投资评级与目标价 - 报告维持巨化股份"买入"评级，目标价36.80元人民币 [1][5] - 目标价对应公司2027年16倍PE，可比公司2027年Wind一致预期平均16倍PE [5] - 前次目标价为44.40元（对应2026年20倍PE），本次下调 [5] - 截至10月23日收盘价29.26元，市值789.95亿元人民币，52周价格范围28.31-55.85元 [8] 核心观点 - 巨化股份2026年前三季度营业收入190.9亿元，同比-6%，归母净利润34.2亿元，同比+5%，扣非净利润33.8亿元，同比+6% [1] - 2026Q3归母净利润7.7亿元，同比-36%、环比-48%，扣非净利润7.5亿元，同比-36%、环比-49%，低于预期（14.0亿元），主因制冷剂销量同环比明显下滑 [1] - 报告认为2026年中东局势扰动导致Q3制冷剂需求出现阶段性低谷，伴随配额约束下供给偏紧及渠道补库需求修复，公司业绩有望重回上行通道 [1] - 需求下滑不改配额约束下HFCs盈利高位，渠道库存低位而刚需仍在，期待后续下游补库带动产销修复 [4] - 公司加快布局四代制冷剂和电子级氟材料，成长性值得期待 [4] 分板块经营情况 - 制冷剂：Q3销量同比-21%、环比-30%至6.0万吨，为近年来单季低位，主因汽车/家电国补退坡、外贸海运费高企、中东出口受阻导致终端需求偏弱；均价同比+3%、环比-5%至4.41万元/吨，R22因维修旺季结束价格回落亦拖累均价；板块Q3营收同比-19%、环比-33%至26.5亿元 [2] - 含氟精细品：受益于巨芯冷却液一期1000吨/年逐步放量，Q3销量同比+27%、环比+5%至0.21万吨，营收同比+38%、环比-8%至1.3亿元 [2] - 氟化工原料：Q3销量同比+9%、环比+33%至11.0万吨，营收同比+36%、环比+20%至4.25亿元 [2] - 含氟聚合物：Q3销量同比-1%、环比+2%至1.34万吨，营收同比+17%、环比-6%至5.8亿元 [2] - 基础化工品：Q3销量同比-27%、环比-21%至36.3万吨，营收同比-20%、环比-22%至5.7亿元 [3] - 石化材料：Q3销量同比-44%、环比-17%至8.0万吨，营收同比-40%、环比-28%至6.0亿元，主因关停己内酰胺装置 [3] - 食品包装材料：需求稳步增长，Q3销量同比+24%、环比+6%至2.1万吨，营收同比+33%、环比持平至2.4亿元 [3] 盈利能力与费用 - 前三季度综合毛利率同比+2.6pct至31.5%，期间费用率同比-0.4pct至8.0% [3] - 2026Q3综合毛利率同比-3.5pct、环比-8.1pct至25.5%，受制冷剂产销下滑影响 [3] - 2026Q3期间费用率同比+1.1pct、环比+0.4pct至8.5%，财务费用因甘肃基地项目建设、借款规模增加而上升 [3] 产品价格与价差 - 据百川盈孚，10月23日R22/R32/R134a/R125价格分别为1.9/6.5/6.5/5.5万元/吨，较年初+19%/+3%/+12%/+15%，较9月末-14%/0%/0%/0% [4] - R22受维修旺季结束、需求转淡影响价格回落明显；三代品种价格在配额强约束下维持高位 [4] - 10月23日R32/R134a/R125价差分别为4.72/4.48/3.75万元/吨，延续历史较高水平 [4] 产能布局与在建项目 - 公司已拥有1.55万吨R1234yf（四代制冷剂）产能 [4] - 1万吨电子级PFA已放量供应下游半导体产业链 [4] - 甘肃基地项目有序推进，截至Q3末在建工程140.5亿元，较年初+59% [4] 盈利预测与估值 - 下调2026-2028年归母净利润预测至50/62/66亿元（前值60/67/71亿元，下调17%/6.9%/6.3%），对应EPS为1.85/2.30/2.46元 [5] - 经营预测显示2026E营业收入303.80亿元（同比+12.55%），2027E为340.69亿元（同比+12.14%），2028E为348.58亿元（同比+2.32%） [11] - 归母净利润2026E为49.84亿元（同比+31.73%），2027E为62.13亿元（同比+24.66%），2028E为66.37亿元（同比+6.83%） [11] - 估值指标：2026E PE 15.85倍、PB 3.30倍；2027E PE 12.71倍、PB 2.78倍；2028E PE 11.90倍、PB 2.41倍 [11] - ROE预测：2026E 19.82%、2027E 21.21%、2028E 19.57% [11] - 股息率预测：2026E 2.17%、2027E 2.78%、2028E 3.07% [11] 可比公司估值 - 三美股份（603379 CH）10月23日股价43.10元，市值263亿元，2026E/2027E/2028E PE分别为12/11/8倍 [12] - 昊华科技（600378 CH）股价35.42元，市值457亿元，2026E/2027E/2028E PE分别为21/18/15倍 [12] - 新宙邦（300037 CH）股价54.18元，市值408亿元，2026E/2027E/2028E PE分别为18/15/12倍 [12] - 可比公司平均PE：2026E 17倍、2027E 16倍、2028E 12倍 [12]

投资评级 - 报告对巨化股份维持“买入”评级 [4] - 当前股价29.26元，总市值789.95亿元，总股本27.00亿股 [1] - 一年最高最低价为58.00/27.45元，近3个月换手率63.53% [1] 核心观点 - 2026前三季度营收190.86亿元，同比-6.41%；归母净利润34.22亿元，同比+5.34% [4] - Q3营收57.46亿元，同比-18.64%、环比-21.53%；归母净利润7.71亿元，同比-35.58%、环比-47.78% [4] - 业绩短期承压但韧性凸显，制冷剂控量稳价、维护行业预期，低谷已过 [4] - 公司作为行业龙头主动控量稳价，制冷剂销量同比、环比分别下滑1.6、2.5万吨，为Q3业绩同环比下滑主要原因，测算2.5万吨或影响利润6亿元以上 [4] - 原材料硫磺、硫酸等价格大幅上涨影响价差，需求较差背景下提价节奏放缓 [4] - 上半年销量下滑叠加成本抬升同比减利近9亿元，三季度销量进一步下滑、成本依然高位，同比压力仍存 [4] - 积极因素显著：2026需求小年叠加地缘黑天鹅冲击，制冷剂价格依然坚挺、逻辑依然稳固；贯穿全年的全球去库短期影响需求，中长期反而更有利于行情展开 [4] - 下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为45.55、64.64、81.49亿元（前值57.96、75.44、90.21亿元），EPS分别为1.69、2.39、3.02元（前值2.15、2.79、3.34元），当前股价对应PE为17.3、12.2、9.7倍 [4] - 坚定看好制冷剂景气向上趋势延续，短期承压不改长期价值 [4] 制冷剂业务 - 前三季度制冷剂实现营收97.5亿元，同比+4.3%；销量21.6万吨，同比-6.3%；均价45,137元/吨，同比+11.3% [5] - Q3单季度制冷剂板块营收26.5亿元，同比-18.8%、环比-33.0%；销量6万吨，同比-21.0%、环比-29.7%；均价44,140元/吨，同比+2.8%、环比-4.8% [5] - Q3主动控量稳价，因制冷剂核心品种减量，均价、利润率环比有所下滑 [5] - 据卓创资讯，R32、R410a的Q4长协+500元/吨，逆势提价彰显行业信心 [5] - 据海关总署数据，9月R32、R134a、R410a出口环比分别+70%、23%、+26%，行情有所回暖 [5] - 预计Q4或将延续回暖趋势，公司销量、业绩或将回归正常 [5] 财务摘要与估值指标 - 营业收入：2024A 244.63亿元、2025A 269.91亿元、2026E 256.45亿元、2027E 297.93亿元、2028E 317.34亿元，YOY分别为18.4%、10.3%、-5.0%、16.2%、6.5% [6] - 归母净利润：2024A 19.47亿元、2025A 37.83亿元、2026E 45.55亿元、2027E 64.64亿元、2028E 81.49亿元，YOY分别为106.4%、94.3%、20.4%、41.9%、26.1% [6] - 毛利率：2024A 17.5%、2025A 28.2%、2026E 30.3%、2027E 35.4%、2028E 41.1% [6] - 净利率：2024A 8.8%、2025A 16.0%、2026E 19.0%、2027E 23.5%、2028E 28.3% [6] - ROE：2024A 11.2%、2025A 18.4%、2026E 17.8%、2027E 20.8%、2028E 21.3% [6] - EPS摊薄：2024A 0.72元、2025A 1.40元、2026E 1.69元、2027E 2.39元、2028E 3.02元 [6] - P/E：2024A 40.6倍、2025A 20.9倍、2026E 17.3倍、2027E 12.2倍、2028E 9.7倍 [6] - P/B：2024A 4.4倍、2025A 3.9倍、2026E 3.3倍、2027E 2.6倍、2028E 2.1倍 [6] 资产负债与现金流 - 资产总计：2024A 285.24亿元、2025A 382.08亿元、2026E 447.66亿元、2027E 502.59亿元、2028E 577.62亿元 [8] - 负债合计：2024A 92.52亿元、2025A 147.02亿元、2026E 174.19亿元、2027E 165.05亿元、2028E 156.94亿元 [8] - 资产负债率：2024A 32.4%、2025A 38.5%、2026E 38.9%、2027E 32.8%、2028E 27.2% [8] - 经营活动现金流：2024A 27.51亿元、2025A 62.61亿元、2026E 48.19亿元、2027E 70.45亿元、2028E 116.99亿元 [8] - 现金净增加额：2024A 7.15亿元、2025A 16.14亿元、2026E 86.08亿元、2027E 28.32亿元、2028E 85.00亿元 [9] - 流动比率：2024A 1.5、2025A 1.2、2026E 2.2、2027E 2.7、2028E 3.5 [8] - 速动比率：2024A 1.0、2025A 0.9、2026E 1.9、2027E 2.3、2028E 3.2 [8] - ROIC：2024A 13.2%、2025A 24.4%、2026E 28.7%、2027E 36.0%、2028E 50.5% [8] - 净负债比率：2024A 12.3%、2025A 6.3%、2026E -9.2%、2027E -17.2%、2028E -35.7% [8] - EV/EBITDA：2024A 19.7倍、2025A 12.3倍、2026E 11.2倍、2027E 7.9倍、2028E 5.5倍 [9] 营运能力 - 总资产周转率：2024A 0.9、2025A 0.8、2026E 0.6、2027E 0.6、2028E 0.6 [8] - 应收账款周转率：2024A 28.2、2025A 30.7、2026E 29.4、2027E 30.1、2028E 29.7 [8] - 应付账款周转率：2024A 9.8、2025A 6.2、2026E 5.1、2027E 7.1、2028E 7.5 [8] - 每股经营现金流：2024A 1.02元、2025A 2.32元、2026E 1.78元、2027E 2.61元、2028E 4.33元 [8] - 每股净资产：2024A 6.61元、2025A 7.57元、2026E 8.88元、2027E 11.05元、2028E 13.82元 [8]

投资评级与目标价 - 报告维持巨化股份"买入"投资评级 [1] - 目标价为人民币36.80元 [1][5] - 收盘价（截至10月23日）为29.26元，市值789.95亿元 [8] 核心观点 - 巨化股份2026年前三季度实现营业收入190.9亿元，同比-6%，归母净利润34.2亿元，同比+5%，扣非净利润33.8亿元，同比+6% [1] - 其中Q3实现归母净利润7.7亿元，同比-36%/环比-48%，扣非净利润7.5亿元，同比-36%/环比-49%，低于预期（14.0亿元），原因系制冷剂销量同环比明显下滑 [1] - 报告认为2026年中东局势扰动导致Q3出现制冷剂需求阶段性低谷，伴随配额约束下供给偏紧及渠道补库需求修复，公司业绩有望重回上行通道 [1] - 需求下滑不改配额约束下HFCs盈利高位，期待后续补库需求修复 [4] - 公司加快布局四代制冷剂和电子级氟材料，成长性值得期待 [4] 分板块经营情况 - 制冷剂Q3销量同比-21%/环比-30%至6.0万吨，为近年来单季低位，主因汽车/家电国补退坡、外贸海运费高企、中东出口受阻导致终端需求偏弱；均价同比+3%/环比-5%至4.41万元/吨，其中R22因维修旺季结束价格回落亦拖累均价；板块Q3营收同比-19%/环比-33%至26.5亿元 [2] - 含氟精细品受益于巨芯冷却液一期1000吨/年逐步放量，Q3销量同比+27%/环比+5%至0.21万吨，营收同比+38%/环比-8%至1.3亿元 [2] - 氟化工原料Q3销量同比+9%/环比+33%至11.0万吨，营收同比+36%/环比+20%至4.25亿元 [2] - 含氟聚合物Q3销量同比-1%/环比+2%至1.34万吨，营收同比+17%/环比-6%至5.8亿元 [2] - 基础化工品Q3销量同比-27%/环比-21%至36.3万吨，营收同比-20%/环比-22%至5.7亿元 [3] - 石化材料Q3销量同比-44%/环比-17%至8.0万吨，营收同比-40%/环比-28%至6.0亿元，主因公司关停己内酰胺装置 [3] - 食品包装材料需求稳步增长，Q3销量同比+24%/环比+6%至2.1万吨，营收同比+33%/环比持平至2.4亿元 [3] 盈利能力与费用 - 前三季度综合毛利率同比+2.6pct至31.5%，期间费用率同比-0.4pct至8.0% [3] - 26Q3受制冷剂产销下滑影响，综合毛利率同比-3.5pct/环比-8.1pct至25.5%；期间费用率同比+1.1pct/环比+0.4pct至8.5%，其中财务费用因甘肃基地项目建设、借款规模增加而有所上升 [3] 制冷剂价格与价差 - 据百川盈孚，10月23日R22/R32/R134a/R125价格为1.9/6.5/6.5/5.5万元/吨，较年初+19%/+3%/+12%/+15%，较9月末-14%/0%/0%/0% [4] - R22受维修旺季结束、需求转淡影响价格回落明显；三代品种价格则在配额强约束下维持高位 [4] - 10月23日R32/R134a/R125价差为4.72/4.48/3.75万元/吨，延续历史较高水平 [4] - 制冷剂配额延续紧张，渠道库存低位而刚需仍在，期待后续下游补库带动产销修复 [4] 新项目与成长布局 - 公司已拥有1.55万吨R1234yf产能，1万吨电子级PFA已放量供应下游半导体产业链，甘肃基地项目有序推进 [4] - 截至Q3末在建工程140.5亿元、较年初+59% [4] 盈利预测与估值 - 考虑Q3制冷剂产销低于预期，下调公司26-28年归母净利润预测至50/62/66亿元（前值为60/67/71亿元，下调17%/6.9%/6.3%），对应EPS为1.85/2.30/2.46元 [5] - 结合可比公司27年Wind一致预期平均16xPE，给予公司27年16xPE，目标价36.80元（前值为44.40元，对应26年20xPE vs 可比公司20xPE） [5] - 可比公司估值：三美股份、昊华科技、新宙邦2027E PE分别为11/18/15倍，平均16倍 [12] - 经营预测：2026E/2027E/2028E营业收入分别为303.80/340.69/348.58亿元，同比+12.55%/+12.14%/+2.32%；归母净利润分别为49.84/62.13/66.37亿元，同比+31.73%/+24.66%/+6.83% [11] - 2026E/2027E/2028E毛利率分别为28.27%/31.71%/32.64%，ROE分别为19.82%/21.21%/19.57%，PE分别为15.85/12.71/11.90倍 [11][18]