报告投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [5] 报告核心观点 - 公司业务持续扩张，经营效率加速提升 [1][3] - 2025年业绩实现高速增长，营收和利润同比大幅提升 [1][3] - 门店网络拓展符合预期，新业态探索持续推进，供应链高效 [10] - 利润率持续改善，费用控制良好，盈利预测乐观 [10] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：营业总收入为514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润为13.45亿元，同比增长358.09%；扣非净利润为12.77亿元，同比增长395.03% [1][3] - **2025年第四季度业绩**：营业总收入为148.97亿元，同比增长27.15%；归母净利润为4.90亿元，同比增长133.76%；扣非净利润为4.71亿元，同比增长159.36% [1][3] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.49亿元、31.14亿元、38.15亿元 [10] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15倍、11倍、9倍 [10] 业务运营与扩张 - **门店拓展**：截至2025年底，全国门店总数达18,314家，全年净增门店4,118家（新增4,720家，减少602家） [10] - **闭店率**：以2024年末门店数加2025年新增门店数为分母，闭店率为3.18%，同比上升1.07个百分点 [10] - **区域分布变化**：华东地区门店占比53.99%，同比下降4.23个百分点；西南、西北等地区占比提升较快，显示市场向华东以外区域拓展 [10] - **单店收入**：按期初期末门店数平均值计算，2025年单店并表收入为312.87万元，同比下降6.89% [10] 新业态与供应链 - **品类拓展**：公司策略性拓展“零食+”品类矩阵，引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP授权产品等，并计划拓展至家清个护领域 [10] - **业态演进**：行业正从单一的量贩零食店向品类更丰富的折扣超市业态演进 [10] - **供应链能力**：公司已在全国设立48个常温仓储中心及9个冷链冷库，高效的供应链体系确保大多数门店实现“T+1”配送周期，支撑新业态拓展 [10] 盈利能力与效率 - **2025年利润率改善**：归母净利率同比提升1.71个百分点至2.61%；毛利率同比提升1.64个百分点至12.4%；期间费用率同比下降1.52个百分点至6.07% [10] - **2025年第四季度利润率改善**：归母净利率同比提升1.5个百分点至3.29%；毛利率同比提升2.8个百分点至14.15%；期间费用率同比下降1个百分点至6.73% [10] - **量贩零食业务净利率**：2025年第一季度至第四季度，还原股份支付后的净利率分别为3.85%、4.67%、5.34%、5.71%，2025年整体达到4.98% [10] - **费用率明细（2025年全年）**：销售费用率同比下降1.42个百分点，管理费用率同比下降0.11个百分点，研发费用率同比上升0.06个百分点，财务费用率同比下降0.05个百分点 [10] 财务预测与估值摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为634.92亿元、755.82亿元、851.13亿元 [15] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为12.28元、16.28元、19.94元 [15] - **其他估值指标**：报告预测了2026-2028年的市盈率（PE）、市净率（PB）、EV/EBITDA、净资产收益率（ROE）及净利率等指标 [15]

行业战略转向 - 量贩零食行业头部品牌正从下沉市场转向一线城市核心区开辟新战场 标志着行业从规模扩张转向挖掘新增长空间的新阶段 [2] - 下沉市场趋于饱和是推动行业战略转向的重要原因 行业CR2（鸣鸣很忙+万辰集团）在2024年已达到75.1% 市场高度集中 [8] - 下沉市场红利消退 万辰集团2025年净新增门店4118家 较2024年同比下降约56.5% 闭店数量同比增长96.7%至602家 [10] 一线城市拓展现状 - 品牌正加速在一线城市核心区开店 例如赵一鸣零食和好想来在北京三环内密集开店 零食很忙在上海浦东开出距离东方明珠不到4公里的门店 [2][6] - 一线城市核心区门店面积约100平方米左右 小于下沉市场的动辄超150平方米大店 布局更紧凑 [5] - 门店主要选址于成熟社区 毗邻学校 主要消费群体是附近的学生 客流量在放学和下班时段显著增加 [5] 高线城市运营挑战与策略 - 一线城市核心区面临高昂租金压力 北京三环内一家新店年租金达50万元 而河南地区类似面积门店年租金约20万元至30万元 [13] - 一线城市单店前期投入（装修与进货）约70万元 平均毛利率约为20% 加盟商承担租金压力 [13] - 为应对挑战并提升坪效 头部品牌正积极拓展品类并推出新店型 例如赵一鸣推出“省钱超市” 好想来推出“省钱超市”和“全食优选门店”新增冻品、日化、水果等品类 [14][15] - 品牌致力于打造自有品牌并缩短供应链 同时寻求从“万店一面”向“万店千面”的精细化运营转型 实现差异化货盘 [15] 市场格局与门店规模 - 截至2025年11月 鸣鸣很忙全国在营门店已超过2.1万家 截至2025年12月31日 万辰集团旗下零食量贩店门店数超过1.8万家 [8] - 鸣鸣很忙截至2024年底一线及新一线城市门店占比仅为17.6% 近七成门店仍位于三线及以下城市 [8] - 即时零售业务的拓展将门店服务半径从1-2公里延伸至3-5公里 有助于触达更多追求效率的年轻白领和家庭用户 [6]

2026年春糖会与食品饮料行业观察 - 2026年春糖会参会企业与人员皆少于往年，茅台集团、老窖等企业取消酒店展，五粮液、汾酒取消经销商大会，行业重心由渠道流量争夺转向C端用户运营与复购培育[1] - 头部企业将重心转移至主会场精准对接、消费者体验与品牌价值传递[1] 白酒板块现状与展望 - 白酒行业仍在筑底过程中，但头部酒企动销积极信号渐显，茅台率先企稳，五粮液有望跟进[2] - 节后需求正常回落，但批价展现一定韧性，考虑到多酒企批价已深度回调、下行空间有限，预计2026年为价格企稳年[2] - 除个别企业外，主要酒企开启主动或被动去库，经销商库存逐步进入正常区间，部分企业非经销渠道包袱仍待清理，但包袱大小不再提升而是下降[2] - 2026年上半场重点关注酒企库存去化、渠道利润修复情况，率先调整的企业2026年下半年有望边际改善[1][2] - 2026年下半场行业竞争将逐步从渠道向C端演进，更加关注消费者培育体系的搭建与完善，抢占下一轮周期先机[1][2] 大众品板块细分赛道表现 - 餐饮链：重点企业2026年第一季度经营改善，短期成本端已锁价[3] - 乳制品：蒙牛、伊利2026年第一季度发货个位数增长，新乳业动销反馈积极[3] - 饮料：景气延续，东鹏、农夫等龙头增长依旧稳健[3] - 零食量贩：2026年第一季度重点零食量贩门店同店出现改善，同时积极探索便利店等新店型，由此促进新地区拓展，提升成长空间[3] 投资建议摘要 - 顺周期餐饮链改善（调味品、啤酒），标的上关注海天味业A+H、颐海国际、燕京啤酒、青岛啤酒A+H、华润啤酒[4] - 乳制品行业供需改善，关注龙头业绩修复，推荐伊利股份、蒙牛乳业，关注上游牧场优然牧业[4] - 饮料龙头继续推荐农夫山泉，关注华润饮料[4] - 白酒板块重回底部买点，一季报预期清晰后压制因素解除，首推贵州茅台保持足够仓位，推荐五粮液、山西汾酒[4]

核心观点 - 2025年四季度企业年金市场呈现规模持续扩容但投资收益率环比回落的特征，整体保持稳健发展态势 [7] - 人形机器人产业规模化量产及商业化应用的拐点或将至，2026年有望从小批量验证迈向“1-10”新阶段 [2] - 2026年1-2月基础设施投资同比增长11.40%实现开门红，能源电力等领域构成主要支撑，后续基建投资逻辑或转向服务国家战略与安全需求 [23][26] - 华润啤酒2025年业绩在啤酒主业稳健支撑下展现韧性，白酒业务商誉减值计提落地，啤酒高端化成效显著且盈利能力持续提升 [28][29] - 万辰集团2025年量贩零食门店持续扩张，收入与利润高速增长，通过规模扩张与能力建设双轮驱动构筑竞争壁垒 [32][33] - 君实生物作为创新药企，核心产品特瑞普利单抗销售稳定增长，创新管线实力强劲，多个临床后期管线预计逐步进入兑现期 [36][37] 固定收益/银行：企业年金与养老金产品 - 截至2025年四季度，企业年金建立企业数增加2730个至17.8万个，参加职工数增加10.94万人至3343万人，积累基金增加0.12万亿元至4.21万亿元，规模指标持续扩容 [8] - 企业年金受托市场维持险资主导格局，国寿养老和平安养老在管理企业数、职工数和资产金额上合计占比分别为43.7%、49.3%和49.4% [9] - 受托管理资产金额整体规模持续攀升，25Q4环比增长3.1%至3.2万亿元，国寿养老（9597亿元）、平安养老（6182亿元）和工商银行（3734亿元）位列规模前三 [9] - 投资管理机构头部效应强化，泰康资产、国寿养老、工银瑞信分别以7154亿元、5252亿元、3952亿元的管理规模位居前三 [11] - 险资机构平均管理资产金额为2910亿元，高于公募基金公司的1536亿元 [11] - 25Q4含权益类组合单季投资收益率从25Q3的4.82%大幅回落至0.8%，固定收益类组合收益率从0.90%微降至0.61% [12] - 2025年全年，含权益类组合、固定收益类组合及整体收益率分别为7.09%、2.99%和6.51%，均实现正收益 [12] - 截至2025年末，养老金产品合计期末资产净值环比微降1.37%至24310亿元，25Q4季度投资收益率从25Q3的3.1%降至0.7%，但25年全年收益率为5.6% [13] 机器人：人形机器人产业 - 宇树科技IPO获受理，冲刺A股人形机器人第一股，2025年人形机器人出货超5500台，出货量全球第一 [2][14] - 2022年至2025年前三季度，宇树科技四足机器人累计出货超3万台，市场份额全球第一 [14] - 2025年宇树科技实现收入17.1亿元，同比增长335%，扣非归母净利润6.0亿元，同比增长674%，2025年前三季度主营业务毛利率为59%，扣非归母净利率为37% [14] - 2025年全国人形机器人出货量约1.44万台，2026年有望开启倍数级大幅增长 [15] - 国内产业资本化进程加速，2026年开年至今已完成14起10亿级融资（不完全统计） [15] - 特斯拉Optimus Gen3预计将于2026年夏季开始生产，2027年夏季进入大规模量产，前期指引称2026年生产目标5万台以上，2027年达十倍级增长 [17] - 本周人形机器人沪深两市核心产业链指数成交额达3762亿元，环比下降18.98%，占沪深两市总成交额3.43%，环比下降32个基点，板块情绪达阶段性冰点 [18] 机械/建材建筑：建筑装饰行业 - 2026年1–2月，基础设施固定资产投资完成额累计完成1.88万亿元，同比增长11.40% [2][23] - 分项看，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资累计同比增长13.10%，交通运输、仓储和邮政业增长9.10%，水利、环境和公共设施管理业增长8.30% [2][23] - 其中，公共设施管理业投资同比增长11.60%，道路运输业投资同比微降0.60%，水利管理业投资同比下降4.40% [2][23] - 截至2026年3月22日，新增专项债累计发行量10486.60亿元，同比增长50.82% [24] - 本周城投债净融资额为-313.24亿元，年初至今累计净融资额为-661.81亿元 [24] - 报告认为未来基建投资逻辑或从总量驱动转向服务国家战略与安全需求的结构性投资，重点方向包括清洁能源建设、能源安全及区域战略产业腹地建设 [26] 食品饮料：华润啤酒 - 2025年公司实现总营业额379.85亿元，同比微降1.68%，归母净利润33.71亿元，同比下降28.87%，利润下滑主要由于对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值 [5][28] - 剔除特别事项后，2025年归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%，核心EBITDA达98.79亿元，同比增长9.9% [5][28] - 2025年啤酒业务收入364.9亿元，同比基本持平，销量1103万千升同比增长1.4%，吨价3308元/吨同比下降1.4% [29] - 啤酒业务毛利率提升1.4个百分点至42.5%，调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长17.4% [29] - 核心大单品“喜力”销量实现近20%增长，“老雪”和“红爵”等高端产品分别实现了60%和翻倍增长 [5][29] - 次高及以上啤酒销量占整体销量比重已接近25% [29] - 白酒业务2025年营收14.96亿元，同比下滑30.39% [30] - 2025年公司毛利率为43.07%，同比提升0.43个百分点，销售费用率同比下降1.36个百分点至20.33% [31] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.09亿元、63.42亿元、65.67亿元 [31] 新消费/食品饮料：万辰集团 - 2025年公司实现收入514.59亿元，同比增长59.17%，实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [5][32] - 2025年第四季度实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%，归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%，归母净利率达3.3% [32] - 量贩零食业务2025年实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%，加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元 [33] - 截至2025年末，公司共有量贩零食门店18314家，门店网络遍布全国30个省（含自治区、直辖市） [5][33] - 食用菌业务2025年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩扭亏为盈 [33] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润20.17亿元、25.99亿元、32.65亿元 [34] 医药：君实生物 - 公司核心单品特瑞普利单抗2025年销售额20.68亿元，同比增长37.72% [5][36] - 该产品国内首款PD-1皮下剂型已提交新药上市申请（NDA） [5][36] - 临床后期管线中，PD-1/VEGF双抗JS207将于2026年AACR大会发布其联合化疗一线治疗肠癌等II期临床数据 [36] - CLDN18.2 ADC药物JS107国产进度前列，早期临床数据显示其一线联用治疗胃癌的安全性和疗效较为可观 [37] - DKK1靶点单抗JS015全球进度领先，在结直肠癌和胃癌患者中显示出较好疗效和安全性 [37] - 预计公司2026-2028年营业额收入分别为33.98亿元、45.50亿元、57.80亿元，归母净利润分别为-4.97亿元、2.58亿元、7.64亿元 [38]

公司2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17% [4] - 2025年全年实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [4] - 2025年全年扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03% [4] - 2025年第四季度实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15% [4] - 2025年第四季度实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76% [4] - 2025年第四季度实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.36% [4] 量贩零食业务表现 - 2025年全年量贩零食业务实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98% [5] - 2025年第四季度量贩零食业务实现营业收入146.99亿元，同比增长27.12% [5] - 截至2025年末，门店数量达到18314家，全年净增4118家（年内新增4720家，关闭602家） [5] - 2025年平均单店收入为313万元，同比下滑7% [5] - 2025年下半年平均单店收入同比降幅较上半年有所收窄 [5] - 加回股份支付费用后，零食量贩业务2025年全年实现净利润25.33亿元，对应净利率5.0% [6] - 加回股份支付费用后，零食量贩业务2025年第四季度实现净利润8.40亿元，对应净利率5.7% [6] 食用菌业务表现 - 2025年食用菌业务实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81% [5] - 食用菌业务利润端在2025年实现扭亏为盈 [5] - 2025年下半年食用菌行业企稳回暖，主要产品销售价格有所回升 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为12.40%，第四季度毛利率为14.15% [6] - 2025年第四季度毛利率同比提升2.80个百分点，环比提升2.01个百分点 [6] - 毛利率提升主要系规模提升下采购端议价能力增强 [6] - 2025年全年销售费用率为3.00%，第四季度为3.20% [6] - 2025年第四季度销售费用率同比下降1.37个百分点，主要系规模效应显现 [6] - 2025年全年管理费用率为2.92%，第四季度为3.33% [6] - 2025年第四季度管理费用率同比上升0.27个百分点 [6] - 2025年全年归母净利率为2.61%，第四季度为3.29% [6] - 2025年第四季度归母净利率同比提升1.50个百分点，环比提升0.54个百分点 [6]

鸣鸣很忙集团电话会议纪要关键要点 一、 公司与行业概况 * **公司**：鸣鸣很忙集团，由“零食很忙”与“赵一鸣”两个零食量贩品牌于2023年11月合并而成，是零食量贩行业的龙头企业[3] * **行业**：零食量贩行业，核心特征是极致性价比与SKU多样性，主要在下沉市场通过加盟模式快速渗透[2][8] 二、 公司财务与经营表现 * **业绩预测**：预计2025年GMV突破900亿元，营收超过650亿元，净利润超22亿元，同比增长150%[2][3] * **历史业绩**：2023年净利润2.2亿元，净利率2.1%；2025年前三季度净利润15.6亿元，经调整后净利润18亿元，净利率提升至3.4%[4] * **品牌贡献**：“赵一鸣”品牌贡献集团60%以上营收，截至2025年第三季度末拥有约11,000家门店，营收约271亿元；“零食很忙”门店约8,400家，营收约193亿元[4] * **毛利率**：2025年前三季度，集团整体毛利率约为10%[4][7]，“赵一鸣”品牌毛利率从整合前的6-7%提升至接近10%[4] * **门店经营质量**：2025年上半年闭店率0.76%，显著低于竞争对手万辰集团的1.9%[2][5]；年化单店GMV为527万元，高于万辰集团的450万元[2][5] * **客单价**：2025年上半年，客单价为每单32元，与万辰集团基本持平[5][6] 三、 行业特征与竞争格局 * **财务特征**：呈现“低毛利、高周转、低费率”特征[2][7] * **低毛利**：毛利率约10-12%，远低于传统商超的20-30%[7] * **高周转**：存货周转天数约10天；应收账款周转天数不到一天；应付账款周转天数约10-15天[7] * **低费率**：期间费用率（三费）仅5-6%，远低于传统零售企业的10-30%[2][7] * **增长驱动力**：极致性价比（商品加价倍率1.4-1.5倍）与产品多样化（单店SKU达1,800-2,000个，总货盘SKU超3,000个）[8] * **市场规模**：过去五年年复合增长率约80%；在休闲食品饮料渠道占比从2019年0.2%提升至2024年3%；预计2025年零食量贩市场规模达2,200亿元，占万亿零食市场近20%[8] * **竞争格局**：市场集中度快速提升，2024年鸣鸣很忙市占率超40%，万辰集团市占率近30%，CR2接近75%[2][8] 四、 商业模式与竞争优势 * **加盟模式优势**：通常实行零加盟费、零管理费政策，对加盟商要求灵活，门店运营高度标准化[8][9] * **品类优势**：相较于生鲜水果，零食损耗率低、动销快、消费频次高；供应链更标准化、集中化（如全国约三分之一零食产自湖南）；物流仓储要求相对较低[9][10] * **核心成功要素**：丰富的SKU提供了灵活的产品组合策略，能有效支撑门店和品牌利润[11] 五、 未来增长点与业绩预测 * **增长维度**：未来增长源于单店收入、门店数量扩张和净利润率提升三个维度[12] * **单店收入**：“赵一鸣”品牌以180平米左右大店为主，年化单店收入约400万元；“零食很忙”单店收入约320-330万元但稳步提升[12]；“赵一鸣”计划引入日化、潮玩、生鲜等新品类以维持单店收入[13] * **门店扩张**：行业仍有2-3万家增长空间，全国成熟市场水平测算总容量可达7万家[13]；预计2026年净增门店4,000家以上，2027年净增至少2,300家，总门店数将突破28,000家[14] * **利润率提升**：中长期净利率有望从3.4%提升至5%以上，路径包括：通过规模化采购提升毛利率（追平与万辰约2个百分点的差距）；摊薄股权激励费用（2025年前三季度为2.3亿元）；通过AI巡店、数字化管理等提升运营效率[13] * **业绩预测**： * **营收**：预计2025年657亿元，2026年843亿元，2027年947亿元；GMV预计2026年突破千亿规模[14] * **净利润率**：预计2025年3.4%，2026年4.0%，2027年4.5%[14] * **归母净利润**：预计2025年22亿元，2026年33亿元（+52%），2027年43亿元（+27%）；2026年起未来两年利润复合年均增长率超35%[2][14] 六、 估值、评级与催化剂 * **估值与评级**：给予2026年25倍目标PE，首次覆盖给予“增持”评级，目标价4,309.65港元/股，较当前股价约有15%上涨空间[2][15] * **核心催化剂**：关注5月可能入通事件，以及“赵一鸣”引入日化、生鲜等新业态后的单店效益提升情况[2][15] 七、 其他重要信息 * **股权结构**：实际控制人持股约57%，机构投资者持股近20%，员工持股平台占比达12%[3] * **上市募资**：首次公开发行募集资金42.2亿港元，主要用于提升单店质量（供应链优化、产品开发、门店升级、加盟商赋能等）[3] * **股价表现**：发行价236.6港元，上市首日盘中一度突破400港元，近期在每股400多港元价位震荡[3] * **与万辰集团对比**：万辰集团毛利率和经调整后净利率均略高于鸣鸣很忙，主要因其较早完成多品牌整合[4][5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 报告认为万辰集团2025年业绩表现基本符合市场预期，公司拓店节奏良好，盈利能力增强，规模效应显现，并因此上调了未来盈利预测 [2][3][4][5] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17% [2] - 2025年实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [2] - 2025年实现扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03% [2] - 2025年第四季度实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15% [2] - 2025年第四季度实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76% [2] - 2025年第四季度实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.36% [2] 业务运营分析 - 量贩零食业务2025年实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%，第四季度实现146.99亿元，同比增长27.12% [3] - 截至2025年末，门店数量达18314家，年内净增长4118家（新增4720家，关闭602家） [3] - 2025年平均单店收入为313万元，同比下滑7%，但下半年同比降幅较上半年有所收窄 [3] - 食用菌业务2025年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，利润端实现扭亏为盈 [3] 盈利能力分析 - 2025年全年毛利率为12.40%，第四季度毛利率为14.15%，同比提升2.80个百分点，环比提升2.01个百分点 [4] - 2025年全年销售费用率为3.00%，第四季度为3.20%，同比下降1.37个百分点 [4] - 2025年全年管理费用率为2.92%，第四季度为3.33%，同比微增0.27个百分点 [4] - 2025年全年归母净利率为2.61%，第四季度为3.29%，同比提升1.50个百分点，环比提升0.54个百分点 [4] - 零食量贩业务加回股份支付费用后，2025年全年实现净利润25.33亿元，净利率为5.0%，第四季度实现净利润8.40亿元，净利率为5.7% [4] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年归母净利润预测至21.77亿元和26.23亿元，较前次预测分别上调5.9%和6.5% [5] - 新增2028年归母净利润预测为33.17亿元 [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为11.38元、13.71元和17.34元 [5] - 以2026年3月20日股价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为17倍、14倍和11倍 [5][6] - 预测2026-2028年营业收入分别为648.31亿元、750.71亿元和836.30亿元，增长率分别为25.99%、15.80%和11.40% [6] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为61.88%、20.52%和26.45% [6] - 预测2026-2028年摊薄净资产收益率（ROE）分别为62.71%、45.72%和38.46% [6] - 预测2026-2028年毛利率分别为13.4%、13.7%和14.0% [13] - 预测2026-2028年销售费用率分别为2.97%、2.97%和2.77% [14] - 预测2026-2028年每股红利分别为1.87元、2.25元和2.67元 [14] 市场与财务数据 - 当前股价为191.50元，总股本为1.91亿股，总市值为366.32亿元 [7] - 过去一年股价最低80.62元，最高240.89元 [7] - 过去一年公司股价绝对收益为119.05%，相对收益为102.99% [10] - 预测公司资产负债率将从2025年的75%下降至2028年的21% [13] - 预测公司流动比率将从2025年的1.42提升至2028年的5.74 [13]

报告投资评级 - 买入（首次覆盖） [2] 核心观点 - 量贩零食业务快速扩张，盈利能力显著提升，驱动公司收入利润显著增长 [3] - 公司业绩呈现逐季加速态势，第四季度收入/利润均为全年高点，增长动能强劲 [3] - 门店数量持续快速增长，单店模型优化下单店收入降幅显著收窄，并积极探索新店型 [9][32] 业务表现与财务数据总结 - **2025年整体业绩**：实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%；实现扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03% [3] - **分季度业绩**：2025年Q1至Q4，营业收入分别为108.21亿、117.62亿、139.80亿、148.97亿元；对应归母净利润分别为2.15亿、2.57亿、3.83亿、4.90亿元 [3] - **分业务收入**： - 量贩零食业务：实现收入508.57亿元，同比增长59.98%，占总收入比重达98.83% [4] - 食用菌业务：实现收入6.02亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈 [4] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为12.40%，销售净利率为4.71% [11][34] - **股东回报指标**：2025年ROE（摊薄）高达90.65% [11][15] 量贩零食业务分析 - **品牌与供应链整合**：完成了对旗下“陆小馋”、“好想来”等四大品牌的整合，统一为“好想来”品牌，并纳入“老婆大人”，实现了品牌与供应链的统一 [5] - **门店网络高速扩张**：截至2025年末，门店总数达到18,314家，全年净增4,118家（新开4,720家，关闭602家）；全国化布局持续推进，华东地区门店数达9,888家，形成区域优势 [5] - **规模效应显现**：庞大的门店网络带来了规模收入的快速增长，并在采购、物流等环节形成显著的规模效应，构建了“前端密度+后端效率”的协同优势 [5] - **盈利能力提升**：2025年，量贩零食业务毛利率同比提升1.46个百分点至12.32%；经调整后（加回股份支付费用），该业务实现净利润25.33亿元，净利率达到4.98% [6] - **单店经营效率改善**：因门店快速加密导致的同店销售下滑问题在2025年下半年已出现明显好转，门店运营逐步适应加密环境，经营效率趋于稳定 [7] - **新业态探索**：积极探索“零食+”新业态，策略性拓展低温短保、冷冻食品、IP授权产品及家清个护等新品类，致力于将门店打造为“家门口的零食乐园”，以提升单店GMV和客户粘性，打开第二增长曲线 [7] 食用菌业务分析 - 作为公司原有主业，在经历行业调整后于报告期内企稳回暖，全年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈 [4][8] - 该业务目前收入占比较小，但其稳健恢复消除了对公司整体业绩的拖累，为公司提供了稳定的基本盘 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营收分别为616.91亿元、708.44亿元、790.03亿元，对应增速分别为19.88%、14.84%、11.52% [9][11][32] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为21.17亿元、26.76亿元、30.65亿元，对应增速分别为57.47%、26.41%、14.50% [9][11][32] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为11.07元、13.99元、16.02元 [9][11][32] - **估值倍数预测**： - 2026-2028年预测PE分别为17.13倍、13.55倍、11.84倍 [11] - 2026-2028年预测EV/EBITDA分别为7.31倍、5.56倍、4.57倍 [11]

行业与公司概览 * **行业**：零食量贩行业[1] * **核心公司**：零食很忙、万辰集团（旗下品牌“好想来”）、零食有鸣[2][12] 市场规模与增长预期 * 预计到2025年，整个市场规模将达到2,200亿元[2] * 预计到2029年，市场规模将超过6,000亿元[1][2] * 未来5年预计能实现整体30%以上的增长[2] 渠道结构变化 * 零食量贩渠道的GMV占比预计从2019年的7.6%提升至2024年的14%，五年内实现翻番[1][2] * 传统超市渠道的占比已降至50%以下，约为45%左右[1][2] * 杂货店的占比则降至20%出头[2] 行业竞争格局 * 行业已基本形成**双寡头竞争格局**，零食很忙与万辰（好想来）合计市场份额预计超过**70%至75%**[1][2] * **万辰集团**2025年全年收入为**514亿元**，归母净利润为**13.45亿元**[2] * **零食很忙**2025年前三季度的收入为**463亿元**[2] 门店扩张计划 * 2026年，**万辰**预计开店至**21,000家**[1][2] * 2026年，**零食很忙**预计新增**6,000家**门店[2] 同店表现与投资回报 * **2025年上半年**：行业同店表现普遍承压下滑，主要原因是门店加密导致客流分流，投资回本周期延长至**两年以上**[3] * **2025年下半年**：单店表现有所回暖，头部公司同店业绩取得一定增长，得益于门店模型升级与竞争格局改善[3] * **单店投资模型**：单店前期投入约**50万元**（首批进货款约20万元，设备与装修各十几万元）[8] * **日销与年收入**：日销售额为**1万-1.5万元**，理想情况下年综合收入可达**400万-450万元**[8] * **盈利水平**：门店的净利率大约在**5%-7%**，高的可以达到**8%**左右[1][8] 门店模型迭代与“省钱超市”业态 * **迭代过程**：从初期60-110平米、SKU约1,800-2,000个、客单价25-30元的纯零食店，迭代至当前**150-300平米**、SKU**2,500-3,000个以上**、客单价**50-80元**的“省钱超市”[1][4] * **业态定义**：以全品类、一站式折扣零售为特征，核心为“零食+民生必需品”，是社区零售的升级[5] * **市场定位**：覆盖80%的大众消费品市场，填补中产导向的会员仓储店之外的市场空白[6] * **选址策略**：聚焦社区生活圈500米以内、菜场周边及乡镇主干道，辐射周围2万至3万居民[6] * **目标客群**：以**25-45岁的家庭消费者**为核心，也包括对价格敏感的学生和中老年群体[6] 品类结构与定价策略 * **品类结构**： * 零食（休闲零食、坚果炒货）：SKU约1,500-1,800个，占比**50%-60%**[7] * 日化品（纸巾、清洁用品等）：SKU约200-300个，占比**8%-10%**[7] * 食品（米面粮油、调味品）：SKU约400个，占比**10%**左右[7] * 鲜食潮玩（烤肠、蛋挞、盲盒）：SKU约300-400个，占比**10%**左右[7] * **定价策略**： * **知名品牌**：以低于市场价**10%-20%**的价格销售，毛利率约**10%**（如便利店售价3.5-4元的康师傅冰红茶定价2.5元）[7] * **自有品牌**：定价为同品类大牌的**6-7折**甚至更低，毛利率可达**30%-40%**（如坚果、纸巾、洗衣液）[7][11] 成本结构与核心优势 * **成本结构**： * 固定成本：租金占运营成本约**30%**，人员工资占**8%-10%**[8] * 可变成本：货品采购占**60%-70%**，物流和管理费用各占约**5%**，损耗率在**2%-4%**之间[8] * **核心优势（vs. 传统商超/便利店）**：提供**全品类一站式**购物体验和**极致的性价比**[9] 实现低价的核心原因（供应链与运营） * **供应链去层级化**：将原有两到三层供应商缩减至一到两层，供应链成本节省了**20%**以上[1][10] * **规模化采购**：采购量提升，采购成本不断降低[11] * **现金采购机制**：采用仓储直发、现货两清的现金采购，无账期结算换取工厂**10%-30%**的价格折让和旺季优先排产[1][11] * **简化费用结构**：门店运营中没有进场费、条码费等传统费用[11] * **高毛利自有品牌**：毛利率达**20%-40%**的自有品牌产品支撑整体低价策略和盈利能力[11] 头部企业全品类业态布局 * **万辰集团**：推出“好想来”食品超市（约300平米，主营粮油日化）、“全食优选”（约390平米，增加生鲜水果烘焙）以及“会省家”社区硬折扣店[1][12] * **零食有鸣**：推出200-300平米的门店（主打生鲜日化等刚需产品），并布局了60-80平米的便利店业态[1][12]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：化工、有色金属、国防军工、通信电子、农产品、公共事业、资源能源、油运、零售（超市、奢侈品、百货、硬折扣平台）、煤炭、煤化工、油服、原油开采、AI产业链（PCB、光模块、存储）、出海产业链 * 公司：招商轮船、中远海能、万华化学、华鲁恒升、新凤鸣、桐昆股份、兖煤澳大利亚、兖矿能源、中煤能源、中国旭阳集团、淮北矿业、山西焦化 核心观点和论据 **宏观与市场驱动因素** * 当前涨价现象由两大因素驱动：一是国内供需缺口修复，自2025年下半年起需求稳定而供给收缩，该趋势领先通胀约6-8个月，预计推动2026年价格水平回升[2]；二是外部地缘政治紧张（如伊朗与以色列冲突）导致原油等周期品价格大幅上升并向国内传导成本压力[2] * 2026年名义GDP目标维持在5%的6年来最高水平，这种“降速增效”组合预示国内温和可控的涨价将带来投资机会[2] * 若油价高点触及120-130美元/桶并在年底前于100美元/桶以上徘徊，预计国内CPI将在3月份转正，年底可能接近5%，相较于2025年最低的-3.6%显著增长[2] * 由国内供需改善驱动的通胀回升，利好需求先于供给改善的行业，如化工、有色金属、国防军工等[2]；由外部因素驱动的快速通胀，短期内直接利好资源、能源相关行业[2] **策略与投资机会持续性** * 年初至今涨价链交易机会源于两个核心驱动：国内宏观周期层面PPI上行，以及“金三银四”传统旺季带来的阶段性需求提振[3] * PPI预计3月份有较大概率转正，即便剔除油价短期影响，国内PPI在二季度早期也已进入转正观察窗口，反映供需结构优化、内需企稳及外需（如AI）拉动下的价格自然修复[3] * 构建了领先PPI约两个季度的“供需缺口”指标（用上市公司“预收账款+合同负债”代表需求，“在建工程+固定资产”代表供给），当前数据显示至少在2026年上半年整体仍处于供需缺口扩张、价格上行有支撑的阶段[3] * 涨价链每年有两轮季节性交易机会，分别对应2-4月和7-9月的旺季，目前已进入3月下半月，4月后随着开工率等指标二阶导数放缓，现货价格上涨最快阶段可能过去，行情可能收窄并向前期涨幅较小方向扩散，下一轮主升浪预计在七、八月份旺季再次出现[4] **具体投资方向** * 围绕4月年报和一季报披露窗口，布局涨价逻辑下业绩相对确定、实现量价齐升的领域，包括：上游有色、化工板块；中游需求确定性高的AI相关产业链（如PCB、光模块、存储）；以及出海产业链中的高景气度品种[4] * 基于油价中枢可能系统性抬升的预期进行布局，关注三类板块：1. 直接受益于油价上涨以增厚利润的行业，如原油开采、油服及油运[4]；2. 具备能源替代逻辑的品种，如煤炭、煤化工、燃气及新能源领域[6]；3. 农产品板块，因原油价格上涨会推高其成本且需求刚性、成本传导相对顺畅[6] **零售行业景气度分化** * 超市等必选消费渠道整体呈中性偏积极，生鲜及食品等品类需求刚性，成本上涨能顺利传导至终端售价，带动客单价提升，同店增速通常会随CPI上行，行业毛利率基本不受CPI波动影响[5] * 可选消费内部分化：免税、高端零售等奢侈品渠道受影响不大；传统百货等业态则面临成本上升和需求偏弱双重压力，提价空间有限，收入和利润端预计承压[5] * 高性价比渠道（如线上拼多多、线下零食量贩等硬折扣平台）将相对受益于物价上涨背景下的消费者转移，客流、客单价和订单量预计增长，收入扩张确定性较强[5] **油轮板块核心逻辑与前景** * 当前油轮股交易核心是霍尔木兹海峡解封预期，实际运价仍处高位并结构性强劲，中东至中国的TD3C TCT目前高达32.6万美元，是2025年均值的4.7倍[7] * 未来关键驱动因素在于海峡通航后的补库需求，一旦恢复通航，东亚和南亚炼厂的补库需求将推动运量和运价提升，预计运价还存在1-2倍上涨空间，且高景气度预计维持一个季度左右[7] * 霍尔木兹海峡通航情况是核心交易指标，若出现通航迹象，可视为油轮股的右侧买点[7] * 当前油轮通过海峡的根本障碍在于保险问题，没有保险公司愿意为通过海峡的油轮承保[8] * 中国船队潜在优势在于，若未来能获得特别保险支持并在波斯湾恢复运营，则可能成为整个波斯湾合规石油唯一的出口渠道，获得非常高阿尔法[8] * 海峡通行受阻导致船舶通行量较前一周下降79%，运输路径调整（如改道沙特延布港）使航程延长至正常航程的1.1倍甚至更长，提高船舶周转天数和利用率，从而为运价提供支撑[9] **化工行业周期拐点** * 化工行业周期拐点确定性基于三个核心逻辑：1. 产能投放周期基本结束，2022年至2025年部分产品投产高峰后，许多化工品产能投放已在2025年基本结束[10]；2. 政策端推动拐点提前到来，自2025年6月起“反内卷”政策影响下，龙头企业间协同措施能促使产品价格和盈利更快从底部回升[10]；3. 双碳目标提升行业长期景气度和龙头估值，“十五五”期间将对化工行业形成强有力的投资约束[10] * 当前油价上涨对化工品市场造成显著短期负反馈，下游采购意愿低迷，例如聚酯产销数据已连续数日在百分之十几低位徘徊[11] * 市场演变预计经历三阶段：当前负反馈阶段；下游库存消耗至不足后部分企业被迫降负荷，化工品价格跟随油价上涨但价差仍处底部；回归正常需求后行业进入更健康状态[11] * 投资策略应动态进行品种间切换：油价向上阶段配置上游油气资源股及能源套利逻辑下的煤化工领域；当市场普遍认为油价达120-130美元峰值后，应加大对化工股票配置；战争结束油价回归正常水平时，大部分化工股预计已显著上涨，投资节奏上短期以稳为主，待油价见顶后重点配置中长期看好的周期拐点品种（如MDI、涤纶长丝等）[12][13] **煤炭行业供需与价格** * 煤炭行业需求端两个新增量：1. 高油价下煤化工替代增量，预计带来3,300万吨至5,900万吨煤炭需求增量，若伊朗原油出口受阻另有约4,700万吨增量[14]；2. 霍尔木兹海峡封锁带来的“煤代气”增量，给中国带来的煤炭需求增量约为1,300多万吨[14]；两大增量合计为中国带来约6,000万吨至7,000万吨煤炭需求替代[15] * 供应端两个减量因素：1. 海外供应收紧，如印尼RKAB配额收紧预计导致中国进口煤年化减量约3,000万吨[16]；2. 国内查处超产带来的减量，2025年下半年国内原煤产量下滑了6,600多万吨，占全年产量1.4%[16] * 国内查超产政策并非“一刀切”，而是为将煤价维持在合理区间的相机抉择，例如2021年煤价中枢超1,000元/吨时政策保供增产稳价，2025年煤价中枢降至700元/吨以下时政策转向查超产和限制产能利用率[16] * 综合供需变化，2026年海外煤价上行趋势较为确定；国内因下游电价下行、电厂盈亏平衡线脆弱，预计煤价突破850元/吨时可能触发政策干预，价格中枢上行趋势确定但涨幅相对海外更为温和[17] * 投资主线：1. 受益于海外价格上涨且拥有海外资产的公司，如兖煤澳大利亚和兖矿能源[17]；2. 煤化工主线，受益于高油价下替代逻辑，相关公司包括兖矿能源、中煤能源、中国旭阳集团、淮北矿业以及山西焦化等[18] 其他重要内容 * 在全球产业链受扰动背景下，中国相对可控的通胀和制造业的稳定性优势中长期或将逐渐显现[2] * 部分区域性中小型超市公司由于竞争激烈，提价能力较弱，可能难以转嫁成本压力[5] * 头部零食量贩企业凭借大规模商品自采体系具备较强上游议价能力，可部分对冲成本上涨，且其门店运营中租金、人工、能耗和物流等成本占比较低，整体成本压力小于传统超市[5] * 即使未来油轮收益回落至12-13万美元的正常化水平，也仍是2025年均值约两倍，远高于油轮典型运营成本[7] * 国家发改委已开始对乙烯、PX等大型项目的审批引入单位GDP二氧化碳排放作为定量考核目标[10]