医疗器械行业：心血管疾病相关医疗器械 - 心血管疾病相关医疗器械市场空间广阔 中国心脏电生理器械市场规模预计从2021年65.80亿元增至2025年157.26亿元 2032年进一步达到419.73亿元[5] - 全球心律管理器械市场规模从2016年97亿美元增至2021年106亿美元 预计2030年达到128亿美元 复合年增长率1.8%[5] - 全球心脏起搏器市场预计从2021年3,597.4百万美元增至2030年4,224.9百万美元 复合年增长率1.8%[5] - 中国冠状动脉疾病患病人数预计2030年达到3,166.7万人 2026-2030年复合年均增长率约2.0%[6] - 中国主动脉腔内介入支架市场规模2021年为24.0亿元 主动脉支架型腔内介入手术量预计2030年达到18.04万台[6] - 中国经导管瓣膜置换手术市场规模预计2030年达到113.60亿元 二尖瓣反流手术数量达到5.41万例 经导管三尖瓣手术数量达到20.01万例[6] - 建议关注微电生理作为中国优秀心脏电生理厂家 佰仁医疗作为优秀外科瓣膜和介入瓣膜厂家 健世科技三尖瓣瓣膜在欧洲和国内完成临床注册实验[1][7] 基础化工行业：液冷冷却介质 - AI算力升级驱动液冷成为算力基础设施标配 CPU散热设计功耗达350-500W GPU超过800W 液冷可实现节能20%-30% 将数据中心PUE降低至1.2以下[8] - 2024年上半年中国液冷服务器市场规模达到12.6亿美元 冷板式方案当前占比95%以上 单相冷板液冷可将PUE降低至1.20-1.25[9] - 随着芯片功耗攀升 双相冷板技术成为未来演进方向 R134a与氢氟醚类有望获得更大应用[9] - 浸没式液冷工质路线中硅油凭借性价比和材料兼容性已实现量产应用 氟化液全氟聚醚和全氟烯烃综合性能最佳[10] - 冷却工质价值量占比高 工质市场具备较大成长空间 建议关注巨化股份、新宙邦、东阳光等公司在氢氟醚、全氟聚醚、R134a等产品布局[1][10] 电子行业：翱捷科技 - 预计2025/2026/2027年收入分别为45.80/57.35/70.72亿元 对应PS为10/8/7倍[2][12] - 为极少数覆盖多制式蜂窝、多协议非蜂窝芯片企业之一 长期深耕手机基带与物联网领域 具关键自研IP储备[12] - 5G手机芯片已流片 有望未来继续放量 4G八核智能手机芯片已于2025H1成功导入客户[13] - 物联网领域Cat.1bis细分赛道2024年市场份额近50%位居行业第一 Cat.4出货量2024年同比增长100%[13] - 算力需求不断扩张 ASIC板块承接项目良好 预计2026年芯片定制业务收入相比2024年有倍数级增长[12][14] - 2024年芯片定制业务毛利率达40% 曾为客户定制云端大型推理芯片、训练芯片[14] 医药生物行业：立方制药 - 预计2025-2027年实现营收18.53/22.93/27.37亿元 同比增长22.0%/23.8%/19.3% 归母净利润1.94/2.33/2.96亿元 同比增长20.7%/20.0%/27.3%[3][17] - 精麻大单品盐酸哌甲酯缓释片2025年4月国内首仿上市 原研强生专注达为国内ADHD一线治疗用药 国内ADHD儿童患者超2000万人[16] - 麻药盐酸羟考酮缓释片快速放量 2023年10mg首仿获批上市 2024年新增40mg规格 临床主要用于癌症患者疼痛治疗[17] - 独家特色中药稳健增长 核心品种益气和胃胶囊多年保持增长 2023年收购九方制药51%股权[16] - 批发业务出清 聚焦医药工业 以精神麻醉药品、独家中药为特色 依托渗透泵技术平台丰富产品矩阵[16] 食品饮料行业：IFBH - 椰子水市场规模2019-2025年中国CAGR达55% 预计天然健康消费属性将驱动保持20-30%快速增长[19] - 美国椰子水龙头企业VitaCoco多年保持美国市场份额40%-50% 英国市场市占率超70%[19] - 公司上游原料采购与加工由第三方完成 2025年前主要采集商为GeneralBeverage 2025/2027年GB椰子水原料比例预计降至70%/50%以下[20] - 2017年进入中国内地市场时突出"泰国原装进口" 2022年与头部主播合作提高曝光度 产品属性突出"天然健康"[20] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为40/55/69百万美元 目前股价对应PE分别为26/19/15倍[20] 有色金属行业：中矿资源 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.03、12.72、22.64亿元 EPS为0.84、1.76、3.14元 PE为53、25、14倍[22] - 高毛利铯铷盐业务是基本盘 为全球铯产业链最完善制造商 拥有Tanco矿山和Bikita矿山等主要高品质铯资源[23] - 将铜资源业务上升至公司战略高度 通过控股Kitumba铜矿和Tsumeb项目布局铜资源和冶炼业务[23] - 预计2025、2026年铜的供需缺口将逐年扩大至短缺28万吨、62万吨 Kitumba项目满产后有望贡献利润总额7.23亿元[23] - 锂盐业务成长性高 2021-2024年销量CAGR超过100% 原料端锂矿自给率100%[24] 有色金属行业：铜陵有色 - 预计2025-2027年EPS分别为0.27、0.41、0.43元 PE分别为18、12、11倍[26] - 资源端米拉多二期释放资源红利 2024年生产自产铜精矿含铜15.52万吨 阴极铜产量176.80万吨 自给率为8.8%[27] - 随着米拉多二期投产达产 铜资源自给率有望进一步提升[27] - 加工端瞄准高端市场 拥有电子铜箔产品总产能8万吨/年 其中PCB铜箔产能3.5万吨/年 锂电池铜箔产能4.5万吨/年[27] - 金威铜业年产高精度铜及铜合金板带材10万吨 产品定位中高端[27] 机械设备行业：商业航天 - 商业航天运力是关键 2025年7月27日至8月26日GW星座完成6次卫星发射 截止2025年9月完成10次发射 成功将81颗卫星送入预定轨道[29] - 蓝箭航天朱雀三号可重复使用火箭将于2025年迎来首飞 当年拟执行3次发射任务 提供运力约60吨 2026年拟交付发射12次 提供运力约220吨[30] - 天兵科技天龙三号大型液体运载火箭2025年9月15日完成一子级动力系统试车 拟于2025年底执行首飞任务 近地轨道有效运力17至22吨[31] - 中科宇航力箭二号中型液体运载火箭2025年将首飞 太阳同步轨道运载能力8吨 低地球轨道运载能力12吨[31] - 建议关注火箭配套环节 铂力特、华曙高科、斯瑞新材、广联航空[32] 计算机行业：汇通达网络 - 2025H1实现营业收入243.42亿元 同比-25.9% 主要因主动收缩部分低效自营交易业务[34] - 会员零售门店收入占比提升至47.4% AI相关业务实现从零到一突破 上半年贡献服务收入占比达20%[34] - 2025H1毛利率同比提升1.2个百分点至4.6% 创历史新高 净利率为0.98% 同比+0.28pcts[34] - AI+SaaS业务自2025年5月商业化以来势头强劲 相关服务收入上半年已超6000万元 占服务总收入约20%[35] - AI套餐已覆盖超8000家门店 未来将与阿里云全栈合作加速AIAgent落地[35] 医药生物行业：锦欣生殖 - 2025H1实现营业总收入12.89亿元 同比下降10.75% 归母净利润亏损10.40亿元[37] - 辅助生殖及相关服务、产科医疗服务收入分别同比下降11.22%和14.99%[37] - HRCMedical于2025年首次进驻北加州三藩市地区 贝芙丽山庄旗舰诊所预计2025年9月开始营业[38] - 2025年上半年HRCMedical推出无针技术 预计到2027年公司在美国业务将拥有40名医生[38] - 持有东南亚印度尼西亚第一大辅助生殖中心Morula 巩固在中国、美国、东南亚ARS市场领先地位[38] 电力设备行业：晶澳科技 - 2025H1实现营收239.05亿元 同比下降36.01% 归母净利润-25.80亿元 Q2归母净利-9.42亿元 较Q1的-16.38亿元亏损大幅收窄[40] - 2025H1电池组件出货量33.79GW 其中组件海外出货量占比约45.93%[40] - 2025年上半年度研发投入13.88亿元 占营业收入5.81%[40] - 截至2024年末组件产能达100GW 硅片与电池产能分别达到组件产能80%以上和70%以上[41] - 预计25-27年归母净利润-36.79/13.30/38.74亿元 同比21.0%/136.2%/191.2%[41] 纺织服饰行业：菜百股份 - 2025H1实现营业收入152.48亿元 同比增长38.75% 电商子公司实现收入42.71亿元 同比大幅增长85.77% 占总收入比重提升至28.01%[43] - 受二季度金价上行推动 贵金属投资类产品需求激增 古法金、硬足金等高工艺饰品延续稳健增长[43] - 2025H1毛利率为7.15% 同比-1.92pcts 净利率为3.08% 同比-0.58pcts[44] - 线下净增3家门店至103家 新开祥云小镇旗舰店以"馆店结合"模式打造差异化消费场景[43] - 预计2025-2027年EPS为1.07/1.20/1.33元[44] 纺织服饰行业：申洲国际 - 2025H1实现收入149.66亿元 同比+15.3% 归母净利润31.77亿元 同比+8.39%[46] - 运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入同比+9.9%/+37.4%/+4.1%/+6.0% 休闲类产品收入占比+4.0pct至25.3%[46] - 欧洲/日本/美国/中国/其他国家收入同比+19.9%/+18.1%/+35.8%/-2.1%/+18.7%[46] - 2025H1毛利率为27.1% 同比-1.9pct 员工成本占收入比例+0.9pct至29.4%[47] - 越南第二面料工厂预计年底前逐步投产 规划产能200吨/天 柬埔寨成衣厂2025年3月投产[47] 纺织服饰行业：安踏体育 - 2025H1实现收入385.4亿元 同比+14.3% 归母净利润70.3亿元 同比-8.9%[54] - 安踏牌实现收入169.5亿元 同比+5.4% DTC/电商/传统批发及其他收入分别94.13/61.31/14.06亿元 同比+5.3%/+10.1%/-10.6%[54] - FILA收入141.8亿元 同比+8.6% 其他品牌实现收入74.1亿元 同比+61.6% 占比+5.6pct至19.2%[55] - 2025H1毛利率为63.4% 同比-0.7pct 经营利润率为26.3% 同比+0.6pct[54] - 预计25-27年实现归母净利润134.4/150.0/166.6亿元 同比-13.8%/+11.6%/+11.1%[56] 纺织服饰行业：周大生 - 2025年上半年实现营业收入45.97亿元 同比下降43.92% 主要受高金价冲击下素金首饰收入大幅下滑50.94%影响[58] - 时尚银饰等其他首饰收入逆势增长11.11% 持续强化品牌矩阵战略[58] - 自营渠道在核心商圈逆势新增54家门店 单店毛利增长6.04% 自营与电商共同贡献近半利润[59] - 加盟渠道收入下滑59.12% 但品牌使用费增长4.38%[59] - 预计2025-2027年EPS为1.02/1.18/1.29元[59] 电子行业：领益智造 - 2025H1实现营收236.25亿元 同比+23.35% 归母净利润9.30亿元 同比+35.94%[61] - 2025H1毛利率15.08% 同比+0.08ppt 净利率3.99% 同比+0.38ppt[61] - AI终端业务实现营收208.65亿元 同比+17.26%[62] - 已搭建多条专属人形机器人加工产线 获得海内外人形机器人客户硬件订单[62] - 为全球AI眼镜头部客户提供关键零部件 0.1Xmm超薄钛合金支撑板等折叠屏相关产品已实现量产出货[62] 电子行业：伊戈尔 - 能源产品2025H1实现收入18.36亿元 占总收入74.43% 同比+23.67%[65] - 孵化产品及其他业务收入为1.94亿元 占总收入7.84% 同比+67.43%[65] - 二季度数据中心变压器产能逐步释放 产品品类从移相变压器拓展至环氧浇筑干式变压器、油浸式变压器等[66] - 销售区域从国内市场拓展至日本、美国市场[66] - 预计25-27年实现归母净利润3.03/4.60/5.80亿元 同比+3.7%/+51.8%/+25.9%[67] 电力设备行业：迈为股份 - 2025年全球半导体设备支出预计达1180亿美元 同比增长12%[69] - 重点布局刻蚀设备与薄膜沉积设备 半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备进入多家头部晶圆厂和存储厂商[69] - 在晶圆切割、研磨、抛光、键合等高精度加工环节提供成套工艺设备解决方案[69] - 针对MiniLED自主研发晶圆隐切、裂片、刺晶巨转、激光键合等全套设备[70] - 致力于提供异质结、钙钛矿叠层整体解决方案 通过大片化、薄片化、半片化、微晶化提升转换效率[70] 电力设备行业：高测股份 - 2025Q2实现营业收入7.66亿元 环比提升11.63% 归母净利润-0.14亿元 环比提升80.56%[72] - 2025H1实现金刚线销量约3030万公里 其中钨丝金刚线约2342万公里 占比约77.29%[73] - 2025H1硅片产量约26GW 跃居行业前五 渗透率快速提升至8.23%[73] - 积极布局人形机器人核心零部件及加工设备 行星滚柱丝杠磨削设备研发顺利推进[73] - 推出适用于人形机器人灵巧手的复合金属腱绳 已进入多家机器人相关企业试用[73]

氟化工：制冷剂主升进行时，AI 液冷再蓄势 20250926 制冷剂行业在不同国家之间有何差异？ 制冷剂行业的全球政策对所有国家都有严格约束，但发达国家优先进行控制， 而发展中国家则稍晚一些。发展中国家分为两组，中国属于第一组，与大部分 发展中国家在同一时间点，即 2020 年至 2022 年，以这三年的平均使用量作 制冷剂市场集中度高，R32 和 R134a 等主要品种均由少数龙头企业控 制约 90%的市场份额，具备较强的稳定性，使得行业能够通过精细管理 实现稳定发展，成为反内卷标杆。 液冷技术作为新兴应用领域，对制冷剂需求不断增长，国内氟化工龙头 企业积极布局电子氟化液和液冷相关业务，有望成为液冷赛道的重要供 应商，推动制冷剂需求持续增长。 为基线值。这意味着三代制冷剂在这段时间内的平均使用量加上二代制冷剂尚 未淘汰完毕所预留出来的市场空间，共同构成了供给上限，即 18.5 亿吨二氧 化碳当量。 中国在全球制冷剂市场中的地位如何？ 中国在全球三代制冷剂供应中占据绝对主导地位，供应量超过全球总需求的 80%。为了便于管理，中国按照品种发放配额，并根据 GWP 值计算总量。在 执行过程中，如果某个品种需求增长 ...

行业投资评级 - 基础化工行业评级为超配 前次评级为超配 评级变动为维持 [6] 核心观点 - AI算力升级驱动散热技术革新 芯片功耗持续攀升 CPU散热设计功耗达350~500W GPU散热设计功耗超过800W 传统风冷系统散热上限一般为20kW/柜 液冷可大幅降低数据中心能耗 实现节能20%-30%以上 将数据中心PUE降低至1.2以下甚至更低 [1] - 各类冷却介质市场空间大幅提升 2024年上半年中国液冷服务器市场规模达到12.6亿美元 冷板式方案占比95%以上 单相冷板液冷可将PUE降低至1.20~1.25 乙二醇/丙二醇溶液在成本、成熟度和兼容性等方面表现优异 双相冷板技术成为未来演进方向 R134a与氢氟醚类有望获得更大应用 [2] - 浸没式液冷工质路线存在分歧 硅油凭借性价比和材料兼容性已在部分场景实现量产应用 天然油、合成油等因低成本具备切入机会但存在易残留等问题 氟化液在关键性能指标上优势显著 全氟聚醚和全氟烯烃综合性能最佳 随着芯片功耗持续提升 浸没式液冷渗透率有望不断提升 [3] - AI算力迭代驱动液冷成为算力基础设施标配 冷却工质价值量占比高 工质市场具备较大成长空间 [4] 算力跃升驱动散热技术迈向液冷 - 数据中心是数字经济基础设施底座 截至2023年底中国在用数据中心机架总规模达810万标准机架 数据中心总用电量约占全社会用电量3% [14] - 芯片散热设计功耗持续攀升 CPU达350~500W GPU超过800W 芯片功率密度提升直接制约散热和可靠性 [17] - 整机柜功率密度持续增长 8kW以上单机柜功率密度成为新建数据中心主流选择 通算最大功率密度超30kW/柜 智算功率达100kW/柜 [20] - 传统风冷系统散热上限一般为20kW/柜 液冷技术采用液体替代空气作为冷却介质 散热效率大幅提升 [22] - 液冷相较风冷优势显著 液体体积比热容是空气1000-3500倍 导热系数是空气20-30倍 可确保CPU核温低至65℃以下 比风冷方式降低约25℃ 节能20%-30%以上 浸没式液冷机房噪音可降至60dB以下 支持高密度部署节省主机房空间50%-80% [24] - 液冷技术显著提升能源使用效率 政策要求新建大型及以上数据中心PUE降低到1.3以下 严寒和寒冷地区力争降低到1.25以下 液冷技术可实现PUE降低至1.2以下 [25] 冷却介质方案分析 - 冷板式液冷是当前主流解决方案 占比95%以上 因成熟度高、商用基础好且对传统数据中心改造要求较低 [2] - 单相冷板液冷工质方案包括乙二醇溶液(25%±5%) 成本较低工业化供应链成熟 但挥发性较高 丙二醇溶液毒性较低但价格偏高 去离子水传热性能良好但冰点为0℃需考虑防冻问题 [53] - 双相冷板技术成为未来演进方向 R134a适合中低温环境 GWP值高达1430长期面临禁用 当前R134a供需紧平衡 2025年预测需求20.62万吨 配额20.83万吨 氢氟醚(HFE)具备高热导率与低粘度特性 GWP<10 六氟丙烯二聚体易于大规模制备具备成本优势但毒性不确定 [56][58] - 浸没式液冷冷却介质多元化 单相浸没式液冷选择沸点较高冷却液 氟碳化合物和碳氢化合物均可使用 双相浸没式液冷常用氟碳类化合物 [61][64] - 硅油是综合性价比良好浸没式液冷工质 热导率较高能快速浸润电子元件表面 电绝缘体化学性质稳定 对常见材料无腐蚀性 低毒性无挥发性有机化合物 但存在挥发性污染、表面张力低难密封、生产成本高、材料兼容性问题、不易清洗、无法自然分解等缺点 [67][68] - 天然油及合成油低成本切入但长期可靠性较差 矿物油价格低廉环境友好但热传导性能较弱粘性较高易残留 合成油低温流动性和氧化安定性好挥发性低但需注意密封材料匹配性 [69][71] - 氟化液在关键性能指标优势显著 化学惰性不腐蚀电子元件 高绝缘性防止电路短路 不可燃性保障安全运行 材料兼容性好低粘度 全氟聚醚安全性能环保合规性强但GWP值>5000 全氟胺类合成壁垒较高 全氟烯烃(PFO)电绝缘性能高传递性能好GWP值较低符合绿色环保标准 [72][75][77] 市场空间与规模预测 - 2024年全球液冷系统市场规模约65亿美元 预计2034年增至130亿美元 2025-2034年复合年增长率约7.3% [41] - 预测2025-2027年全球服务器液冷产品市场规模达242亿元、425亿元、568亿元 其中AI服务器液冷市场规模2025年达242.4亿元 2027年达568.18亿元 [46] 投资建议关注公司 - 巨化股份(氢氟醚、全氟聚醚、R134a) 新宙邦(氢氟醚、全氟聚醚、六氟丙烯低聚体) 东阳光(全氟聚醚和六氟丙烯低聚体) 三美股份(R134a) 昊华科技(电子氟化液YL-10和YL-70、R134a) 永和股份(全氟聚醚、六氟丙烯低聚体、R134a) 东岳集团(全氟聚醚、氢氟醚、六氟丙烯低聚体、R134a) 八亿时空(全氟胺) 华谊集团(全氟聚醚) 统一股份(碳氢类合成油) 润禾材料(硅油) 集泰股份(硅油) [4]

市场表现 - A股小幅震荡 科技成长股表现较优 创业板指和科创50连创多年新高 上证指数和上证50横盘整理[1] - 周成交额小幅萎缩至11.57万亿元 创近6周新低[1] 资金流向 - 全周融资净买入458亿元 连续14周净买入超百亿元 融资余额达2.43万亿元创历史新高[2] - 电子行业获205.82亿元融资净买入 电力设备获72.68亿元 通信获55亿元 计算机获22亿元 机械设备和家用电器均获超10亿元[2] - 有色金属和非银金融均遭融资净卖出逾14亿元 医药生物 国防军工 石油石化等也被净卖出超亿元[2] - 电子行业全周获412亿元主力资金净流入 近20日获1018亿元净流入 近60日获3966亿元净流入均居行业首位[2] - 电力设备行业本周获317亿元主力资金净流入 计算机获221亿元 汽车获170亿元[2] - 通信行业遭主力资金净流出55亿元 社会服务净流出31亿元 医药生物和食品饮料均净流出超20亿元[2] 风电行业 - 风电设备板块指数连续4日放量上涨 频创2年半新高 威力传动周五20%涨停 宏盛股份4日3涨停 嘉泽新能 吉鑫科技均连续2涨停[3] - 陆上风机不含塔筒平均中标价格1533元/kW 较2024年1359元/kW上涨12.8%[3] - 受益于国内外需求放量 价格企稳回升 成本改善 产品结构优化 风电产业链整机和核心零部件将迎量利齐升[3] 化工行业 - 化工股集体走强 锦华新材首日大涨133%后再度30%涨停 蓝丰生化连续5日涨停[3] - 三代制冷剂R32价格6.2万元/吨年内涨44.19% R134a价格5.2万元/吨涨22.35% R125价格4.55万元/吨涨8.33%[4] - 钛白粉行业掀年内第五轮涨价潮 国内客户售价平均上调500元/吨 国际客户上调30-70美元/吨[4] - 国内甘油99.5%9月均价9464元/吨环比涨8.16%同比涨95.32% 环氧氯丙烷现货价格1.3万元/吨9月以来涨11%年内累计涨超40%[4] - 纯碱 氨纶 染料 尿素 钛白粉 有机硅等子行业有望缓解产能重复建设 迎来景气阶段性好转[4] 机构观点 - 中国经济韧性在全球主要经济体中具相对优势 财政与货币政策存在较大操作空间[5] - 全市场成交额维持在2-2.5万亿元水平 市场呈现科技权重搭台 题材唱戏格局[6] - 政策空窗期产业趋势对市场影响更大 科技板块仍是市场核心关注点[6]

行业与公司 * 液冷行业深度报告 重点关注数据中心液冷行业 特别是上游核心冷媒材料[1] * 报告涉及的公司包括海外企业如3M 瓦克 陶氏 以及国内企业润和材料 皇马科技 卫星化学 巨化三美 新宙邦 巨化股份 华谊集团 德邦科技等[14][15][16][21] 核心观点与论据：行业发展驱动力 * 芯片性能提升是液冷技术发展的核心驱动力 2018年后通过增加芯片功率提升性能的方式导致功耗和散热需求激增[2] * 英伟达新一代Ruby及Ruby Ultra系列芯片在B300基础上进一步增加功率 对现有单向水冷板提出更高要求 推动相变式液冷等高效方案应用[5] * AI数据中心装机量快速增长 2024年约为7GW 预计到2028年将达到较高水平 增速在2027年和2028年较快 直接带动液冷需求增加[8][1] * 数据中心能效管理趋向精细化 管理层次从芯片级扩展到服务器集群和机柜集成 直接在CPU GPU等高发热点位加装板式液冷设备成为趋势[6] 核心观点与论据：液冷技术方案与关键指标 * 数据中心液冷系统关键指标是功率密度（整个机柜总功耗）和热流密度（单个芯片单位面积功耗）例如7平方厘米 1400瓦的芯片热流密度超过200瓦 需高效液冷方案[3] * 当前主流液冷方案分为冷板式和浸没式 冷板式按工质相变分为单相（如去离子水）和多相（如R134a制冷剂）浸没式分为油类（天然矿物油等）和氟化液[4][7] * 相变式液冷利用R134a等制冷剂的气液转换带走更多热量 效率更高 浸没式液冷主要采用碳氢合成油或硅油[7][21] * 3M计划在2025年底退出全氟胺 全氟烷烃等理想冷媒市场 将释放市场空间 由全氟聚醚（PFPE）等新材料取代[16][21] 核心观点与论据：冷媒材料性能与比较 * 合成烃和合成脂相比天然矿物油杂质少 抗氧化性好 材料兼容性佳 但闪点较低[9] * 有机硅油闪点高 稳定性强 安全环保无毒 但流动性差易沉积导致局部过热 需增加阀门和泵成本来提高流速[10][11] 瓦克公司第二代有机硅油介电常数降至1 89~2 1 满足数据中心要求 性能可达氟化液的60%到70%[13] * 氟化液（如全氟胺 全氟烷烃）冷却效果出色 各点位温度均一 但成本高昂 目前价格约60~70万元/吨 主要由3M生产[12][16] 国内企业正通过化学合成法突破技术壁垒[16] * 全氟聚醚（PFPE）分子结构含醚键 相对易降解 环境危害小 是PFAS物质的较好替代品 其性能受分子量影响 平均分子量2500以下部分用于冷却液[17][18][19] * 氢氟醚在半导体清洗和晶圆干燥有优势 可作为辅助组分与全氟胺等混合 提高冷却液稳定性并改善流动性能[20] * 阿法烯烃（PAO）基础油具有良好低温性能 粘度适中 倾点低 挥发性低和耐热性高等特点[15] 其他重要内容 * PFAS物质因碳氟键能大难以降解 存在环境和健康风险 需寻找替代品 全氟烯烃（如六氟丙烯的二聚体 三聚体）也是备选方案 但需改进挥发性和毒性[17][18] * 液冷技术应用前景明确 相变冷板式液冷需要R134a制冷剂 浸没式液冷采用碳氢合成油或硅油 德邦科技的液态金属散热组件被推荐用于替代传统硅脂提升传热效果[21]

行业格局与供给侧变化 - 供给侧结构性优化，国内政策提及“反内卷”，海外因原料成本上涨及亚洲产能冲击导致欧美化工企业关停或产能退出 [1] - 短期地缘摩擦增加海外供应不确定性，中国长期凭借成本和技术优势有望重塑全球化工格局 [1] - 重点关注供给弹性较大的有机硅、膜材料、氯碱、染料等板块 [1] 细分领域投资机会 - 具备相对优势的领域包括煤化工、氟化工制冷剂和农药龙头 [1] - 三代制冷剂因配额限制及需求提升，供需格局优化，价格持续上涨，R32、R134a、R125年内涨幅显著，相关企业盈利大幅增长 [1] - 消费新趋势下，健康添加剂和代糖需求提升，食品添加剂行业景气有望复苏 [1] - 化工新材料自给率约56%，国产替代加速，光刻胶、高端工程塑料等领域迎来发展机遇 [1] 相关投资工具 - 化工龙头ETF（516220）跟踪细分化工指数（000813），该指数聚焦中国化工行业中的细分领域，如特种化学品、化肥与农药等子行业 [1] - 指数成分股多为在特定化学产品或技术上拥有领先优势的企业，行业配置侧重于新材料、精细化工等领域 [1] - 无股票账户的投资者可关注国泰中证细分化工产业主题ETF联接C（012731）和联接A（012730） [2]

行业政策与供需 - 2025年二代制冷剂配额削减 三代制冷剂生产配额总量维持在基线值 行业供需关系趋紧 [1] - 2025年8月三代制冷剂R32 R125 R134a价格分别为60000元/吨 45500元/吨和51500元/吨 较7月底分别上涨9.09% 0.00% 3.00% [1] - 截至2025年9月19日 三代制冷剂R32 R134a R125价格本年度分别上涨44.19% 22.35% 8.33% [1] 价格与价差表现 - 截至2025年8月29日 R22价格为35500元/吨 较上月上涨1.43% 较去年同期上涨18.33% 价差为27166.5元/吨 较上月底上涨1.21% [1] - PVDF价格回落 截至2025年8月29日 PTFE悬浮中粒 分散乳液 分散树脂价格分别为37000元/吨 28000元/吨 40000元/吨 PVDF粒料 粉料 锂电级价格分别为55000元/吨 39000元/吨 50000元/吨 HFP价格为33500元/吨 [1] 企业盈利表现 - 2025年上半年 巨化股份归母净利润同比增长145.84% 三美股份归母净利润同比增长159.22% 永和股份归母净利润同比增长140.82% [1] - 昊华科技上半年实现营业收入77.60亿元 同比增长19.45% 净利润7.25亿元 同比增长29.68% [3] - 三美股份上半年实现营业收入28.28亿元 同比增长38.58% 归母净利润9.95亿元 同比增长159.22% 扣非净利润9.86亿元 同比增长163.61% [3] 下游需求与出口 - 2025年9月至11月家用空调排产总量分别为1075.00万台 1088.01万台 1220.28万台 同比增速分别为-11.98% -22.60%和-19.70% [2] - 2024年6月以来R32出口量较往年有提升趋势 受海外需求及补库提升 国内空调企业海外产能提升带动制冷剂出口量上行 [2]

行业价格动态 - 截至2025年8月29日 三代制冷剂R32价格60000元/吨 较7月底上涨9.09% [1][2] - R125价格45500元/吨 较7月底持平无变化 R134a价格51500元/吨 较7月底上涨3.00% [1][2] - R22价格35500元/吨 较上月上涨1.43% 较去年同期上涨18.33% 价差27166.5元/吨 较上月底上涨1.21% [1][2] 细分产品价格表现 - PVDF价格出现回落 粒料55000元/吨 粉料39000元/吨 锂电级50000元/吨 [2] - PTFE悬浮中粒37000元/吨 分散乳液28000元/吨 分散树脂40000元/吨 HFP价格33500元/吨 [2] 供需格局变化 - 2025年9月家用空调排产1075万台 同比下滑11.98% 10月排产1088.01万台 同比下滑22.60% 11月排产1220.28万台 同比下滑19.70% [3] - 2024年6月以来R32出口量呈现提升趋势 受海外需求及补库推动 国内空调企业海外产能提升带动出口 [3] 企业财务表现 - 昊华科技上半年营业收入77.60亿元 同比增长19.45% 净利润7.25亿元 同比增长29.68% [3] - 三美股份上半年营业收入28.28亿元 同比增长38.58% 归母净利润9.95亿元 同比增长159.22% 扣非净利润9.86亿元 同比增长163.61% [3] 行业趋势与展望 - 2025年二代制冷剂配额削减 三代制冷剂生产配额总量保持基线 供需关系持续趋紧 [4] - 截至2025年9月19日 R32本年度价格上涨44.19% R134a上涨22.35% R125上涨8.33% [4] - 巨化股份 三美股份 永和股份上半年归母净利润分别同比增长145.84% 159.22% 140.82% [4]

核心观点 - 第一上海维持东岳集团买入评级 预测2025-2027年收入160 9亿元至181 5亿元 净利润19 0亿元至28 1亿元 目标价18 9港元 较现价有57 5%上涨空间 [1] - 公司2025年上半年收入74 6亿元同比增长2 8% 毛利率29 1%同比提升9 3个百分点 归母净利润7 8亿元同比增长153 3%略高于盈喜预告 [1] 财务预测与业绩表现 - 预测2025-2027年收入分别为160 9亿元 174 7亿元 181 5亿元人民币 [1] - 预测2025-2027年净利润分别为19 0亿元 25 8亿元 28 1亿元人民币 [1] - 2025年上半年收入74 6亿元同比增长2 8% 毛利率29 1%同比提升9 3个百分点 归母净利润7 8亿元同比增长153 3% [1] 制冷剂业务 - 制冷剂业务2025年上半年收入22 9亿元同比增长47 7% 盈利10 3亿元同比增长209 8% 分部利润率44 9%同比提升23 5个百分点 [2] - R22价格3 45万元/吨较年初上涨2500元/吨 R134a价格5 2万元/吨较9月初上涨500元/吨 R32价格6 15万元/吨较9月初上涨1500元/吨较年初上涨超过1 8万元/吨 [2] - 制冷剂供给端受配额削减政策限制 空调汽车需求旺盛 预计维持高景气度 [2] 含氟高分子材料业务 - 含氟高分子材料2025年上半年收入19 4亿元同比下降4 6% 分部盈利2 6亿元 分部利润率13 4%同比下降1 5个百分点 [3] - 产品品质优于行业平均 价格高于市场同类 业绩保持较强韧性 [3] - 行业扩产逐步收尾 新兴产业链需求拉动 业绩有望修复 [3] 有机硅业务 - 有机硅业务2025年上半年收入27 6亿元同比下降15 9% 分部盈利875万元同比下降83 7% 分部利润率0 38%同比下降1 57个百分点 [3] - 新增产能集中释放 下游需求乏力 国际贸易环境等因素导致市场供需失衡 产品价格下滑 [3]

这份文档是瑞银（UBS）关于中国氟化工行业的研究报告，核心观点是看好制冷剂价格持续上涨以及AI数据中心液冷技术带来的新增长机遇，并据此上调了多家相关公司的目标价。 涉及的行业和公司 * **行业**: 中国氟化工行业，重点关注制冷剂和含氟化学品（如氟化液）[2] * **公司**: 制冷剂制造商**东岳集团**（0189 HK）和**三美股份**（603379 SS），以及布局氟化液的**新宙邦**（300037 SZ）和**天赐材料**（002709 SZ）[5] 核心观点和论据 制冷剂价格强势上涨且势头持续 * **价格涨幅显著**: 自2024年实施第三代制冷剂配额制以来，制冷剂价格持续上涨。截至2025年9月12日，R22/R32/R125/R134a的均价年内分别上涨5%/43%/8%/22%[8]。R32价格从2024年初的17.3千元/吨升至61.5千元/吨，R134a从19.5千元/吨升至34.5千元/吨[2] * **淡季不淡**: 即使在6-8月的传统淡季，R32/R134a价格也分别上涨了9,000元/吨和3,000元/吨，超出预期[2] * **上涨驱动因素**: 1) 配额约束下供应商拥有强大的定价权；2) 以旧换新政策推动空调生产强劲（2025年前7个月国内空调产量同比增长5%）[2][8] * **配额消耗情况**: 2025年上半年，R32/R22/R125/R134a的配额消耗率分别达到46%/31%/30%/35%，R32的消耗率领先[16] * **库存下降**: R32和R134a的库存自2025年4月以来持续下降[16] * **价格展望上调**: 预计2026年R22/R32/R125/R134a均价将分别达到39k/65k/48.5k/56k元/吨，并上调了2025-2027年的价格预测[21][22] 看好R32和R134a的长期盈利能力 * **R32需求刚性**: R32的全球变暖潜能值（GWP）仅为675，远低于其他产品，因此目前不在中国家用空调行业必须淘汰的制冷剂名单上[3][17]。与第四代制冷剂R454b相比仍具价格优势（R32: 61.5k元/吨 vs 第四代: 300k元/吨以上）[17][19] * **R134a的新机遇**: 1) 其需求主要来自汽车售后市场，相对稳定；2) 适用于数据中心液冷技术（冷板式液冷），有望受益于AI驱动的需求增长[19] AI数据中心液冷带来新的增长机遇 * **液冷渗透率提升**: UBS预计新建数据中心的液冷渗透率将在2025E达到15%，2028E达到36%[25] * **技术路径**: 冷板式液冷（当前主流）和浸没式液冷（未来潜在主流）[4][27]。两相冷板液冷比单相方案散热能力更强，可使用R134a作为冷却液[4][26]。浸没式液冷散热能力更强，氟化液是最适合其的冷却剂之一[4][27] * **国产化机遇**: 3M宣布将于2025年底退出PFAS（包括氟化液）生产，其年销售额约13亿美元，预计国内氟化液制造商将受益于加速的国产化进程[29]。新宙邦拥有数千吨年产能的氟化液，已供货给主流半导体制造商，并向领先数据中心客户送样测试[29] 上调多家公司目标价和盈利预测 * **普遍上调**: 基于最新的制冷剂、电解液和LiPF6价格预测，以及无风险利率从2.0%下调至1.7%，上调了相关公司2025-2027年的盈利预测和目标价[5][42] * **三美股份 (603379 SS)**: 目标价从62.60元上调37%至85.60元，因制冷剂价格上涨，其R134a配额占全国24%[5][42][54] * **东岳集团 (0189 HK)**: 目标价从12.00港元上调50%至18.00港元，因其是R32配额第二大厂商，并拥有氟化液产品线[5][42][66] * **天赐材料 (002709 SZ)**: 目标价从27.30元上调39%至38.00元，因电解液/LiPF6行业供需格局有望边际改善，且固态电池长期潜力[42][44] * **新宙邦 (300037 SZ)**: 目标价从53.20元上调24%至66.00元，因电解液业务改善预期以及作为国内领先氟化液生产商受益于数据中心建设和3M退出[42][45] 估值与催化剂 * **估值吸引力**: 东岳集团和三美股份交易于2025E/26E市盈率11x/8x和16x/13x，均低于制冷剂同行平均的17.6x/13.7x，且预期2025-27年EPS CAGR分别达21%和17%[39][41] * **股价催化剂**: 1) 9-10月制冷剂下游生产旺季可能推动价格进一步上涨；2) 年底某些配额消耗快的制冷剂（如R32）供应可能紧张[33] * **板块重估**: 中国化工股在“反内卷”政策推动下近期估值修复，8月板块交易于29倍PE和1.5倍PB，高于6月的26倍/1.3倍[35] 其他重要内容 潜在下行风险 * 2026年的配额政策可能存在变数，可能导致某些制冷剂供应增加[53] * 第四代制冷剂的推广可能超预期，从而影响第三代制冷剂价格[53] * 2026年空调生产可能同比下滑，不利于制冷剂需求[53] * 海外PFAS法规可能制约氟化学品市场[88] 个股特定风险 * **三美股份**: 经济状况疲弱影响制冷剂需求、第三代制冷剂配额分配的不确定性、第四代制冷剂替代快于预期、海外PFAS法规收紧影响出口[89] * **东岳集团**: 有机硅和制冷剂价格的高波动性、PVDF/氟化学品相关政策风险、其下游电动汽车市场相关的技术及政策风险、公司房地产业务的风险[90] * **新宙邦**: 电解液配方频繁变更导致上游材料被替代的风险、电池技术路线变更风险、潜在新进入者改变行业格局、新能源政策不确定性、氟化学品盈利能力的周期性[91] * **天赐材料**: 电解液配方变更风险、电池技术路线变更风险、行业早期发展阶段的新进入者风险、新能源汽车政策不确定性、盈利对LiPF6价格敏感且周期性较强[92]