报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好（维持）” [7] 报告的核心观点 - 当前券商板块处于业绩修复已启动但估值持续回调的阶段 基本面与估值存在背离 [7] - 板块PB估值处于历史低位 悲观预期已较充分定价 具备由ROE修复向PB估值修复传导的空间 [7][20] - 2026年市场交投热度有望伴随风险偏好修复和资本市场改革效果落地而持续提升 业绩修复与并购重组或仍是行业主线 [3][7] - 建议关注在多业务条线具备龙头优势的优质券商标的 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、板块复盘：股价承压，宏观数据验证景气改善 - **股价复盘**：2025年以来券商板块走势与盈利修复并不同步 经历预期修正、修复上行、估值消化及震荡调整多个阶段 当前（截至2026年3月20日）再度进入承压调整阶段 [10][11][12][16] - **宏观数据验证景气改善**： - 成交额中枢抬升：自2025年7月以来沪深两市成交额持续维持高位 市场交投活跃度明显高于上半年 [7][23] - 新增开户数回暖：2025年1月至2026年2月月均开户数为273.5万户 较2024年前8月的163.9万户有明显提升 [25] - 两融余额扩张：自2024年9月以来持续抬升 2026年1月7日首次突破2.6万亿元创历史新高 反映出投资者参与度和杠杆资金风险偏好同步修复 [7][12][29] 二、收入利润同步改善，自营与经纪共同驱动修复 - **整体业绩**：上市券商已进入收入温和修复、利润加速释放的阶段 [7] - **营收**：43家A股上市券商9M25实现营业收入4203亿元 同比增长12.9% [7][32] - **利润**：9M25实现归母净利润1,686亿元 同比增长64.2% 利润弹性显著强于收入端 [7] - **盈利能力**：行业净利率从2024年的28.8%升至9M25的40.1% 盈利质量持续提升 [7][33] - **ROE修复**：上市券商ROE由2024年的5.95%逐步修复至9M25的8.13% 同比提升2.76个百分点 本轮修复主要由ROA改善及归母净利率修复驱动 [7][16][18] - **自营业务**：是业绩修复最核心的收入弹性来源 主要由投资规模扩张、收益率修复及杠杆抬升共同驱动 [32][40][42] - **收入**：9M25上市券商自营收入达1,632亿元 同比增长37.1% [7] - **规模**：金融投资规模由2024年的6.07万亿元升至9M25的6.99万亿元 同比增长11.5% [40] - **收益率**：自营投资收益率由2024年的2.9%逐季改善至9M25的3.6% [42] - **杠杆**：自营杠杆由2024年的2.46倍升至9M25的2.53倍 [42] - **经纪业务**：在市场成交中枢抬升背景下 重新成为行业收入修复的重要支撑 [7][32] - **收入**：9M25行业经纪收入1,126亿元 同比增长68.0% 收入占营收比重提升至26.8% [7][46] - **驱动因素**：增长主要依赖“以量补价” 尽管平均交易佣金率从2024年的0.037%进一步降至9M25的0.032% [50] - **收入结构**：代理买卖业务是核心收入来源 2024年占比约70.6% [50] 三、投资建议 - 政策环境积极 预计2026年市场交投活跃度有望延续 主要股票与债券指数有望延续向好趋势 [3][7] - 建议关注业绩修复阶段在多业务条线具备龙头优势的优质券商标的 相关标的包括中信证券、华泰证券、广发证券 [3]