核心观点 鸣鸣很忙集团上市后首份中报业绩亮眼，但“开店+低价”的上半场增长逻辑已接近天花板，公司需在双寡头格局固化、价格战熄火后，寻找新的增长引擎，下半场竞争核心从“开得更快”转向“活得更久”[5][17][19] 财务表现与毛利率分析 - 2026年上半年营收450亿，同比增长60%，经调整净利润24.5亿，同比增长136.6%[5] - 毛利率从去年同期的9.3%提升至11.5%，提升2.2个百分点，毛利额从26.2亿增至51.9亿，接近翻倍[7] - 毛利率提升部分归因于规模效应：上半年GMV 638.9亿，合作厂商超2700家，66个仓库、156.87万平米仓储面积，销售成本增速56.1%低于收入增速60%[9] - 行业背景是6月2日公司与万辰集团同步发布《反内卷·守初心》倡议，停止无序低价竞争，双寡头合计拿下超75%的GMV份额，市场预期上游供应商谈判筹码和下游加盟商进货折扣将发生变化[9] - 经调整净利润率5.4%，同比增1.8个百分点，但“经调整”加回了1.78亿股份支付和2970万上市开支，归母净利润22.4亿，净利率5%[10] - 反内卷后公司需用质价比替代纯低价，11.5%的毛利率能否持续需后续财报验证[10] 门店网络与扩张节奏 - 截至6月30日在营门店26405家，7月21日官宣签约门店突破3万家，签约与在营之间差3600家[11][12] - 上半年新开店4590家，关店121家，净增4457家，2025年全年新开店7813家，半年完成去年近六成[12] - 加盟商从10327家增至10982家，平均每个加盟商管2.4家店，多店加盟商增加标志网络成熟[12] - 自营店从21家砍至9家，关店数上半年121家与去年同期128家基本持平，但行业从跑马圈地转向精耕细作，关店率下半年是否抬头需观察[12] - 约60%门店在县城及乡镇，县域覆盖率79%，下沉市场是基本盘，但竞争烈度低、租金便宜的同时，单店天花板低、消费力有限、人口持续流出[13] - 一线及新一线城市门店从4178家增至5287家，增量1109家，占总增量近四分之一，但高线城市租金和人力成本更高，低价优势能否打入存疑[13] 新业态探索与品牌升级 - 4月开业的零食王国13000多平米，35000款商品，汇聚全球近70个国家和地区品牌，五一期间26.5万人次到访，单月全网曝光4.8亿次，高层亲自抓该项目[15] - 零食王国作为品牌秀场和厂商展示平台，价值不在利润表上，而是告诉市场“鸣鸣很忙不只是折扣店”的巨型广告牌，以及开好店的极致实验[15] - 公司最高层注意力已从“开更多店”部分转移到“开好店 多开店”上[15] 资本结构与资金使用 - 上市募资净额约40.9亿港元，截至6月30日累计动用4.64亿港元，仅占11.3%，其中数字化建设投入为0[16] - 账上现金及现金等价物106.17亿元，无银行借款，资产负债率从35.8%降至27.9%[16] - 按招股书规划，25%用于供应链和产品开发，20%门店升级，20%品牌建设，20%数字化，5%战略投资，10%营运资金，半年过去供应链只花了7.9%，数字化0%[16] - 如何高效使用资本是未来几年投资者最关心的问题之一[16] 未来增长空间与行业对比 - 参照蜜雪冰城5万+门店模型、美宜佳便利店超4万家布局，零食量贩的品类宽度、消费频次和下沉市场渗透度理论上不输这些业态[18] - 县域覆盖率79%意味着约五分之一县城尚未进入，乡镇市场深度渗透远未饱和[18] - 热食、冷链、短保烘焙等品类逐步铺开，正在打开单店营收向上空间[18] - 量贩零食粗放增长阶段结束，下半场拼的不是谁开得更快，而是谁活得更久[19]