报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年8月8日起新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，恢复征税直接抬高新券收益率，小幅压低老券收益率，新券定价取决于投资者结构，老券定价取决于投资者对新券收益率的预期 [1][2][9] - 以10Y国债为例，8月1日收益率为1.71%，银行自营等适用6%增值税率，取消免税后等效收益率为1.83%，提高12bp；资管类账户适用3%税率，取消免税后等效收益率为1.77%，提高6bp [2][9] - 若市场允许新老券充分套利，新老券利差低于6bp，投资者卖新券买老券；利差高于12bp，投资者买新券卖老券；利差在6bp和12bp之间，6%税率投资者卖新券买老券，3%税率投资者买新券卖老券，新老券利差合理区间为(6bp,12bp) [2][10] - 若只有3%或6%税率投资者，收益率上行由新券承担，老券保持当前水平；若两类投资者都有，新券收益率上行难让两类投资者同时满意，6%税率投资者有买老券倾向，推动老券收益率下行 [3][12][14] - 老券收益率低于1.71%由6%税率投资者推动，这类投资者占比适中时才能推动老券收益率下行，老券收益率理论极限是新券收益率 - 12bp，利差走阔主要由新券收益率上行实现，老券收益率下行幅度有限 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 恢复征税后新券和老券如何定价 - 2025年8月1日财政部和税务总局发布公告，8月8日起新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 [1][9] - 恢复征税抬高新券收益率，小幅压低老券收益率，新券定价取决于投资者结构，老券定价取决于投资者对新券收益率的预期 [2][9] - 以10Y国债为例，8月1日收益率1.71%，6%税率投资者取消免税后等效收益率1.83%，提高12bp；3%税率投资者取消免税后等效收益率1.77%，提高6bp [2][9] - 市场允许套利时，新老券利差不同，投资者套利倾向不同，新老券利差合理区间为(6bp,12bp) [2][10] - 不同投资者结构情景下，新老券收益率变化不同，若两类投资者都有，6%税率投资者推动老券收益率下行 [12][14] - 老券收益率低于1.71%由6%税率投资者推动，占比适中时才能推动下行，理论极限是新券收益率 - 12bp，利差走阔主要靠新券收益率上行 [4][15] - 通过绘图说明新券利率和老券利率关系，老券收益率下行幅度有限 [16][17]