报告行业投资评级 * 报告未明确给出对整体市场的投资评级，但基于量化模型对各大类资产、市场风格及行业配置给出了具体的观点和推荐 [8][26][80][99] 报告的核心观点 * 黄金长期上涨的根本逻辑“弱美元+避险”未发生改变，但短期交易结构脆弱，可通过监测交易拥挤度进行仓位管理以规避风险、提高收益 [8][16][19][25] * 2026年2月权益市场景气度继续回升，整体观点中性偏乐观，但市场表现可能不如1月 [8][26][27] * 市场风格上，预期成长、实际成长和盈利能力风格占优，同时看好小盘和成长风格 [8][80][81][83] * 行业配置上，结合胜率赔率策略和出清反转策略，重点推荐有色金属、基础化工、通信、电力设备及新能源、钢铁、电子、石油石化和煤炭等行业 [8][99][102][115] 根据相关目录分别进行总结 1 如何衡量黄金的交易拥挤度？ * 2026年1月底黄金价格出现大幅下跌，1月30日伦敦金现单日下跌9.2%，2月2日SHFE黄金单日下跌13.2%，截至2月2日SHFE黄金收盘价较前高点下跌19.3%，伦敦金现收盘价较前高点回落13.9% [13] * 下跌诱因或为凯文·沃什被提名美联储主席候选人，但其长期上涨的根本逻辑“弱美元+避险”未发生改变 [8][16] * 下跌是短期利空与市场自身交易结构脆弱性共振的结果，前期黄金交易拥挤度处于高位 [8][19] * 黄金交易拥挤度可通过价格乖离率和沪金主力平值IV观察：1月29日黄金价格40日乖离率达21.95%，为滚动5年历史最高值；同日沪金主力平值IV达43.67%，亦为历史高点 [19] * 基于拥挤度的仓位管理策略（当40日乖离率>9%且沪金主力平值IV>30%时，仓位降至40%）在2020年至2026年2月4日的回测中，相较于始终全仓持有黄金，超额收益达53.4%，夏普比率从1.26提升至1.62 [21] * 2025年以来该策略共发出3次拥挤信号，分别发生在2025年4月21日、2025年10月17日及2026年1月26日 [21] 2 大类资产量化观点 2.1 权益：景气度继续回升，2月中性偏乐观 * 金融景气度稳中有升，工业景气度开始走强，景气度整体回升 [8][27] * 1月相比12月，分析师预期2025年净利润走强较多的行业有：有色、建材、计算机、汽车、消服 [8][30] * 预计2026年1月新增社融约为7.44万亿元，同比增加0.39万亿元，社融TTM环比约为1.09% [33][36] * 企业贷款表现有所回暖，政府债券继续发力 [8][33] * 流动性进入下行趋势，2月市场表现或不如1月 [8][38] 2.2 利率：2月10Y国债利率或上行6BP至1.88% * 模型判断2月10年期国债利率或上行6个基点至1.88% [8][26][50] * 经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率四大因子均回升，综合判断利率或中幅上行 [8][26][50] * 该利率预测模型2023年以来样本外胜率为68% [47] 2.3 黄金：四大因子角度目前皆为利好 * 从美国经济、就业、财政、对外负债四因子模型来看，目前皆为利好黄金 [8][26][57] * 财政因子依然主导黄金上涨，就业角度同样利好黄金 [8][26][57] * 该黄金择时模型2023年以来样本外胜率为78% [26][54] 2.4 地产：供给侧压力回升 * 截至2025年1月31日，三个月移动平均的房地产行业压力指数为0.847，行业整体压力小幅上行 [8][64] * 供给侧压力有所上升，而需求侧压力则整体持平 [8][26][64] * 70大中城市新房价格连续31个月负增长，2025年12月环比降幅为-0.4% [64] 2.5 海外：贸易冲突迎转机，印权益或重具配置价值 * 2026年1月印度股权市场外资延续流出，外国组合投资（FPI）净流出39.76亿美元 [8][26][68] * 外资流出背景下，NIFTY 50指数1月下跌3.10% [8][26][70] * 印美贸易冲突出现转机，若缓解可能带来外资回流，使印度权益市场重具配置价值 [8][26][78] 3 风格量化观点 3.1 风格综合观点：市场△gf继续保持扩张 * 预期增速资产优势差继续回升，推荐预期成长风格 [80][85] * 实际增速资产优势差小幅回升，景气类策略宜正常标配 [80][85] * ROE优势差继续上行，拥挤度较低，盈利能力策略可继续增配 [80][85] * 高股息类资产拥挤度仍高，不建议超配 [80][85] * Δgf、Δg、ΔROE同处扩张，2月推荐预期成长+实际成长+盈利能力风格 [8][80][83] 3.2 风格补充观察：看好小盘和成长 * 长期看美债利率下行趋势逆转可能性较小，风险偏好上行背景下看好成长风格 [8][80][87] * 1月机构调研关注度继续向大盘倾斜 [80][90] * 从市值因子拥挤度看，1月小盘风格拥挤度继续提升 [80][93] * 从季节效应看，2010年以来2月份小盘显著占优，平均跑赢大盘4.20% [80][96] 4 行业配置量化观点 4.1 行业推荐：胜率与赔率 * 胜率赔率策略综合考虑行业景气度（胜率）与估值、股息率（赔率），推荐有色金属、电力设备及新能源、基础化工、通信、钢铁、电子 [99][102][105] * 该策略2024年以来绝对收益70.68%，相较于中信一级行业等权基准超额收益19.61% [8][105] 4.2 行业推荐：出清反转策略 * 出清反转策略捕捉行业供给出清结束、需求上升、竞争格局改善的投资机会 [8][106] * 当下处在反转期-分散化且前6个月出清过的行业为石油石化、煤炭、有色金属 [115][116] * 国联民生金工多维行业配置策略（胜率赔率与出清反转策略按4:1权重组合）2026年截至1月底绝对收益8.41%，相对于中信一级行业等权基准超额收益3.34% [99]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：黄金交易拥挤度仓位管理策略**[19] * **模型构建思路**：在长期看多黄金的前提下，通过监测交易拥挤度指标来规避短期过热风险，进行动态仓位调整以提升风险调整后收益[19]。 * **模型具体构建过程**： 1. 计算黄金价格40日乖离率：$$乖离率 = \frac{当前价格 - 40日移动平均价格}{40日移动平均价格} \times 100\%$$[19] 2. 获取沪金主力平值隐含波动率（IV）[19]。 3. 设置交易信号触发条件：当黄金价格40日乖离率超过9%，且沪金主力平值IV超过30%时，发出拥挤信号[21]。 4. 仓位管理规则：当触发拥挤信号时，将组合仓位降低至40%；否则，保持全仓持有黄金[21]。 2. **模型名称：10Y国债利率预测模型（结构化静态因子模型）**[44] * **模型构建思路**：利率由资金供需决定，通过结构化静态因子模型从宏观指标中抽象出四大驱动因子，共同刻画利率的变动方向[44]。 * **模型具体构建过程**： 1. 从精选的宏观指标中抽象出四大核心因子：经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率[44]。 2. 采用结构化静态因子模型（Structured Static Factor Model）整合四大因子，预测下月10Y国债利率的变动方向[44][47]。 3. 通过累加或累减实际利率变动来评估模型的择时效果[49]。 3. **模型名称：黄金择时模型（四因子模型）**[54] * **模型构建思路**：黄金走势主要对标美元信用，从反映美元信用的宏观指标中抽象出四大因子，采用结构化静态因子模型判断黄金价格方向[54]。 * **模型具体构建过程**： 1. 从精选的宏观指标中抽象出四大核心因子：美国经济、美国就业、美国财政、美国对外负债[54]。 2. 采用结构化静态因子模型整合四大因子，进行月度黄金走势的择时判断[54]。 4. **模型名称：房地产行业压力指数**[61] * **模型构建思路**：采用扩散指数法，通过房地产市场供给与需求各链路中的关键指标，从绝对水平和边际变动两个维度打分，加总标准化后衡量房地产市场的整体承压状态[61]。 * **模型具体构建过程**： 1. 选取房地产市场供给与需求链路中的关键指标（如土地成交量价、商品房销售面积、房价指数、新开工面积、开发贷款、个人住房贷款等）[61][64]。 2. 对每个指标从绝对水平和边际变动两个维度进行评分[61]。 3. 将所有指标的评分加总并进行标准化处理，得到房地产行业压力指数，指数值越大表示市场压力越大[61]。 5. **模型名称：A股景气度指数2.0**[27] * **模型构建思路**：考虑到A股净利润主要由金融业和工业构成，通过分别构建两者的高频景气度指数，加和得到整体A股利润的同步预测指数[27]。 * **模型具体构建过程**： 1. 分别构建金融业和工业的高频景气度指数[27]。 2. 将金融业景气度指数与工业景气度指数加和，得到整体的A股景气度指数2.0，用于同步预测万得全A净利润同比变化[27]。 6. **模型名称：三维择时体系（分歧度-流动性-景气度）**[38][41] * **模型构建思路**：从市场分歧度、流动性、景气度三个维度综合判断市场大势[38][41]。 * **模型具体构建过程**： 1. 分别构建或监测市场分歧度、流动性、景气度三个指标的变化趋势[41]。 2. 根据三个指标的状态（上升、下降、高位、低位等）进行综合判断，形成对市场整体走势的观点[38]。 7. **模型名称：印度权益市场二维择时框架（分歧度-流动性）**[71][75] * **模型构建思路**：从量价维度，通过市场分歧度和流动性两个指标的状态组合，对印度权益市场进行择时判断[71][75]。 * **模型具体构建过程**： 1. 分别计算印度权益市场的分歧度指标和流动性指标[71]。 2. 根据两个指标的上行/下行状态，将其划分为不同区域，对应不同的市场行情判断（如震荡、放量下跌等）[71][75]。 8. **模型名称：量化大势研判框架**[80][81] * **模型构建思路**：通过跟踪多类风格资产的优势差（Δgf, Δg, ΔROE等）变化，判断市场风格扩张或收缩状态，从而推荐占优风格[80][81]。 * **模型具体构建过程**： 1. 计算预期增速资产优势差（Δgf）、实际增速资产优势差（Δg）、ROE优势差（ΔROE）等指标[80]。 2. 根据这些优势差指标的变动方向（扩张或收缩），结合风格拥挤度，综合判断并推荐当期占优的市场风格（如预期成长、实际成长、盈利能力等）[80][81][85]。 9. **模型名称：国联民生金工多维行业配置策略**[99] * **模型构建思路**：采取“恒星+卫星”模式，将胜率赔率策略和出清反转策略以4:1的权重组合，策略内部行业等权持有，构建行业配置组合[99]。 * **模型具体构建过程**： 1. **胜率赔率策略**：从胜率（短周期超额收益概率，由行业景气度决定）和赔率（长周期绝对收益空间，由估值、股息率等决定）两个维度筛选行业[100][102]。 2. **出清反转策略**：从行业需求、供给、竞争格局三个维度划分行业状态，筛选处于“出清结束反转状态”的行业[106][111]。 3. 将两个子策略以4:1的权重合并，构成最终的多维行业配置策略组合[99]。 10. **因子名称：黄金价格乖离率**[19] * **因子构建思路**：衡量黄金价格相对于其移动平均线的偏离程度，乖离率越高意味着获利盘越大，短期回调风险越高[19]。 * **因子具体构建过程**：计算当前价格与40日移动平均价格的偏离百分比，公式为：$$乖离率 = \frac{当前价格 - 40日移动平均价格}{40日移动平均价格} \times 100\%$$[19] 11. **因子名称：沪金主力平值隐含波动率（IV）**[19] * **因子构建思路**：反映市场对未来黄金价格波动水平的预期，IV越高则预示价格大幅波动的风险越大[19]。 12. **因子名称：市值因子拥挤度**[93][95] * **因子构建思路**：用于观察小盘/大盘风格的交易拥挤程度，拥挤度越高意味着该风格存在过热和反转的可能[93]。 模型的回测效果 1. **黄金交易拥挤度仓位管理策略**，年化收益24.3%，年化波动15.0%，夏普比率1.62，最终净值3.57[21]。 2. **始终全仓持有黄金（基准）**，年化收益20.9%，年化波动16.6%，夏普比率1.26，最终净值3.04[21]。 3. **10Y国债利率预测模型**，2006年以来样本内外胜率约70%，2023年以来样本外胜率68%[47]。 4. **黄金择时模型（四因子模型）**，2008年以来胜率约65%，2023年以来样本外胜率78%[54]。 5. **国联民生金工多维行业配置策略**，2023年绝对收益2.36%，超额收益（相对中信一级行业等权）7.26%；2024年绝对收益15.23%，超额收益4.83%；2025年绝对收益31.35%，超额收益6.47%；2026年截至1月底绝对收益8.41%，超额收益3.34%[99]。 6. **胜率赔率策略**，2024年以来绝对收益70.68%，相较于中信一级行业等权基准超额收益19.61%[105]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：黄金价格乖离率**[19] * **因子构建思路**：衡量黄金价格相对于其移动平均线的偏离程度，乖离率越高意味着获利盘越大，短期回调风险越高[19]。 * **因子具体构建过程**：计算当前价格与40日移动平均价格的偏离百分比，公式为：$$乖离率 = \frac{当前价格 - 40日移动平均价格}{40日移动平均价格} \times 100\%$$[19] 2. **因子名称：沪金主力平值隐含波动率（IV）**[19] * **因子构建思路**：反映市场对未来黄金价格波动水平的预期，IV越高则预示价格大幅波动的风险越大[19]。 3. **因子名称：市值因子拥挤度**[93][95] * **因子构建思路**：用于观察小盘/大盘风格的交易拥挤程度，拥挤度越高意味着该风格存在过热和反转的可能[93]。 因子的回测效果 *(注：报告中未提供单个因子的独立回测指标值，如IC、IR等，故本部分略过)*

核心观点 - 本周（2026.01.26-2026.01.30）10年期国债收益率震荡下行，10年期国债活跃券250016收益率较前一周下行2.10个基点至1.8090% [2][3] - 资金跨月压力可控，货币市场流动性较为均衡，央行公开市场操作净投放5305亿元，7天期逆回购余额环比前一周增加5805亿元至17615亿元 [4][11] - 下周债市关注点包括：下周三有7000亿元3个月期买断式逆回购到期、下周四超长期限地方政府债供给规模较大、下周五320亿元30年期国债续发 [4][70] 货币市场 - **公开市场流动性投放**：本周央行公开市场净投放流动性5305亿元，其中投放逆回购17615亿元、国库现金定存1500亿元，回笼逆回购到期11810亿元、中期借贷便利到期2000亿元 [11][15] - **资金面运行情况**：临近月末资金利率小幅上行，截至1月30日，DR007为1.59%，环比上行9.91个基点；R007为1.64%，环比上行10.41个基点 [25] - **市场杠杆**：银行间质押式回购成交量（5日移动平均口径）为7.80万亿元，环比前一周下降0.77万亿元 [25] 现券市场：一级供给 - **利率债净供给**：本周利率债净供给总规模为3805.14亿元，环比前一周下降3544.45亿元 [32] - 国债净供给规模为-1133.40亿元，环比下降4576.40亿元 [32] - 政金债净供给规模为1830亿元，环比下降45亿元 [32] - 地方债净供给规模为3108.54亿元，环比增加1076.95亿元 [32] - **存单净融资**：本周同业存单净供给总规模为37.30亿元，环比前一周增加1544.40亿元，其中国有行净融资规模为-169.40亿元，股份行净融资规模为206.70亿元 [32][33] 现券市场：二级运行 - **绝对水平**：国债收益率曲线趋于牛平，10年期国债收益率下行1.86个基点至1.81%，其历史分位数为22.70% [45] - 国开债收益率曲线趋于熊陡，10年期国开债收益率上行1.30个基点至1.99% [45] - 30年期地方债收益率上行2.00个基点至2.45% [45] - 1年期AAA级同业存单收益率较上周变化不大，为1.60% [45] - **期限利差**：10年期与1年期国债期限利差收窄3.66个基点至51.13个基点；30年期与10年期国债期限利差走阔2.05个基点至47.78个基点 [46] - 同业存单9个月与6个月期限利差收窄0.25个基点，1年与9个月期限利差收窄0.50个基点 [46] - **品种利差**：1年期国开债与国债品种利差收窄；1年期AAA级同业存单与国开债品种利差收窄 [46] - **海外利差**：10年期中美利差走阔；1年期中美利差（考虑汇兑收益后）收窄 [46] 下周债市重要事项 - **公开市场到期**：下周三有7000亿元3个月期买断式逆回购到期，需关注续作时间点与规模 [4][70] - **利率债供给**： - 下周四地方政府债总供给规模为3083.37亿元，其中30年期规模达1015.02亿元，需关注一级市场承接情况 [69][70] - 下周五将发行320亿元30年期国债（26附息国债02续发），需关注一级市场招标情况 [69][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券市场走出修复行情，当前债市可能正处在技术性做多的窗口，可从期限利差修复、券种组合策略中的平空修复结合技术性分析把握交易机会，交易价格修复至关键点位附近进一步突破需“量”接力，还需关注权益情绪和机构负债端变化 [1][21] 根据相关目录分别进行总结 债市可能处在技术性做多窗口 - 本周 10Y 和 30Y 国债利率分别较上周五下行 1.26BP 和 1.65BP，30Y 超长国债在周三和周五利率下行幅度更大，表现为 30 债利率对 10 债利率的补充修复 [1][5] - 存在技术性交易机会，一是“空头打累了”，超长国债平空下估值修复，如 25 特国 06 和 25 特国 02 借贷集中度变化带动估值修复；二是“空地方债”策略近期放量，如 25 河南债 111 和 26 山东 02 等借贷集中度上升；三是大行上周对长债净买入指引，两周合计净买入超 1200 亿元；四是纯债基金久期降至低位后本周修复 [7][9][11] - 债市交易策略变化，“空地方债 + 多国债”券种组合策略代替“空 30 年 + 多 10 年”期限利差策略，30 年国债空方策略拥挤，短期难放量 [14] 地方债借券可能存在的几点“瑕疵” - 空地方债难成普遍策略，策略参与度券商>中小行＞大行，地方债流动性低、单券规模小、换券操作频繁，交易难度大 [15] - 部分单边空地方债在债券普涨时易亏损，如本周山东债下行 [15] - 短期超长承接力量尚可，年初供给担忧预期或放大，银行包销额度充裕，地方债利率达保险合意配置点位，但保险可能短期观望 [17] 我国债市供需问题可能并非孤立存在 - 债市“价”修复不等于“量”回暖，供需矛盾中期未解决，短期超长债供给难缩量或调整期限结构，Q1 发行计划量未显著减少 [18] - 银行承接压力大，保险在二级市场承接可能更有性价比，保险超长债配置需求增量资金可能不充分 [19] - 供需问题讨论已久，债市定价消化时间长，日债和美债本周利率大幅回调，供需问题非我国孤立存在 [21] 投资策略及点位分析 - 短期关注活跃个券借贷集中度变化，单边空地方债风险高，可结合 30 年国债平空修复做策略组合，把握期限利差修复机会，小仓位博弈，本周基金增持二永，短期限二永债或受益 [22] - TL 主力合约价格下方 111.5 - 112.0 元形成支撑，上方 112.8 元附近为第一压力区间，突破阻力位下一修复点位目标或在 113.55 元，30 年国债活跃券对应估值收益率点位下限或在 2.20%，期限利差收窄至 40BP 时 10 债利率下方点位或在 1.80%左右 [2][22] - 技术分析方面，60 分钟线多方动能边际减弱但仍占优，关注中轨附近支撑；日线级别突破阻力，RSI 超买但 MACD 未走弱，距上方阻力有空间；周线级别企稳，价格行至关键点位附近，中期未走出空方占优区间 [24]

市场风险认知 - 投资风险不仅限于持仓亏损（被套），未能及时参与上涨行情（踏空）同样构成风险，且后者带来的心理不适感可能更强 [1] 货币政策与资金面 - 央行公开市场净回笼资金1117亿元，通过开展1250亿元7天期逆回购，对冲867亿元逆回购到期及1500亿元国库现金定存到期 [3] - 银行间资金面保持均衡，主要回购利率微幅下行，DR001位于1.40%附近，DR007位于1.49%附近 [3] - 银行间质押式回购市场数据显示，R001加权利率为1.47%，成交75804.15亿元；R007加权利率为1.54%，成交4548.86亿元；R014加权利率下行1个基点至1.60% [4] 债券市场动态 - 市场传闻本月中期借贷便利（MLF）边际利率已降至1.50%，与7天期公开市场操作（OMO）利率利差仅10个基点，被称为“最萌利差” [6] - 债市利率小幅下行，10年期国债利率早盘微幅高开于1.83%后回落，最低触及1.821% [5] - 关键债券品种收盘收益率下行，其中250016（10年期国债）收于1.8300%，下行1.00个基点；250215（10年期国开债）收于1.9405%，下行0.85个基点；2500006（30年期国债）收于2.2475%，下行1.15个基点 [8] 股票市场动态 - 股市当日小幅上涨 [3][5] - 市场存在利用“国家队”资金动向进行套利的交易行为，策略包括做空上证50、沪深300指数并做空中证500、中证1000指数，或跟随“国家队”的买卖节奏进行反向操作 [6] - 中证500与中证1000指数携手创出新高，市场情绪活跃 [6] 宏观经济预期 - 有消息称中国今年经济增长目标可能设定在4.5%至5%的区间 [5]

市场交易策略观点 - 入场时点应基于技术点位支撑或突破 但入场条件成立后 应视作一个区域而非单一精确点位[1] 2026年1月21日金融市场日度总结 - 当日市场主题概括为“天上一日 地上一年” 地缘政治紧张加剧 7年期国债一级发行情绪较好 税期资金面均衡 长债收益率小幅下行[4] - 央行公开市场净投放1227亿元 税期资金面均衡 资金利率小幅下行 DR001约1.32% DR007约1.50%[4] - 银行间质押式回购利率显示 R001加权利率1.40% 成交量79428.57亿元 R007加权利率1.54% 成交量6826.21亿元 R014加权利率1.62% 下降1bp[5] 债券市场表现 - 地缘政治紧张导致海外风险资产大跌 早盘债市情绪平稳 10年期国债利率微幅低开于1.823%后震荡[6] - 7年期国债一级发行情绪较好 叠加税期资金面平稳及股市震荡 10年期国债利率最低下探至1.818% 后因止盈盘回升至1.823%附近[6] - 收盘行情显示 国债250016收于1.8335 下行0.05bp 国债250215收于1.9455 下行0.45bp 国债2500006收于2.2625 下行1.45bp[9] 跨资产类别市场观察 - 黄金价格大幅上涨至4888美元[7] - 海外股市大跌 但A股市场在面临卖压情况下仍收涨[7] - 美国、欧洲、日本国债利率集体上行 但中国国债利率走势独立[7] - 商业航天板块近期出现剧烈波动 被描述为“5天腰斩” 与白酒板块“5年腰斩”形成对比[7]

黄金与宏观资产 - 黄金日益被视为由碎片化、财政紧张和地缘政治不确定性世界中的基石资产，标志着全球金融体系向更重视信任、多元化和韧性的深层转变 [1] - 黄金和白银在2025年的强劲上涨意味着，即将到来的主要大宗商品指数再平衡将引发期货市场的大量抛售，可能产生显著的短期波动 [1] 外汇市场 (欧元/美元) - 德国放松债务限制措施后，欧元在2025年第二季度成为十国集团货币中表现第二佳的货币，仅次于瑞郎，多元化交易表明欧元今年将持续获得支撑 [1] - 鉴于美联储上调经济增长预期、美元多头头寸平仓及特朗普关税政策冲击小于担忧，2026年美元不会进一步持续走弱，欧元兑美元更可能维持区间震荡而非持续大幅走强 [1] 泰国经济 - 降低利率不足以解决泰国的经济增长问题，2025年下半年增长受短途游客减少和南部洪灾影响，2026年前景受收入增长放缓和出口压力等结构性因素影响 [2] - 刺激性财政政策（可能推迟至议会选举结束）以及更具竞争力的泰铢至关重要，预计央行将在2026年第一季度将政策利率再下调25个基点 [2] 英国央行政策 - 由于通胀率仍高于目标且服务业价格有粘性，英国央行不太可能发出明显的鸽派信号 [3] - 英国央行很可能会把任何降息行动描述为渐进的风险管理转变，而不是全面的宽松周期 [3] 美国国债 - 预计2026年美国10年期国债收益率将在4.0%-4.5%的区间内交易，可能在下半年触及4.5%的上限 [3] - 如果赤字前景恶化，收益率可能会波动至4.5%，此举可能给风险资产和资本市场活动带来压力 [3] 中国白酒行业 - 预计2026年白酒报表有望出清改善，上行拐点逐步清晰，需求端政策影响持续减弱，消费场景稳步修复，在2025年低基数下同比有望转正 [3] - 预计2026年上半年开始行业迎来梯次修复，供给端以创新拓展增量为主线，库存隐患基本解除，更多企业会拥抱即时零售等线上渠道 [3] 中国社服行业 - 2025年社服行业在经历价格压力和同店下滑后，呈现出企稳和筑底迹象，如价格竞争趋缓、同店企稳转正或降幅收窄 [4][5] - 展望2026年，看好有望迎来拐点和反转的子行业如酒店、免税，以及具备自身增长动能的强内功综合性龙头和高成长性细分龙头 [5] 中国债券市场 - 2024年底至2025年初债市利率快速大幅下行存在过度定价，2025年5月降息后利率上行是对前期过度定价的修正 [5] - 展望2026年，货币政策影响趋于中性，基本面边际好转进入定价主逻辑，叠加公募基金新规等对资金的分流作用，预计10年期国债利率中枢小幅上移，主要在1.6%-2.0%区间运行 [5] 中国绿色产业 (绿氢) - 近期高规格会议为绿色发展目标定调，将坚持“双碳”引领，培育氢能、绿色燃料等新增长点 [5] - “十五五”期间绿电发展重心将从增量建设转向建设增量与拓展应用场景并重，绿氢及氢基绿色燃料作为纽带，有望迎来政策倾斜并加速发展 [5] 中国服务器液冷产业 - 2025年是服务器液冷的“爆发元年”，新方案迭代利好国产厂商，当前处于液冷零部件上量的关键时间节点 [6] - GB200服务器液冷零部件厂商主要集中在台系企业，而GB300大陆厂商送样参与度大幅提升，部分台企瞄准大陆厂商，利好国产液冷产业链 [6]

核心观点 报告的核心观点是，30年期国债的定价权经历了从配置盘（主要是保险公司）主导，到2022-2024年间向交易盘转移，再到2025年可能重新向配置盘回归的迁移过程[1][77]。这一变迁的主线逻辑是“资产荒”的演变与30年期国债流动性的改善[1][74]。当前，30年期国债面临“资产荒”边际缓解与供需结构错配的双重压力，导致其进入重定价阶段，未来走势将更敏感地反映供需预期与机构边际买入力量的变化[49][82]。 按报告目录总结 1. 前世：2022年之前30Y国债关注度不高 - **供给规模小，流动性弱**：2022年之前，30年期国债年发行规模远低于10年期国债，例如2020年30年期发行4750亿元，而10年期发行1.33万亿元[9]。较低的供给规模带来了流动性劣势[9]。 - **需求以配置盘为主**：主要买入力量为保险公司，交易盘参与度低[1][9]。例如，2022年全年保险机构在二级市场累计净买入20-30年期国债规模达622亿元，而基金公司仅净买入72亿元[9]。 - **定价锚定10年期，利差呈均值回归**：配置盘买入力度主要取决于30年期国债相对于10年期国债的静态收益率高低[1][16]。这使得2019年至2021年间，30Y-10Y期限利差容易呈现箱体震荡、均值回归的态势[1][16]。 2. 今生：2022年-2024年，30Y国债定价权向交易盘转移 - **成为债市“风向标”**：这一时期，30年期国债逐渐成为债市表现的关键指标，持有体验较好[17]。例如，2024年持有收益高达21%，尽管波动率有所抬升，但风险收益比仍处较高水平[17]。 - **定价逻辑一：基于“旧经济”的悲观叙事**：2021-2023年，我国陷入“物价持续偏低叙事”，CPI同比增速在0附近徘徊，GDP平减指数自2023年第二季度起持续为负[23]。同时，AI科技浪潮由美国引领，投资者对我国经济增长不乐观，仍以“旧经济”逻辑定价债市，推动收益率下行[23]。 - **定价逻辑二：“资产荒”驱动久期策略**：在“资产荒”驱动下，资金涌入债市，优质信用资产稀缺，拥抱久期策略成为投资者的必选项[1][36]。2021-2024年，久期策略表现连续四年优于杠杆策略[36]。 - **流动性改善是催化剂**：特别国债发行与TL（国债期货）上市显著改善了30年期国债的流动性[18][28]。30年期国债活跃券规模从2021年的约500亿元附近抬升至约2500亿元附近[28][38]，交易活跃度提升，使其从配置属性转向交易属性[18]。 3. 今生：当下30Y国债面临“资产荒”缓解与供需结构错配 - **“资产荒”缓解的镜像**：我国AI技术突破（如2025年初DeepSeek模型的出现）叠加“反内卷”政策，扭转了经济预期[50][55]。同时，权益市场呈现新特征：2025年初以来上证指数呈现“稳步抬升、波动率下降”的慢牛特征；红利指数股息率中枢持续抬升[50]。这使得资金在“久期之外”找到了相对确定的收益来源，降低了对超长债的边际需求[50]。 - **供需矛盾一：财政货币期限错配**：政府债供给期限拉长，但央行提供的流动性期限偏短，导致期限结构错配[1][60]。这使得即使资金面均衡偏松（如2025年第二季度以来），1-3年期国债收益率易下难上，但5年期以上的中长端及30年期国债收益率下行弹性不足[60]。 - **供需矛盾二：交易结构变化放大波动**：2025年需求端边际力量转弱，保险机构配置心态扭转，对静态收益率要求更高；银行被动承接但消化能力有限；以中长期利率债基为代表的交易盘在净值波动下可能出现“追涨杀跌”，放大了市场波动[64][69]。超长债供需格局从“供需两旺”转为“供大于求”[69]。 4. 30Y国债定价权或正向配置盘回归 - **定价权迁移三阶段**： 1. **阶段一（2022年前）**：定价权在配置盘（以保险为主），交易属性有限，30Y-10Y利差呈均值回归[74][77]。 2. **阶段二（2022-2024年）**：“资产荒”叠加流动性改善，交易盘（如基金）更多参与，定价权向交易盘倾斜[74][77]。 3. **阶段三（2025年至今）**：债市波动加大，交易盘受挫，定价权可能再次向配置盘回归[77]。配置盘入场的条件是债券收益率达到有吸引力的区间（报告推测保险对固收类资产的收益率要求或在2.5%附近）[77][83]。 - **未来走势与做多时机**：判断做多时机不应简单依据30Y-10Y利差的历史分位数，而需等待“资产荒”再度强化或配置盘（尤其保险）边际回归[1][80]。当旧动能超预期走弱、新动能落地偏慢，宏观叙事重新偏弱时，久期资产吸引力将回升[1]。 - **缓解收益率上行压力的路径**：主要有两条路径，一是**价格路径**，即长端收益率调整至配置盘认为“有价值”的区间；二是**流动性路径**，即资金面更显著宽松以提升市场承接久期的能力，但后者因货币工具期限偏短，可能仅是“缓释”而非“根治”[82]。报告综合认为，30年期国债在明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中[82]。

核心观点 - 2026年10年期国债利率中枢预计将小幅上移，主要在1.6%-2.0%区间运行 [1] 对历史债市利率走势的分析 - 2024年底至2025年初，债市利率经历快速大幅下行，对货币政策宽松和基本面走弱存在过度定价 [1] - 2025年5月降息后，10年期国债利率并未明显下行，并在下半年基本面边际变化较小的情况下持续上行，这被视为对前期过度定价的修正 [1] 对2026年债市利率的驱动因素展望 - 货币政策的影响更趋于中性 [1] - 基本面的边际好转将逐步进入债市利率定价的主要逻辑 [1] - 公募基金新规、理财估值整改等因素将对债市资金产生分流作用 [1]

债市整体情绪与表现 - 债市情绪偏谨慎 上涨需要到处找原因 下跌则像呼吸一样自然[5] - 10年期国债利率全天震荡上行 开盘于1.845% 最高触及1.85% 收盘于1.859% 上行1.65个基点[5] - 超长债表现最弱 30年期国债活跃券2500006收益率上行3.60个基点至2.2830%[5] - 10年期国开债活跃券250215收益率上行2.15个基点至1.9380%[5] 影响债市的核心因素 - 11月房价与经济数据均低于预期 对债市形成支撑[3][5] - 债基赎回担忧再起 对市场情绪产生负面影响[3][5] - 股市小幅下跌 可能促使部分资金流向债市[3][5] - 市场担忧财政政策带来的债券供给压力[5] 资金市场状况 - 央行公开市场净投放86亿元 开展1309亿元7天期逆回购操作 到期1223亿元[3] - 资金面均衡偏松 资金利率保持平稳[3] - 银行间质押式回购利率R001加权利率报1.35% 成交量75026.76亿元[4] - 银行间质押式回购利率R007加权利率报1.51% 成交量7447.12亿元[4] - 存款类机构隔夜回购利率DR001在1.27%附近 7天期DR007在1.44%附近[3] 利率债市场各期限表现 - 1年期国债收益率上行0.25个基点[6] - 3年期国债收益率持平[6] - 5年期国债收益率上行1.00个基点[6] - 7年期国债收益率上行1.75个基点[6] - 10年期国债收益率上行1.65个基点[6] - 30年期国债收益率上行3.60个基点[6] - 国开债各期限收益率上行幅度在0.50至3.75个基点之间[6] - 口行债与农发债各期限收益率亦普遍上行[6] 信用债市场表现 - 高等级信用债收益率变动不一 AAA+评级1年期收益率下行0.94个基点 3年期下行0.13个基点[6] - AAA评级信用债收益率短端下行 长端上行 其中3个月期下行6.50个基点 5年期以上上行15.56个基点[6] - AA+评级信用债收益率多数上行 其中9个月期上行3.30个基点 3年期上行2.76个基点[6] - AA评级信用债收益率变动分化 1年期下行0.47个基点 5年期以上下行0.89个基点[6]