投资评级 - 报告对泡泡玛特（09992.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][9] 核心观点 - 管理层近期回购股份彰显对公司未来发展的信心，1月19日至21日以总金额约3.48亿元回购190万股，其中140万股已注销 [3][4][5] - 近期爆款产品（如PUCKY敲敲系列、星星人怦然心动系列）出现官网售罄及二手平台大幅溢价现象，有望带动IP势能提升 [3][5] - 看好泡泡玛特作为潮玩龙头的IP运营能力和海外扩张空间，当前业绩与估值处于低位，具备修复空间 [3][9] - 基于IP势能加速和海外扩张，报告上调了盈利预测 [3][9] 近期事件与市场表现 - 公司于1月19日和21日分别回购140万股（均价179.60元/股）和50万股（均价192.98元/股） [2][5] - 爆款产品在二手市场溢价显著：PUCKY敲敲系列隐藏款溢价232%-300%，常规款溢价71%-111%；星星人怦然星动系列隐藏款溢价338%-606%，常规款溢价101%-224% [5][7][9] 财务预测与业务展望 - **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为356.2亿元、512.5亿元、634.5亿元，同比增长173.2%、43.9%、23.8% [9][10][17] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为120.2亿元、170.5亿元、208.9亿元，同比增长284.4%、41.9%、22.6% [3][9][15] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为23倍、16倍、13倍 [3][9] - **收入驱动**：增长主要由艺术家IP驱动，预计2025年艺术家IP收入增速约为206.7%，2026-2027年增速分别为45.6%和24.2% [10][17] - **盈利能力**：预计2025-2027年毛利率维持在71%左右，2025年上半年毛利率已超过70% [12][17] - **费用控制**：预计销售费用率将维持在20%-21%，管理费用率将下降至5%-6%左右 [13][17]

公司产品与技术 - 公司是内镜赛道高成长性国产龙头 已对内镜耗材领域主要品类实现全面覆盖 包括止血闭合类 EMR/ESD类 活检类 ERCP类和诊疗仪器类 与内镜耗材领域国际巨头产品线基本对齐 技术创新能力行业领先[1] - 公司进一步增加在研管线储备 向内镜领域综合供应商转型 新产品包括软式内窥镜设备 高频手术设备（单双极电刀）和内窥镜手术辅助治疗机器人[1] - 软式内窥镜设备已解决镜体操作问题并掌握光源选择和图像处理核心算法 即将进入产品注册阶段 高频手术设备已完成内镜微创领域的新一代双极诊疗仪器开发 实现设备与耗材同步发展 内窥镜手术辅助治疗机器人下一阶段将开启动物实验[1] 海外市场拓展 - 2023年全球内镜（软镜 硬镜 耗材）整体市场规模约250亿美元 内镜耗材市场规模约60亿美元 未来3年复合增速约7%[2] - 公司2024年实现海外收入3.3亿元 2019-2024年复合增速达到34% 收入占比达52% 在止血闭合 EMR/ESD ERCP三大领域 2024年全球市占率分别为6.7% 1.4% 0.4% 整体处于进军全球早期阶段 提升空间可观[2] - 公司海外业务以欧洲和北美洲为起点（2022年二者占海外业务比重分别为56% 24%）与顶尖KOL建立深度合作 推动海外医工结合 通过产品更新迭代提升品牌影响力[2] - 截至2024年公司签约合作客户达到116家 产品销往五大洲超60个国家 自有品牌销售占比持续提升 荷兰子公司启动实地运营 美国子公司运营进入策划筹备阶段 泰国生产基地一期项目实现落地并稳步推进 预计2025年内实现投产出货[2] 国内市场与集采影响 - 预计2032年我国整体医用内镜市场规模将有望超过500亿元（设备为招采端口径 耗材假设长期集采降价50%）未来10年CAGR预计约为8.7%[3] - 后续集采优化包括支持终端机构选择自己认可的品牌报量 鼓励创新 优化价差计算"锚点" 不再以简单最低价作为参考 同时报价最低企业要公开说明报价合理性 并不低于成本报价 有利于市场秩序维护[3] - 集采优化有望使产品质量高 创新属性与研发能力强的国产龙头持续受益[3] 财务表现与投资评级 - 预计公司2025年-2027年收入增速分别为24.8% 25.0% 22.8% 净利润增速分别为14.5% 15.8% 15.3% 成长性突出[4] - 首次给予买入-A投资评级 6个月目标价112.69元 相当于2025年28倍动态市盈率[4]