报告行业投资评级 - 看好丨维持 [13] 报告的核心观点 - 2024年至今制冷剂行业在配额管控下逐步规范产品价格持续上涨 市场对涨价持续性和空间存疑 报告对此探究并挖掘行业投资价值 [5][8] - 制冷剂脱离传统周期逻辑 中长期景气受供给制约新模式驱动 企业有价格长期上涨定价权 三代制冷剂涨价空间有望超四代制冷剂生产成本 行业长期投资价值显著 相关公司存在低估 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 配额制后制冷剂价格持续上涨如何展望后市 - 中国三代制冷剂2024年起实行配额制 2024年至2025年7月20日R22、R32、R134a、R125价格涨幅分别为79.5%、217.6%、83.3%、65.5% [23] 如何看待涨价持续性 供给 - 全球范围内企业无法自发增加制冷剂供给 中国或长期掌握三代制冷剂最大生产资源 多数国家三代制冷剂配额已冻结 小部分国家产能投放计入配额指标有限 [40] - 我国制冷剂行业集中度高企业个数少 2025年CR3达66% 制冷用途企业仅9个 未来企业个数不会增加 [42] - 2024年后期国家适度增发R32配额不改涨价趋势 代表供给侧脱离传统周期供给逻辑 [47] 需求 - 制冷剂用于新装和存量维修市场 R32仅40%用于内销家用空调且维修市场增长 多数三代品种形成维修市场淡化需求周期性 [49] - 中东非、拉美、欧洲等地空调渗透率低 新兴地区处普及初期 中国空调品牌出海布局保障制冷剂出海需求 [52] - 全球南北半球空调消费季节相反 中国氟制冷剂卖全球 传统淡季差异弱化 三季度是维修和出口旺季 [56] - 新能源汽车热管理、数据中心液冷、热泵采暖等新应用场景拓展带来增量需求 [58] 库存 - 制冷剂保质期长 企业不必因短期市场波动被动降价 经销商囤放需资质和渠道 流通主要掌握在厂家手中 企业有价格上涨定价权 [9] 如何看待涨价空间 价 - 制冷剂下游占比小 历史涨价弹性大 如2017年R410a达6 - 7万/吨 市场常对标四代制冷剂 但四代对三代替代复杂 从经济、环保多角度看 四代制冷剂长期价格非三代天花板 [71] - 空调制冷剂R32无纯粹四代替代方案 汽车用R1234yf替代需考虑压缩系统且充注量或增加 R1234yf使用存在争议 [71] 量 - 短期2029年三代总配额折GWP值削减10% 目前配额折算GWP值仅79%左右 减量不影响当前供给 维修市场增加使当下配额有增长空间 [87] - 长期高GWP值制冷剂有望转化为低GWP值 三代R32在四代混配中必要 2045年削减80%后可折算成54.9万吨R32 三代生命周期或长期存续 [87] 长期投资价值显著估值具备强吸引力 - 随着价格上涨和2025Q2业绩释放 制冷剂公司估值接近传统化工品周期高点 但行业与传统周期品价值差异大 价格上涨持续性足 涨价空间大 相关公司存在低估 [10] - 类比中高端白酒和稀有金属 制冷剂形成强势定价权和全球主导定价商业模式 有望带来价值发现 [99] 投资建议 - 行业长期投资价值广阔 持续推荐巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份、昊华科技等 [11]

中东局势对市场影响 - 以色列对伊朗发动空袭，共出动200架战机投下330多枚弹药，导致6名伊朗核科学家身亡 [1] - 伊朗向以色列发射100多架无人机，以军正在拦截，暂未引发股市恐慌 [2] - 布伦特原油期货飙升超13%，石油相关个股山东墨龙涨75%、中石化油服涨25%、联合能源集团涨21% [2] - 霍尔木兹海峡若被封锁，全球每日1400万桶原油供应面临中断风险，伊朗石油出口或减少210万桶/日 [3] - 油运安全受威胁，中远海能涨8%、中远海控涨5%、东方海外国际涨4% [3] - 黄金避险需求上升，赤峰黄金涨10%、六福集团涨6%、周大福涨5% [3] - 军工板块受关注，中航科工因参与C919生产涨5% [3] - 造船业需求旺盛，中船防务涨3%、中国船舶租赁涨5% [4] - 公用事业类成避险选择，安徽皖通高速涨3%、兖矿能源涨4% [4] - 医药股高位松动，君实生物因配售折价11.52%导致股价跌10% [4] 广州消费政策 - 广州拟全面取消房地产限购、限售、限价，降低贷款首付比例和利率 [6] - 政策已实际执行，此次为官方明确信号，利好本地地产股越秀地产、华润置地及物业股华润万象生活 [6] 制冷剂行业 - 三代制冷剂R32、R125、R134a价格分别上涨4.08%、1.11%、2.11%至51000元/吨、45500元/吨、48500元/吨 [7] - 东岳集团为R22与R32产能龙头，拥有22万吨R22和6万吨R32产能，R22配额占全国29.46% [7] - 公司合计拥有12.99万吨二代、三代制冷剂配额，总配额量国内前列，R22价格有望大幅上涨 [7] - 东岳集团为全球最大PTFE材料供应商，受益于人形机器人赛道需求 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司核心业务氟制冷剂价格同比大幅上涨，部分非制冷剂业务有所触底回升，利润率大幅提升，展望后市预计制冷剂内外贸有望进一步上涨，制冷剂行业右侧持续启动，公司作为行业龙头有望充分受益行业景气度提升，预计2025 - 2027年业绩为47.2、57.2、76.8亿元 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025Q1公司实现收入58.0亿元，同比变动+6.0%，环比变动 - 11.5%，归属净利润8.1亿元，同比变动+160.6%，环比变动+15.2%，归属扣非净利润7.9亿元，同比变动+173.9%，环比变动+9.7% [2][6] 核心业务氟制冷剂情况 - 因第二代氟制冷剂生产配额削减，第三代氟制冷剂实行生产配额制、库存消化充分且下游需求旺盛，供需格局优化，产品价格持续上涨，Q1公司制冷剂外销量7.0万吨（同比+4.1%），均价3.75万元/吨（同比+58.1%，环比+27.8%） [11] - 2025Q1制冷剂R22、R32、R134a、R125、R143a内销市场均价环比2024Q4上涨7.2%、11.1%、18.5%、17.1%、11.9%；R22、R32、R134a、R125外销市场均价环比2024Q4上涨35.9%、12.7%、21.8%、80.1%，行业外销配额约50.8%，2025年外销价格跟随内销上涨，整体均价大幅提升 [11] 非制冷剂业务情况 - 含氟聚合物板块均价3.83万元/吨（环比+0.9%），2025Q1 PTFE、PVDF、HFP等氟聚合物产品有小幅上涨趋势，行业触底反弹 [11] - 基础化工品板块，2025Q1烧碱市场价格3993元/吨（环比+11.2%），受益于下游氧化铝产能投放，烧碱价格大幅上涨 [11] 利润率情况 - 受益于制冷剂产品价格上涨，2025Q1公司毛利率28.4%（同比+13.7pct，环比+9.4pct），净利率15.5%（同比+9.5pct，环比+3.5pct） [11] 后市展望情况 - 4 - 6月我国家用空调排产分别同比预计提升9.1%/13.0%/15.9%，国补下旺季需求强劲，25Q2空调长协大幅上涨，氟务在线显示二季度制冷剂长协定价R32承兑价格较一季度上调6000元/吨（环比增加14.8%），R410a承兑价格较一季度上调6000元/吨（环比增加14.4%） [11] - 截至2025年4月28日，企业报价环比上涨，公司作为行业龙头充分受益，预计二季度制冷剂销售有望量价齐升 [11] 财务报表及预测指标情况 - 给出了2024A、2025E、2026E、2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等数据，如2025E营业总收入26325百万元，归属母公司所有者的净利润4723百万元等 [15]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024Q4 - 2025Q1制冷剂价格延续增长，高分子材料价格在25Q1触底反弹，制冷剂远期仍有较大涨价空间，公司作为三代制冷剂龙一有望享受最大弹性 [7] - 配额制度使产业链定价权向制冷剂端转移，公司行业地位强、定价影响力大，后续有望受益涨价逻辑，上调2025 - 2026年预期，给予公司2025年25x P/E，目标价格36.75元/股 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2024年全年营收244.62亿元，同比+18.43%，归母净利润19.6亿元，同比+107.69%；24Q4营收65.56亿元，同比+41.21%/环比+12.52%，归母净利润7.02亿元，同比+256.83%/环比+65.81%，毛利率19%，净利率11.99% [1] - 2025Q1营收58亿元，同比+6.05%/环比-11.52%，归母净利润8.09亿元，同比+160.64%/环比+15.22%，毛利率28.42%，净利率15.49% [1] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|24,462|30,593|34,408|37,202| |同比增速(%)|18.4%|25.1%|12.5%|8.1%| |归母净利润(百万)|1,960|3,967|4,853|5,753| |同比增速(%)|107.7%|102.5%|22.3%|18.5%| |每股盈利(元)|0.73|1.47|1.80|2.13| |市盈率(倍)|35|17|14|12| |市净率(倍)|3.9|3.2|2.8|2.4|[3] 公司基本数据 - 总股本269,974.61万股，已上市流通股269,974.61万股，总市值686.01亿元，流通市值686.01亿元 [4] - 资产负债率32.85%，每股净资产6.90元，12个月内最高/最低价26.31/14.42元 [4] 业务板块经营数据 制冷剂板块 - 24Q4收入31.28亿元，同比+117.6%/环比+30.7%，外销量10.66万吨，同比+59.7%/环比+25.3%，均价2.94万元/吨，同比+36.2%/环比+4.3% [7] - 25Q1收入26.18亿元，同比+64.6%/环比-16%，外销量6.98万吨，同比+4.2%/环比-34.5%，均价3.75万元/吨，同比+58.1%/环比+28% [7] 高分子板块 - 24Q4含氟聚合物业务收入5.34亿元，同比+21.6%/环比+15%，销量1.41万吨，同比+32.9%/环比+18.3%，均价3.79万元/吨，同比-8.5%/环比-2.8% [7] - 25Q1含氟聚合物业务收入4.2亿元，同比+3%/环比-21%，销量1.1万吨，同比+10%/环比-22%，均价3.82万元/吨，同比-6%/环比+1% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][9] 报告的核心观点 - 2024年制冷剂行业景气上行，公司作为龙头充分受益，非制冷剂化工产品景气有所回落，预计24 - 26年业绩为19.7、49.4、63.2亿元，25 - 27年业绩为47.2、57.2、76.8亿元 [4][9] - 展望后市，预计制冷剂内外贸有望进一步加速上涨，公司作为行业龙头充分受益，预计二季度制冷剂销售有望量价齐升 [9] 报告要点总结 2024年业绩情况 - 2024年公司实现收入244.6亿元（同比 + 18.4%），归属净利润19.6亿元（同比 + 107.7%），扣非净利润19.0亿元（+ 131.4%） [2][4] - Q4单季度实现营业收入65.6亿元（同比 + 41.2%，环比 + 12.5%），归属净利润7.0亿元（同比 + 256.8%，环比 + 65.8%），扣非净利润7.2亿元（同比 + 438.4%，环比 + 84.2%） [2][4] - 2024年度公司现金分红（含税）总额6.21亿元，占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为31.7% [2][4] 行业与产品情况 - 2024年制冷剂行业景气上行，第二、三代氟制冷剂在生产配额制下，供需格局、竞争秩序优化，产品价格合理性回归上行，公司制冷剂产品价格同比上涨32.7%（不含税）；非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，价格下行，氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价同比分别下跌16.7%、14.1%、14.3% [4] - 2024Q4制冷剂全品种内外贸景气加速提振，部分基础化工品等其他业务有所修复，Q4公司制冷剂实现销量10.7万吨（环比Q3增长25.3%），各品种内销、外销均陆续加速出现上涨 [4][9] 公司经营情况 - 2024年公司制冷剂实现收入94.0亿元（同比 + 57.1%），毛利率29.1%（同比 + 15.9 pct）；非制冷剂化工产品多数品种收入、毛利率均有下滑 [4] - 2024年公司利润率大幅上行，毛利率17.5%（同比 + 4.3 pct），净利率8.9%（同比 + 4.2 pct），主要源于制冷剂供需格局和竞争秩序优化 [9] 后市展望 - 预计制冷剂内外贸有望进一步上涨，4 - 6月我国家用空调排产分别同比去年预计提升9.1%/13.0%/15.9%，25Q2空调长协再度大幅上涨，公司作为行业龙头预计二季度制冷剂销售有望量价齐升 [9] - 2025年公司二代R22 + 三代权益配额为31万吨，有望持续受益于行业景气向上 [9] 研发情况 - 公司持续以技术创新为主要驱动力，保持较高研发强度，2024年完成研发投入10.5亿元（占营业收入的4.3%），加强新产品、新应用研发 [9] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|24462|26325|27601|30798| |归属母公司所有者的净利润（百万元）|1960|4723|5723|7679| |EPS（元）|0.73|1.75|2.12|2.84| [14]