市场表现 - 恒生指数单日下跌13.2%，创21世纪以来最大单日跌幅，恒生科技指数大跌17.2%，创2014年底构建以来最大跌幅 [1] - 随后四个交易日港股反弹，但恒生指数上周整体跌幅仍达8.5%，为2018年以来最大单周跌幅，MSCI中国、恒生科技与恒生国企分别下跌8.1%、7.8%与7.4% [1] - 行业层面，可选消费（-10.7%）、媒体娱乐（-10.4%）及保险（-10.1%）领跌，必需消费（+0.4%）逆势上涨，房地产（-1.2%）与电信服务（-2.5%）相对抗压 [1] 估值与情绪 - 恒指风险溢价从6.6%骤升至8.2%，接近2018年底贸易摩擦时期高点7.7%，对应恒指点位20,500点 [5][6] - 恒生科技指数动态P/E从3月中旬19.1x回落至14.0x，低于过去3年均值，科技股估值显现吸引力 [6] - AH溢价从前期低点128%快速升至142%，港股相对A股估值优势扩大至近10% [6][10] 盈利与政策影响 - 若美国对华加征关税达165%，港股2025年盈利增速或从4-5%降至负增长，极端情形下下调幅度可达10-15个百分点 [12] - 内需政策对冲力度是关键变量，广义财政脉冲变化及政治局会议定调需密切关注 [14][16] - 当前关税水平已进入"非理性"阶段，市场可能对关税数字逐步"脱敏"，转向关注增长实质影响 [9] 资金流向 - 南向资金单日净流入创350亿港元纪录，年内累计流入5,813亿港元，日均流入量达去年2.5倍 [17] - 海外主动资金加速流出，EPFR口径最近一周净流出6.9亿美元，为前一周3倍，长线外资回流进程或延后 [19] - 全球外资对中资股配置比例降至6.5%，低配1.2ppt，继续大幅流出压力可控 [19][22] 配置建议 - 基准情形下恒指对应20,500点（风险溢价7.7%），积极情形可重回23,000-24,000点（情绪修复+政策对冲） [24] - 科技板块（动态P/E 14.0x）与分红资产（AH溢价142%）为配置主线，内需顺周期板块需观察财政发力 [6][24] - 出口敞口较大的家电、电子设备、海运等行业需警惕关税升级风险 [24] 中概股风险 - 潜在金融制裁风险包括：纳入美国限制名单、征收资本利得税、剔除MSCI指数等，但主要大型中资股已通过港股双重上市规避退市风险 [20] - 仅在美上市的小市值公司（如金融壹账通、涂鸦智能等）受退市影响较大 [20][23]

关税政策影响 - 美国对中国、柬埔寨、越南、印尼等国加征超过30%关税，导致耐克、阿迪达斯、lululemon、斯凯奇等运动公司股价下挫，奢侈品公司集体跌至谷底 [4] - 美国是全球最大时尚和奢侈品消费市场，每年消化全球800亿美元纺织品，是快时尚和运动品牌的命脉 [4] - 仅少数国家和地区对美国进口产品实施零关税以换取"从轻处罚"，但无助于股价修复 [4] 供应链迁徙与多元化 - 纺织产业从中国沿海向越南等地区迁移，2015年后加速，2020年疫情进一步推动这一趋势 [5][6] - 中国"十三五规划"推动产业升级，地方政府拒绝低端制造业用地申请，环保标准收紧 [6] - 全球纺织版图分化：孟加拉、柬埔寨为快时尚大本营，越南包揽全球半数运动鞋，中国负责高难度订单 [6] - 行业形成"中国+1"共识，即在维持中国产能的同时选择越南、印度、墨西哥等作为备份生产基地 [6] 就近生产策略 - 欧洲奢侈品集团如爱马仕加速法国工坊建设，确保核心产品本土化生产；路易威登将工厂迁至美国，计划扩大产能 [8] - 阿迪达斯采用"分区自治"策略，中国市场80%产品本土制造，北美市场通过"关税脱敏"选择非敏感产地如墨西哥、越南 [10][12] - Zara母公司Inditex 50%产能位于欧洲，设计环节集中在西班牙，缝纫外包，利润达零售价85%（行业平均60%-70%） [13] - Zara将产能回迁土耳其、东欧，缩短欧洲供应链半径，同一产品在美国/墨西哥价格比西班牙高60%，海湾国家高71%-91% [13] 行业战略转向 - 时尚零售业从追求"绝对低成本"转向构建"供应链韧性"，阿迪达斯注重关税规避和市场适配，Zara追求极速响应和库存优化 [14] - 品牌通过削减SKU避险，但消费者对"本地制造"产品的接受度仍是未知 [15] - 供应链变革本质是全球化红利消退后，行业需在成本、速度与风险间重新平衡 [16]