投资评级与核心观点 - 报告对奈飞(NFLX.O)给予“增持”评级，基于26年35倍市盈率给予目标价111美元，当前股价为82.20美元 [2][49] - 报告核心观点：WBD的头部IP储备与工业化内容生产体系构成核心竞争壁垒，奈飞收购其核心资产后，有望大幅降低外购版权费用，并提升内容商业价值的挖掘空间 [3][14][40] 收购交易概况 - 交易结构为“先拆后买”：WBD先将传统电视网络业务(Networks)剥离为独立公司Discovery Global，随后奈飞以全现金方式收购剩余的内容与流媒体核心资产(主要为电影电视剧工作室及HBO Max) [12][13] - 交易对价为每股27.75美元全现金，对应股权价值约720亿美元，企业价值约827亿美元（含承接债务）[12][14] - 交易预计在双方签署协议后12-18个月内完成交割，Discovery Global的分拆预计在2026年第三季度完成 [12][14] - 奈飞预计交割后第三年起实现每年约20-30亿美元的成本协同效应 [14][42] 被收购方(WBD)资产分析 - WBD核心资产包括Studios（电影/电视剧制作发行、IP运营、游戏、制作基地）和DTC流媒体业务（HBO Max等）[15][17] - WBD拥有顶级IP矩阵，包括《哈利·波特》（电影宇宙全球票房约96亿美元）、DC超级英雄系列（DCEU全球票房合计约72.0亿美元）、《权力的游戏》、《老友记》等 [17][19] - 截至25年第三季度，WBD全球DTC订阅用户达1.28亿，目标在26年底达到至少1.5亿用户 [15][16] - WBD面临债务压力，截至25年第三季度总债务为345亿美元，净杠杆率已从23年第三季度的4.2倍改善至3.3倍 [21][29] 收购协同效应分析 - **内容供给与成本优化**：奈飞原有内容模式为“自制原创+外部授权+合作制作”，缺乏规模化自有工作室体系，收购后将WBD头部制作能力与IP库纳入自有体系，可提升内容供给确定性并降低外购版权成本 [18][42] - **拓宽变现窗口**：WBD是美国院线发行第一梯队（2025年市场份额21.7%），拥有成熟的院线发行渠道，收购后奈飞有望补齐多窗口（尤其是院线）商业价值变现能力 [39][40] - **市场份额与用户整合**：合并后，奈飞在美国市场的观看时长份额将从8%提升至9%（纳入HBO和HBO Max），但仍低于YouTube的13% [37] - **市场与收入协同**：两家公司均以北美（UCAN）为核心市场（奈飞25年该地区收入占比44%，WBD 24年美国地区收入占比67%），利于加快整合节奏与广告体系统一 [42][47] 奈飞运营现状与财务预测 - **增长压力显现**：奈飞25年总收入451.8亿美元，同比增长15.9%，但新增付费会员数2337万，显著低于24年的4135万 [30] - **盈利预测**：报告预测奈飞FY26-FY28年营业收入分别为511亿美元（+13.2%）、576亿美元（+12.7%）、646亿美元（+12.0%）；净利润分别为135亿美元（+22.5%）、159亿美元（+18.3%）、195亿美元（+22.2%）[5][49] - **利润率提升**：预测净利率将从25年的24.3%持续提升至28年的30.1% [5] - **内容成本**：25年奈飞内容摊销成本为164亿美元（其中外购版权摊销87亿美元），WBD 24年内容摊销为136亿美元，合并后年内容摊销有望超300亿美元 [42][46]