行业投资评级 - 行业评级为“超配”，前次评级为“超配”，评级变动为“维持”[5] 核心观点 - 原奶周期回暖节奏逐步明朗，上游存栏持续去化，原奶价格回暖态势延续，预计在消费旺季支撑下，奶价将温和上行[1][3] - 头部牧业公司2026年上半年业绩扭亏为盈，后续奶价企稳回暖，两家头部牧业将有望受益[3] 上游存栏与奶价 - 截至2026年8月末，全国奶牛存栏575.9万头，环比去化0.9万头，较7月明显加速[1][5] - 2026年9月第2周，内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价格为3.07元/公斤，比前一周上涨0.3%，同比上涨1.3%，结束连续六周持平态势[1] 社会流动奶价格 - 2026年9月第一周，受开学季学生奶启动、中秋国庆双节乳企集中备货驱动，全国绝大多数地区社会流动奶价格普遍上行[2] - 北方传统奶源主产区热应激过后可流通社会奶阶段性收紧，叠加乳企抢收，多地社会流动奶价出现大涨[2] - 华东、华中消费市场受外调奶源供给收缩拉动，多数省份奶价明显抬升，仅安徽因长单合同锁定维持价格平稳[2] - 华南、西南高度依赖“北奶南运”，北方奶源涨价直接传导至销区，区域奶价维持高位[2] 乳制品深加工 - 目前国内乳制品深加工产品占比仅7.3%，产业主体仍以液体奶为主[2] - 宁夏、东北等核心乳业产区大批深加工产线快速落地投产，产业国产化进程加速，目前已经有16个产品实现了国产化[2] - 当前国内乳品深加工产值约3000余亿元，预计未来3-5年有望突破千亿增量[2] 头部牧业公司业绩 - 2026年上半年，优然牧业实现收入106.27亿元，同比增长3.3%，实现期内溢利8.45亿元，扭亏为盈[3] - 2026年上半年，现代牧业实现收入65.93亿元，同比增长8.6%，实现期内溢利0.42亿元，扭亏为盈[3] - 截至2026年6月末，优然牧业奶牛存栏61.58万头，其中成母牛34.33万头，成母牛占比55.7%，年化单产13.1吨，同增1.6%[3] - 截至2026年6月末，现代牧业奶牛存栏46.09万头，其中成母牛27.70万头，成母牛占比60.1%，年化单产13.3吨，同增0.4%[3] - 现代牧业对中国圣牧要约收购完成后，集团总存栏超过60万头，年原奶销量突破420万吨[3] 投资建议 - 青贮资金压力下，上游牧场有望进一步去化，头部牧场集中度持续提升[3] - 现代牧业收购中国圣牧后，和优然牧业存栏均超过60万头，年产量也均超过420万吨[3] - 建议关注：优然牧业、现代牧业[3]