报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [10][12][103] 报告的核心观点 - 万辰集团零食零售板块规模位居行业头部，截至2024年底全国有零食量贩门店14196家，作为行业龙头企业，门店数量快速拓展，经营效率提升、利润率改善明显，布局全品类省钱超市有望打开新增长点 [4][7][10] 各部分总结 万里鹏程：从食用菌到折扣量贩 - 转型路径复盘：万辰集团2021年A股上市，主营食用菌菇和量贩零食，先后整合5大零食零售品牌，华东门店占比最高且闭店率低，区域均衡布局加快 [20][21][23] - 财务表现：发展零食量贩业务后收入爆发式增长，利润由盈转亏再跃升，2024年盈利能力改善，零食量贩业务还原股份支付后净利率提升 [26][30][31] - 股权结构：通过合资公司实控四大零食量贩品牌，子公司少数股权部分在实控人手中，未来或收回增厚利润，2022年以来5次股权激励，2025年费用影响走低 [33][37][41] 万马奔腾：硬折扣时代的铿锵凯歌 - 零食量贩为何成为硬折扣先锋：中国休闲食品饮料零售行业稳定增长，下沉市场和专卖店渠道崛起，零食量贩重构价值链实现多方共赢，门店已超4万家，下沉市场是开店主力 [48][51][61] - 格局分析看万辰的领先优势：头部体系在供应链等方面占优，万辰系稳居零食量贩TOP2，利润率稳步提升，2025年行业竞争或降温 [65][68][77] - 从零食到全品类的想象空间：硬折扣业态降低成本，国内折扣零售发展，零食有鸣等推出全品类超市模型，实现全品类硬折扣 [79][81][86] 万家灯火：如何看万辰的实力与潜力 - 论实力：截至2025年3月签约门店达1.5万家，好想来超1万家，单店SKU达2000个，2025年4月有近50个智能仓配中心，触达超3亿人群，好想来推出IP形象和代言人，开展联名活动 [90][93][95] - 看潜力：全品类折扣超市业态探索加快，省钱超市和全食优选将在下沉市场规模化布局，零售业务多元业态和自有品牌尝试同步推进 [100] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.00、11.74、15.56亿元，EPS分别为4.80、6.26、8.30元，对应当前股价PE分别为31、24、18X，首次覆盖给予“买入”评级 [10][103]

公司业务发展 - 公司从食用菌转型至折扣量贩零食零售 已整合陆小馋 好想来 来优品 吖嘀吖嘀 老婆大人5大品牌 截至2024年底全国门店达14196家 [1] - 2023年完成品牌整合后收入大幅跃升 2024年扭亏为盈 净利率从早期亏损提升至2 5%-2 7% 2025Q1达3 85% [1] - 通过合资公司实控四大零食量贩品牌 子公司少数股权由实控人持有 2022年以来推出5次股权激励 2025年起激励费用逐步降低 [1] 行业趋势 - 2019-2024年中国休闲食品饮料市场规模从2 9万亿元增至3 7万亿元 CAGR5 5% 下沉市场GMV达2 3万亿元 CAGR6 5% [2] - 专卖店渠道GMV占比从2019年7 6%升至2024年11 2% 零食量贩通过"厂商直采-集中议价-精简流通"重构价值链 [2] - 行业饱和门店数预计达8 75万家 头部品牌如零食有鸣 爱零食等已推出全品类超市模型开放加盟 [2] 公司竞争优势 - 截至2025年3月签约门店1 5万家 其中好想来在营门店超1万家 拥有50个智能仓配中心 覆盖县域市场超3亿人群 [3] - 好想来品牌2023年10月推出袋袋兔IP 2025年4月签约檀健次代言 加快全品类探索 来优品省钱超市和好想来全食优选5 0门店已落地 [3] 财务与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为9 00 11 74 15 56亿元 EPS为4 80 6 26 8 30元 对应PE31 24 18X 首次覆盖给予买入评级 [4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：零食量贩行业、传统零售行业 - **公司**：明明很忙、万纯集团、唐朝零食、赵一鸣、林氏很忙、良品、来一份、永辉、沃尔玛、山姆会员店、奥勒奇、胖东来、湖南步步高 [1][2][10][15][24] 纪要提到的核心观点和论据 零食量贩行业发展阶段 - **商业模式探索期（2010 - 2019年）**：区域性零食量贩品牌开始诞生 [1] - **快速发展期（2020 - 2022年）**：供应链升级，门店标准化程度提高，称重技术突破，收银效率提升；下沉市场需求扩容，单店收入和模型较好，电租和人工成本低，城镇化加速使人流聚集，居民经济收入提升且消费意愿增强，代表企业如明明很忙、赵一鸣等门店数量快速增长 [11][12][13] - **整合扩张期（2023年至今）**：龙头企业快速开店与收并购整合并行，24年明明很忙和万纯集团开店速度和数量进一步提升；区域小品牌因供应链和核心问题掉队，行业形成双寡头格局，24年两家公司门店数量均突破1.4万家，未来持续向两万家扩张 [2][14][15] 零食量贩行业商业模式亮点 - **毛利率和费用率低，净利率有提升空间**：毛利率在10个点及以内，低于传统零食专营店和大型超市；销售、管理和研发费用率相对较低，未来随着行业进入稳态、收回补贴和整合供应链，毛利率和净利率可能提升 [3][15][17][20] - **周转效率高**：存货和应付账款周转天数低，如明明很忙存货周转天数为10 - 20天，应付账款周转天数为7 - 11天，万成应付账款周转天数为18 - 22天，远低于传统超市 [3][21] - **账期管理好**：与品牌方合作账期为10 - 20天，加深了长久合作 [4] 明明很忙公司情况 - **基本情况**：中国规模最大的休闲食品饮料零售商，业态近几年快速扩容爆发；股权结构相对集中，林舍盲和赵一鸣创始人燕州先生和赵鼎先生合计控股权62%左右，燕州持股稍多 [5][7] - **募资用途**：提升供应链能力和门店电信升级、品类扩容，符合行业扩充品类、提升单件收入和增强消费者粘性的趋势 [8][9] 零食量贩与传统零售业态对比 - **毛利率**：零食量贩毛利率低，加价倍率低，能让利给消费者，符合消费降级趋势，复购率和进店率提升；传统零食专营店如良品毛利率在25 - 30%，来一份直营为主毛利率达40% [15][16] - **费用率**：零食量贩销售、管理和研发费用率相对较低，不需要配备专门导购人员，广告宣传投入少；传统超市如永辉、沃尔玛销售费用率在20 - 25% [17] - **应付账款周转天数**：零食量贩应付账款周转天数远低于传统超市，如永辉、沃尔玛约50天，来一份达100天左右 [21] 零食量贩行业未来开店空间 - 行业开店空间约七到八万家，明明很忙和万纯集团至少各自能做到二到三万家门店 [24] - 以湖南省为饱和市场测算全国开店空间，将全国省市分为不同层级，假设不同开店密度；加密开店未影响单店收入，维持原天花板预测 [22][23] 零食量贩行业竞争格局及发展趋势 - **竞争格局**：形成明明很忙和万纯集团双寡头格局，未来可能继续收并购整合提升市场占有率 [15][24] - **发展趋势**：传统商超如永辉、湖南步步高学习胖东来进行调改，大城市竞争激烈，零食量贩在三线及以下市场有优势，占比高且渗透率强；山姆会员店和奥勒奇等折扣业态下沉不会挤压零食量贩空间，零食量贩在下沉市场有先发优势，生命周期更长 [24][25][26][27][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 唐朝零食最初发展面临门店标准化程度差的问题，收银员结账复杂度高 [10] - 明明很忙2019年完成门店标准化动作，率先攻克散装产品数字化识别问题，提升收银效率 [11] - 明明很忙和万诚签约代言人提升品牌影响力 [18] - 零食量贩店目前对加盟商有补贴，未收取加盟费，未来可能收回补贴并收取加盟费 [19][20]

报告核心观点 报告对 2025 年 7 月 15 日市场表现进行总览，并重点推荐旭光电子和万辰集团两家公司，分析其推荐逻辑、盈利预测与估值等内容[3][5][6] 市场总览 - 大势：7 月 15 日上证指数下跌 0.42%，沪深 300 上涨 0.03%，科创 50 上涨 0.39%，中证 1000 下跌 0.3%，创业板指上涨 1.73%，恒生指数上涨 1.6% [3][4] - 行业：7 月 15 日表现最好的行业分别是通信（+4.61%）、计算机（+1.42%）等，表现最差的行业分别是煤炭（-1.92%）、农林牧渔（-1.62%）等 [3][4] - 资金：7 月 15 日全 A 总成交额为 16350.05 亿元，南下资金净流入 38.24 亿港元 [3][4] 重要推荐-旭光电子（600353） - 推荐逻辑：国产真空器件领军者，可控核聚变、电子材料打开增长空间 [5] - 超预期点：国内兆瓦级电子管头部供应商，兆瓦级电子管 DB967 可用于核聚变领域；氮化铝产能达国内领先水平，有望打破“卡脖子”困境 [5] - 驱动因素：国内电真空器件核心厂商之一，兆瓦级电子管 DB967 可用于核聚变领域；氮化铝产能达国内领先水平，有望打破“卡脖子”困境 [5] - 盈利预测与估值：预计 2025 - 2027 年公司营业收入为 1953.40/2390.02/3033.57 百万元，增长率为 23.13%/22.35%/26.93%，归母净利润为 166.93/208.79/274.04 百万元，增长率为 62.89%/25.08%/31.25%，每股盈利为 0.20/0.25/0.33 元，PE 为 72.89/58.28/44.40 倍 [5] - 催化剂：可控核聚变订单、电子材料进展 [5] 重要推荐-万辰集团（300972） - 推荐逻辑：公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备较强规模优势及议价能力，随着门店开拓以及品类扩张，成长空间可期 [6] - 超预期点：为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模/先发/管理优势；门店超 1.5 万家，有较强议价能力，净利率有提升空间；量贩零食门店可满足下沉市场需求，能持续扩品类，成长空间大 [6] - 驱动因素：开店加速、少数股东权益收回、净利率超预期 [6][7] - 盈利预测与估值：预计 2025 - 2027 年公司营业收入为 54008/64250/73350 百万元，增长率为 67.06%/18.96%/14.16%，归母净利润为 936/1292/1602 百万元，增长率为 218.81%/38.03%/24.06%，每股盈利为 4.99/6.88/8.54 元，PE 为 33.09/23.97/19.33 倍 [7] - 催化剂：开店加速、少数股东权益收回、净利率超预期 [7]

公司事件 - 江苏连云港"好想来"门店发生店员下跪事件 初步调查显示因顾客排队争执引发 涉事视频已被删除[1][3] - 4月门店曾发生员工辱骂学生事件 公司当时采取扣除绩效 通报批评 全员培训等措施[3] 公司背景 - "好想来"品牌隶属万辰集团 为量贩零食行业头部企业 2024年底门店达14196家居行业第二[3] - 公司采用0加盟费模式吸引加盟商 前期投入约47万元 店铺毛利19%-20%[4] 财务表现 - 2024年营收323.29亿元同比增247.86% 净利润2.94亿元同比增453.95%[3] 管理层动态 - 2025年3月董事长王健坤被留置调查 5月已解除措施并恢复履职[6] - 控股股东一致行动人计划减持不超过180万股[6]

事件概述 - 量贩零食品牌"好想来"门店发生店员下跪事件 系员工与消费者因沟通误解引发 [1] - 事发时间为7月5日晚 地点为江苏连云港海州区"好想来"新海云谷店 [1] - 事件起因是收银员优先为拿啤酒的顾客结账 导致涉事顾客情绪激动 [1] - 目前顾客已道歉 双方和解 店员工作正常 门店已进行情绪安抚 [1] 公司应对措施 - 公司对当事员工进行心理安抚和疏导 将持续提供帮助支持和辅导 [1] - 已启动员工培训支持 坚定维护员工尊严和权益 [2] - 将完善服务流程 以更适当的方式与顾客沟通 [1][2] 公司经营情况 - "好想来"品牌所属万辰集团2024年营业收入323.29亿元 同比增长247.86% [2] - 2024年净利润2.94亿元 同比增长453.95% 实现扭亏为盈 [2] - 2025年计划继续扩张 升级门店模型及货盘迭代完善 [2]

消费者需求变化 - 消费者对商品"过度溢价"产生疲劳 追求去除冗余附加值的平民消费本质 [1] - "零食自由"反映现代人对情绪价值的索取 承认短暂叛离主流追求即时快乐的正当需求 [1] - 量贩店通过打卡点设计和社交流量提升购物体验 构建以零食为主题的"快乐屋" [1] 量贩模式优势 - 量贩模式通过高效供应链替换低效环节 为消费者提供更高性价比产品 [2] - 规模效应摊薄固定成本 使企业更有资源投入品牌营销和情绪附加值建设 [2] - 与上游厂家合作更顺畅 能提供优质实惠的产品 [2] 行业现存问题 - 盈利能力较差 同质化严重 价格内卷 品控不佳等问题制约产业发展 [2] 渠道价值重塑 - 以"高效供应链换取价格主权" 通过"万店规模匹配下沉市场需求" [2] - 将选择价平质优商品的权力交还消费者 使价格回归价值 [2] - 重塑渠道价值链条 对零售市场迭代发展具有重大意义 [2]

报告核心观点 2025年下半年猪价或超预期反弹，叠加头部猪企成本优势强化，猪企盈利表现或超预期；饲料龙头海大集团有望受益于水产料景气回升及海外业务高增；宠物行业景气高增趋势不改，2025年或有提速，国产替代加速且剑指高端，头部宠企营收及利润有望加速释放；零食量贩行业双寡头格局成型，龙头利润率表现有望增厚 [1]。 养殖链 生猪养殖 - 年后猪价持续强于预期，5月下旬以来中枢震荡下移，预计短期养殖端降重出栏加速、行业库存释放，Q3末及Q4供应压力缓解，叠加消费旺季，下半年猪价或超预期 [2][12][13] - 今年多数猪企养殖成本持续改善，25H2猪价超预期+猪企成本改善，猪企盈利或超预期，建议关注牧原、温氏等成本及盈利兑现能力强的猪企 [2][12][14] 白羽肉鸡 - 2025年以来白羽鸡各环节产品价格偏弱，1 - 5月主产区鸡苗、毛鸡、鸡肉价格分别同比下跌20%、9%、6%，或因供应充足、需求未回暖 [23] - 关注养殖亏损带动的产能去化及消费回暖，推荐全产业链一体化、终端渠道发力、成本改善的圣农发展 [23] 后周期 - 水产饲料方面，鱼价周期上行，前期产能收缩支撑+本轮上行时间短，水产价格上涨有望带动水产料景气回升 [37] - 猪饲料方面，猪料景气约滞后猪价2 - 4个季度且滞后期拉长，本轮猪价24Q1见底、养殖盈利，预计国内饲料行业持续修复 [37] - 推荐海大集团，国内饲料主业受益行业景气及竞争优势，海外饲料业务有望量利双增，规划2030年海外销量720万吨、国内饲料外销量3950万吨 [38] 宠物 行业 - 低成本满足情绪价值推动宠物经济发展，我国呈现宠物及宠物主双年轻化趋势，90后、00后宠主占比高 [45] - 2025 - 2043年每年超1000万大学毕业生贡献养宠人群，宠物年龄增长催生消费机遇，2025年宠物食品行业增长或提速 [45][51] 格局 - 国产替代加速，2024年TOP5国产宠牌市占率合计达13.9%、较2023年提升1.0pct，乖宝旗下麦富迪超越皇家成国内宠牌首位 [54] - 国产宠牌发力高端，蓝氏、弗列加特等2024年市占率超越海外高端宠牌，2025年至今进一步提升 [54] 25看点 - 产品微创新时代，头部品牌注重基础研发和大单品打造，中小企业弯道超车困难 [60] - 乖宝进入产品力深化、品牌高质量发展阶段，2025年设立大数据中心赋能产品升级，线上线下深化品牌力 [62] - 25Q1乖宝、中宠境内营收同比+42%、40%，乖宝归母净利率同比+0.3pct，中宠境内净利率同比+3.3pct [65] - 宠物用品公司加码自主品牌建设，宠物医疗及线下业态兴起，建议关注乖宝等头部宠企及用品、医疗等板块机遇 [73] 零食量贩 开店 - 零食量贩是极致性价比下的零售新业态，2024年鸣鸣很忙、万辰位列休闲食饮行业第1、3位 [74] - 预计行业天花板达6.7万家，较现在有1.4倍扩容空间，2024年格局从“两超多强”向“双寡头格局”演变，截至2025年5月鸣鸣很忙、万辰市占率达34%、30% [4][78][81] - 开店初始投资增加，加盟费减少，店型升级和面积扩大使首次备货、装修等成本增加 [85] 运营 - 头部玩家仓配体系基础能力强，龙头更优，万辰实现T + 1极速配送，鸣鸣很忙300公里内24小时必达 [88] - 2024年万辰、鸣鸣很忙存货周转天数分别为17.9天、11.6天，优于普通超市和便利店，鸣鸣很忙仓库物流成本占比低于行业平均 [89] - 头部品牌营销活动丰富，好想来、鸣鸣很忙请明星代言，推荐万辰集团，关注鸣鸣很忙上市节奏 [4][91]

三只松鼠与爱零食投资终止 - 三只松鼠与爱零食创始人唐光亮签订的《投资意向协议》终止，因部分核心条款未达成一致 [1] - 2024年10月三只松鼠宣布收购爱零食、爱折扣和致养食品，投资金额分别为不超过2亿元、0.6亿元和1亿元，后两项已完成收购并更名 [1] - 原协议为排他性协议，规定90天内唐光亮不得接受第三方投资，后延长至正式投资协议签署之日 [1][2] 爱零食门店扩张与加盟争议 - 爱零食门店从2024年9月的约1800家增至2025年6月的超2000家，目标2025年达5000家、2026年达10000家 [3] - 加盟商陈先生指控爱零食"割韭菜"，称其资质审查模糊且加盟费用过高，投资80万的门店一年内倒闭 [5] - 加盟商反映爱零食进货价偏高且品牌影响力不足，缺乏公司"托底"机制，部分门店倒闭率约10% [6][13] - 爱零食被指利用三只松鼠收购传闻虚假宣传，诱导加盟商投资 [6] 零食量贩行业竞争格局 - 行业预计2029年市场规模达4.9万亿，头部品牌鸣鸣很忙（零食很忙与赵一鸣合并）拥有14394家门店，99.9%为加盟店 [14] - 鸣鸣很忙2024年新增近8000家门店，收入99.5%来自商品销售，加盟费占比不足0.5% [14] - 万辰集团采用"0加盟费"政策，旗下品牌好想来等已签约超1.5万家门店，2024年下半年新增近8000家 [15] - 行业进入后半程，开店速度放缓，维持增速成挑战 [15] 三只松鼠线下战略调整 - 公司计划未来2-3年将线下营收占比从30%提升至70%，收购爱零食被视为补足线下渠道的关键 [16] - 章燎原提出2025年为量贩零食+全品类折扣超市元年，拟通过门店数据驱动全品类发展 [16] - 平安证券曾分析若收购成功，三只松鼠或与鸣鸣很忙、万辰形成三分天下格局 [18] - 交易终止使三只松鼠错失爱零食线下网络，但行业仍有其他合作机会 [19] 爱零食发展争议与行业动态 - 爱零食曾通过收购恐龙与泰迪、胡卫红零食等快速扩张，成为"明星企业" [19] - 唐光亮因与万辰集团员工冲突道歉，事件涉及"抢门店"竞争 [19] - 分析认为交易终止对爱零食影响更大，头部品牌已占据市场先机 [19]

纪要涉及的公司 万辰集团、鸣鸣很忙、良品铺子 纪要提到的核心观点和论据 - **门店扩张**：2024 年底门店达 14000 多家，全年收入超 300 亿元，预计 2025 年底接近 20000 家，年底万辰集团和鸣鸣很忙挑战 2 万家，明年总门店数或达 5 万家[2][3][9] - **新店型特点**：面积从 120 平米扩至 200 平米，增加冻品、烘焙熟食、玩具玩偶及日化产品等品类，顺应主流消费群体需求，通过联名合作和自有品牌定制提高利润率和运营效率[2][4] - **运营策略**：采取精细化运营，从多品类转向精选品类，与头部品牌合作，提供质价比更高产品，符合新消费趋势，降低加盟商资金杠杆压力[5][11] - **盈利能力**：一季度毛利率同比提升 1%，剔除股份支付费用后净利率达 3.8%，显著高于去年同期，预计二季度及下半年维持较高水平，今年预计盈利 9 亿元，对应估值约 30 倍[2][9][12] - **竞争格局**：新增品类使能与折扣超市及社区超市竞争，采用梯度定价策略，利用白牌品牌赚取高利润，自有品牌增强竞争力，与鸣鸣很忙或成双寡头格局，与良品铺子价格战不会恶劣[6][9][10] - **加盟商反馈**：对新店型总体认可，回本周期从一年半延长至两年到两年半，但较其他业态仍具竞争力，愿意配合总部拓展[2][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 万辰集团 2021 - 2022 年进行业务转型，布局零食量贩实现快速增长[3] - 今年折扣超市选品思路和标准化店型逐渐稳定，三季度和四季度将与加盟商沟通竞争情况及 3.0 版店型拓展空间[9] - 万辰集团未来将在护舒宝、小马宝莉等 IP 品牌合作中进一步发展[11] - 不建议追高万辰集团股票，持仓者可持有至年底，关注核心门店指标及后续竞争情况[5][12]