**纪要涉及的行业或公司** * 固收行业（债券市场）[1] **核心观点和论据** * **宏观经济背景与上半年债市表现** * 宏观经济处于“三期叠加”（“十四五”开局、地方政府换届、化解地方债务关键期），后两者对经济抑制作用更强，形成“内冷外热”或K型分化格局[2] * 经济K型分化：出口是主要支撑（5月同比>19%）[1][11]，消费（5月社零转负）与地产投资（跌幅扩大）是主要拖累[1][11]，内需持续偏弱[1] * “内冷”及冗余流动性（负债端存款留存率高、出口结售汇补充，资产端信贷增量预期不高、政府债供给未显著增强）为上半年债市提供了有利环境，支撑行情偏强[2] * 2026年上半年10Y国债收益率一度逼近1.7%[1][4]，行情整体超出年初预期[4] * **债券市场微观结构与品种特征** * 30Y与10Y国债利差持续高位，主因是30Y品种缺乏坚定的配置盘，主要由流动性驱动的交易型机构博弈主导[1][3] * 10Y以内品种能找到明确配置盘（如固收+基金）[3] * **融资结构转型与信贷逻辑变化** * 经济结构K型分化表现为“旧经济困于需求，新经济强在供给”[6] * 新旧动能对信贷依赖度不同（旧动能依赖银行信贷，新动能倾向股权/债券融资），导致“贷款降速提质”成为新常态[6][7] * 贷款增速放缓后，信贷/社融作为经济增长领先指标的可靠性下降，对债券市场而言，“宽信用”传导逻辑面临修正[8] * 信贷增速对利率的指示意义正在弱化[9] * **2026年下半年经济、通胀与政策展望** * **GDP预测**：预计2026年全年实际GDP增速约4.9%，名义GDP增速约6%[10] * **通胀展望**：预计为结构性通胀[16] * PPI同比预计在三季度后期触及约4.5%的高点，全年中枢约2.8%[1][16] * CPI同比全年中枢预计约1.1%[1][16] * PPI向CPI传导不畅（上游议价能力强，下游中小微企业承压），导致PPI-CPI剪刀差走扩，但对货币政策约束有限[17] * **财政政策**：下半年重心在存量工具落地（加快专项债、超长期特别国债发行使用，推动8000亿政策性金融工具启用）[18] * 下半年政府债剩余发行规模近8万亿[18][24]，发行高峰在三季度（8-9月）[6][18][21]，供给压力较大但扰动预计可控[18] * 增量财政政策出台与否取决于经济实际表现，关键观察点为7月底政治局会议[6][18] * **货币政策**：年内央行降息的必要性和紧迫性减弱（因国内通胀回升、银行净息差承压、海外主要央行延缓降息或加息）[19] * 政策利率调降需强触发条件，存款准备金率年内仍有一定下调空间[20] * **2026年下半年债券市场策略与利率预判** * **整体走势预判**：预计下半年10Y国债收益率在1.66%-1.78%区间运行，节奏“前高后低”[1][25] * **阶段性策略**： * 当前至7月中上旬：策略可偏积极（因季节性资金宽松、政策空窗期、基本面难明显反弹）[4][5] * 第三季度（尤其7月下旬至9月）：建议偏向防守（因政策关注点、政府债供给高峰、经济环比回升预期、机构止盈赎回压力）[1][6] * 第四季度：资产荒逻辑可能回归（政策发力高峰过去、信贷需求季节性回落），债市可能迎来配置或加仓机会[1][25] * **流动性展望**：7月预计维持宽松，资金面好于6月；8-9月因政府债发行加快及信贷投放可能修复，资金面波动或加大[21] * **配置格局**：下半年整体配债强度可能较上半年减弱，但资产荒逻辑不会明显反转[24] * 供给端：政府债发行高峰在三季度[24] * 需求端：保险机构上半年配债力度低于季节性，下半年对超长国债配置力度可能不会明显增强；银行在10Y国债收益率接近1.7%时，配债性价比相对贷款弱化[24] * **其他市场关联** * 2026年3月以来呈现股债双牛格局，得益于宽松流动性[22] * 若下半年A股维持结构性慢牛，对债市的资金挤出效应预计可控[23] **其他重要内容** * **基建投资**：上半年大幅回落（从一季度>11%至5月0.6%），原因包括专项债发行放缓、一季度财政发力透支项目、审批审慎、地方政府换届扰动[12]；预计下半年随着剩余约2.8万亿专项债等工具发行使用，能企稳回升，二季度可能是年内低点[13] * **消费市场**：上半年整体偏弱，下半年增量政策可能更多向服务消费倾斜，对商品消费刺激有限[14] * **房地产市场**：上半年呈现结构性“小阳春”（二手房回暖、城市分化、库存释放），但投资端疲弱（跌幅扩大）[14]；预计全年地产投资增速在-9%至-10%区间[15] * **银行经营压力**：贷款增速放缓意味着银行息差收入增长空间收窄[9]