万元，特大单买入285.08万元，占比2.64%，卖出919.02万元，占 比8.52%；大单买入1862.98万元，占比17.26%，卖出2060.38 ...

格隆汇10月29日｜卡夫亨氏公布第三季度业绩，营收为62.4亿美元，略低于分析师预期的62.6亿美元； 调整后每股收益为61美分，好于预期的58美分。此外，卡夫亨氏下调全年销售额及盈利指引，原因是对 其价格较高的零食和厨房调味品的需求低迷。该公司目前预计全年有机销售额将下降3%至3.5%，而之 前预测为下降1.5%至3.5%；预计全年调整后每股收益介于2.5至2.57美元之间，之前预期为2.51至2.67美 元。 ...

中国商报（记者 周子荑）10月28日晚间，量贩零食行业头部玩家鸣鸣很忙集团更新了招股说明书。截 至今年6月底，鸣鸣很忙集团的门店数量达16783家，其中99.9%为加盟店。 业内人士认为，鸣鸣很忙集团这几年实现了业绩快速增长，在一定程度上与其低价等策略有关。未来， 该公司能否建立稳定且高效的供应链体系并发展高毛利的自有品牌产品，是其能否长期盈利的关键。 山东滨州一家超市内，消费者正在选购零食。（资料图，图片由CNSPHOTO提供） 门店数量突破1.6万家 鸣鸣很忙集团在招股书中更新了今年以来的经营情况，其业绩仍处于快速增长态势。 数据显示，今年上半年，鸣鸣很忙集团实现GMV（商品交易总额）411亿元，较去年同期增长86.9%。 国际咨询机构弗若斯特沙利文发布的资料显示，以2024年休闲食品饮料产品GMV计，鸣鸣很忙集团是 国内最大的连锁零售商。 在门店数量方面，截至今年6月底，鸣鸣很忙集团的门店数量已突破1.6万家，达到16783家，其中加盟 门店数量为16759家，占比为99.9%。 在产品方面，截至今年6月底，该集团在库SKU共3605个，其中约25%为与厂商合作定制。此外，集团 要求每家门店保持最少18 ...

港交所"量贩零食第一股"的争夺愈发焦灼。 28日，招股书过期当日，量贩零食龙头企业鸣鸣很忙便火速启动二次递表，今年4月28日，其首次向港交所递交了招股书。 事实上，两大头部玩家早已在加盟商争夺、门店布局等方面贴身较量，在竞争激烈的当下，双方都需要通过资本化故事，为企业后续扩张与发展注入新的 动力。 上半年营收281亿元 在更新的招股书中，鸣鸣很忙亮出了上半年的业绩，还有一个关键变动是，其自2023年11月完成合并后，首次拆分披露了零食很忙和赵一鸣零食双品牌数 据，为市场提供了更清晰的企业经营画像。 2025年上半年，公司收入为281.24亿元，同比增长85.6%；经调整净利润为10.35亿元，上年同期为2.83亿元，同比增长265.5%。 具体到品牌，上半年，零食很忙收入为117.96亿元，赵一鸣零食收入为163.33亿元；同期双品牌GMV（商品交易总额）分别为179.4亿元和231.2亿元。 过去数年，鸣鸣很忙呈现出高增长的态势。2022年-2024年，鸣鸣很忙的收入由42.86亿元增长至393.44亿元，年均复合增速达203.0%；实现经调整净利润 为0.82亿元、2.35亿元和9.13亿元。2024年， ...