报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前押注30Y与10Y国债利差收敛以及30Y地债与10Y国债利差收敛的胜算较大[1][2][3] 相关目录总结 30Y与10Y国债利差分析 - 10Y是国债收益率曲线受关注期限，30Y与10Y国债利差是对比两者投资性价比指标，分位数越高30Y投资性价比越高[1][7] - 中等时间周期里30Y与10Y国债利差有均值回复特征，2010年1月至2022年12月利差基本在40 - 80bp区间，中位数57bp[1][7] - 2022年12月后利差先下行后抬升，2026年3月31日利差为53.5bp，处于2010年1月以来的52%分位数，达历史中性水平[1][7] - 利差与10Y国债收益率正相关，Pearson相关系数0.44，可建立OLS模型计算利差拟合值，实际值会向拟合值回复，当前实际值53.5bp高于拟合值37.6bp，有回复动力[1][7] 30Y与10Y国债收益率比值分析 - 该比值侧重从静态收益率、持有期票息收入衡量投资性价比，也有均值回复特征[2][10] - 当前30Y和10Y国债收益率分别为2.35%和1.82%，比值1.29，为2020年6月以来最高值，未来比值回落是时间问题[2][10] 30Y地债与10Y国债利差分析 - 当前30Y地债与10Y国债利差为79.3bp，处于2021年1月以来的82%分位数，基本回到2022年3月水平[3][12] - 当前30Y地债与10Y国债收益率之比为1.39，处于2021年1月以来次高值，同一时段30Y地债票息收入较10Y国债高约四成[3][12]

宏观经济与政策环境 - 3月官方制造业PMI为50.4，较前值49有所回升，数据表现略好于市场预期[5] - 央行在季末通过公开市场操作净投放资金150亿元，维持了资金面的均衡偏松状态[3] - 银行间市场资金利率处于低位，DR001利率在1.27%附近，DR007利率在1.42%附近[3] 金融市场表现 - 债券市场方面，10年期国债活跃券（260005）收益率当日开盘于1.8038%，收盘于1.8110%，上行0.80个基点[5][7] - 股市表现走弱，对债市情绪构成一定支撑，但午后债市因止盈盘推动，收益率小幅上行[5] - 银行间质押式回购市场成交量收缩，其中R001成交量51377.46亿元，较前减少7159.08亿元；R007成交量3512.06亿元，较前减少5975.51亿元[4] 地缘政治与市场情绪 - 隔夜市场受到特朗普再度警告将摧毁伊朗能源设施的消息影响[5] - 有早间消息称特朗普愿在海峡未开放状态下结束战争，早盘债市情绪对此反应平稳[5] - 市场观察到特朗普相关地缘政治事件对美股市场的刺激效应呈现边际递减趋势：全球关税战时期美股涨9%，中美关税战时期涨3%，而近期美伊冲突时期仅涨1%[6] 投资策略与绩效 - 策略上建议全球资产分散配置，涵盖美股、港股、A股及黄金[6] - 年度投资目标为获得20%以上的收益，但一季度实际战绩为亏损10%，当前新目标调整为回本[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 解决近期债市行情分析和后续市场行情展望问题 [5] - 本周国债走势亮眼，10Y 国债、10Y 国开、30Y 国债活跃券分别下行 2.25bp、0.6bp 以及 1bp，与大型银行行为有关，本周大行对 10Y 国债净买入 51 亿元，上一轮大行买债在 10 年国债活跃券 1.80%附近力度减弱，若当前趋势延续，10 年国债仍有约 2bp 下行空间，或在特别国债发行前稳定市场 [6][11] - 保险机构本周卖出大量 30 年国债，但对活跃券 2500006 仍增持，主要净卖出 210005、200012 以及 190010 三只老券，可能是季末调整报表兑现浮盈 [6][12] - 跨季债券市场通胀预期发酵下曲线大概率维持陡峭，中短久期票息资产+谨慎对待超长债成主流选择，短期现象持续，货币政策未收紧，曲线或由短到长修复，下一个目标或为 10Y 国开债，30 年国债需注意 2500002 流动性修复，警惕活跃券切换后 2500006 走弱，可将部分头寸移仓至 2500002 以及 230023 [6][12] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 本周国债走势亮眼，10Y 国债、10Y 国开、30Y 国债活跃券分别下行 2.25bp、0.6bp 以及 1bp，与大型银行行为有关，本周大行对 10Y 国债净买入 51 亿元，上一轮大行买债在 10 年国债活跃券 1.80%附近力度减弱，若当前趋势延续，10 年国债仍有约 2bp 下行空间，或在特别国债发行前稳定市场 [11] - 保险机构本周卖出大量 30 年国债，但对活跃券 2500006 仍增持，主要净卖出 210005、200012 以及 190010 三只老券，可能是季末调整报表兑现浮盈 [12] - 跨季债券市场通胀预期发酵下曲线大概率维持陡峭，中短久期票息资产+谨慎对待超长债成主流选择，短期现象持续，货币政策未收紧，曲线或由短到长修复，下一个目标或为 10Y 国开债，30 年国债需注意 2500002 流动性修复，警惕活跃券切换后 2500006 走弱，可将部分头寸移仓至 2500002 以及 230023 [12]

市场核心观点 - 市场核心观点认为，仅回顾过去而未形成客观、能战胜人性的投资体系的经验，将成为前进的绊脚石而非垫脚石 [1] 市场流动性 - 央行于2026年3月24日开展175亿元7天期逆回购操作，当日有510亿元逆回购到期，实现净回笼335亿元 [3] - 央行公告将于次日（3月25日）开展5000亿元1年期MLF操作，方式为固定数量、利率招标、多重价位中标，此次操作属于增量500亿元续作 [3][5] - 当日银行间资金面均衡偏松，资金利率保持平稳，DR001在1.32%附近，DR007在1.41%附近 [3] - 质押式回购市场数据显示，R001加权利率为1.40%，成交量达75068.89亿元，占市场总量的90.60%；R007加权利率为1.48%，成交量4103.63亿元，占比4.95%；R014加权利率为1.53%，成交量3320.45亿元，占比4.01% [4] 债券市场表现 - 受特朗普称推迟对伊朗电网打击计划及央行增量续作MLF影响，债市情绪平稳，10年期国债利率（代码250022）小幅下行 [5] - 10年期国债活跃券（250022）当日开盘于1.8375%，最高1.8400%，最低1.8305%，收于1.8310%，下行0.80个基点 [6] - 另一10年期国债（250220）收于1.9730%，下行0.30个基点；超长期国债（2500006）收于2.2830%，下行1.45个基点 [6] - 利率债收益率曲线整体下行，其中1年期国债收益率下行0.50个基点至1.2450%，10年期国债收益率下行0.80个基点至1.8310%，30年期国债收益率下行1.45个基点至2.2830% [7] - 主要政策性金融债（国开债、农发债、口行债）收益率亦普遍下行，其中10年期国开债收益率下行1.00个基点至1.9730% [7] 地缘政治与资产价格联动 - 前总统特朗普宣布推迟对伊朗电网的打击计划，称美伊对话富有成效，此消息导致各类资产普遍反弹 [5] - 在特朗普相关言论（TACO）发布前5分钟，市场出现大额资金流动，包括买入15亿美元标普500指数期货及卖出2亿美元原油期货 [6] - 文章以历史类比指出，特朗普在关税和军事行动威胁上存在“宣布-暂缓”的一贯模式 [6]

10Y国开-国债利差现状与成因 - 截至3月13日，10Y国债收益率从1.8427%降至1.8143%（-2.84bp），10Y国开债收益率从1.9862%降至1.9646%（-2.16bp），但两者利差从14.35bp走阔至15.03bp（+0.68bp），处于历史高位[7] - 利差走阔受机构行为制约，表现为“大行卖出压制、中小行承接不稳定、基金交易性强”[1][4][7] 主要机构行为分析 - **大型银行**：年初至今在7-10Y期限，累计净买入国债约+2465亿元，净卖出政金债约-1392亿元，偏好差约-3858亿元，持续作为政金债主要卖方压制利差[10] - **中小型银行**：年初至今在7-10Y期限，累计净卖出国债约-1626亿元，净买入政金债约+343亿元，偏好差约+1969亿元，但承接呈窗口式，不稳定[10] - **基金**：年初至今在7–10Y政金债仅小幅净卖出约-34亿元，在7–10Y国债明显净卖出约-481亿元，增量资金集中投向3–5Y二永债（约+2132亿元）和1–3Y中票（约+1485亿元），对长端政金债缺乏稳定买盘[4][14] 历史对比与修复条件 - 上一轮（10/9–11/8）利差修复成功，核心是基金在1个月内对7–10Y政金债连续5周净买入，累计约+836亿元，成为稳定边际买盘[4][15] - 当前各期限利差分位数已从高位回落，3/13时3Y/5Y/7Y/10Y分位分别为65.1%/77.0%/56.2%/83.6%，但10Y分位仍偏高，对边际力量敏感[4][18] - 后续利差修复需满足条件：大行卖压收敛、中小行承接连续化、基金避险情绪回落[4][18] 近期市场动态（3月9日-13日） - **资金市场**：券商杠杆率从290.25%大幅降至260.65%（-10.20%），隔夜回购占比从85.09%升至90.96%（+6.90%）[19][23] - **一级市场**：10年期国开债一二级价差从-2.92bp扩大至-3.63bp（-24.53%），显示需求分化[30][33] - **二级市场**：过去一周，中小型银行大量买入超长债（>10Y）约564.33亿元，环比大增269.08%；证券公司则大量卖出超长债约-321.48亿元[41][45]

核心观点 - 报告核心观点认为，10年期国开债与国债的利差（国开利差）压缩受阻，主要受制于“大型银行卖出压制、中小型银行承接不稳定、基金交易性强”的机构行为组合[1][4][7] 10Y国开利差分析 - **利差现状与走势**：今年以来（1/4–3/13），10年期国债收益率从1.8427%回落至1.8143%（下降2.84个基点），10年期国开债收益率从1.9862%回落至1.9646%（下降2.16个基点），但两者利差却从14.35个基点走阔至15.03个基点（扩大0.68个基点），处于历史高位[4][7] - **大型银行行为**：在7-10年期品种上，大型银行延续“国债偏买、政金偏卖”模式，年初至今累计净买入国债约+2465亿元，净卖出政金债约-1392亿元，偏好差累计约-3858亿元，持续作为政金债的主要对手盘，抬高了利差下行阻力[4][8] - **中小型银行行为**：在7-10年期品种上，中小型银行呈现“国债偏卖、政金偏买”，年初至今累计净卖出国债约-1626亿元，净买入政金债约+343亿元，偏好差累计约+1969亿元，但其对政金债的买入力度呈现窗口式特征，难以形成持续带动利差下行的力量[4][8] - **基金行为**：基金资金流向强化了“政金长端缺少稳定边际买盘”的局面，年初至今，基金在7–10年期政金债仅小幅净卖出约-34亿元，在7–10年期国债则明显减持，净卖出约-481亿元，对长端利率债整体未形成持续增配[4][14] - **基金配置偏好**：基金增量资金明显向信用债集中，3–5年期“其他”品种（多为二级资本债和永续债）累计净买入约+2132亿元，1–3年期中期票据累计净买入约+1485亿元，纯债策略整体偏防御[4][14] - **历史修复案例**：参考上一轮（10/9–11/8）利差修复，核心在于基金成为政金债端“连续、稳定的边际买盘”，在1个月内对7–10年期政金债累计净买入约+836亿元，且连续5周净买入，带动利差压缩[4][15] - **当前修复条件**：目前各期限利差历史分位数已从阶段高位明显回落，截至3月13日，3年/5年/7年/10年期利差分位数已分别降至65.1%（较2月28日下降21.4bp）、77.0%（下降19.5bp）、56.2%（下降28bp）、83.6%（下降15.7bp），显示利差整体或进入“可修复”区间，但10年期利差分位仍相对偏高，对边际力量更敏感[4][18] - **未来修复路径**：后续10年期国开利差能否修复，关键在于政金债供给强度与承接的连续性，若大型银行卖压边际收敛、中小型银行承接连续化、基金避险情绪回落，利差可能由“钝化反复”转向趋势性压缩[4][18] 资金市场动态 - **整体概况**：过去一周资金市场总融入融出规模与上周持平，质押式回购主要融入方净融出规模扩大，主要融出方由净融出转为净融入[19] - **杠杆率变化**：银行间债市整体杠杆率估算值环比微降0.17%至108.00%，但机构间出现分化，商业银行/政策性银行杠杆率微升0.14%至94.11%，保险公司杠杆率微升0.94%至117.07%，证券公司杠杆率大幅下降10.20%至260.65%，非法人产品杠杆率微降0.53%至106.29%[19][23] - **交易期限结构**：隔夜回购余额占银行间总回购余额的比例（10日移动平均）环比大幅上升6.90%至90.96%[19][23] 一级市场表现 - **政金债发行**：过去一周有2只10年期国开债和2只10年期农发债发行[30] - **国开债招标**：10年期国开债全场倍数从3.59倍降至3.41倍（环比-5.01%），边际倍数从6.88倍降至5.90倍（环比-14.32%），一二级利差从-2.92个基点扩大至-3.63个基点[30][33] - **农发债招标**：10年期农发债（及口行债）全场倍数从4.95倍升至6.02倍（环比+21.64%），边际倍数从7.48倍降至5.32倍（环比-28.94%），一二级利差从-2.63个基点收窄至-1.82个基点[30][33] 二级市场交易 - **机构行为分化**：过去一周，现券市场交投活跃度升温，大型银行、中小型银行转为增配利率债，而基金、证券公司转为减配为主[41] - **大型银行操作**：大型银行在超短端（<=1年）、中长端（5-7年）品种上呈现较大净买入，分别为293.4亿元和228.5亿元，但在1-3年期和超长端（>10年）呈现净卖出，分别为-203.0亿元和-131.1亿元[41][44] - **中小型银行操作**：中小型银行大量买入超长期品种（>10年），净买入564.3亿元，并在7-10年长债净买入722.0亿元，但在3年期以上品种普遍转为净卖出[41][44] - **基金操作**：基金在10年期以内品种普遍转为净卖出，其中7-10年期净卖出315.4亿元，但在1-3年期呈现净买入138.3亿元[41][44] - **证券公司操作**：证券公司在3-10年期品种大量净卖出，在超长端净卖出321.5亿元[41][44] - **超长端多空结构**：在超长端品种上，大型银行、证券公司为主要卖方，中小型银行、保险公司为主要买方，多空分歧显著[41] - **同业存单市场**：大型银行对同业存单买入量大幅增加180.11%至553.0亿元，中小型银行买入量大幅下降65.02%至639.8亿元，证券公司持续净卖出632.0亿元[44][45] - **市场热度指标**：30年期国债换手率（10日移动平均）环比上升26.31%至4.42%，债券借贷总借入量环比上升28.08%至12748.2亿元，但活跃券借入量占比下降至0.15%[44][45]

纪要涉及的行业或公司 * 固收债券市场，主要涉及国债、政策性金融债、同业存单、二级资本债等品种[1] * 银行业，特别是股份制银行[5][6] 核心观点与论据 **市场整体特征与驱动因素** * 近期债券市场最显著的特征是长短端利率走势完全分化，无法用通胀或流动性等单一因素解释[2] * 除了外在因素，更需要关注交易结构本身的变化[2] **超长期限债券（以30年期国债为例）** * **交易结构失衡**：30年期国债交易盘中大部分券商持仓偏向空头，在两只相对活跃的券种上共同形成了至少超过2000亿的空头头寸[1][3] * **债贷集中度高**：该指标已从上上周末的41%持续上升至上周末的48%，并可能很快接近50%的阈值，意味着市场上约有一半的存量活跃券为空头持仓[1][3] * **收益率关键阻力位**：30年期国债收益率目前已非常接近2.30%这一关键主力位，若突破可能触发维稳力量介入[1][4] * **潜在市场反应**：在当前存在大量空头头寸的情况下，一旦遭遇维稳盘，空头回补诉求较强，市场波动率正在放大[4] 收益率走势可能有两种情况：一是在2.30%附近遇到强阻力后反弹回落；二是在短时间内迅速突破2.30%后，再开始回落[4] **短期限与高确定性品种** * **3年期国开债**：因24bp的期限利差优势（vs 其他期限<20bp）及最高斜率，成为当前确定性最强的Carry品种[1] 在跌破1.60%后预计将继续下行[6] * **3年期以内信用债**：收益率下行主要是一种防御性配置行为，源于债基、货基及理财产品负债端修复后的持续配置[4] * **同业存单利率下行**：与行业自律机制升级有关[4] **银行负债成本与同业存单** * **行业自律机制影响**：升级预计带动银行综合负债成本下行1-2bp[1] 预计真实的同业支付利率水平将因此下降约10个基点，最多不超过20个基点[5] 以50万亿的定期同业负债规模计算，下降10个基点意味着节约500亿的支付成本[5] * **存单定价逻辑**：存单利率走势更多是跟随短债利率，而非直接跟随同业存款成本[5] 定价权更多在银行端[1][5] 临近季末，存单发行需求可能上升，不排除利率出现反弹的可能[1][5] * **股份行发行异动**：2026年3月第一周和第二周，股份制银行的同业存单净发行规模出现回升[1][6] 这可能预示着股份制银行在季末月份面临流动性指标压力，当前通过发行存单主动补充负债的诉求较强[6] 需关注3月下旬主动补负债趋势[1] 其他重要内容 **关键品种走势判断** * 10年期国债预计将维持在1.8%左右的中枢水平，在正负4个基点的区间内震荡[1][6] * 5年期二级资本债在2.08%附近，由于"固收+"产品策略趋弱，预计将维持窄幅波动[1][6] * 同业存单利率在1.55%附近需密切观察，若出现上行则是不错的配置时点，待季末过后进入二季度，利率可能继续向1.5%下行[1][6] **本周（2026年3月16日当周）关注要点** * 关注当日（3月16日）将公布的经济数据，若数据表现较差，政策加码的概率反而会增加[7] * 本周是"超级央行周"，海外主要央行的表态是重要的市场信号[7] * 需要持续关注股份制银行的存单发行情况，继第二周净发行量有所回落后，需观察第三周和第四周的趋势[8]

市场情绪与资金面 - 资金面整体均衡偏松 央行通过公开市场操作净回笼资金140亿元[3] - 银行间市场资金利率微幅上行 其中DR001位于1.37%附近 DR007位于1.46%附近[3] - 质押式回购市场成交量变化不一 R001成交量减少约2617.64亿元至76169.84亿元 R007成交量增加151.17亿元至7326.29亿元[4] 债券市场表现 - 债市利率整体小幅上行 10年期国债活跃券250016收益率上行0.65个基点至1.8140%[5][10] - 超长期国债表现偏弱 50年期国债一级发行结果略偏弱 推动长债利率上行[5] - 不同期限国债收益率均有所上涨 其中30年期国债活跃券2500006收益率上行1.15个基点至2.2865%[10] 股市与地缘局势影响 - 股市当日震荡微涨 对债市情绪构成一定压制[5] - 市场持续观望霍尔木兹海峡地缘局势 海外风险资产波动较小[5][8] - 霍尔木兹海峡通行船只数量较冲突前大幅下降 不足此前的五分之一[8] 其他市场动态 - 储蓄国债销售火爆 昨日发行的300亿储蓄国债因收益率高于同期定存受追捧 3年期收益率1.63% 5年期收益率1.70%[6] - 市场有观点建议开放居民进入银行间市场 认为居民可获得更高收益 同时有助于缓解部分长期国债的流动性压力[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年货币政策重视促进物价合理回升，有条件实现“居民消费价格涨幅2%左右”的预期目标 [1] - 债券收益率跟随货币政策变化，当前政策更可能对经济下行压力作出反应，预计政策利率会有所调整 [2] - 近期制约降息的内、外部因素缓解，政策实施取决于经济运行状况，降息预期形成（特别是落地）后，10Y国债收益率中枢可能下移至1.7%-1.8% [3] - 当前10Y国债与7D OMO利差偏低，进一步压缩空间有限，下一次7D OMO降息可能使收益率曲线短端和长端平行移动，各利率大致下行10bp [4] 根据相关目录分别进行总结 物价的合理回升与长债的收益率 - 2026年货币政策重视物价合理回升，与去年经济工作会议表述一脉相承，2025年四季度以来推动物价回升的积极因素不断累积，今年有条件实现“居民消费价格涨幅2%左右”的预期目标 [1] - 传统观念认为债券收益率与CPI同向变动，但今年实际GDP增速可能低于去年，供强需弱矛盾突出，投资和消费动力不足，债券收益率受价格指标和经济增长指标影响，最终跟随货币政策变化 [2] - 近期制约降息的内、外部因素缓解，政策实施取决于经济运行状况，今年1、2月多项PMI指数均值表现不佳，降息预期形成后10Y国债收益率中枢可能下移 [3] - 当前10Y国债与7D OMO利差偏低，进一步压缩空间有限，下一次7D OMO降息可能使收益率曲线短端和长端平行移动，各利率大致下行10bp [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测2026年3、4月7D OMO可能降息，若降息收益率曲线短端和长端或平行下移，未来一个季度内央行也可能降准 [2][3][10] 根据相关目录分别进行总结 坐享收益率下行 - 2025年8月底起半年内10Y国债收益率在1.8%-1.9%区间震荡，多空力量均衡、估值合理，且市场将选择方向，此前报告判断7D OMO降息预期形成后10Y国债收益率中枢会下移，近期10Y国债收益率略低于1.80% [1][8] - 认为CD利率受金融机构和央行影响，中长期走势取决于央行态度，可视为货币政策意图“微表情”，2025年12月中央经济工作会议后，3M、6M和1Y AAA级CD利率稳健下行，较2025年12月高点分别下行了7.3bp、7.8bp和9.5bp，是货币政策加大逆周期调节力度信号，也是判断可能降息原因之一 [2][10] - 近期制约降息内外部因素缓解，政策实施取决于经济状况，近半年经济问题多，去年四季度名义GDP增速降至4.5% [3][12] - 当前10Y国债与7D OMO利差不足40bp，历史偏低，压缩空间有限，7D OMO降息或使收益率曲线短端和长端平行下移 [3][12] - 2026年2月末MLF余额达7.25万亿元，接近历史最高，MLF余额高时央行有降准惯例，未来一个季度内降准投资者不应意外 [3][13]